信息披露會加劇ESG評級分歧嗎

【摘要】隨著越來越多的投資者承諾將ESG理念納入投資決策， ESG也逐漸被企業(yè)所接受。與此同時， ESG評級分歧也越來越明顯。本文以2018 ～ 2022年滬深A(yù)股上市公司為樣本數(shù)據(jù)， 探究企業(yè)信息披露程度對ESG評級分歧的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)信息披露程度越高， 評級機構(gòu)對ESG評價維度的自主選擇性越高， ESG評級分歧就越大； 高管特定經(jīng)歷能夠緩解信息披露對ESG評級分歧的作用效果， 且在ESG得分較低、 ESG環(huán)境敏感性較高、 未被問詢的企業(yè)中， 信息披露更顯著地加劇了ESG評級分歧； ESG評級分歧呈現(xiàn)出明顯的時間收斂特性， 且分歧的存在對環(huán)境紅利、 社會福利、 治理效率存在抑制作用。因此， 企業(yè)應(yīng)當加強和完善信息披露， 降低外部利益相關(guān)者的逆向選擇風(fēng)險； 監(jiān)管部門應(yīng)完善和統(tǒng)一ESG評級市場， 促進中國特色ESG評級體系的建立， 使其與中國特色估值體系相協(xié)調(diào)， 與建設(shè)全國統(tǒng)一大市場相銜接。

【關(guān)鍵詞】ESG評級分歧；信息披露；高管特定經(jīng)歷；ESG評級體系

【中圖分類號】 F275" " "【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）08-0065-8

一、 引言

2006年聯(lián)合國支持的負責(zé)任投資原則一經(jīng)推出， 迅速吸引了全球各大機構(gòu)投資者做出將ESG（Environmental，Social and Governance）信息納入投資決策的承諾。同時， 在政策的指引下， 投資者認知逐漸發(fā)生變化， ESG信息作為可以進行比較的非財務(wù)信息， 在政府的支持下迅速擴散。2006 ～ 2018年交易所、 證券業(yè)協(xié)會等自律組織以及中國證監(jiān)會相關(guān)部門先后發(fā)布《上市公司社會責(zé)任指引》《環(huán)境信息披露指引》等一系列政策文件， 逐步提升對企業(yè)ESG相關(guān)信息的披露要求。此后，" 越來越多的企業(yè)開始披露ESG相關(guān)信息（Eccles等，2019）。

隨著企業(yè)ESG信息披露的增多， 各個ESG評級機構(gòu)在詮釋和使用ESG信息方面存在較大分歧。首先， 由于缺乏ESG指標的標準定義， 各評級機構(gòu)制定了自己的ESG計量方法和指標體系， 以最佳地捕捉其偏好的重要性指標。由于各個評級機構(gòu)所采用的衡量標準和權(quán)重不同， 對同一公司ESG表現(xiàn)的評估可能會有所不同， 久而久之衍生成一個由ESG指標、 數(shù)據(jù)來源和評級組成的復(fù)雜生態(tài)系統(tǒng)， 這就需要正確的語境來解釋才能成功地將其用于分析和投資決策（Chatterji等，2016）。投資者尤其是個人投資者由于缺乏高度的信息集合和專業(yè)的信息解讀經(jīng)驗， 面對評級的差異， 很難用正確的語境做出科學(xué)的決策， 進而導(dǎo)致資本錯配， 阻礙企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。因此， 探尋ESG評級產(chǎn)生分歧的原因顯得尤為重要。

本文的主要貢獻有： 第一， 驗證了ESG評級存在分歧的特征事實。第二， 已有文獻更多的是研究企業(yè)信息披露的影響因素、 經(jīng)濟后果以及ESG評級與企業(yè)信息披露之間的關(guān)系， 很少有文獻從ESG評級分歧角度出發(fā)探究信息披露與企業(yè)ESG評級分歧之間的關(guān)系。本文將企業(yè)信息披露和ESG評級機構(gòu)納入同一框架進行分析， 從信息披露視角探究了ESG評級分歧產(chǎn)生的深層次原因。第三， 分別從高管特定經(jīng)歷、 ESG得分、 ESG環(huán)境敏感性、 是否被問詢視角出發(fā)， 深入分析了信息披露程度對ESG評級分歧的作用程度， 為理解ESG評級分歧如何產(chǎn)生和縮小ESG評級分歧提供了實證經(jīng)驗。

