地方政府債務(wù)擴(kuò)張與資源配置效率

［收稿日期］20230905

［基金項(xiàng)目］國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目（14AJL015）；重慶市技術(shù)預(yù)見(jiàn)與制度創(chuàng)新專(zhuān)項(xiàng)（2023TFII-OIX0179）；山西省研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目（2021Y504）

［作者簡(jiǎn)介］廖甍（1992— ），男，重慶涪陵人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政與公共經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，從事宏觀與發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)研究；孟勇（1970— ），男，山西忻州人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展研究院教授，博士生導(dǎo)師，從事金融計(jì)量模型理論與應(yīng)用研究；王亞飛（1980— ），男，重慶墊江人，重慶師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師，從事宏觀經(jīng)濟(jì)與資源錯(cuò)配研究，通信作者，E-mail：yafeiwang@cqnu.edu.cn。

［摘要］地方政府以土地出讓收入作為擔(dān)保和償債來(lái)源能夠放大其債務(wù)融資能力，而提高市場(chǎng)資源配置效率是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要支撐。首先，通過(guò)構(gòu)建理論框架，揭示了金融摩擦異質(zhì)性導(dǎo)致地方政府債務(wù)擴(kuò)張加劇了資源錯(cuò)配；其次，利用中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，結(jié)合2009年中央政府放松地方政府債務(wù)融資管制這一外生事件，采用雙重差分方法，對(duì)地方政府債務(wù)擴(kuò)張的資源配置效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：地方政府債務(wù)擴(kuò)張加劇了資源配置效率的損失，這一結(jié)論在經(jīng)歷了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然成立；機(jī)制分析驗(yàn)證了理論框架的假設(shè)，即地方政府債務(wù)擴(kuò)張相對(duì)更多的提高了民營(yíng)企業(yè)融資成本和資本邊際收益產(chǎn)品，進(jìn)而拉大了部門(mén)間價(jià)值生產(chǎn)率的離散程度，造成資源錯(cuò)配的加??；進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)擴(kuò)張引發(fā)的資源錯(cuò)配最終降低了加總的全要素生產(chǎn)率。上述結(jié)論豐富了現(xiàn)有針對(duì)中國(guó)地方政府債務(wù)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析的文獻(xiàn)，不僅拓展了理論支撐，還提供了詳實(shí)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、助推經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有一定的參考價(jià)值。

［關(guān)鍵詞］地方政府債務(wù)；資源錯(cuò)配；金融摩擦；土地財(cái)政；債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；土地出讓

［中圖分類(lèi)號(hào)］F810.5

［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A［文章編號(hào)］10044833（2024）02011711

一、引言

在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊與預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力下，地方政府債務(wù)作為逆周期調(diào)節(jié)的重要工具，是穩(wěn)定當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)的關(guān)鍵支撐。與此同時(shí)，我國(guó)現(xiàn)已轉(zhuǎn)向進(jìn)入經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段，提高資源配置效率是經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵點(diǎn)。然而，我國(guó)信貸市場(chǎng)的地理分割使得地方政府發(fā)行的債務(wù)最終會(huì)被當(dāng)?shù)劂y行吸收，而利率上限又阻礙了本地儲(chǔ)蓄做出相應(yīng)的反應(yīng)，導(dǎo)致地方政府債務(wù)擴(kuò)張最終會(huì)擠占當(dāng)?shù)貨](méi)有政治背景的民營(yíng)企業(yè)的信貸資源［14］。加之我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的生產(chǎn)率在整體上高于國(guó)有企業(yè)［5］，地方政府債務(wù)擴(kuò)張?jiān)斐傻拿駹I(yíng)企業(yè)信貸緊縮，將可能進(jìn)一步加劇資源錯(cuò)配［67］。如果地方政府債務(wù)擴(kuò)張是在犧牲資源配置效率的前提下來(lái)實(shí)現(xiàn)“保增長(zhǎng)”和“穩(wěn)投資”的短期目標(biāo)，那么這勢(shì)必會(huì)削弱經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展的動(dòng)力。因此，理清地方政府債務(wù)與資源配置效率之間的內(nèi)在邏輯機(jī)理，將有助于更好地理解我國(guó)資源錯(cuò)配的成因，也為制定精準(zhǔn)的宏觀政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供有效依據(jù)。

中國(guó)政府在2009年實(shí)施的“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃為我們準(zhǔn)確識(shí)別地方政府債務(wù)擴(kuò)張的資源配置效應(yīng)提供了理想的環(huán)境。根據(jù)1994年《預(yù)算法》，地方政府不得發(fā)行地方政府債券，同時(shí)《貸款通則》也限定了地方政府無(wú)法直接向商業(yè)銀行借款。但為應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，中央政府在2008年11月推出了包括對(duì)財(cái)政、貨幣、土地供應(yīng)等政策在內(nèi)的一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。作為“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的一部分，中國(guó)人民銀行于2009年3月宣布了鼓勵(lì)地方政府組建投融資平臺(tái)，以拓寬中央政府投資項(xiàng)目配套資金的融資渠道的決定。同時(shí)，財(cái)政部于2009年10月規(guī)定，地方政府配套資金可通過(guò)地方各級(jí)政府一般預(yù)算資金、土地出讓收入、財(cái)政部代發(fā)的地方政府債券以及利用政府融資平臺(tái)通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制籌措的資金等一切地方政府可用財(cái)力。上述政策調(diào)整被認(rèn)為是中央政府放松了地方政府債務(wù)融資管制［8］。在此背景下，本文基于2005—2014年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，識(shí)別了地方政府債務(wù)擴(kuò)張影響資源配置效率的因果效應(yīng)，并揭示了其影響機(jī)制。

