國(guó)有股權(quán)參股、融資約束與民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)

摘"要：在黨的十八大將生態(tài)文明建設(shè)納入中國(guó)特色社會(huì)主義“五位一體”總布局的背景下，企業(yè)ESG（環(huán)境、社會(huì)和治理）表現(xiàn)受到廣泛關(guān)注。以2010—2021年A股非金融類民營(yíng)上市企業(yè)為樣本，通過固定效應(yīng)模型實(shí)證檢驗(yàn)了國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)的加入能顯著提升民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)，但過多的國(guó)有股權(quán)參股比例會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的ESG表現(xiàn)起到抑制作用，即呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，并得出拐點(diǎn)為7.89%；同時(shí)，融資約束在國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響過程中起到了顯著的中介作用；國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響在中小型企業(yè)與高市場(chǎng)化程度地區(qū)的企業(yè)中更為明顯。該研究為促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新與可持續(xù)健康發(fā)展、推進(jìn)逆向混合所有制改革提供了一定的理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：國(guó)有股權(quán)參股；ESG；融資約束；U型關(guān)系；可持續(xù)發(fā)展

中圖分類號(hào)：F 276.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-7312（2024）02-0197-12

State-owned Equity Participation，F(xiàn)inancing Constraints

and the ESG Performance of Private Enterprises

WANG Zhongyuan，LI Zhumei，ZHANG Guozhen

（College of Economics and Management，Taiyuan University of Technology，Jinzhong 030600）

Abstract：Under the background that the construction of ecological civilization is incorporated into the “five-in-one” general layout of socialism with Chinese characteristics at the 18th National Congress of the Communist Party，the ESG performance of enterprises has attracted wide attention.This paper takes A-share non-financial private listed enterprises from 2010 to 2021 as the sample to test the impact of state-owned equity participation on the ESG performance of private enterprises through empirical analysis.The results show that the participation of state-owned equity can significantly improve the ESG performance of private enterprises，while the excessive proportion of state-owned equity participation can inhibit the ESG performance of private enterprises，which is an inverted U-shaped relationship，and the inflection point is 7.89%.At the same time，it is found that financing constraints play a significant intermediary role in the process of state-owned equity participation’s influence on the ESG performance of private enterprises.The influence of state-owned equity participation on ESG performance of private enterprises is more obvious in small and medium-sized enterprises and the enterprises in areas with high marketization degree.This paper provides some theoretical basis and empirical evidence for promoting the green and sustainable development of enterprises and the reverse mixed-ownership reform.

Key words：state-owned equity participation；ESG；financing Constraints；U-shaped relationship；sustainable development

0"引"言黨的十八大將生態(tài)文明建設(shè)納入中國(guó)特色社會(huì)主義“五位一體”總布局，標(biāo)志著可持續(xù)發(fā)展理念成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新趨勢(shì)，引領(lǐng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。ESG作為衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的關(guān)鍵指標(biāo)[1]，最初是由聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署于21世紀(jì)初提出，要求企業(yè)將環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理等因素納入到企業(yè)經(jīng)營(yíng)與投資決策過程之中，彌補(bǔ)傳統(tǒng)評(píng)估財(cái)務(wù)框架的不足[2]，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手[3]。ESG表現(xiàn)在提高企業(yè)創(chuàng)新能力[4]、緩解融資約束[5]、提升企業(yè)績(jī)效[6]等方面的積極作用使得越來越多的企業(yè)“跑步進(jìn)場(chǎng)”，加快自身ESG建設(shè)。ESG理念不僅與我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展密切相關(guān)，而且與“雙碳”目標(biāo)不謀而合，為推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色可持續(xù)發(fā)展和踐行低碳轉(zhuǎn)型提供了明確的路徑和清晰的目標(biāo)。

改革開放以來，我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)迅猛發(fā)展，成為推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步向前、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)從高速發(fā)展階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變的重要力量。但民營(yíng)企業(yè)由于自身特點(diǎn)，通常會(huì)忽視在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任履行和公司治理等方面（ESG）的表現(xiàn)。一方面是因?yàn)榇蠖嗝駹I(yíng)企業(yè)會(huì)以自身利益最大化為目標(biāo)，認(rèn)為公司在環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任等方面所做的努力會(huì)降低盈利能力[7]；另一方面，民營(yíng)企業(yè)中大多數(shù)為家族企業(yè)，其股權(quán)通常會(huì)表現(xiàn)得過于集中，增加了大股東對(duì)小股東侵犯的可能性，產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問題[8]，從而降低企業(yè)的治理表現(xiàn)。相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的戰(zhàn)略支撐，承擔(dān)著促進(jìn)共同富裕的重要使命[9]，使得國(guó)有企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理中面臨著更大的公共壓力與更高的社會(huì)期待[10]，也發(fā)揮著更重要作用。同時(shí)國(guó)有企業(yè)也是引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)加強(qiáng)ESG管理的重要力量[11]，為民營(yíng)企業(yè)提升ESG表現(xiàn)提供著重要的示范作用。2013年，中共十八屆三中全會(huì)提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，鼓勵(lì)不同所有制企業(yè)交叉持股，實(shí)現(xiàn)不同資本的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高資本配置效率[12]。國(guó)有股權(quán)參股能夠使民營(yíng)企業(yè)與政府建立起聯(lián)系，借助政府的“扶持之手”[13]能夠有效緩解民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束問題[14]，提高企業(yè)的聲譽(yù)[15]，進(jìn)而得到外部投資者關(guān)注[16]，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)績(jī)效[17]與價(jià)值[18]的提升。