二、 文獻綜述

（一） ESG評級分歧的相關(guān)研究

隨著可持續(xù)投資的快速增長和ESG數(shù)據(jù)市場的迅猛發(fā)展， ESG評級分歧問題也日益凸顯。

一部分學(xué)者聚焦于ESG評級分歧出現(xiàn)原因的研究。首先， 國際上缺乏管理ESG信息披露的標準， 且ESG評級程序不受監(jiān)管， 評級方法具有專有性和不透明性， 比較不同公司的ESG數(shù)據(jù)并非易事， 從而導(dǎo)致數(shù)據(jù)提供者之間存在重大分歧（Mackintosh，2018）。其次， ESG評級機構(gòu)是為金融機構(gòu)提供針對上市公司ESG評級、 數(shù)據(jù)及研究咨詢服務(wù)的營利性團體， 在既定的ESG評級市場中， 后加入的評級機構(gòu)往往會建立一套與市場已有評級標準相異的準則， 并發(fā)布區(qū)別于已有的評級結(jié)果， 從而吸引更多的金融機構(gòu)依據(jù)自己的評級結(jié)果指導(dǎo)投資決策， 由此在既定的市場份額中獲取更多利潤， 這也就導(dǎo)致了ESG評級結(jié)果的多元化。最后， 除了評級標準不統(tǒng)一和評級機構(gòu)自身逐利因素， ESG評級分歧還會受到其他因素的影響， 比如Berg等（2022）將ESG評級分歧分解為范圍、 測量和重量三個維度， 并分別計算這三個維度對ESG評級分歧的貢獻度， 他們認為評級者對公司的整體看法影響了特定類別的測量， 即評級機構(gòu)存在評級者效應(yīng)， 并建議投資者更加關(guān)注ESG評級背后數(shù)據(jù)的客觀真實性而不是ESG評級結(jié)果。Christensen等（2021）研究發(fā)現(xiàn)， 被評級單位ESG信息披露與ESG評級分歧正相關(guān)， 即披露的ESG信息越多， ESG評級分歧就會越大， 并且相較于輸入型ESG指標， 結(jié)果型ESG指標存在更大的分歧。

另一部分學(xué)者聚焦于ESG評級分歧經(jīng)濟后果的研究， 主要從兩個視角展開討論。其一， 基于投資者的視角。Dimson等（2020）認為ESG評級可以幫助投資者選擇具有卓越財務(wù)前景的企業(yè)， 投資者可以按照ESG投資指數(shù)篩選企業(yè)并進行投資組合， 但較大的ESG評級分歧降低了ESG評級的可信度， 使得單獨使用ESG評級作為決策標準不太可能對投資組合的高回報做出重大貢獻。其二， 基于企業(yè)的視角。Avramov等（2022）利用六家評級機構(gòu)的數(shù)據(jù)證實了ESG評級分歧現(xiàn)象的存在， 發(fā)現(xiàn)因ESG評級分歧的存在， 投資者面臨的可持續(xù)投資風(fēng)險更高， 從而降低了投資參與度， 損害了企業(yè)的經(jīng)濟福利； Christensen等（2021）發(fā)現(xiàn)， ESG評級分歧越大的公司面臨的外部融資約束也越大， 只能更多地依賴于內(nèi)部融資。

（二） 信息披露的相關(guān)研究

信息披露是連接股票市場資金供給方和需求方的重要紐帶， 而第三方評級機構(gòu)作為資本市場重要的信息中介， 其評價結(jié)果大部分以企業(yè)披露的數(shù)據(jù)為依據(jù)。企業(yè)增加信息披露不僅可以緩解與投資者之間的信息不對稱， 還可以向市場傳遞出積極的信號， 使?jié)撛谕顿Y者更愿意投資于公司， 從而提高股票流動性， 降低融資成本。在資本市場發(fā)展初期， 只有少量企業(yè)自愿或被強制披露會計信息； 隨著我國資本市場法律法規(guī)的逐步完善以及可持續(xù)發(fā)展理念的日益興起， 投資者和市場監(jiān)管部門逐漸要求企業(yè)披露更多非財務(wù)數(shù)據(jù)， 輔助投資者做出決策， 提升資本市場配置效率。因此， 學(xué)者們的研究視角也逐漸從會計信息披露轉(zhuǎn)移到內(nèi)部控制信息披露（楊玉鳳等，2010）、 社會責(zé)任信息披露（宋獻中等，2017）、 環(huán)境信息披露（畢茜等，2012）、 碳信息披露（孫曉華等，2023）和ESG信息披露（武龍等，2023）中來。

關(guān)于信息披露， 大致可以分為信息披露意愿的來源性研究和經(jīng)濟后果性研究兩類。關(guān)于信息披露意愿的來源性研究， 羅煒和朱春艷（2010）發(fā)現(xiàn)， 當企業(yè)代理成本較高時， 管理者更有可能出于自利性考慮， 做出有損公司利益的決策， 此時會向外界披露較少的信息或者刻意隱藏壞信息。關(guān)于信息披露經(jīng)濟后果的研究， 張純和呂偉 （2009）指出， 對于披露社會責(zé)任信息的公司來說， 其融資較為便利， 面臨的融資約束程度較低， 并且由于信息中介的存在， 企業(yè)在進行披露后， 非效率投資和過度投資行為得到抑制。

此外， 還有學(xué)者從企業(yè)創(chuàng)新機理與治理效應(yīng)角度研究了企業(yè)信息披露的傳導(dǎo)效應(yīng)。在政府部門和資本市場的雙重監(jiān)管之下， 企業(yè)高質(zhì)量的信息披露能夠提升管理者薪酬的敏感性， 緩解信息不對稱和委托代理問題， 對創(chuàng)新產(chǎn)出發(fā)揮治理作用， 迫使企業(yè)從被動治理轉(zhuǎn)向主動防治的綠色轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略（王曉祺和寧金輝，2020）。

三、 理論分析與研究假設(shè)