本文與一系列討論地方政府債務(wù)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的文獻(xiàn)相關(guān)。Huang等基于中國(guó)地級(jí)市面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，地方政府債務(wù)擴(kuò)張導(dǎo)致當(dāng)?shù)劂y行收緊了對(duì)本地企業(yè)的信貸供給，引發(fā)資本從私營(yíng)部門(mén)到地方公共部門(mén)的再配置［1］。余海躍和康書(shū)隆［9］、Liu等［10］也都進(jìn)行了類(lèi)似的研究，他們均發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)擠出了民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資。也有文獻(xiàn)討論了地方公共債務(wù)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的影響，例如吳敏等發(fā)現(xiàn)地方公共債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大通過(guò)提高稅負(fù)、加劇融資約束，阻礙了企業(yè)創(chuàng)新，并最終抑制了非國(guó)有企業(yè)TFP的提升［11］。其他一些研究還討論了地方債務(wù)對(duì)企業(yè)勞動(dòng)雇傭［2］、企業(yè)杠桿操縱［3］、企業(yè)污染排放［12］、企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率［13］以及企業(yè)創(chuàng)新［14］的影響。與本文聯(lián)系最為緊密的是近期關(guān)于地方政府債務(wù)的資源配置效應(yīng)的文獻(xiàn)。呂鑫等發(fā)現(xiàn)，由于地方政府債務(wù)中大部分資金用于基建領(lǐng)域，基建行業(yè)需求的擴(kuò)張通過(guò)投入產(chǎn)出關(guān)系帶動(dòng)了上游如鋼材、水泥及有色金融在內(nèi)的行業(yè)產(chǎn)品的需求，從而提高了相關(guān)行業(yè)的預(yù)期利潤(rùn)水平，使得行業(yè)內(nèi)處于退出邊界的低生產(chǎn)率企業(yè)得以繼續(xù)存活，造成行業(yè)資源錯(cuò)配［15］。吳敏等發(fā)現(xiàn)，地方公共債務(wù)使得生產(chǎn)要素從高效率企業(yè)向低效率企業(yè)轉(zhuǎn)移，在降低高效率企業(yè)TFP的同時(shí)卻未能提高低效率企業(yè)TFP，最終加劇資源錯(cuò)配［16］。劉潘和張子堯則基于集約邊際和外延邊際的視角，發(fā)現(xiàn)地方公共債務(wù)一方面在要素市場(chǎng)擠占金融資源，加劇企業(yè)間融資成本和市場(chǎng)勢(shì)力的差異；另一方面則影響了企業(yè)動(dòng)態(tài)，阻礙了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)［17］。

本文的貢獻(xiàn)則主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。第一，現(xiàn)有針對(duì)地方政府債務(wù)擴(kuò)張通過(guò)金融摩擦渠道影響資源配置效率的研究主要采用了DSGE的分析方法［67］。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚處于一個(gè)快速上升的轉(zhuǎn)移路徑而非穩(wěn)態(tài)［18］，直接采取穩(wěn)態(tài)近似的求解方法未必能夠準(zhǔn)確評(píng)估地方政府債務(wù)擴(kuò)張產(chǎn)生的影響。本文通過(guò)使用大樣本微觀企業(yè)數(shù)據(jù)，采用雙重差分方法及一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，準(zhǔn)確識(shí)別了地方政府債務(wù)擴(kuò)張加劇資源錯(cuò)配的因果效應(yīng)及其影響機(jī)制。第二，現(xiàn)有針對(duì)地方政府債務(wù)通過(guò)信貸渠道對(duì)微觀企業(yè)產(chǎn)生影響的研究主要采用上市公司數(shù)據(jù)［23，10，14，19］。然而，上市公司往往具有更大的規(guī)模、更雄厚的實(shí)力、更多的抵押物、更加穩(wěn)定的內(nèi)部現(xiàn)金流以及更為多元的融資渠道。上市公司通常比分布更為廣泛的中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)面臨更小的融資約束和金融摩擦，這使得基于上市公司數(shù)據(jù)的研究很可能低估地方政府債務(wù)擴(kuò)張?jiān)斐傻挠绊憽１疚幕诟采w性更為廣泛、代表性更為全面的中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，全面、真實(shí)地評(píng)估了地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)資源配置效率的影響。第三，現(xiàn)有關(guān)于地方政府債務(wù)的實(shí)證研究中，尋找外部有效的工具變量非常困難［16］。本文結(jié)合2009年中央政府放松地方政府債務(wù)融資管制這一外生事件，采用雙重差分方法，識(shí)別了地方政府債務(wù)擴(kuò)張影響資源配置效率的因果效應(yīng)，并利用城市地勢(shì)起伏度來(lái)衡量城市可開(kāi)發(fā)土地的數(shù)量，作為政策沖擊的工具變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，更加穩(wěn)健地評(píng)估了地方政府債務(wù)擴(kuò)張的資源配置效應(yīng)。

本文余下的結(jié)構(gòu)安排為：第二部分為理論框架與研究假設(shè)，第三部分為識(shí)別策略與數(shù)據(jù)來(lái)源，第四部分為實(shí)證結(jié)果分析，第五部分為機(jī)制分析，第六部分為進(jìn)一步研究，第七部分為結(jié)論與建議。

二、理論框架與研究假設(shè)

本部分通過(guò)構(gòu)建理論框架來(lái)揭示地方政府債務(wù)擴(kuò)張影響資源配置效率的機(jī)制，以此為后文實(shí)證分析提供理論基礎(chǔ)。

（一）理論框架

1.生產(chǎn)部門(mén)

生產(chǎn)部門(mén)分為中間品生產(chǎn)企業(yè)和最終品生產(chǎn)企業(yè)。其中，中間品生產(chǎn)企業(yè)存在國(guó)有和民營(yíng)兩個(gè)部門(mén)，分別標(biāo)記為s和p。每個(gè)部門(mén)j∈{s，p}中的代表性企業(yè)使用Cobb-Douglas技術(shù)生產(chǎn)同質(zhì)產(chǎn)品：

Yjt=AjtKαjtN1-αjt

（1）

其中，Kjt和Njt分別是j部門(mén)企業(yè)在生產(chǎn)中所使用的資本投入和勞動(dòng)投入，Yjt為產(chǎn)出，α為資本份額。Ajt=j·At為部門(mén)j的生產(chǎn)率，At為總體生產(chǎn)率，j為部門(mén)j的生產(chǎn)率參數(shù)。我們?cè)O(shè)定pgt;s，即民營(yíng)企業(yè)的生產(chǎn)率高于國(guó)有企業(yè)。假定j部門(mén)的企業(yè)在其部門(mén)內(nèi)面臨完全競(jìng)爭(zhēng)的要素市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)，j部門(mén)企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格為Pjt，則j部門(mén)企業(yè)關(guān)于資本和勞動(dòng)投入的利潤(rùn)最大化一階條件為：