在國(guó)家推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的背景下，探究國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面（ESG）表現(xiàn)的影響是有必要的。QIAN和文獻(xiàn)[19]與文獻(xiàn)[20]等的研究認(rèn)為國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)能夠督促民營(yíng)企業(yè)保護(hù)環(huán)境，履行社會(huì)責(zé)任，并提高企業(yè)的治理水平，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高企業(yè)的ESG表現(xiàn)。但隨著國(guó)有股權(quán)參股比例的增加，國(guó)有資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)的控制力不斷增強(qiáng)，其對(duì)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)是否依然為促進(jìn)作用？并且其影響民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的路徑是什么？這些問題的回答不僅將有助于民營(yíng)企業(yè)尋找提升ESG的方式，促進(jìn)企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展，而且為推動(dòng)逆向混合所有制改革以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供理論支撐。基于此，利用2010—2021年A股民營(yíng)上市企業(yè)數(shù)據(jù)來考察國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，以及融資約束在兩者之間的中介作用。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩方面。第一，分析了國(guó)有股權(quán)參股與民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的倒U型關(guān)系。當(dāng)前關(guān)于國(guó)有股權(quán)與民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究中，普遍認(rèn)為兩者之間具有線性關(guān)系。但隨著國(guó)有股權(quán)參股比例不斷增加并超過一定閾值時(shí)，其對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生抑制作用，呈現(xiàn)出倒U型關(guān)系。第二，通過影響路徑的探究，分析融資約束在國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)影響過程中的中介作用，有利于厘清國(guó)有股權(quán)參股影響民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用機(jī)制。一是給民營(yíng)企業(yè)提供了積極提升自身ESG表現(xiàn)的理論依據(jù)和切實(shí)方式，使企業(yè)更加注重在環(huán)境、社會(huì)和公司治理等方面的責(zé)任，為企業(yè)綠色創(chuàng)新與可持續(xù)健康發(fā)展提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；二是為國(guó)有資本實(shí)現(xiàn)保值增值、地方政府實(shí)現(xiàn)提升社會(huì)福利目標(biāo)提供新的思路。

1"理論分析與研究假設(shè)