首先， 基于信息不對稱理論， 評級機構(gòu)很難掌握上市公司的所有信息， 即使能夠完全掌握公司所有信息， 由于利益勾稽， 評級機構(gòu)也善于對所披露的信息進行主動或是被動的修飾。通常情況下， 較高程度的信息披露能夠緩解信息不對稱， 縮小對某一現(xiàn)象的評級分歧。但是在現(xiàn)實情況下， 由于環(huán)境、 社會和治理評級指標的選取及賦權(quán)存在主觀性， 企業(yè)信息披露得越多， ESG評級分歧就越大。其次， 從社會學(xué)角度來看， ESG作為一個新興領(lǐng)域， 評級規(guī)則和規(guī)范還沒有一個統(tǒng)一的標準， 企業(yè)信息披露增加了評級機構(gòu)對信息做出不同解釋的機會（Lamont， 2012）， 這進一步加劇了ESG評級分歧現(xiàn)象。具體來說， 上市公司信息披露程度越高， ESG評級機構(gòu)所獲得的信息就越多， 對于同一維度， 選取的子維度差異就越大， 如公司治理（G）的二級指標商業(yè)道德的量化， 對于信息披露較多的公司， 某一評級機構(gòu)可能會選取該企業(yè)的舉報制度作為商業(yè)道德的子指標， 而另一家機構(gòu)可能會選取法律訴訟數(shù)來衡量商業(yè)道德， 但是對于僅披露了法律訴訟而未披露舉報制度的公司來說， ESG評級機構(gòu)就只能選取該指標作為衡量商業(yè)道德的標準， 由此造成該維度評級結(jié)果相近。這就意味著， 企業(yè)對外披露的信息越多， 評級機構(gòu)對于各個指標的評價就會有更多的選擇余地， ESG評級分歧就會越大。基于此， 本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1： 信息披露程度與ESG評級分歧正相關(guān)。

四、 變量選擇與模型設(shè)計

（一） 變量選擇

1. ESG評級分歧（Dis_esg）。為測算ESG評級分歧， 本文選擇Wind、 富時羅素、 華證三個評級機構(gòu)作為數(shù)據(jù)來源。考慮到富時羅素評分區(qū)間為0 ～ 3， 華證采用的是百分制， Wind評分區(qū)間為0 ～ 10， 三個機構(gòu)評分維度不一致， 首先對各個評級機構(gòu)評級企業(yè)得分按年份做標準化處理， 使其評級機構(gòu)之間的評分標準具有可比性。其次， 參考Avramov等（2022）、 方先明和胡丁（2023）的做法， 對于每個企業(yè)， 分別計算兩兩機構(gòu)評級分歧（三個評級機構(gòu)形成兩個評級差異）。最后， 計算這兩個差異的標準差， 即為該企業(yè)該年度的ESG評級分歧（Dis_esg）。具體而言， 令Zj，t，A和Zj，t，B分別表示評級機構(gòu)A和B在第t年對企業(yè)j的ESG評分。兩兩機構(gòu)評級分歧的計算公式為

（Zj，t，A-Zj，t，B）/" " " 。鑒于數(shù)據(jù)的可得性， 在對環(huán)境、 社會、 治理三個子維度分歧進行計算時， 本文選取Wind、 華證和富時羅素的評級數(shù)據(jù)， 分別按照上述方法進行測算， 得出三個子維度的分歧（dis_e/dis_s/dis_g）。

2. 信息披露程度（czpl）。公司信息披露程度是指外界人士對公司信息的獲取程度， 可以從公司的會計報告體系、 私人信息獲取活動和信息擴散過程三個方面對信息披露程度進行測量（吳聯(lián)生等，2010）。自2001年起， 深圳證券交易所會對上一年上市公司所披露的信息進行考核， 并將其劃分為A、 B、 C、 D四個等級作為考核結(jié)果， 同時進行對外披露。深圳證券交易所對其上市公司的信息披露評級兼具獨立性和權(quán)威性， 因此其對信息披露做出的評價結(jié)果也具有外部獨立性和公正性。通過手工收集得到2018 ～ 2022年各個上市公司的披露指數(shù)， 并將其劃分為1 ～ 4分， 以此衡量信息披露程度（czpl）。分值越高表示其有效信息越多， 即信息披露程度越高。

3. 控制變量。除此之外， 本文選取股權(quán)集中度（cztoptenholder）、 企業(yè)年齡（age）、 資產(chǎn)負債率（zcfzl）、 企業(yè)價值（tobinq）、 企業(yè)規(guī)模（gdzcje）作為控制變量。

變量定義見表1， 描述性統(tǒng)計見表2。

（二） 樣本選擇與模型設(shè)定

本文以2018 ～ 2022年滬深A(yù)股上市公司為樣本數(shù)據(jù)， 數(shù)據(jù)來源分為兩類： 其一， 關(guān)于企業(yè)基本信息、 財務(wù)指標的數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫； 其二， 關(guān)于涉及的評級機構(gòu)ESG評級數(shù)據(jù)來自各個機構(gòu)官網(wǎng)。在此基礎(chǔ)上， 對數(shù)據(jù)進行以下預(yù)處理： ①剔除金融行業(yè)樣本； ②剔除ST/?ST類樣本； ③在5%的水平上進行縮尾處理。數(shù)據(jù)處理主要用SPSS和STATA軟件來實現(xiàn)。采用控制穩(wěn)健標準誤的雙向固定效應(yīng)模型進行實證分析， 模型設(shè)計如下：

Disit=czplit+cztoptenholderit+ageit+zcfzlit+tobinqit+gdzcjeit+γi+λt+εit （1）

其中， Disit代表ESG評級分歧和各個維度的分歧， czplit、 cztoptenholderit、 ageit、 zcfzlit、 tobinqit、 gdzcjeit表示控制變量， γi、 λt分別表示年份和個體固定效應(yīng)， εit為隨機擾動項。