Wt=（1-α）PjtYjtNjt（2）

Rkjt=αPjtYjtKjt（3）

其中，Wt為工資率。在本文的研究問(wèn)題及背景下，我們假定勞動(dòng)力市場(chǎng)不存在摩擦，因此兩部門(mén)工資率相等。Rkjt為部門(mén)j的資本回報(bào)率，金融摩擦異質(zhì)性的存在使得兩部門(mén)資本回報(bào)率存在差異。同時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)收益率為：

Rejt=Rkjt+Qt（1-δ）Qt-1（4）

其中，Qt為資產(chǎn)價(jià)格，δ為折舊率。企業(yè)的資產(chǎn)收益率Rejt為企業(yè)外部融資成本。

此外，最終品生產(chǎn)企業(yè)在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中以CES函數(shù)將國(guó)有企業(yè)產(chǎn)品（Yst）和民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)品（Ypt）加總為最終產(chǎn)品。最終產(chǎn)品的生產(chǎn)函數(shù)如下：

Yt=［（）1/εYε-1/εst+（1-）1/εY（ε-1）/ε］ε/（ε-1）

（5）

其中，為國(guó)有企業(yè)的權(quán)重，ε為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間的替代彈性。

2.金融中介

參考Iacoviello［20］的設(shè)定，代表性金融中介求解如下跨期決策問(wèn)題：

maxE0∑∞t=0βtblogCbt

s.t.Cbt+Rt-1Dt-1+（Bpt+Bst+Bgt）+（Bpt+Bst+Bgt）η=Dt+（1-ξe）Rept-1Bpt-1+［1-（1-bt）ξe］Rest-1Bst-1+Rgt-1Bgt-1

（6）

其中，Dt代表家庭存款，Rt為存款利率。Cbt為金融中介的私人消費(fèi)，即金融中介在償付家庭存款本息和發(fā)放貸款后的留存收益。Bpt為民營(yíng)企業(yè)貸款規(guī)模，Bst為國(guó)有企業(yè)貸款規(guī)模，Bgt為地方政府債務(wù)融資規(guī)模。參考Chang等［21］的研究，金融中介運(yùn)營(yíng)具有凸性的業(yè)務(wù)處理成本（Bpt+Bst+Bgt）η（ηgt;1）。

ξe為企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，我們假定企業(yè)發(fā)生違約后金融中介將遭受完全損失，但地方政府會(huì)對(duì)發(fā)生違約的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行救助，而不會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行救助。在國(guó)有企業(yè)發(fā)生違約時(shí)，地方政府會(huì)償還國(guó)有企業(yè)的信貸缺口，從而直接降低違約率［22］。bt（0lt;btlt;1）為地方政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的擔(dān)保救助力度：當(dāng)bt=1時(shí)，地方政府對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行全額擔(dān)保救助；當(dāng)0lt;btlt;1時(shí)，地方政府對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行部分擔(dān)保救助。與企業(yè)部門(mén)債務(wù)融資不同，地方政府債務(wù)融資具有剛性兌付的特征，即使出現(xiàn)違約中央政府也會(huì)出手相救［23］。由于存在中央兜底，我們假定地方政府債務(wù)不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。由此可得到金融中介跨期決策的一階條件為：

［1+η（Bpt+Bst+Bgt）η-1］=（1-ξe）ReptRt（7）

［1+η（Bpt+Bst+Bgt）η-1］＝［1-（1-bt）ξe］RestRt（8）

3.資源配置效率

在Hsieh和Klenow［24］的框架下，同時(shí)參考熊琛和金昊［7］以及林東杰等［6］的做法，本文定義價(jià)值生產(chǎn)率（revenue productivity，TFPR）為資本邊際收益產(chǎn)品（MRPK）和勞動(dòng)邊際收益產(chǎn)品（MRPL）的幾何平均，從而對(duì)于部門(mén)j有：TFPRSymboleBp（MRPKjt）α（MRPLjt）1-α。定義部門(mén)j企業(yè)的資本邊際收益產(chǎn)品為MPRKjt=αPjtYjt/Kjt，同時(shí)定義部門(mén)j企業(yè)的勞動(dòng)邊際收益產(chǎn)品為MPRLjt=（1-α）PjtYjt/Ljt。從而，可以將加總的全要素生產(chǎn)率定義為：

TFPt=YtKαtL1-αt=AstTFPRtTFPRstε-1+（1-）AptTFPRtTFPRptε-11ε-1

（9）

其中，Yt為由式（5）確定的總產(chǎn)出，Kt=∑jKjt和Lt=∑jLjt分別為加總的資本和勞動(dòng)供給，TFPRSymboleBp （MRPKt）α（MRPLt）1-α為勞動(dòng)邊際收益產(chǎn)品的加權(quán)平均（MRPLt）與資本邊際收益產(chǎn)品（MRPKt）的加權(quán)平均之積的幾何平均。由于我們假定不存在勞動(dòng)力市場(chǎng)摩擦，部門(mén)間工資率相等，即部門(mén)間勞動(dòng)邊際收益產(chǎn)品相等：MRRLst=MPRLpt=Wt。因此：

TFPRtTFPRjt=（MRPKt）α（MRPLt）1-α（MRPKjt）α（MRPLt）1-α=（MRPKt）α（MRPKjt）α

（10）

式（10）意味著在僅存在金融摩擦的情況下，經(jīng)濟(jì)中價(jià)值生產(chǎn)率（TFPR）的離散程度僅取決于資本邊際收益產(chǎn)品（MRPK）的離散程度。進(jìn)一步，可以將加總的全要素生產(chǎn)率表示為：

TFPt=YtKαtL1-αt=AstTFPRtTFPRstε-1+（1-）AptTFPRtTFPRptε-11ε-1

=AtsTFPRtTFPRstε-1+（1-）pTFPRtTFPRptε-11ε-1

=At×TFPallocationt

（11）

其中，TFPallocationt表示經(jīng)濟(jì)的資源配置效率。

（二）研究假設(shè)