1.1"國(guó)有企業(yè)參股與民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)由于自身特點(diǎn)，通常會(huì)以自身利益為主要目標(biāo)，而對(duì)環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任履行和公司治理等方面的問題上不愿投入過多精力。相反，國(guó)有企業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要支柱，除了具有經(jīng)濟(jì)屬性，同時(shí)也兼具著社會(huì)屬性，這也決定了國(guó)有企業(yè)需要比民營(yíng)企業(yè)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任[21]。2020年，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于支持民營(yíng)企業(yè)加快改革發(fā)展與轉(zhuǎn)型升級(jí)的實(shí)施意見》，指出要推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)多元化，并鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)實(shí)施混合所有制改革。首先，在環(huán)境和社會(huì)責(zé)任方面，國(guó)有股權(quán)參股能夠促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)積極履行環(huán)境與社會(huì)責(zé)任[22]。由于政府通常掌握著較強(qiáng)的資源配置權(quán)力[23]，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)具有巨大影響[24]，民營(yíng)企業(yè)通常會(huì)為了獲取資源而主動(dòng)尋求政治關(guān)聯(lián)。民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有股權(quán)后，不僅能為企業(yè)降低融資成本，擴(kuò)大融資規(guī)模，而且民營(yíng)企業(yè)也能夠積極迎合政府需求以保證獲取資源的持續(xù)性[25]。環(huán)境與社會(huì)責(zé)任作為地方政府官員績(jī)效考核的重要組成部分[26]，在幫助企業(yè)在獲取資源的同時(shí)，地方政府也會(huì)將提升社會(huì)福利的目標(biāo)部分轉(zhuǎn)嫁給民營(yíng)企業(yè)，要求企業(yè)也要幫助政府實(shí)現(xiàn)其社會(huì)發(fā)展目標(biāo)[27]，這使得企業(yè)在經(jīng)營(yíng)決策時(shí)要更多考慮環(huán)境與社會(huì)責(zé)任的履行，加大對(duì)環(huán)境與社會(huì)責(zé)任方面的投資，從而提升企業(yè)在環(huán)境與社會(huì)責(zé)任方面的表現(xiàn)。其次在公司治理方面，李青原[28]等發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的非控股國(guó)有股東能夠發(fā)揮一定的制衡作用，顯著改善公司治理水平，降低治理風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有資本的引入可以增強(qiáng)股權(quán)制衡程度，緩解民營(yíng)企業(yè)一股獨(dú)大產(chǎn)生的代理問題[29]，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司內(nèi)部治理績(jī)效。同時(shí)，國(guó)有股權(quán)參股也加強(qiáng)了民營(yíng)企業(yè)受到的媒體監(jiān)督[30]，使企業(yè)獲得更多的媒體關(guān)注與報(bào)道，進(jìn)而能夠約束和規(guī)范管理者行為[31]，間接改善企業(yè)治理水平。國(guó)有股權(quán)的加入能夠促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升，文獻(xiàn)[19]與文獻(xiàn)[20]等的研究也認(rèn)同國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)能夠顯著提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。但隨著國(guó)有股權(quán)參股比例不斷增加并超過一定閾值時(shí)，一方面，民營(yíng)企業(yè)會(huì)發(fā)現(xiàn)這種方式帶來的如融資成本降低與財(cái)政補(bǔ)貼等方面的經(jīng)濟(jì)與政治資源要比履行環(huán)境與社會(huì)責(zé)任換取外部資源更為豐富和高效[32]，獲取的信貸資源也更為容易，這種便利性會(huì)造成民營(yíng)企業(yè)對(duì)國(guó)有股權(quán)的依賴，削弱企業(yè)創(chuàng)新能力[33]，降低企業(yè)在環(huán)境保護(hù)與社會(huì)責(zé)任方面的努力。同時(shí)，建立和維持較強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)也會(huì)給企業(yè)帶來高額的運(yùn)營(yíng)成本，加重企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，使民營(yíng)企業(yè)將更多資源和利潤(rùn)集中到國(guó)有部門[34]，降低企業(yè)綠色創(chuàng)新投入與投資效率[35]，減少企業(yè)在環(huán)境與社會(huì)責(zé)任方面能夠投入的資金[36]，從而抑制企業(yè)在環(huán)境與社會(huì)責(zé)任方面的表現(xiàn)。另一方面，國(guó)有資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)不斷增強(qiáng)的控制力也會(huì)降低股東與管理層之間的利益一致性，不僅增加了企業(yè)的額外管理費(fèi)用與員工工資，降低企業(yè)的績(jī)效水平[37]，而且拉長(zhǎng)企業(yè)的委托代理鏈條，增加委托代理成本，加劇二者之間的目標(biāo)沖突[38]，致使公司的治理水平下降，降低企業(yè)治理表現(xiàn)。基于上述討論，認(rèn)為國(guó)有股權(quán)加入民營(yíng)企業(yè)會(huì)提高企業(yè)的ESG表現(xiàn)，但當(dāng)國(guó)有股權(quán)參股比例不斷增加并超過一定閾值時(shí)，國(guó)有股權(quán)則會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的ESG表現(xiàn)起到抑制作用。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：H1：國(guó)有股權(quán)的加入能夠提升民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)，但過高的國(guó)有股權(quán)參股比例會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)起到抑制作用，即倒U型關(guān)系。

1.2"融資約束的中介作用民營(yíng)企業(yè)融資難、融資額度低一直是困擾著企業(yè)經(jīng)營(yíng)的一大問題，而獲取外部融資的難易程度對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要[39-40]。銀行在給企業(yè)貸款時(shí)，通常會(huì)面臨著信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)等問題[41]。相比于民營(yíng)企業(yè)，銀行更愿意為降低風(fēng)險(xiǎn)而貸款給預(yù)算軟約束的國(guó)有企業(yè)，這也進(jìn)一步加劇了民營(yíng)企業(yè)融資困境。融資約束問題增加了企業(yè)獲取外部資金的成本，影響和制約企業(yè)綠色創(chuàng)新投入[42]，從而抑制企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理等方面上的投資，降低民營(yíng)企業(yè)的ESG表現(xiàn)。國(guó)有資本的加入能夠有效緩解民營(yíng)企業(yè)的融資難題。郝陽(yáng)和龔六堂[17]研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)參股顯著降低了民營(yíng)企業(yè)的稅負(fù)水平，緩解了企業(yè)面臨的融資約束。桑凌和李飛[42]認(rèn)為國(guó)有企業(yè)作為參股股東加入民營(yíng)企業(yè)，拓寬了民營(yíng)企業(yè)的資源獲取渠道，顯著減輕了企業(yè)的融資約束問題。一方面，民營(yíng)企業(yè)持有的國(guó)有股份是與政府建立關(guān)系、獲取信貸資源的極佳途徑，使得處于融資困境的企業(yè)能夠從銀行獲得更多的信貸優(yōu)惠與特權(quán)[43]；另一方面，國(guó)有資本參股能夠起到信號(hào)傳遞的作用，向外界釋放出能夠體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的積極信號(hào)，從而吸引外部投資者進(jìn)入[44]，緩解民營(yíng)企業(yè)融資問題。國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束問題的緩解，不僅提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力[45]，有效緩解投資不足問題[46]，使得民營(yíng)企業(yè)擁有足夠的資金來維持甚至提高自身在環(huán)境和社會(huì)責(zé)任上的表現(xiàn)與投資，而且也提高了對(duì)企業(yè)管理層的薪酬激勵(lì)[47]，在一定程度上降低內(nèi)部的代理問題[48]，提升企業(yè)治理績(jī)效，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升。但國(guó)有股權(quán)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響也并非總是正面的。當(dāng)國(guó)有股權(quán)參股比例過高時(shí)，民營(yíng)企業(yè)的政治聯(lián)系將會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值分配，政府可能反向挪用企業(yè)相關(guān)資源來實(shí)現(xiàn)其政治目標(biāo)或社會(huì)目標(biāo)[49]。作為關(guān)鍵資源的分配者，政府具有極高的話語(yǔ)權(quán)，即使作為非控股股東，國(guó)有股權(quán)所代表的政府力量也會(huì)對(duì)企業(yè)造成重大影響[50]，產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性干預(yù)，如增加企業(yè)的消耗性支出與降低企業(yè)現(xiàn)金流能力等，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響[51]。此時(shí)，債權(quán)人會(huì)擔(dān)心民營(yíng)企業(yè)受到國(guó)有股權(quán)過多的實(shí)質(zhì)性干預(yù)而無法保證收益且投資風(fēng)險(xiǎn)增加，從而減弱市場(chǎng)投資者的投資意愿，使民營(yíng)企業(yè)難以獲得更多的融資，加重企業(yè)的融資約束程度。而企業(yè)維持甚至提升自身ESG表現(xiàn)需要大量資源的投入，融資約束問題的加劇制約了企業(yè)在ESG表現(xiàn)上的投資[52]，抑制企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升。由此，提出如下假設(shè)：H2：融資約束在國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響過程中具有中介作用。