五、 實證分析

（一） ESG評級分歧是否存在

本文在對ESG評分做相關(guān)研究時發(fā)現(xiàn)， 大部分企業(yè)的評分存在較大差異。就深圳能源來說， 富時羅素在2022年給出的評分是滿分3分， 在評級企業(yè)中排名第一， 而同年華證給出的評分是69.69分（百分制）， 在4974家參與評級的企業(yè)中排名第4246位， Wind給出的評分是6.01分（十分制）， 在4811家參與評級的企業(yè)中排名第2437位。這種評級存在差異的企業(yè)不乏少數(shù)， 為進一步驗證上市公司是否存在這種現(xiàn)象， 選取Wind、 富時羅素和華證三家權(quán)威的評級機構(gòu)， 在進行殘缺值剔除后留下2018 ～ 2022年17458家參與評選的企業(yè)進行標準化處理， 使得樣本具有橫向可比性。然后， 分別選取10%、 25%、 50%、 75%、 90%分位數(shù)進行描述性統(tǒng)計， 如表3所示。結(jié)果顯示三家評級機構(gòu)存在較大差異， 如在50%分位數(shù)段， 富時羅素評分在0.522， 華證為0.627， 而Wind為0.461， 三家評級機構(gòu)存在較大的評分差異。

為進一步從統(tǒng)計學(xué)角度驗證企業(yè)ESG評級是否存在分歧， 本文又進行了Friedman檢驗， 結(jié)果顯示， 三家評級機構(gòu)的平均秩分別為2.01、 2.36、 1.63， 存在差異， 且2-sided檢驗p值為0.000， 拒絕Friedman檢驗的原假設(shè)， 進一步驗證了ESG評級差異現(xiàn)象確實存在。

（二） 基準回歸

表4報告了基準回歸的結(jié)果（限于篇幅，僅報告主要變量的回歸結(jié)果，下同）。其中， 第（1）列中信息披露程度與ESG評級分歧呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系且在1%的水平上顯著， 說明企業(yè)在提高信息披露程度之后會加劇ESG評級分歧。在第（2） ～ （4）的分項回歸結(jié)果中， 信息披露程度和環(huán)境（E）、 社會（S）和治理（G）評級分歧均在1%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系， 說明企業(yè)信息披露的增加不僅會加劇ESG評級分歧， 還會增加各個分指標評級的分歧。因此， 企業(yè)信息披露會通過增加評級機構(gòu)自主選擇的可能性而引起更大的ESG評級分歧， 假設(shè)1得以初步驗證。

（三） 穩(wěn)健性檢驗

1. 高階固定效應(yīng)。考慮到ESG評級存在行業(yè)差別， 比如重化工類企業(yè)可能由于自身行業(yè)特性， 即使非常重視綠色可持續(xù)理念， 也依舊是重污染企業(yè)， 反觀新能源企業(yè)， 即使不把環(huán)保理念引入日常生產(chǎn)經(jīng)營， ESG評級機構(gòu)也仍給出較高的評分。兩者的行業(yè)特性造成了ESG評級結(jié)果的差異， 進而會造成ESG評級分歧， 為了控制因為行業(yè)固有特征帶來的內(nèi)生性問題， 本文在行業(yè)聚類層面進行高階固定效應(yīng)回歸， 系數(shù)的符號和顯著性依然不變。

2. 剔除樣本。為遏制財務(wù)舞弊， 中國證監(jiān)會每年都會對一些信息披露存在重大舞弊行為的企業(yè)進行行政處罰， 以此肅清證券市場。為了更好地檢驗企業(yè)ESG評級分歧的來源是否真的是由于企業(yè)披露信息造成的， 本文剔除2018 ～ 2022年受到中國證監(jiān)會行政處罰的企業(yè)， 以保證樣本企業(yè)所披露信息的真實性， 降低由于樣本企業(yè)披露信息失真導(dǎo)致的評級機構(gòu)ESG評級偏差。檢驗結(jié)果保持穩(wěn)健。

3. 更換變量。將評級機構(gòu)擴增為四家（Wind、 富時羅素、 華證、 彭博）， 并且借鑒Avramov等（2022）的做法， 對四家ESG評級機構(gòu)當年共同評價的企業(yè)按照年份進行排名， 然后算出兩兩機構(gòu)的排名差， 最后求得排名的標準差， 以此作為新的ESG評級分歧指標， 再與解釋變量進行回歸， 結(jié)果依舊穩(wěn)健。

4. 內(nèi)生性處理。傳統(tǒng)的擬合回歸會由于選擇性偏差和混合性偏差而出現(xiàn)估計結(jié)果存在偏誤的情況， 為了解決信息披露程度和ESG評級分歧之間的實際因果關(guān)系判斷問題， 采用傾向得分匹配法進行“反事實”估計， 得到了一致的結(jié)果。具體的實證思路為： 在前文計算出ESG評級分歧的基礎(chǔ)上， 對整個樣本得分進行由低到高的排序， 將前20%的低分歧樣本視作不存在ESG評級分歧， 取值為0， 其余樣本視作存在ESG評級分歧， 取值為1， 在構(gòu)造虛擬變量的基礎(chǔ)上， 比較存在分歧和無分歧的相對差異性， 得到信息披露程度對ESG評級分歧的凈效應(yīng)。

六、 異質(zhì)性分析

（一） ESG得分異質(zhì)性

基于合法性理論， 企業(yè)ESG行為受到各種正式和非正式的外部壓力影響。為了獲得、 維持和恢復(fù)環(huán)境合法性地位， 滿足外部利益相關(guān)者的訴求， 低ESG評分的企業(yè)更傾向于通過加強信息披露來提升ESG水平。但是相較于高ESG評分的企業(yè)， 低ESG評分的企業(yè)缺乏相應(yīng)的能力去提升輸出信息的有用性并更好地向外推送信息（謝紅軍和呂雪，2022）。因此， 低ESG評分企業(yè)的信息披露會加劇信息不對稱現(xiàn)象， 加大ESG評級分歧。