我們進(jìn)一步將由式（7）-式（8）表示的金融中介跨期決策的一階條件改寫(xiě)為：

Rept=Rt1+η（Bpt+Bst+Bgt）η-11-ξe=Rtfpt（·）（12）

Rest=Rt1+η（Bpt+Bst+Bgt）η-11-（1-bt）ξe=Rtfst（·）（13）

式（12）-式（13）為企業(yè)部門(mén)的融資成本決定方程。從中可以看出，金融中介對(duì)企業(yè)貸款的定價(jià)由兩部分組成：吸收存款的成本Rt和對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)f（·）。其中，對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)f（·）正比于企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)ξe。地方政府債務(wù)Bgt上升，使得金融中介對(duì)民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)fpt（·）和對(duì)國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)fst（·）會(huì)相應(yīng)增加。由于政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的隱性擔(dān)保bt，導(dǎo)致fpt（·）會(huì)比f(wàn)st（·）上升得更多，最終造成民營(yíng)企業(yè)融資成本Rept相對(duì)于國(guó)有企業(yè)融資成本Rest上升得更多。因此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：地方政府債務(wù)擴(kuò)張相對(duì)更多的提高了民營(yíng)企業(yè)信貸融資成本。

由式（3）-式（4）可分別得到民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的資本邊際收益產(chǎn)品MPRK（即Rk）與融資成本Re的關(guān)系式：

Rkpt=ReptQt-1-Qt（1-δ）（14）

Rkst=RestQt-1-Qt（1-δ）（15）

由式（14）-式（15）可知，由于地方政府債務(wù)Bgt上升造成的民營(yíng)企業(yè)融資成本Rept相對(duì)于國(guó)有企業(yè)融資成本Rest有更大程度的上升（假設(shè)1），將導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)資本邊際收益產(chǎn)品Rkpt（即MRPKpt）相對(duì)于國(guó)有企業(yè)資本邊際收益產(chǎn)品Rkst（即MRPKst）有更大程度的上升。因此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：地方政府債務(wù)擴(kuò)張相對(duì)更多的提高了民營(yíng)企業(yè)資本邊際收益產(chǎn)品。

根據(jù)式（10）的推論，在假定只存在金融摩擦而不存在勞動(dòng)力摩擦的情況下，經(jīng)濟(jì)中價(jià)值生產(chǎn)率（TFPR）的離散程度僅取決于資本邊際收益產(chǎn)品（MRPK）的離散程度。我們將式（11）進(jìn)一步簡(jiǎn)寫(xiě)為：

TFPt=AtsTFPRtTFPRstε-1+（1-）pTFPRtTFPRptε-11ε-1

=At×TFPallocationt（16）

由于我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)部門(mén)份額1-χ和生產(chǎn)率p均高于國(guó)有企業(yè)部門(mén)，地方政府債務(wù)Bgt上升造成的MRPKpt相對(duì)于MRPKst更大程度的上升（假設(shè)2）將導(dǎo)致式（16）中TFPRt/TFPRpt相對(duì)于TFPRt/TFPRst更大程度的下降。這意味著地方政府債務(wù)擴(kuò)張將引發(fā)資源配置效率TFPallocationt的下降，并最終造成加總?cè)厣a(chǎn)率（TFPt）的損失。因此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：地方政府債務(wù)擴(kuò)張加劇了資源錯(cuò)配。

三、識(shí)別策略與數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）識(shí)別策略

在中國(guó)獨(dú)特的城市土地國(guó)有制度下，地方政府作為土地供給的實(shí)際壟斷者，不僅能夠通過(guò)直接出讓土地獲得出讓金收入，還能夠通過(guò)繼續(xù)持有土地，并以未來(lái)土地出讓收入作為抵押進(jìn)行融資實(shí)際上，地方政府是通過(guò)向融資平臺(tái)注入儲(chǔ)備土地，融資平臺(tái)再承諾以預(yù)期土地出讓收入為抵押向銀行借款。。由于土地出讓收入更加靈活，且相比稅收收入更少地被上級(jí)政府分享，因而銀行將其視為高質(zhì)量的抵押品。與抵押品定價(jià)的研究相一致［2526］，較高的土地出讓收入份額與Mo［27］的定義相一致，本文將土地出讓收入份額定義為土地出讓收入占總財(cái)政收入的比重，其中總財(cái)政收入為土地出讓收入與一般公共預(yù)算收入之和。是一個(gè)重要的信號(hào)，意味著地方政府能夠以更低的利率獲得融資［27］。此外，中央政府放松地方政府債務(wù)融資管制，為地方政府將未來(lái)土地出讓收入用于抵押貸款為基建項(xiàng)目融資提供了強(qiáng)有力的激勵(lì)。也就是說(shuō)，那些在政策沖擊前具有較高土地出讓收入份額的城市，將在政策沖擊之后迎來(lái)更多的債務(wù)擴(kuò)張。據(jù)此，可以通過(guò)采用雙重差分方法（Difference-in-Differences，DID）來(lái)識(shí)別地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)不同城市的行業(yè)資源錯(cuò)配程度的影響，從而較好地解決內(nèi)生性問(wèn)題。

為此，本文的研究立足城市-行業(yè)層面，構(gòu)建如下計(jì)量模型：

TFPQDjct=α+β×LandRev_share07c×Post09t+∑γ×X+μc+λjt+εjct

（17）

其中，c，j和t分別表示城市、行業(yè)和年份。TFPQDjct表示t年c城市j行業(yè)內(nèi)的企業(yè)全要素生產(chǎn)率離散程度。LandRev_share07c為城市c在2007年的土地出讓收入份額。Post09t為時(shí)間虛擬變量，在2009年及以后年份取值為1，其余年份取值為0。X為一系列其他控制變量；μc為城市固定效應(yīng)；λjt為行業(yè)-年份交互固定效應(yīng)；εjct為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。標(biāo)準(zhǔn)誤在城市-行業(yè)層面進(jìn)行聚類(lèi)。LandRev_share07c與Post09t的交互項(xiàng)系數(shù)β是我們關(guān)注的重點(diǎn)。