2"研究設(shè)計(jì)

2.1"樣本選擇與數(shù)據(jù)來源以2010—2021年在A股上市的民營(yíng)企業(yè)為樣本。借鑒文獻(xiàn)[13]的做法，為了保證民營(yíng)上市公司政治關(guān)聯(lián)的純粹性，只選取民營(yíng)化方式為直接上市（指上市時(shí)便由是自然人或民營(yíng)企業(yè)控股）的民營(yíng)企業(yè)。同時(shí)對(duì)研究樣本進(jìn)行如下處理：剔除金融業(yè)企業(yè)；剔除非正常上市企業(yè)；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。最終，得到民營(yíng)上市企業(yè)共13 845個(gè)有效樣本。此外，為消除極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。文章中ESG數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中的華證ESG評(píng)級(jí)，其他數(shù)據(jù)均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2"變量說明

2.2.1"被解釋變量：ESG表現(xiàn)（ESG）選取華證ESG指標(biāo)體系的評(píng)級(jí)賦分。相比于其他ESG指標(biāo)體系，華證ESG評(píng)級(jí)覆蓋范圍更廣，時(shí)間跨度更大。該指標(biāo)體系主要包括3大支柱下的14個(gè)主題、26個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)和130多個(gè)子指標(biāo)。根據(jù)各個(gè)指標(biāo)的評(píng)分，將企業(yè)ESG評(píng)級(jí)劃分為C—AAA九檔。將C—AAA九檔評(píng)級(jí)分別賦值1～9，由此得到被解釋變量ESG。

2.2.2"解釋變量：國(guó)有股權(quán)參股參考文獻(xiàn)[13]等的做法，分別使用是否有國(guó)有股權(quán)參股（Does）以及國(guó)有股權(quán)參股比例（Rate）來測(cè)度國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)情況。其中，是否有國(guó)有股權(quán)參股（Does）為虛擬變量，指民營(yíng)企業(yè)是否有國(guó)有股權(quán)的加入，當(dāng)民營(yíng)企業(yè)中存在國(guó)有股權(quán)時(shí)取值為1，否則為0。國(guó)有股權(quán)參股比例（Rate）為國(guó)有股權(quán)參股數(shù)量與總股本的比例，以衡量國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)的程度。

2.2.3"中介變量：融資約束（SA）當(dāng)前融資約束的指標(biāo)普遍包括SA指數(shù)、KZ指數(shù)與WW指數(shù)，相較于其他兩個(gè)指標(biāo)，SA指數(shù)包含的外生變量較少，結(jié)果更為穩(wěn)健。參考鞠曉生[53]等的做法，選取HADLOCK和PIERCE[54]構(gòu)建的SA指數(shù)來測(cè)度民營(yíng)企業(yè)融資約束程度。SA指數(shù)的計(jì)算公式為SA=-0.737×Size+0.043×Size"2-0.04×Age

（1）其中，Size為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Age為企業(yè)成立年限。SA指數(shù)為負(fù)，其值越小，說明企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng)。

2.2.4"控制變量借鑒前人研究，在年度和行業(yè)層面控制了可能影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的其他變量，具體包括：企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、第一大股東持股比例（Top1）、現(xiàn)金持有（Cash）、獨(dú)董比例（Inde）以及有形資產(chǎn)比例（Tang）。變量具體說明及定義見表1。

