從實務角度淺析我國債券持有人會議制度的現有困局及完善路徑

摘要：隨著我國債券市場的發展，我國引入并不斷完善了債券持有人會議制度，為投資者提供了表達訴求、維護權益、防范債券違約風險的重要渠道。本文借鑒國外先進經驗，結合我國實際和實務操作，提出增加制度供給、優化債券持有人會議決議程序、完善債券持有人會議召開條件、在法律層面明確債券持有人會議決議對發行人等主體的約束力、建立債券異議持有人申訴機制等相關建議。

關鍵詞：債券違約處置 債券持有人會議 信用債 投資者保護

引言

近年來，為切實保護債券持有人利益，我國采取了債券受托管理人制度和債券持有人會議制度并存的模式。其中，源自大陸法系的債券持有人會議制度有效逆轉了債券持有人的弱勢地位，強化了其權利主體角色。但與國際成熟的債券持有人會議制度相比，我國在該制度上還存在一些缺陷。下文將對債券持有人會議制度現有框架進行梳理，剖析其尚存的不足之處，并結合國外先進經驗和我國債券市場實際，提出可操作性建議。

我國債券持有人會議制度的框架和困局

（一）債券持有人會議制度的主要框架

法律層面，2019年修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）首次在法律層面確立了公司債券持有人會議制度。規章層面，證監會于2021年修訂并頒布《公司債券發行與交易管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），明確發行公司債券應當在債券募集說明書中約定債券持有人會議規則，并對召開債券持有人會議的情形、主體等進行了規定。行業規范層面，針對公司債，上海證券交易所、深圳證券交易所于2020年分別發布《上海證券交易所公司債券存續期業務指南第1號——公司債券持有人會議規則（參考文本）》《公司債券持有人會議規則編制指南（參考文本）》（兩文以下合稱《參考文本》），細化了債券持有人會議的具體權限范圍和召開程序，優化了會議表決機制等內容。針對非金融企業債務融資工具，中國銀行間市場交易商協會修訂并頒布了《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具持有人會議規程》（2019年版），并明確該規程的規定是債券持有人會議的最低要求。

（二）債券持有人會議制度存在的問題

1.相關制度待完善

目前，在法律層面，僅有《證券法》第九十二條對債券持有人會議作出規定；在規章層面，《管理辦法》對債券持有人會議的規定不夠全面。

實踐中，債券持有人會議規則一般列在募集說明書中，由發行人制定。持有人在持有債券之后，雙方無權對債券持有人會議規則進行修改。正如部分學者所指出的，將債券持有人會議規則的制定完全授予發行人易使債券持有人陷入被動，這不僅需要發行人具有較高的商業信譽和道德水準，還要求其具備較高的專業水平，否則將影響債券持有人會議的召開和決議1。

2.資本多數決的分層表決方式還需進一步優化

在司法實踐中，法院尊重當事人的意思自治。在表決的同意票占比符合規定、決議存在真實意思表示且并未違反法律法規的情況下，法院一般認定決議有效。當出現延期兌付、減免債務、減少抵押等可能損害部分特別是小額債券持有人利益的議案時，若發行人與關鍵持倉機構達成一致，便有可能使議案獲得通過。

3.發行人在債券持有人會議程序的制定上具有較大的自主權

針對細節進行規定的《參考文本》并不具備強制執行效力，發行人仍傾向設定更利于自身的規則。例如，《參考文本》的寫法是，發行人提議延緩償付本期債券應付本息的，應經全體有表決權債券持有人所持表決權的三分之二以上同意。而在某債券2022 年第一次債券持有人會議中，調整債券本息兌付安排的議案僅規定有二分之一表決權同意即可。

4.債券持有人會議的決議效力對發行人的約束力不夠

學理及實踐觀點多認為，發行人與債券持有人之間實質上屬于債權債務關系2，發行人原則上不會受到債券持有人會議決議的約束，在債券持有人會議規則中一般只是約定授權受托管理人根據債券持有人會議決議與發行人等主體進行談判協商并簽署協議。

5.對異議債券持有人的權益保護機制還不夠完善

在《管理辦法》《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（以下簡稱《債券紀要》）等文件中，大多規定了債券持有人會議的決議對全體債券持有人具有約束力，但并未闡述異議債券持有人的權利救濟問題，尤其是在出現決議事項已被明確排除在會議權限范圍之外、違反既定議事方式、違反既定表決程序等情況時，缺乏相關規定。在司法實踐中，即使異議債券持有人就債券持有人會議的決議效力存在瑕疵等內容進行起訴，因缺乏法定無效事由和相關依據，法院仍傾向于從當事人意思自治角度認定決議有效。