對(duì)于基準(zhǔn)模型中的變量，我們進(jìn)行了如下選擇：

1.資源配置效率

TFPQDjct為城市-行業(yè)內(nèi)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的離散度。我們參考李青原和章尹賽楠［28］的做法，選擇制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率在城市-行業(yè)層面90%和10%分位數(shù)上的差異作為離散度的代理變量。TFPQDjct越大，意味著資源錯(cuò)配程度越嚴(yán)重。我們還將使用全要素生產(chǎn)率在城市-行業(yè)層面的標(biāo)準(zhǔn)差（TFPSDjct）來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.地方土地出讓收入份額

土地出讓收入份額LandRev_sharec為土地出讓收入與財(cái)政總收入之比，其計(jì)算公式為：

LandRev_sharec=LandRevenuecLandRevenuec+FiscalRevenuec

（18）

其中，LandRevenuec表示城市c國(guó)有土地出讓金收入，F(xiàn)iscalRevenuec表示城市c一般公共預(yù)算收入。由于在2008年《土地登記辦法》出臺(tái)之前土地交易不完整，我們所能獲得最早且完整的數(shù)據(jù)年份是2007年，因此參考Mo［27］的做法，選擇2007年土地出讓收入份額作為各城市初始土地出讓收入份額。此外，我們還使用2008年和2009年的土地出讓收入份額進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.其他控制變量

參考李青原和章尹賽楠［28］的研究，本文選擇的城市-行業(yè)層面的控制變量包括：①出口企業(yè)份額（EXPORTjct），用城市-行業(yè)層面的出口企業(yè)占比表示；②市場(chǎng)集中度（HHIjct），用城市-行業(yè)層面的赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)進(jìn)行測(cè)度；③外資企業(yè)比重（FCFRMjct），用城市-行業(yè)層面的外資企業(yè)占比表示；④管理費(fèi)用率（ADMjct），用城市-

行業(yè)層面管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比表示；固定資產(chǎn)比重（PPEjct），用城市-行業(yè)層面固定資產(chǎn)總計(jì)與總資產(chǎn)之比表示；⑤營(yíng)業(yè)成本率（MARGINjct），用城市-行業(yè)層面營(yíng)業(yè)成本與營(yíng)業(yè)收入之比表示；⑥企業(yè)進(jìn)入率（ENTRTRjct），用城市-行業(yè)層面進(jìn)入的企業(yè)數(shù)量份額表示；⑦企業(yè)退出率（EXITRjct），用城市-行業(yè)層面退出的企業(yè)數(shù)量份額表示。城市層面的控制變量包括：①城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（CITYCONct），用城市夜間燈光數(shù)據(jù)表示；②城市人口（POPct），用城市人口密度表示；③財(cái)政赤字率（GBct），用城市財(cái)政一般公共預(yù)算支出和一般公共預(yù)算收入的差額與城市GDP之比表示；④金融機(jī)構(gòu)貸款余額占比（LOANct），用城市金融機(jī)構(gòu)貸款余額與城市GDP之比表示。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用2005—2014年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)的制造業(yè)企業(yè)作為研究樣本，并參考聶輝華等［29］的方法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了清洗。此外，我們對(duì)關(guān)鍵變量缺失的觀測(cè)值進(jìn)行剔除，最終獲得1885786個(gè)企業(yè)-年度層面觀測(cè)值。我們還將各年度的國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)代碼統(tǒng)一為2002年版的國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)3位數(shù)代碼，并對(duì)行業(yè)層面的連續(xù)變量

進(jìn)行雙側(cè)1%縮尾，最終得到146159個(gè)城市-行業(yè)-年度層面觀測(cè)值。本文涉及的城市層面數(shù)據(jù)來(lái)自各年度的《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》，各城市相應(yīng)的融資平臺(tái)有息債務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自Choice數(shù)據(jù)庫(kù)。主要變量描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

對(duì)基準(zhǔn)模型（式（17））的回歸結(jié)果報(bào)告于表2?？梢钥吹?，列（1）至列（4）的結(jié)果一致的顯示交互項(xiàng)LandRev_share07c×Post09t的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明2009年中央政府放松地方政府債務(wù)融資管制的政策沖擊加劇了資源錯(cuò)配。我們進(jìn)一步以列（4）為基準(zhǔn)展開(kāi)討論，可以看到交互項(xiàng)LandRev_share07c×

Post09t的估計(jì)系數(shù)為0.074，且在1%的水平上具有統(tǒng)計(jì)顯著性。就其經(jīng)濟(jì)意義而言，2007年土地出讓收入占總財(cái)政收入份額為26%（樣本均值為0.26）的城市，在2009年中央政府放松債務(wù)融資管制后，其行業(yè)資源錯(cuò)配程度比土地出讓收入為0的城市高出1.9個(gè)百分點(diǎn)（0.074×0.26=0.01924）。對(duì)于2007年土地出讓收入份額占總財(cái)政收入份額超過(guò)50%的城市，在2009年的政策沖擊之后其行業(yè)資源錯(cuò)配程度比土地出讓收入為0的城市高出3.7個(gè)百分點(diǎn)（0.074×0.5=0.037）。上述結(jié)果意味著，2009年中央政府放松地方政府債務(wù)融資管制的政策沖擊顯著加劇了城市-行業(yè)內(nèi)的資源錯(cuò)配。

（二）識(shí)別策略合理性的討論

1.政策沖擊前的趨勢(shì)

雙重差分方法有效性的前提在于政策沖擊前的處理組和對(duì)照組的變化趨勢(shì)應(yīng)該一致。為此，我們比較了處理組和對(duì)照組城市在政策沖擊前資源錯(cuò)配的變化趨勢(shì)。由于我們沒(méi)有一個(gè)自然實(shí)驗(yàn)來(lái)明確區(qū)分哪些城市屬于處理組，哪些城市屬于對(duì)照組，我們以2007年全國(guó)各城市土地出讓收入份額的中位數(shù)為分界線，將樣本城市分為高土地出讓收入份額組和低土地出讓收入份額組，進(jìn)而檢驗(yàn)兩組城市在政策沖擊前資源錯(cuò)配的變化趨勢(shì)是否相似，如圖1（左）所示。此外，我們還比較了兩組城市的土地出讓收入份額在各年度的變化趨勢(shì)，如圖1（右）所示。