2.3"模型設(shè)定為了檢驗(yàn)國(guó)有股權(quán)參股的加入對(duì)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，構(gòu)建回歸模型（2）

ESGi，t=a0+a1Doesi，t+a2Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t

（2）為了檢驗(yàn)國(guó)有股權(quán)參股比例與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的倒U型關(guān)系，構(gòu)建模型（3）

ESGi，t=β0+β1 Ratei，t+β2Rate"2i，t+β3controlsi，t+∑year+∑industry+εi，t

（3）其中，下標(biāo)i，t分別為企業(yè)與年份。被解釋變量ESG指民營(yíng)企業(yè)的ESG表現(xiàn)；模型（2）中的解釋變量Does為企業(yè)是否有國(guó)有股權(quán)參股；模型（3）中的解釋變量Rate和Rate2指國(guó)有股權(quán)參股比例及其平方項(xiàng)；Controls為控制變量。通過進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)（Hausman-test），得到檢驗(yàn)結(jié)果p值為0.000，故拒絕原假設(shè)。因此采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行接下來的研究。其中，Year為年份固定效應(yīng)，Industry為行業(yè)固定效應(yīng)。

為了驗(yàn)證融資約束在國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)影響過程中的中介作用，以SA指數(shù)作為中介變量，借鑒溫忠麟[55]等的研究，構(gòu)建如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

SAi，t=δ0+δ1Doesi，t+δ2controlsi，t+∑year+∑industry+εi，t（4）

ESGi，t=φ0+φ1Doesi，t+2SAi，t+3controlsi，t+∑year+∑industry+εi，t（5）

SAi，t=δ0+δ1Ratei，t+δ2Rate"2i，t+δ3controlsi，t+∑year+∑industry+εi，t（6）

ESGi，t=0+1Ratei，t+2Rate"2i，t+3SAi，t+4controlsi，t+∑year+∑industry+εi，t（7）

3"實(shí)證結(jié)果與分析

3.1"描述性統(tǒng)計(jì)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。ESG的平均值為4".160，最小值為1，最大值為8，標(biāo)準(zhǔn)差為1.076，表明我國(guó)民營(yíng)企業(yè)整體ESG表現(xiàn)不高，且不同企業(yè)的ESG表現(xiàn)差別較大。虛擬變量Does均值為0".080，表明僅有8%的民營(yíng)企業(yè)有國(guó)有股權(quán)參股。Rate均值為0.003，最小值為0，最大值為0.348，標(biāo)準(zhǔn)差為0.019，表明不同民營(yíng)企業(yè)的國(guó)有股權(quán)參股情況具有一定差異。可以看出，當(dāng)前國(guó)有資本逆向入股涉及的民營(yíng)企業(yè)數(shù)量并不多，參股程度也并不深，說明我國(guó)逆向混改還有較大的發(fā)展空間。SA指數(shù)均值為-3.752，標(biāo)準(zhǔn)差為0.240，說明我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)整體上面臨較高的融資約束程度，且不同企業(yè)間的融資約束差別較大。

3.2"基本回歸分析基本回歸結(jié)果見表3第（1）列與第（2）列。從第（1）列可以看出，解釋變量Does對(duì)ESG的回歸系數(shù)為0.072，在5%水平上顯著為正，說明國(guó)有股權(quán)的加入可以促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升。從表3的第（2）列可以看出，Rate對(duì)ESG的回歸系數(shù)為2.064，在10%水平上顯著為正，Rate2對(duì)ESG的回歸系數(shù)為-13.123，在5%水平上顯著為負(fù)，說明國(guó)有股權(quán)參股比例與民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)之間呈現(xiàn)出倒U型關(guān)系，假設(shè)H1初步成立。但由此得出倒U型關(guān)系的結(jié)論理由并不充分。根據(jù)LIND和MEHLUM[56]提出的理論，證實(shí)倒U型關(guān)系還需滿足以下2個(gè)條件。其一，當(dāng)自變量取較小值時(shí)斜率為正，當(dāng)自變量取較大值時(shí)斜率為負(fù)。其二，拐點(diǎn)位于自變量取值范圍內(nèi)。為驗(yàn)證條件一，將模型（3）簡(jiǎn)化為ESG=β0+β1Rate+β2Rate"2

（8）將上式進(jìn)行一階求導(dǎo)得到斜率公式

ESG′=β1+2β2Rate

（9）當(dāng)Rate取最小值0時(shí)，得曲線斜率為2.064gt;0；當(dāng)Rate取最大值0.348時(shí)，曲線斜率為-7.070lt;0，滿足條件一。為驗(yàn)證條件二，需檢測(cè)拐點(diǎn)位置。令模型（9）斜率公式為零，得出模型（10），其中Rate值即為拐點(diǎn)。