我國債券持有人會議制度的完善路徑

（一）國外債券持有人會議制度的主要經驗

德國與日本的債券持有人會議制度注重在法律法規等規則層面進行明確，提升了債券市場的吸引力，對于進一步完善我國債券市場投資者保護制度具有一定的借鑒意義。

德國十分重視規則體系的層次性，實施債券持有人會議的途徑，是以強制性法律規則為支撐與以市場自由意志為基礎締結的合同條款。債券持有人會議制度秉承公開性與同等對待的原則，在德國《債券法》《證券法》《公司法》的基礎上，通過在募集說明書中設置相關條款，賦予債券持有人會議變更債券募集說明書中核心條款和指定債券持有人共同代理的權限。德國《債券法》立足保障債權人知情權，對召集、召開、表決、決議公示、異議以及最終決議的生效執行等流程提出了詳細要求。《債券法》第7條第4款還規定債權人不需要提供任何解釋說明，即可以多數決的方式解聘共同代理。

日本《公司法》列示了召開債券持有人會議的幾種情形：一是持有公司債券總額10%以上的債權人有權要求發行方或受托人召開債券持有人會議；二是受托管理人可在必要時組織債券持有人會議，但須提前21天公示可能對債權人利益造成重大影響的事項；三是債券發行人可提前35天將相關事項書面告知受托人召開債券持有人會議。債券持有人會議通過的決議需由受托管理人執行。

（二）增加制度供給，提高債券持有人會議制度的法律位階

筆者建議對債券持有人會議在更高位階上作出規定。從國際經驗來看，與我國法律淵源與法律體系更相似的德國和日本，分別通過在《債券法》和《公司法》中設置專章對債券持有人會議制度予以規范，保障債券持有人的程序性權利并為異議債券持有人提供司法救濟。

1.程序上的完善

程序方面，建議在《中華人民共和國公司法》（以下簡稱“我國《公司法》”）或后續債券領域可能出臺的統一監管規范中探索設置“債券持有人會議”章節，對債券持有人會議規則作出更細化的規定。實踐中，債券持有人會議的審議內容與公司治理事項本就存在一定的重合度；學理上，則認為公司債券持有人為公司運營提供了資金支持，是公司的重要利益相關主體3，是債權人避免股東濫用有限責任、轉嫁外部風險的重要防線4。因此，在我國《公司法》中進行設置比較符合實際。

2.內容上的完善

內容方面，建議上位法的規定側重于限制性條款，在適當限制發行人自主權的同時，保持債券持有人會議機制靈活的優點。例如，以募集說明書的事先約定為基礎，上位法明確規定債券持有人會議不得審議募集說明書中并未約定的事項。又如，根據會議程序瑕疵的嚴重程度，在上位法中明確債券持有人會議決議的無效和可撤銷情形。決議無效的情形，可確定為出席人數和表決權不符合債券持有人會議規則，以及會議審議內容超越債券持有人會議規則列舉的范圍權限或與之沖突等5，其核心為考察該瑕疵是否會使各債券持有人無法公平地參與多數意思表示的形成以及獲取相關所需信息；決議可撤銷情形可確定為召集通知的時間過短，以及應當回避表決的持有人沒有回避等。

（三）進一步優化債券持有人會議決議程序

1.優化分類表決內容

建議進一步細化債券持有人會議議案的分類表決機制，將議案內容分為三類——特別事項、重要事項和一般事項。特別事項是指會影響本息兌付的重要事項，如減免、延緩償付本期債券應付本息，變更債券清償主體，下調票面利率，以及在違約或預期違約后擬減免、延緩增信主體義務或擬減少抵質押物等。重要事項為可能對發行人償債能力產生一定影響的事項，如在債券正常存續期間擬減免、延緩增信主體義務或擬減少抵質押物，暫緩起訴發行人以避免其陷入交叉違約，給予寬限期，修改債券持有人會議權限范圍，以及發行人進行資產劃轉等。一般事項為基本不影響債券本息兌付或發行人償債能力的事項，如變更債券受托管理人、提高資金使用額度、改變募集資金用途、補充流動資金等。

2.完善表決機制

對于上述特別事項，應取得表決權總數三分之二以上同意以及出席會議持有人的一致同意；重要事項應取得表決權總數三分之二以上同意；一般事項須取得表決權總數二分之一以上同意。對于特別事項中不同意的債券持有人，可設置債券回售條款等退出機制，債券持有人可要求發行人對債券進行回售并兌付本息，贖回價格以債券持有人購買時的價格為基準。