圖1（左）顯示，在2009年政策沖擊前，兩組城市的資源錯(cuò)配變化趨勢(shì)十分接近。在2009年沖擊發(fā)生后，高土地出讓收入份額組的資源錯(cuò)配明顯高于低土地出讓收入組，且兩組之間差距逐漸拉大。上述結(jié)果表明，在2009年政策沖擊之前，兩組城市的資源錯(cuò)配沒(méi)有明顯的系統(tǒng)性差異，而在2009年之后，政策沖擊前擁有更高土地出讓收入份額的城市其資源錯(cuò)配上升的幅度明顯高于政策沖擊前低土地出讓收入份額的城市，意味著政策沖擊加劇了資源錯(cuò)配。圖1（右）顯示，2007年土地出讓收入占總財(cái)政收入份額較高的城市在2008—2014年間份額仍然較高，且2009年的政策沖擊發(fā)生后，兩組城市的資源錯(cuò)配程度仍然保持了與政策沖擊前較為一致的趨勢(shì)，說(shuō)明樣本期間各城市土地出讓收入份額的分布相當(dāng)穩(wěn)定。

圖1" 政策沖擊前處理組和對(duì)照組趨勢(shì)

2.政策沖擊對(duì)地方政府債務(wù)的影響

本文的目的在于識(shí)別地方政府政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)資源配置效率的影響，基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果僅表明2009年中央政府放松地方政府債務(wù)融資管制的政策沖擊加劇了資源錯(cuò)配。只有明確了2009年的政策沖擊確實(shí)導(dǎo)致了地方政府債務(wù)擴(kuò)張，并且高土地出讓收入份額組的債務(wù)擴(kuò)張程度明顯高于低土地出讓收入份額組，此時(shí)基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果才能夠被解釋為地方政府債務(wù)擴(kuò)張加劇了資源錯(cuò)配。為此，我們估計(jì)了如下模型：

DETBct=α+β×LandRev_share07c×Post09t+∑γ×Xct+μc+λt+εct

（19）

其中，DETBct表示t年c城市的地方政府債務(wù)相對(duì)規(guī)模，用城市層面的地方融資平臺(tái)有息債務(wù)與城市GDP之比表示；Xct為城市層面控制變量；λt為年份固定效應(yīng)；其他變量含義與基準(zhǔn)模型（式（17））一致。標(biāo)準(zhǔn)誤在城市層面聚類(lèi)。估計(jì)結(jié)果如表3所示。

可以發(fā)現(xiàn)，列（1）至列（3）中LandRev_share07c×Post09t的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明2009年中央政府放松地方政府債務(wù)融資管制的政策沖擊的確導(dǎo)致了地方政府債務(wù)擴(kuò)張。此外，我們還計(jì)算了各城市在2009年之后發(fā)行的城投債的平均利率嚴(yán)格來(lái)講，公開(kāi)發(fā)行的城投債僅為地方政府債務(wù)的一部分，然而對(duì)于非公開(kāi)的隱性債務(wù)，我們無(wú)法獲得相關(guān)的融資利率信息，因而使用公開(kāi)發(fā)行的城投債來(lái)代理。（AVG_RATEc），并將其對(duì)2007年的城市土地出讓收入份額進(jìn)行回歸，結(jié)果報(bào)告于表3列（4）。可以發(fā)現(xiàn)，列（4）LandRev_share07c的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明在2009年政策沖擊前土地出讓收入份額越高的城市，在政策沖擊之后發(fā)行的城投債利率更低。這一結(jié)論與Mo［27］的研究一致，說(shuō)明土地出讓收入份額越高，地方政府面臨的債務(wù)融資約束越小，債務(wù)擴(kuò)張能力越強(qiáng)。上述結(jié)論綜合表明，2009年中央政府放松地方政府債務(wù)管制的政策沖擊造成了地方政府債務(wù)擴(kuò)張。結(jié)合基準(zhǔn)模型的估計(jì)結(jié)果，我們認(rèn)為，地方政府債務(wù)擴(kuò)張加劇了資源錯(cuò)配。至此，我們驗(yàn)證了假設(shè)3。

我們還采用事件分析法考察了政策沖擊對(duì)資源配置效率和地方政府債務(wù)規(guī)模的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，限于篇幅，結(jié)果備索。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量

我們?cè)诒?列（1）中報(bào)告了以LP方法測(cè)度的全要素生產(chǎn)率在90%和10%分位數(shù)上的差異；在列（2）中報(bào)告了以O(shè)P方法測(cè)度的全要素生產(chǎn)率在行業(yè)內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差?？梢钥闯?，即使采用不同的指標(biāo)衡量資源錯(cuò)配，列（1）

和列（2）中交互項(xiàng)LandRev_share07c×Post09t的系數(shù)依然顯著為正，基準(zhǔn)結(jié)論仍然成立。

2.使用不同聚類(lèi)層級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)誤

我們還將標(biāo)準(zhǔn)誤分別聚類(lèi)到城市-年份層面以及城市-行業(yè)-年份層面，所得結(jié)果報(bào)告于表4列（3）和列（4）。可以發(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)LandRev_share07c×Post09t的系數(shù)依然在1%的水平上顯著，說(shuō)明基準(zhǔn)模型的結(jié)論依然成立。

3.遺漏變量問(wèn)題

我們還同時(shí)控制了城市-行業(yè)及行業(yè)-年份固定效應(yīng)，結(jié)果報(bào)告于表4列（5），可以發(fā)現(xiàn)基準(zhǔn)模型結(jié)論并未改變。此外，基準(zhǔn)模型還可能面臨一個(gè)重要的遺漏變量問(wèn)題，即中央政府放松地方政府債務(wù)融資管制的政策沖擊與2009年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)有關(guān)，而全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)又可能會(huì)對(duì)資源配置效率產(chǎn)生影響。為此，我們?cè)诨鶞?zhǔn)模型的基礎(chǔ)上，加入了代表2009年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊的變量lnExport_share07c×Post09t。其中，lnExport_share07c為城市出口依賴(lài)度，用城市c在2007年的出口企業(yè)比重表示。回歸結(jié)果報(bào)告于表4列（6）：在控制了2009年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊后，交互項(xiàng)（LandRev_share07c×Post09t）的系數(shù)依然顯著為正，說(shuō)明結(jié)果仍然是穩(wěn)健的。