Rate=-β12β2（10）

根據(jù)模型（10）解得拐點(diǎn)Rate值為0.078 9，處于Rate的取值區(qū)間[0，0.348]之中，滿足條件二。綜上，可說明國(guó)有股權(quán)參股比例與民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的倒U型關(guān)系成立，即當(dāng)國(guó)有股權(quán)參股比例低于7.89%時(shí)，其與民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)為正向促進(jìn)關(guān)系；但隨著國(guó)有資本不斷深入，國(guó)有股權(quán)參股比例不斷增加并超過7.89%時(shí)，其對(duì)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)起到顯著的抑制作用。可能的原因是，當(dāng)國(guó)有股權(quán)加入民營(yíng)企業(yè)后，國(guó)有資本帶進(jìn)來的各種經(jīng)濟(jì)與政治資源、國(guó)有股東的制衡與監(jiān)督會(huì)加強(qiáng)企業(yè)在ESG方面的投入，進(jìn)而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。但當(dāng)國(guó)有股權(quán)參股比例超過7.89%時(shí)，企業(yè)會(huì)產(chǎn)生過度依賴政府的導(dǎo)向，加重企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，提高企業(yè)代理成本，進(jìn)而對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)起到抑制作用。假設(shè)H1得證。

3.3"中介效應(yīng)檢驗(yàn)表3的第（3）列至第（6）列顯示了融資約束的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。第（3）列和第（4）列中，Does對(duì)SA的回歸系數(shù)為0.035，Does與SA對(duì)ESG的回歸系數(shù)分別為0.068、0.127，均顯著為正，說明在國(guó)有股權(quán)的加入對(duì)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用中，融資約束發(fā)揮著顯著的中介作用，即國(guó)有股權(quán)的加入能夠通過緩解融資約束來提升民營(yíng)企業(yè)的ESG表現(xiàn)。為進(jìn)一步驗(yàn)證中介效應(yīng)結(jié)果，補(bǔ)充進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，得出Sobel的Z值為2.613，且在1%水平上顯著（P=0.009），結(jié)論穩(wěn)健。

第（5）列和第（6）列為融資約束在國(guó)有股權(quán)參股與民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的倒U型關(guān)系中的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。Rate與Rate2對(duì)SA的回歸系數(shù)分別為0.578與-2.223，在1%水平上顯著。SA、Rate和Rate2對(duì)ESG的回歸系數(shù)分別為0.129、1.989和-12.835，且均顯著，說明融資約束在國(guó)有股權(quán)參股與民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的倒U型關(guān)系中具有顯著的中介效應(yīng)，即國(guó)有股權(quán)參股通過融資約束這一中介變量對(duì)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生影響。為了進(jìn)一步驗(yàn)證倒U型關(guān)系的中介效應(yīng)，使用偏差矯正的非參數(shù)百分位Bootstrap法再次檢驗(yàn)。采用5 000個(gè)Bootstrap抽樣樣本，在95%的置信水平下，中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示融資約束間接效應(yīng)的置信區(qū)間為[0.029，0.402]，不包括零值，說明融資約束在國(guó)有股權(quán)參股與民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的倒U型關(guān)系中的中介效應(yīng)顯著，結(jié)論穩(wěn)健。綜上所述，假設(shè)H2成立。

3.4"穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.4.1"Heckman二階段檢驗(yàn)考慮到樣本中并非所有民營(yíng)企業(yè)中都存在國(guó)有股權(quán)參股，無法觀測(cè)到未存在國(guó)有股權(quán)參股的民營(yíng)企業(yè)中，國(guó)有股權(quán)參股情況對(duì)其ESG表現(xiàn)的影響。為解決潛在的樣本選擇偏誤問題，采用Heckman二階段檢驗(yàn)對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析。借鑒劉惠好和焦文妞[44]、唐松蓮[57]等的研究，選擇同地區(qū)同行業(yè)國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)數(shù)量的均值（Mdoes）作為工具變量，Does為因變量來估計(jì)逆米爾斯比率。檢驗(yàn)結(jié)果見表4，在第一階段的Probit回歸中，Mdoes的系數(shù)在1%水平上顯著為正。在第二階段檢驗(yàn)結(jié)果中，逆米爾斯比率IMR不具有顯著性，說明本文不存在明顯的樣本選擇偏差。Does對(duì)ESG的回歸結(jié)果為0.089，在1%水平上顯著為正，同時(shí)Rate和Rate2的回歸結(jié)果也在5%水平上顯著，結(jié)論保持穩(wěn)健。

3.4.2"傾向得分匹配（PSM）關(guān)于混合所有制改革的相關(guān)研究中，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)樣本自選擇問題，即國(guó)有資本可能是因?yàn)槟承┢髽I(yè)本身ESG表現(xiàn)較佳才選擇參股進(jìn)入，而非因?yàn)閲?guó)有股權(quán)參股才提升民營(yíng)企業(yè)的ESG表現(xiàn)。因此，采用傾向得分匹配法（PSM）對(duì)樣本進(jìn)行處理。具體地：將含有國(guó)有股權(quán)參股的1 112個(gè)觀測(cè)值作為處理組，將不含有國(guó)有股權(quán)參股的12 733個(gè)觀測(cè)值作為控制組，采用Logit模型進(jìn)行估計(jì)，匹配方法為近鄰匹配。將匹配后的樣本帶入模型（2）和模型（3）中進(jìn)行重新回歸，結(jié)果見表5，解釋變量結(jié)果均在5%以上的水平上顯著，進(jìn)一步支持了假設(shè)H1。