ESG評級分歧是基于ESG評分算出來的， 但ESG評級分歧抹去了原有ESG評分高低的絕對差異， 僅保留相對差異。那么， 對于ESG評分普遍較高的企業(yè)和ESG評分普遍較低的企業(yè)， 信息披露數(shù)量的多少對ESG評級分歧的正向關(guān)系是否存在差異？為了探究這一問題， 在每年各個機構(gòu)對樣本公司標準化后的評分的基礎(chǔ)上， 計算出三個評級機構(gòu)的平均值作為ESG的平均得分， 以得分50%為分位數(shù)分組進行異質(zhì)性分析， 結(jié)果如表5所示。

從分析結(jié)果來看， 對于ESG得分較低的企業(yè)， 其信息披露程度對ESG評級分歧的影響在1%的水平上顯著， 而對于高ESG得分企業(yè)， 兩者的正相關(guān)關(guān)系有所減弱。從分項指標來看， 得分較低的企業(yè)， 其信息披露程度對ESG評級分歧的影響反而弱于高ESG得分企業(yè)。其原因可能在于， 對于體量較大而又符合ESG評級理念的科技型環(huán)保企業(yè)， ESG評級機構(gòu)往往傾向于給予其較高的評分， 又或是對一些相對傳統(tǒng)的夕陽產(chǎn)業(yè)， ESG評級機構(gòu)普遍會給出較低的評分， 這兩種極端的樣本共有的特征是ESG評級分歧較小， 會使回歸結(jié)果失真。為了緩解這部分樣本帶來的內(nèi)生性問題， 本文剔除前后10%分位數(shù)的樣本， 回歸結(jié)果如表6所示。

在剔除了評分較高和較低的企業(yè)之后， 信息披露程度和ESG評級分歧之間至少在5%的水平上顯著正相關(guān)。分維度來看， 環(huán)境維度系數(shù)的顯著性在低ESG得分組中要高于ESG高得分組， 符合預(yù)期， 但是對于社會維度和治理維度， 還是低ESG得分組系數(shù)的顯著性低于高ESG得分組。其原因可能是： 在低ESG得分組中， 企業(yè)披露的整體標準可能與ESG評級理念不太契合， 即使信息披露程度提升， ESG評級機構(gòu)也都普遍傾向于給出較低的評分， 此時ESG評級分歧也就不會因為披露信息的多少而有所改變； 對于高ESG得分組， 企業(yè)可能一開始就對ESG評級理念較為重視， 且善于運用各種手段去修飾披露的信息， 而作為專業(yè)能力參差不齊的評級機構(gòu)， 對于信息的甄別能力具有一定的差異， 對于專業(yè)能力強的機構(gòu)來說， 其很容易發(fā)現(xiàn)哪些指標存在修飾的嫌疑， 出于客觀公正性和結(jié)果真實科學(xué)性， 這些機構(gòu)就會傾向于選取更真實的、 未經(jīng)修飾的指標進行替換， 由此造成評級機構(gòu)間更大的ESG評級分歧。

（二） ESG環(huán)境敏感性異質(zhì)性分析

盡管企業(yè)可以自己決定是否披露環(huán)境、 社會和治理方面的信息， 但是不同特征的行業(yè)可能對ESG評級分歧的敏感性存在較大差異。一方面， 部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)， 相比于ESG環(huán)境低敏感性（簡稱“低敏感性”）行業(yè)， ESG環(huán)境高敏感性（ 簡稱“高敏感性”）行業(yè)的ESG評級分歧更大且披露動機更強。另一方面， 高敏感性企業(yè)面臨著更大的公共監(jiān)管與社會監(jiān)督壓力， 這會促使企業(yè)根據(jù)經(jīng)營目標和對外部環(huán)境變化的感知制定相應(yīng)的ESG策略， 同時影響主要利益相關(guān)者對企業(yè)的態(tài)度與看法。因此， 考慮到企業(yè)參與信息披露是出于合法性與制度動機的雙重動力， 將企業(yè)分為高敏感性企業(yè)與低敏感性企業(yè)， 引入異眾比率（Vm0）來衡量企業(yè)對ESG環(huán)境的敏感程度（Waal和Thijssems，2019）， 具體計算公式如下：

Vm0=（N-fm0）/N （2）

其中： N表示參與ESG評級的某個行業(yè)的所有企業(yè)數(shù)； fm0被稱為眾數(shù)組個數(shù)， 表示該行業(yè)中落在某評級的企業(yè)最多的個數(shù)。當異眾比率較高時， 說明該行業(yè)的所有公司ESG評級分布較為分散， 對于不同的ESG子指標表現(xiàn)出較大的區(qū)別， 這類行業(yè)即為高敏感性行業(yè)；反之， 當異眾比率較低時， 說明該行業(yè)的公司ESG評級結(jié)果比較集中， 該行業(yè)的各個公司對于相同的指標表現(xiàn)相似， 評級得分較接近， 因此認為該行業(yè)對ESG評級不敏感， 這類行業(yè)即為低敏感性行業(yè)。據(jù)此得出的分類結(jié)果為： 采礦業(yè)， 制造業(yè)， 建筑業(yè)， 交通運輸倉儲和郵政業(yè)， 信息傳輸、 軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)， 金融業(yè)， 房地產(chǎn)業(yè)屬于高敏感性行業(yè)； 其他行業(yè)屬于低敏感性行業(yè)。分組回歸結(jié)果如表7所示。