4.替換解釋變量

我們還分別使用了2008年城市土地出讓收入份額和2009年城市土地出讓收入份額來(lái)構(gòu)造政策沖擊，分別報(bào)告于表4列（7）和列（8）?？梢园l(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)系數(shù)仍然顯著為正，基準(zhǔn)模型結(jié)論仍然成立。

（四）兩階段最小二乘估計(jì)

為進(jìn)一步緩解內(nèi)生性問(wèn)題，我們還使用工具變量方法對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行兩階段最小二乘估計(jì)。具體而言，我們使用地勢(shì)起伏度的自然對(duì)數(shù)的相反數(shù)來(lái)衡量城市地形的平原程度（Plainc），城市平原程度越大，可開(kāi)發(fā)土地?cái)?shù)量越多，土地出讓收入越多。我們將其與時(shí)間虛擬變量（Post09t）相乘構(gòu)造時(shí)變變量（Plainc×Post09t）作為政策沖擊（LandRev_share07c×Post09t）的工具變量。兩階段最小二乘的估計(jì)結(jié)果報(bào)告于表5。

如表5所示，列（1）和列（2）的結(jié)果與列（3）和列（4）的結(jié)果是一致的。同時(shí)，不可識(shí)別檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量在1%的水平上顯著，能夠拒絕不可識(shí)別的原假設(shè)。此外，針對(duì)弱工具變量的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量至少超過(guò)了10%水平的臨界值，說(shuō)明不存在弱工具變量問(wèn)題。就列（3）和列（4）的結(jié)果而言，第一階段的回歸結(jié)果表明工具變量（Plainc×Post09t）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明我們構(gòu)造的工具變量（Plainc×Post09t）與城市土地出讓收入具有高度的正相關(guān)關(guān)系，符合理論預(yù)期。第二階段的回歸結(jié)果表明，交互項(xiàng)（LandRev_share07c×Post09t）的系數(shù)顯著為正，意味著政策沖擊加劇了資源錯(cuò)配，再一次說(shuō)明基準(zhǔn)模型的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、機(jī)制分析

我們?cè)诶碚摽蚣苤薪沂玖说胤秸畟鶆?wù)擴(kuò)張通過(guò)相對(duì)更多地提高民營(yíng)企業(yè)融資成本，在更大程度上提高了民營(yíng)企業(yè)資本邊際收益產(chǎn)品，進(jìn)而拉大了民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)之間的價(jià)值生產(chǎn)率離散程度，最終加劇資源錯(cuò)配的機(jī)制路徑。為此，我們將在本部分實(shí)證檢驗(yàn)上述機(jī)制路徑，即驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2。為了盡量與在理論框架中的分析相一致，我們將分別從企業(yè)融資成本、企業(yè)資本邊際產(chǎn)品兩個(gè)方面進(jìn)行論證。為此，本文設(shè)定如下計(jì)量模型：

Yijct=α+β1×LandRev_share07c×Post09t+β2×LandRev_share07c×Post09t×POEi+POEi+∑γ×X+μi+λjt+εijct

（20）

其中，Yijct在具體的應(yīng)用場(chǎng)景中，分別表示企業(yè)融資成本（COSTijct）和企業(yè)資本邊際產(chǎn)品（MPKijct）。具體而言，參考Bai et al.［30］的做法：企業(yè)融資成本（COSTijct）用企業(yè)利息支出總額與負(fù)債總額之比表示，用以作為融資利率的代理變量；資本邊際產(chǎn)品（MPKijct）用工業(yè)增加值與固定資產(chǎn)之比表示，用以作為資本邊際收益產(chǎn)品的代理變量資本邊際收益產(chǎn)品為資本邊際產(chǎn)品與資本邊際收益之積，資本邊際收益產(chǎn)品正比于資本邊際產(chǎn)品。由于中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)缺乏企業(yè)資本邊際收益的信息，我們用資本邊際產(chǎn)品來(lái)代理資本邊際收益產(chǎn)品。。POEi為民營(yíng)企業(yè)虛擬變量，當(dāng)企業(yè)為民營(yíng)企業(yè)時(shí)取值為1，否則為0，民營(yíng)企業(yè)包括民營(yíng)獨(dú)資企業(yè)、民營(yíng)合伙企業(yè)、民營(yíng)有限責(zé)任公司以及民營(yíng)股份企業(yè)。POEi與政策沖擊的交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)β2反映了地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)不同所有制企業(yè)的異質(zhì)性影響。X中除了包括與基準(zhǔn)模型中相一致的城市層面的控制變量和全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊變量外，還包括了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)成立年限、實(shí)際稅率、利潤(rùn)率等企業(yè)層面控制變量。μi為企業(yè)固定效應(yīng)，λjt為行業(yè)-年份固定效應(yīng)，εijct為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。標(biāo)準(zhǔn)誤在企業(yè)層面聚類(lèi)。針對(duì)企業(yè)融資成本和資本邊際產(chǎn)品的檢驗(yàn)結(jié)果報(bào)告于表6。

如表6所示。由列（1）可知，政策沖擊的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明政策沖擊顯著提高了整體企業(yè)部門(mén)的債務(wù)融資成本；由列（2）可知，政策沖擊與民營(yíng)企業(yè)虛擬變量的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明政策沖擊對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的提高幅度更大。盡管列（3）中政策沖擊的系數(shù)不顯著，但列（4）中政策沖擊與民營(yíng)企業(yè)虛擬變量的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明政策沖擊在更大程度上提高了民營(yíng)企業(yè)資本邊際產(chǎn)品。自此，假說(shuō)1和2得以驗(yàn)證。

六、進(jìn)一步研究

由于民營(yíng)企業(yè)在整體上的生產(chǎn)率要高于國(guó)有企業(yè)，地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)民營(yíng)企業(yè)更為顯著的擠出效應(yīng)可能將導(dǎo)致行業(yè)整體生產(chǎn)率的下降，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生不利影響。為此，我們回到城市-行業(yè)層面，檢驗(yàn)地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)行業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，結(jié)果報(bào)告于表7。