3.4.3"安慰劑檢驗(yàn)為判斷國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響是否為安慰劑效應(yīng)，即由某些未檢測(cè)到的局限性因素導(dǎo)致兩者之間存在相關(guān)性，借鑒劉惠好和焦文妞[58]的做法，將解釋變量Does與Rate的取值隨機(jī)分配到不同年份的不同企業(yè)中，重新對(duì)模型（2）與模型（3）進(jìn)行回歸。通過重復(fù)進(jìn)行1 000次安慰劑檢驗(yàn)，分別得到1 000個(gè)隨機(jī)分配后的Does與Rate2的回歸系數(shù)，兩者的系數(shù)估計(jì)分布結(jié)果分別如圖1和圖2所示。Does與Rate2的估計(jì)系數(shù)均呈現(xiàn)以零為中心的正態(tài)分布，并且兩者的估計(jì)系數(shù)等于實(shí)際系數(shù)均為小概率事件，說明國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響不是由遺漏變量導(dǎo)致，假設(shè)H1具有較強(qiáng)穩(wěn)健性。

3.4.4"滯后一期解釋變量考慮到國(guó)有股權(quán)參股決策可能受到民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)影響而產(chǎn)生的因果互置問題，對(duì)解釋變量進(jìn)行滯后一期來重新檢驗(yàn)二者間的關(guān)系，結(jié)果見表6。第（1）列中，Does對(duì)ESG的回歸系數(shù)為0".084，顯著為正。第（2）列中，Rate和Rate2的回歸系數(shù)為2.034和-15.518，回歸結(jié)果均顯著且通過倒U型關(guān)系檢驗(yàn)條件。假設(shè)H1依然成立。

3.4.5"替換解釋變量參考羅宏和秦際棟[59]的方法，以國(guó)有股權(quán)制衡度（Ratecb），即國(guó)有股數(shù)與控股股東持股數(shù)之比作為國(guó)有股權(quán)參股比例的代理變量。此時(shí)，是否有國(guó)有股權(quán)參股（Does）變量未發(fā)生變化，因此只需考慮Ratecb變量。回歸結(jié)果見表7，Ratecb及Ratecb2均顯著，與ESG呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，且通過倒U型關(guān)系檢驗(yàn)條件。假設(shè)H1依然成立。

3.5"異質(zhì)性分析

3.5.1"企業(yè)規(guī)模國(guó)有股權(quán)參股可通過影響企業(yè)政治關(guān)聯(lián)、代理成本以及融資約束等方式來影響企業(yè)ESG表現(xiàn)，而中小規(guī)模企業(yè)受到國(guó)有資本參股的影響往往大于大規(guī)模企業(yè)。為考察國(guó)有股權(quán)參股對(duì)不同規(guī)模民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，以企業(yè)規(guī)模（Size）變量中位數(shù)進(jìn)行分組，將樣本分為大規(guī)模企業(yè)與小規(guī)模企業(yè)，檢驗(yàn)結(jié)果見表8第（1）列至第（4）列。大規(guī)模企業(yè)中，Does對(duì)ESG的回歸系數(shù)不顯著；通過上文的倒U型關(guān)系檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，Rate與ESG的倒U型關(guān)系的拐點(diǎn)不位于取值范圍內(nèi)，即不具有顯著的倒U型關(guān)系。而小規(guī)模企業(yè)中，Does對(duì)ESG的回歸系數(shù)顯著，Rate與Rate2的回歸結(jié)果均顯著且通過倒U型關(guān)系檢驗(yàn)。結(jié)果表明，相比于大型企業(yè)，國(guó)有股權(quán)的加入能夠更顯著的提升中小型民營(yíng)企業(yè)企業(yè)的ESG表現(xiàn)，且國(guó)有股權(quán)參股比例與其ESG表現(xiàn)之間呈現(xiàn)出顯著的倒U型關(guān)系。可能的原因是，中小民營(yíng)企業(yè)通常面臨更為嚴(yán)重的融資約束問題，擁有的資源更為緊缺，能夠投入到ESG上的資金更為有限，其ESG表現(xiàn)相對(duì)較低。因此，相比于大型民營(yíng)企業(yè)，中小民營(yíng)企業(yè)更為迫切的想與政府建立聯(lián)系，引入國(guó)有資本。這種情況下，國(guó)有股權(quán)的加入對(duì)其ESG表現(xiàn)會(huì)具有更大的影響。