從實證結(jié)果可以看出， 信息披露程度對ESG評級分歧的影響會因企業(yè)所處行業(yè)的ESG環(huán)境敏感性而產(chǎn)生差異。對于高敏感性行業(yè)， 信息披露程度對ESG評級分歧存在顯著的正向影響； 而對于低敏感性行業(yè)， 信息披露程度對ESG評級分歧不存在顯著影響。其原因可能在于， 對于低敏感性行業(yè)來說， 如餐飲業(yè)、 批發(fā)零售業(yè)、 租賃業(yè)等， ESG理念對其滲透較淺， 企業(yè)自身的經(jīng)營發(fā)展與ESG倡導(dǎo)的社會責(zé)任和可持續(xù)發(fā)展理念交集較少， 缺乏相應(yīng)的量化指標， 企業(yè)所披露的信息中可供ESG評級機構(gòu)選擇的較少， 因此低敏感性行業(yè)企業(yè)的信息披露對于ESG評級分歧的影響并不顯著。分維度來看， 相比于環(huán)境維度， 治理和社會維度系數(shù)的顯著性不存在差異， 原因可能是人們對社會和治理的認識要多于環(huán)境維度， 對社會和治理維度的認識也更全面和統(tǒng)一。因此， 不論是高敏感性行業(yè)還是低敏感性行業(yè)， 對于社會和治理指標的影響差異要更低， 且都存在顯著性。

（三） 問詢制度異質(zhì)性分析

問詢制度是我國資本市場監(jiān)管體制的重大變革， 問詢監(jiān)管壓力被視為一種會計信息風(fēng)險信號， 會影響外部審計機構(gòu)和分析師的樂觀預(yù)測。當企業(yè)被問詢后， 年報問詢議題也可能會對ESG評級機構(gòu)的關(guān)鍵評級指標產(chǎn)生影響。問詢制度作為一種信息披露的監(jiān)督機制， 能夠通過對信息披露和異常交易進行問詢， 促進外部審計機構(gòu)、 評級機構(gòu)等第三方機構(gòu)和管理層的溝通， 加速信息的傳遞， 進而使得外部第三方機構(gòu)更多地了解企業(yè)， 降低信息不對稱程度。因此， 有必要就企業(yè)信息披露對ESG評級分歧的影響是否受到問詢制度的影響進行探究。選取是否被問詢作為分組依據(jù)， 分組回歸結(jié)果如表8所示。

以上回歸結(jié)果也符合預(yù)期， 即： 對于沒有被問詢的企業(yè)， 信息披露程度與ESG評級分歧呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系； 而對于被問詢的企業(yè)， 信息披露程度與ESG評級分歧之間的關(guān)系不顯著。其原因可能在于， 被問詢的內(nèi)容一般都是可能存在虛假舞弊或是容易被修飾的信息， 當企業(yè)被問詢后， 必須就問詢的內(nèi)容做出答復(fù)， 相關(guān)審計機構(gòu)和第三方機構(gòu)要出具審查意見并對外披露， 這極大地降低了企業(yè)與外部利益相關(guān)者的信息不對稱程度， 有效緩解了企業(yè)管理者的合謀與盈余管理行為， 使得ESG評級機構(gòu)得到的信息是具有共性且準確的， 因此信息披露程度對ESG評級分歧的影響在被問詢企業(yè)中不顯著。

七、 信息披露、 高管特定經(jīng)歷與ESG評級分歧

信息披露對ESG評級分歧的影響可能會因為高管的不同經(jīng)歷而產(chǎn)生差異。首先， 根據(jù)委托代理理論， 管理者在自愿信息披露方面具有很大的獨立性， 其有能力通過干預(yù)自愿信息披露的內(nèi)容來解決 ESG評級分歧帶來的問題， 以此作為一項任期政績以滿足個人的晉升考核需求。其次， 行為學(xué)認為當下個體行為與之前的經(jīng)歷有關(guān)， 高階梯隊理論認為團隊領(lǐng)導(dǎo)行為具有較強的個性化色彩， 高管的管理風(fēng)格和治理模式都會對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生影響， 因此不少文獻都從高管經(jīng)歷角度去探究企業(yè)的某些特定行為。受此啟發(fā)， 本文認為高管的特定經(jīng)歷可能會影響公司信息披露與ESG評級分歧之間的關(guān)系， 原因在于： 管理者過往特定經(jīng)歷的存在， 使管理者具備了對相關(guān)信息的甄別和篩選能力， 管理者就會有選擇性地披露相關(guān)信息， 來契合ESG評級標準， 減少分歧。

基于此， 借鑒已有的研究思路， 手工查找CEO以前是否受到過綠色相關(guān)教育的經(jīng)歷或者從事綠色相關(guān)的工作來量化高管環(huán)境維度的經(jīng)歷， 若有過這種經(jīng)歷， 在當年及在任年度取1， 否則取0， 原因在于高管不僅對該維度的評級標準更加了解， 而且對環(huán)境治理的信息披露更有選擇性和針對性， 外部評級機構(gòu)利用公開信息進行該維度評級的分歧就會減小（原因同下）。在社會維度， 收集企業(yè)是否進行過社會捐贈， 如果進行過社會捐贈， 則捐贈當年取1， 反之取0（李敬強和劉鳳軍，2010）， 理由是管理者作為企業(yè)的決策者， 社會捐贈在很大程度上也是管理者意志的體現(xiàn)， 企業(yè)進行社會捐贈， 能夠從側(cè)面彰顯出管理者的社會責(zé)任和社會擔(dān)當。在治理維度， 手工收集CEO是否從事過財務(wù)職位， 若有高管有過這種經(jīng)歷， 在當年及在任年度取1， 否則取0。然后， 將三者交乘篩選出CEO既接受過綠色相關(guān)教育， 又有社會責(zé)任意識， 同時擔(dān)任過財務(wù)職位的企業(yè)， 對其取1， 否則取0， 以此作為高管特定經(jīng)歷（ceoexp）的代理變量。在此基礎(chǔ)上， 檢驗公司信息披露對ESG評級分歧的作用是否會受高管特定經(jīng)歷的影響。