列（1）至列（4）的結(jié)果均顯示，交互項(xiàng)LandRev_share07c×Post09t的回歸系數(shù)均在1%的顯著性水平上為負(fù)，說(shuō)明地方政府債務(wù)擴(kuò)張顯著降低了城市-行業(yè)的全要素生產(chǎn)率。綜上所述，地方政府債務(wù)擴(kuò)張通過(guò)金融摩擦異質(zhì)性扭曲了資源配置效率，降低了加總?cè)厣a(chǎn)率，削弱了經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展的動(dòng)力。

七、結(jié)論與建議

本文首先通過(guò)構(gòu)建理論框架，揭示了金融摩擦異質(zhì)性導(dǎo)致地方政府債務(wù)擴(kuò)張加劇了資源錯(cuò)配；其次利用中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，結(jié)合2009年中央政府放松地方政府債務(wù)融資管制這一外生事件，采用雙重差分方法，對(duì)地方政府債務(wù)擴(kuò)張的資源配置效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①地方政府債務(wù)擴(kuò)張加劇了資源錯(cuò)配；②地方政府債務(wù)擴(kuò)張加劇資源錯(cuò)配的機(jī)制是通過(guò)相對(duì)更多的提高民營(yíng)企業(yè)融資成本和資本邊際收益產(chǎn)品，進(jìn)而拉大了部門(mén)間價(jià)值生產(chǎn)率的離散程度；③地方政府債務(wù)擴(kuò)張引發(fā)的資源錯(cuò)配最終導(dǎo)致了加總的全要素生產(chǎn)率的下降。本文的政策啟示在于：

第一，積極推動(dòng)“新一輪”財(cái)稅體制改革。分稅制改革以來(lái)地方財(cái)權(quán)與支出責(zé)任的不匹配是導(dǎo)致地方債務(wù)擴(kuò)張的結(jié)構(gòu)性原因。地方政府在承擔(dān)了大量本地基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等公共品供給的同時(shí)，卻依靠短期市場(chǎng)化舉債融資，由此導(dǎo)致的期限錯(cuò)配和成本收益錯(cuò)配加劇了地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。本文的研究表明，地方政府債務(wù)擴(kuò)張存在通過(guò)擠壓民營(yíng)企業(yè)信貸資源導(dǎo)致資源錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)當(dāng)積極推動(dòng)“新一輪”財(cái)稅體制改革，調(diào)整央、地之間的財(cái)權(quán)和支出責(zé)任的分配，適度提高地方政府稅收分享比例，合理減輕地方政府的基建投資等宏觀調(diào)控責(zé)任。同時(shí)，還應(yīng)深化改革省以下財(cái)政體制，理順省以下政府間財(cái)政關(guān)系［31］，減輕低層級(jí)政府的財(cái)政壓力。特別是對(duì)于區(qū)域性、全國(guó)性的重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，可以直接通過(guò)長(zhǎng)期限、低利率的國(guó)債或省級(jí)政府一般債來(lái)融資，堅(jiān)決遏制新增地方隱性債務(wù)。此外，對(duì)于地方存量隱性債務(wù)，可以通過(guò)置換、展期等方式優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)、降低償債負(fù)擔(dān)，逐步化解風(fēng)險(xiǎn)。

第二，進(jìn)一步深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。在以國(guó)有銀行為主導(dǎo)的金融體制中，信貸資源的配置影響著整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。但信貸市場(chǎng)“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”的現(xiàn)象一直存在，中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)“融資難”和“融資貴”的問(wèn)題并未得到根本解決，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力仍存不足［32］。本文的研究表明，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的隱性擔(dān)保加劇了金融摩擦，不公平地提升了民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資成本是導(dǎo)致加總?cè)厣a(chǎn)率損失的制度性成因。對(duì)此，應(yīng)當(dāng)全面推進(jìn)金融體系市場(chǎng)化改革，健全市場(chǎng)化利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，理清政府和市場(chǎng)的關(guān)系，推動(dòng)市場(chǎng)在金融資源的配置過(guò)程中發(fā)揮決定性作用。此外，還應(yīng)進(jìn)一步深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，加力推動(dòng)提高直接融資占比，拓寬企業(yè)多元化的融資渠道。其中，應(yīng)該重點(diǎn)解決中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的融資問(wèn)題，減少政府干預(yù)，有序打破預(yù)算軟約束，為中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)造更加公平的融資環(huán)境，充分激活市場(chǎng)各類(lèi)主體的經(jīng)營(yíng)活力，全面提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

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［責(zé)任編輯：楊志輝］

Local Government Debt Expansion and Resource Allocation Efficiency

LIAO Meng1a， MENG Yong1b， WANG Yafei2

（1a. School of Public Finance amp; Economics; 1b. Research Institute of Resource-based Economy Transformation and Development，

Shanxi University of Finance and Economics， Taiyuan 030006， China; 2. School of Economics and Management，

Chongqing Normal University， Chongqing 401331， China）

Abstract： Local governments can expand their debt financing capacity by using land conveyance revenue as a source of guarantee and debt repayment， while improving the efficiency of market resource allocation is an important support for realizing high-quality economic development. This paper first establishes a theoretical framework to show that local government debt expansion exacerbates resource misallocation due to financial friction heterogeneity. Second， using the data of Chinese industrial enterprises combined with the exogenous event of the central government’s deregulation of local government debt financing in 2009， it empirically tests the resource allocation effect of local government debt expansion by using the difference-in-differences method. The study finds that： 1） Local government debt expansion exacerbates the loss of resource allocation efficiency， and this conclusion still holds after a series of robustness tests. 2） The mechanism analysis verifies the hypothesis of the theoretical framework that local government debt expansion relatively raises the financing cost and the marginal return to capital product of private enterprises， which in turn widens the degree of dispersion of inter-sectoral value productivity and exacerbates resource mismatch. 3） Further analysis shows that the resource mismatch induced by local government debt expansion ultimately reduces total factor productivity. The above findings enrich the existing literature on the analysis of the economic effects of local government debt in China， not only expanding the theoretical support， but also providing detailed empirical evidence， which is of certain reference value for preventing and resolving the risks of local government debt and promoting the high-quality development of the economy.

Key Words： local government debt; resource misallocation; financial friction; land finance; debt risks; land conveyance