3.5.2"市場(chǎng)化程度不同的市場(chǎng)化程度下，企業(yè)在社會(huì)責(zé)任等方面會(huì)呈現(xiàn)出不同的表現(xiàn)[60]，政府對(duì)企業(yè)的監(jiān)管力度也具有較大差異[61]，國(guó)有股權(quán)參股與民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系也會(huì)受到市場(chǎng)化程度的影響。依據(jù)《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》中的市場(chǎng)化指數(shù)來衡量市場(chǎng)化程度，以市場(chǎng)化指數(shù)中位數(shù)將樣本分為高市場(chǎng)化程度組與低市場(chǎng)化程度組，檢驗(yàn)結(jié)果見表8第（5）列至第（8）列。高市場(chǎng)化程度組中，Does對(duì)ESG的回歸系數(shù)顯著，Rate與Rate2的回歸結(jié)果均顯著并通過倒U型關(guān)系檢驗(yàn)。低市場(chǎng)化程度組中，Does、Rate及Rate2對(duì)ESG的回歸系數(shù)均不顯著。結(jié)果表明，在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，國(guó)有股權(quán)的加入對(duì)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升作用更為明顯，且國(guó)有股權(quán)參股比例與民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)之間具有顯著的倒U型關(guān)系。可能的原因是，在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，其不具備成熟的市場(chǎng)制度，國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用有限，而當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境逐漸發(fā)展至一定程度后，國(guó)有資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響逐漸增大。

4"結(jié)論與啟示以2010—2021年A股非金融類民營(yíng)上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股權(quán)的加入能顯著提升民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)，但國(guó)有股權(quán)參股比例過高則會(huì)抑制民營(yíng)企業(yè)的ESG表現(xiàn)，呈現(xiàn)出倒U型關(guān)系，即當(dāng)國(guó)有股權(quán)參股比例低于7".89%時(shí)，國(guó)有資本會(huì)促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升；當(dāng)國(guó)有股權(quán)參股比例超過7.89%，則會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)起到抑制作用。同時(shí)驗(yàn)證了融資約束在國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響過程中起到了顯著的中介作用。在異質(zhì)性分析中發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股權(quán)參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響在中小型企業(yè)與高市場(chǎng)化程度地區(qū)的企業(yè)中更為明顯。上述結(jié)論經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)論依舊成立，為促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升、推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展提供了以下啟示。第一，要鼓勵(lì)國(guó)有資本與民營(yíng)企業(yè)的相互融合，充分發(fā)揮國(guó)有資本的資源優(yōu)勢(shì)與治理作用，幫助民營(yíng)企業(yè)提升ESG表現(xiàn)。在民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有股權(quán)后，國(guó)有資本的資源優(yōu)勢(shì)能夠使民營(yíng)企業(yè)在國(guó)有資本的引領(lǐng)下與政府建立穩(wěn)定的聯(lián)系，引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)積極履行環(huán)境與社會(huì)責(zé)任，進(jìn)而也幫助國(guó)有資本實(shí)現(xiàn)其社會(huì)目標(biāo)；國(guó)有資本也要發(fā)揮治理作用幫助提高民營(yíng)企業(yè)的治理水平。同時(shí)，要注重對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)與低市場(chǎng)化地區(qū)民營(yíng)企業(yè)的政策扶持與資源傾斜，幫助其實(shí)現(xiàn)發(fā)展目標(biāo)，

進(jìn)而提升其ESG表現(xiàn)。第二，融資約束作為國(guó)有股權(quán)影響民營(yíng)企業(yè)ESG表現(xiàn)的重要中介機(jī)制，國(guó)有資本要注重幫助民營(yíng)企業(yè)減輕融資約束問題。國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)后，要利用自身優(yōu)勢(shì)與資源幫助降低民營(yíng)企業(yè)稅負(fù)水平，減輕民營(yíng)企業(yè)受到的信貸歧視問題，緩解其面臨的融資約束。不僅可使企業(yè)能夠有更多的資金與動(dòng)力來加強(qiáng)自身ESG建設(shè)，促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)綠色健康發(fā)展，而且能為整個(gè)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展提供動(dòng)力，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供進(jìn)一步支持。第三，設(shè)置合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)國(guó)有股權(quán)超過一定比例后，企業(yè)會(huì)發(fā)現(xiàn)通過股權(quán)融合得到的資源遠(yuǎn)比進(jìn)行ESG投資而換取的資源要更為便捷和高效，致使企業(yè)不再愿意花費(fèi)精力與資金進(jìn)行ESG投資，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)ESG表現(xiàn)的降低。因此，在進(jìn)行國(guó)有股權(quán)參股時(shí)，不能盲目提高股權(quán)比例，應(yīng)當(dāng)使國(guó)有資本在既能為民營(yíng)企業(yè)帶來資源便利的同時(shí)，還能加強(qiáng)對(duì)企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的監(jiān)督與管理。

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（責(zé)任編輯：張"江）

收稿日期：2023-11-27

基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目（22YJC630199）

作者簡(jiǎn)介：汪中原（1993—），男，遼寧鞍山人，碩士研究生，主要從事ESG、混合所有制改革方面的學(xué)習(xí)與研究。