從表9的回歸結(jié)果可以看出， 高管特定經(jīng)歷在信息披露程度對ESG評級分歧的影響中起到顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)； 在加入高管特定經(jīng)歷這一調(diào)節(jié)變量后， 企業(yè)的信息披露雖說也會顯著影響ESG評級分歧， 但顯著性降低； 對于環(huán)境、 社會、 治理分項指標， 回歸結(jié)果均顯示， 由于高管團隊特定經(jīng)歷的存在， 信息披露程度對ESG評級分歧的影響顯著性降低甚至不顯著。可能的解釋是， 在高管存在特定經(jīng)歷的企業(yè)中， 高管更有可能重視企業(yè)的相關(guān)指標， 在環(huán)境、 社會、 治理方面投入較多資源， 同時利用自己的專業(yè)知識和經(jīng)驗去合謀修改、 粉飾相關(guān)指標， 達到“漂綠”的目的。因此向外界披露的數(shù)據(jù)也是利益相關(guān)者想看到的結(jié)果， 特別是ESG評級機構(gòu)， 利用所披露的修飾過的指標對企業(yè)進行打分， 得到的結(jié)果也大同小異。因此， 對于有特定經(jīng)歷的高管所在的企業(yè)， 信息披露程度對企業(yè)ESG評級的影響顯著性降低或不存在顯著影響。

八、 進一步分析

（一） ESG評級分歧在時間維度是否收斂

在人類社會化進程中， 認識具有反復(fù)性和上升性， 新生事物的出現(xiàn)總是會受到巨大的社會阻力， 伴隨著漫長的演變， 逐步被大眾接受， 是一個波浪式前進和螺旋式上升的過程。作為符合當下可持續(xù)發(fā)展理念的新生事物， ESG評級體系也繞不開這個規(guī)律。ESG評級在我國起步較晚， 雖然大部分機構(gòu)都是沿用的國外評級理念， 但為了更符合中國本土化特征， 各機構(gòu)選擇的評級維度和量化方式大相徑庭。隨著時間的推移， 專業(yè)評級機構(gòu)對可持續(xù)發(fā)展和負責(zé)任投資的認識更加深刻， 那么它們的ESG評級分歧差異是否會變小， 即ESG評級是否會在時間序列上存在分歧收斂特性？為此， 本文參考鄭淑妮等（2021）的研究， 計算各個維度分歧在時間序列上的差異系數(shù)（CVt）， 公式如下：

CVt=sdt/meant" （3）

其中，sdt為年度企業(yè)三個評級機構(gòu)ESG評分的標準差， meant是年度企業(yè)三個評級機構(gòu)ESG評分的均值。在得出各個企業(yè)當年差異系數(shù)的基礎(chǔ)上， 對當年所有企業(yè)差異系數(shù)求平均值， 就得到了每一年的差異系數(shù)。

從差異系數(shù)計算結(jié)果（見表10）來看， ESG評級分歧的差異系數(shù)在時間維度上是逐漸變小的， 也就是說， 隨著對ESG理念的反復(fù)辯證， 人們的認識不斷加深， 各評級機構(gòu)對ESG評價標準存在趨同趨勢。從各個維度的分歧可以發(fā)現(xiàn)， 環(huán)境作為ESG評級三個維度里辯證時間最短的維度， 變異系數(shù)也是三個維度里最高的， 說明評級機構(gòu)對環(huán)境維度的認識分歧最大， 這也恰恰說明對于新生事物的認識， 需要一個漫長的辯證過程。隨著時間的推移， 社會和治理兩個維度的差異系數(shù)也逐漸變小， 并且同一時間維度， 社會和治理維度的差異系數(shù)遠小于環(huán)境維度的差異系數(shù)， 原因可能在于社會和治理的辯證歷史要長于環(huán)境， 各個評級機構(gòu)對社會和治理兩個維度的認識能達成更多的共識。