3.完善債券持有人會議召開條件

建議規定參會持有人所持表決權比例達到二分之一以上的債券持有人會議方為有效。針對實踐中經常出現的持有人參與比例較低導致不滿足會議生效條件的情況，在第一次債券持有人會議無效的情況下，召集人應就同一事項召開第二次會議。若仍不滿足會議生效條件，則對第三次會議持有人的出席比例原則上不作限制6。此時，特別事項的通過應取得參會持有人的一致同意，重要事項通過應取得參會持有人所持表決權三分之二以上同意，一般事項通過應取得參會持有人所持表決權二分之一以上同意。針對特別事項，可補充參考德國《債券法》的相關規定，即參會持有人所持表決權比例須達到四分之一以上，方具有決議行為能力7。

（四）明確債券持有人會議決議的對外效力

債券持有人會議決議對全體債券持有人有效，這在《債券紀要》及現有司法實踐中基本無爭議。債券持有人會議決議對發行人的效力目前暫無上位法的規定，很多決議內容也留給發行人進行無效抗辯的空間，如決議內容主要為持有人內部合意，又如，授權受托管理人起訴、變更會議召開時間，此時沒有約束外部主體的意思表示。當決議內容為要約時，如添加交叉違約條款、要求增加持有人回售權、要求發行人母公司提供保證、要求發行人不得抵質押財產、重大投資須取得債券持有人會議同意等，發行人在承諾之前并不受約束。當決議內容為要約邀請時，如要求發行人或實控人提供擔保或保證等，發行人在發出要約之前也不受約束。因此，在決議的對外效力方面，筆者提出兩點建議。

1.提高債券持有人會議決議約束力層級

建議在更高的法律層面明確債券持有人會議決議對發行人或其控股股東、實際控制人具有約束力。目前，僅在《參考文本》中列示了發行人等主體應按照規定推進、落實生效決議事項，囿于其層級較低，效果甚微。債券持有人會議制度功能的發揮高度依賴發行人及相關主體對決議的落實。有學者建議，可借鑒德國、日本相關法律，規定決議須經法院判定方可生效8。不過筆者認為，鑒于債券持有人會議決議范圍較大，且部分議案的內容實質應歸于公司治理項下，若都須經過法院先行判定，不僅加重法院負擔，也降低公司經營決策效率，造成司法權對公司治理的過度介入。

2.在債券文件中補充發行人提前承諾條款并“要約化”決議內容

在上位法暫未明確決議對外效力期間，針對上文中決議可能被認定為要約、要約邀請的情況，可以先在募集說明書中設置發行人承諾條款9，如“發行人違約后，其同意無條件接受并落實債券持有人會議的任何有效決議”。在此基礎上，決議內容應以要約的標準制定，即盡量明確履行主體和標的物，如“要求發行人抵押其名下位于××處的房產”。此時若發行人未履行相關義務，持有人勝訴的可能性較大。

（五）建立異議債券持有人救濟機制

1.建立債券異議持有人申訴機制

參考日本《公司法》和我國行政法上行政復議制度，建立債券異議持有人申訴機制。具體而言，持有人如認為決議程序或決議內容違反了相關規定，可于決議披露之日起1個月內向債券主管機構提出異議，由債券主管機構審查；若異議債券持有人仍不服且所持表決權總數達10%以上，可再向法院提出異議進行司法審查10。需要注意的是，若會議召集主體履行了通知義務且未限制持有人參會的權利，則未參會的持有人不是提出異議的適格主體。

2.引入平等對待原則

對于違反該原則的決議應認定為對異議持有人無效。例如，若全體持有人的權利都受到決議內容的限制，如延遲兌付本息、下調票面利率等，則不存在未平等對待問題；若決議內容區分了優先劣后或不同債券的兌付比例，而又未取得異議持有人的明確同意，則該決議對異議人不發生效力11。

結語

完善債券持有人會議制度，既是保護投資者的重要途徑，也是我國債券市場發展的重要保障。目前我國的債券持有人會議制度還有待完善，隨著債券監管趨向適用統一標準，債券違約處置的市場化、法治化進程不斷加快，債券持有人會議制度的效力認定機制、救濟途徑等亦將持續優化。筆者力求通過上述建議助力對債券持有人會議制度整體觀、全局觀的把握，為我國債券市場的長遠穩定發展貢獻力量。

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