（二） ESG評級分歧的經(jīng)濟后果檢驗

伴隨著ESG評級分歧現(xiàn)象的出現(xiàn)， 學(xué)者們對ESG評級分歧的后果也褒貶不一， 本文就ESG評級分歧可能導(dǎo)致的經(jīng)濟后果進行探討。一方面， 在信息不對稱的條件下， 作為ESG評級信息重要使用對象的外部投資者處于信息的劣勢方， 其并不完全知曉企業(yè)的真實運營狀況， 更多的是依靠第三方機構(gòu)披露的信息進行投資決策。因此， ESG評級分歧的出現(xiàn)能夠為市場提供更多增量信息。但評級信息通常具有專業(yè)性， 且多元信息的出現(xiàn)使得評級結(jié)果的復(fù)雜性更高， 需要專業(yè)分析師對這些信息進行解讀或再分解（何太明等，2023）， 并向市場出具報告， 以此緩解投資者的信息不對稱現(xiàn)象。因此， 本文用分析師關(guān)注度（analyst）作為衡量外界信息獲取難易程度的代理變量（苑澤明等，2020）。另一方面， 作為被評級的企業(yè)， 會聚焦于各個評級機構(gòu)的評級標準， 進而去同頻披露相應(yīng)的信息， 以增加各個評級機構(gòu)統(tǒng)一給出較高評分的可能。但由于評級機構(gòu)作為第三方， 其評級的公允性也是決定自身聲譽的關(guān)鍵， 這就減少了與企業(yè)合謀修改粉飾ESG評級的可能性。在這種情況下， 管理者出于晉升和考核的壓力， 會將更多資源投資于短期能夠迅速提升企業(yè)ESG評級的項目， 而忽視更具有長遠價值的項目（劉柏等，2023）， 從而造成管理者短視， 影響企業(yè)長遠發(fā)展。因此， 本文用年報語調(diào)出現(xiàn)短視相關(guān)的詞語的頻次作為衡量管理者短視（dturn）的代理變量（胡楠等，2021）。

從回歸結(jié)果（見表11）可以看出： ESG評級結(jié)果的多樣性確實會吸引更多的分析師關(guān)注并解讀分歧信息， 從而向投資者提供更多決策信息； 而從企業(yè)角度來看， 由于ESG評級分歧的存在， 管理者迫于股東的壓力， 會加劇不利于企業(yè)長期發(fā)展的短視行為以迎合評級標準， 以期在下個評級周期獲得較好的評級結(jié)果。

九、 結(jié)論及建議

（一） 結(jié)論

本文從ESG評級視角出發(fā)， 基于2018 ～ 2022年間滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)， 分析了信息披露程度對企業(yè)ESG評級分歧的影響。研究結(jié)果顯示： ①信息披露程度對企業(yè)ESG評級分歧具有顯著的正向影響， 即企業(yè)披露的信息越多， ESG評級機構(gòu)對同一個維度評價相似的可能性就越低， 所得出的評級結(jié)果差異越大。②高管特定經(jīng)歷能夠壓縮因為信息披露的增加給ESG評級機構(gòu)信息選擇的差異性空間， 即高管特定經(jīng)歷能夠緩解信息披露程度對企業(yè)ESG評級分歧的正向促進作用。③無論是高ESG得分的企業(yè)還是低ESG得分的企業(yè)， 信息披露程度對ESG評級分歧的影響均顯著； 相比于ESG環(huán)境低敏感性企業(yè)， 在ESG環(huán)境高敏感性較高的企業(yè)中， 信息披露程度對ESG評級分歧的影響更為顯著； 除此之外， 未被問詢的企業(yè)信息披露對ESG評級分歧的表現(xiàn)也呈現(xiàn)顯著性特征， 而在被發(fā)放問詢函的企業(yè)中不顯著。④ESG評級分歧在時間維度上呈現(xiàn)出顯著的收斂特征， 且分歧的存在會減輕外部投資者的信息不對稱現(xiàn)象， 并加劇管理者的短視心理。

（二） 建議

基于以上研究結(jié)論， 本文提出以下建議：

1. 逐步完善信息披露制度。我國證券行業(yè)起步較晚， 初期制度措施的不完善導(dǎo)致一些上市公司存在虛假披露或是隱匿披露的現(xiàn)象， 相關(guān)法律法規(guī)的不健全導(dǎo)致披露違規(guī)披露的成本偏低， 違規(guī)披露情況屢禁不止， 信息評級機構(gòu)不能合理無偏地給出客觀的評價尺度， 從而導(dǎo)致了市場上的投資者信息認知偏差。因此， 要完善信息披露制度， 提高信息違規(guī)披露成本， 規(guī)范評級標準， 減少信息認知偏差。

2. 強化對企業(yè)管理層的監(jiān)管。ESG評級市場作為符合當下生態(tài)環(huán)境理念的新生市場， 現(xiàn)如今呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢， 各評級機構(gòu)評級維度大相徑庭， 評級結(jié)果參差不齊， 再加上委托代理問題的存在， 更會加劇投資者與管理層的信息不對稱。因此， 市場參與者要加大對市場主體的監(jiān)管， 減少管理者的自利行為， 提高企業(yè)信息的流通度和透明度， 保證外部評級機構(gòu)客觀準確地對企業(yè)做出評價和判斷。

3. 構(gòu)建中國特色的ESG評級體系。我國經(jīng)濟已經(jīng)邁入高質(zhì)量發(fā)展階段， ESG評級所代表的可持續(xù)發(fā)展和負責(zé)任投資理念與我國當前所強調(diào)的高質(zhì)量發(fā)展不謀而合。因此， 要改變企業(yè)傳統(tǒng)的發(fā)展模式， 提高企業(yè)對ESG評級的認同感和重視度， 促進可持續(xù)發(fā)展。

4. 隨著對ESG領(lǐng)域認識的不斷深化， 認識會逐步統(tǒng)一。相關(guān)評級機構(gòu)要結(jié)合我國國情， 將ESG評級標準與中國式現(xiàn)代化相契合， 促進對ESG認識標準的趨同， 重視因ESG評級分歧帶來的經(jīng)濟后果， 為我國證券市場的平穩(wěn)健康發(fā)展提供保障， 使得ESG評級體系更好地與中國特色估值體系相協(xié)調(diào)， 與建設(shè)中國統(tǒng)一大市場相銜接。

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（責(zé)任編輯·校對： 陳晶" 劉鈺瑩）

【作者單位】新疆大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院， 烏魯木齊 830046