公募基金視角下的信用債定價(jià)方法探討

摘要：本文討論了目前債券市場(chǎng)常用的信用債定價(jià)方式，包括外部評(píng)級(jí)、估值定價(jià)、信用利差跟蹤等，并從公募基金視角出發(fā)，圍繞影響信用債定價(jià)的兩大因素，即信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，分別進(jìn)行深入分析，以期為投資者進(jìn)行信用債投資提供定價(jià)參考。

關(guān)鍵詞：信用債定價(jià) 信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

在執(zhí)行信用債投資策略過程中，最基本和最重要的是進(jìn)行信用債定價(jià)。信用債收益可以簡(jiǎn)單拆解為無風(fēng)險(xiǎn)收益、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三部分。目前，市場(chǎng)對(duì)信用債定價(jià)通常采用以下三種方法：一是通過外部評(píng)級(jí)進(jìn)行信用債定價(jià)，主要關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；二是通過債券估值進(jìn)行信用債定價(jià)，主要運(yùn)用估值模型，綜合考慮信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；三是通過利差分析來進(jìn)一步判斷信用債定價(jià)。筆者擬以公募基金視角，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作進(jìn)一步分析，探討信用債投資策略中的定價(jià)方法。

信用債的市場(chǎng)定價(jià)方法

（一）外部評(píng)級(jí)：信用債定價(jià)的定性分析

外部評(píng)級(jí)是指外部專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)活動(dòng)。國(guó)內(nèi)主要的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分為發(fā)行人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資人付費(fèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)兩類。2021年，主管部門相繼出臺(tái)《證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)管理辦法》和《關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)健康發(fā)展的通知》，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)進(jìn)行規(guī)范。此后，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)主體評(píng)級(jí)的調(diào)整次數(shù)顯著減少，外部評(píng)級(jí)穩(wěn)定性增強(qiáng)。

但外部評(píng)級(jí)存在差異化不足的問題。據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)1，截至2023年11月末，外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)定的主體評(píng)級(jí)為AAA的信用債存量占比66%，主體評(píng)級(jí)為AA+及以上的信用債存量2占比87%，而主體評(píng)級(jí)AA-及以下（含無評(píng)級(jí)）的信用債存量占比不到1%，主體評(píng)級(jí)相對(duì)集中，且向高等級(jí)傾斜（見圖1）。

同時(shí)，外部評(píng)級(jí)對(duì)違約主體3的預(yù)警功能較弱。從已違約主體評(píng)級(jí)分布來看，截至2023年11月末，已違約主體共有220家，在違約主體違約前日，該主體外部評(píng)級(jí)是AA及以上的有63家，占比29%（見圖2）。

公募基金一般參照國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)定的主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)，來決定信用債是否可投及其投資比例。部分純債基金募集說明書寫明各評(píng)級(jí)信用債的投資占比限制，例如，“本基金投資于信用評(píng)級(jí)在AA+（含）以上的信用債，其中，投資于AA+評(píng)級(jí)的信用債不超過信用債持倉(cāng)的50%”。因此，外部評(píng)級(jí)是公募基金信用債投資的重要約束，在投資策略執(zhí)行過程中，需對(duì)信用債外部評(píng)級(jí)進(jìn)行緊密跟蹤。

（二）債券估值：信用債定價(jià)的定量分析

債券估值通常是決定債券公允價(jià)格的過程。信用債估值結(jié)果是信用債二級(jí)市場(chǎng)的交易基準(zhǔn)，同時(shí)也是基金估值的重要參考。受基金估值方法影響，對(duì)于銀行間發(fā)行的債券，其公允價(jià)格一般以中債估值凈價(jià)為準(zhǔn)，中證估值凈價(jià)僅為參考；對(duì)于交易所發(fā)行的債券，一般以中證估值凈價(jià)為準(zhǔn)，但交易過程中以中債估值凈價(jià)作為重要參考；對(duì)于跨市場(chǎng)發(fā)行的信用債，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)偏離較大的成交價(jià)格時(shí)，債券的中債估值和中證估值可能存在一定的偏差，在定價(jià)過程中需要對(duì)比考慮。

在投資實(shí)踐中，我們經(jīng)常需要根據(jù)債券估值對(duì)一級(jí)市場(chǎng)新發(fā)債券進(jìn)行定價(jià)。一般步驟是根據(jù)債券的發(fā)行市場(chǎng)確認(rèn)估值標(biāo)準(zhǔn)，再根據(jù)主體的隱含評(píng)級(jí)確定所屬曲線，在同主體中尋找相似券，最后進(jìn)行期限和條款溢價(jià)調(diào)整。在確認(rèn)估值方法后，我們尋找新發(fā)主體存續(xù)債中條款和期限最為接近的相似券：如果該主體有相同條款的存續(xù)債且期限較為均勻，可直接使用插值法進(jìn)行定價(jià)；如果該主體存在條款相同但期限相差較遠(yuǎn)的相似券，可以分別計(jì)算不同期限相似券偏離其隱含評(píng)級(jí)曲線的距離，采用插值法計(jì)算出新發(fā)債與隱含評(píng)級(jí)曲線的距離，得出新發(fā)債價(jià)格；如果該主體存在期限相似但條款不同的相似券，可以先計(jì)算該隱含評(píng)級(jí)下的不同條款曲線在該期限下的條款溢價(jià)，從而得出新發(fā)債價(jià)格。

而在信用債的二級(jí)fa142b7f0e7e82b0eede772d2d6cd2db交易中，雖然已上市債券都有估值作為公允的價(jià)格，我們也可以使用相似的定價(jià)思路來挖掘估值定價(jià)偏差帶來的交易機(jī)會(huì)。在不同市場(chǎng)環(huán)境下，成交價(jià)格會(huì)不同程度地偏離估值，通過觀察已廣泛成交的同類債券市場(chǎng)價(jià)格，可對(duì)未成交的債券進(jìn)行定價(jià)，方法同樣是通過相似券進(jìn)行溢價(jià)調(diào)整。

（三）利差分析：信用債定價(jià)的動(dòng)態(tài)跟蹤

外部評(píng)級(jí)和債券估值都是從相對(duì)靜態(tài)的角度對(duì)信用債進(jìn)行定價(jià)，而利差分析的方法則是從動(dòng)態(tài)角度對(duì)信用債進(jìn)行定價(jià)。

根據(jù)對(duì)比維度區(qū)別，利差分為品種利差、期限利差、杠桿利差和錨定利率利差。品種利差衡量不同品種債券之間的差異，進(jìn)一步可以分為信用利差、等級(jí)利差、條款利差、跨市場(chǎng)利差等；期限利差衡量同一類型債券不同期限的差異；杠桿利差衡量債券收益率與資金利率的差異；錨定利率利差衡量信用債與政策利率的差異（見表1）。

在得到各信用債大類利差的跟蹤數(shù)據(jù)后，可以通過橫向?qū)Ρ群涂v向?qū)Ρ冉Y(jié)合的方式，對(duì)合意利差水平進(jìn)行定價(jià)，從而對(duì)信用債大類進(jìn)行定價(jià)：橫向?qū)Ρ仁侵笇?duì)各大類利差的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，分析當(dāng)下各類利差水平的差異；縱向?qū)Ρ仁侵笇?duì)單類利差進(jìn)行時(shí)間序列分析，分析當(dāng)下利差在歷史的分位數(shù)水平，以及其與極值、中位數(shù)水平之間的差異。結(jié)合兩者，我們可以對(duì)合意利差進(jìn)行定價(jià)，并以此判斷目前市場(chǎng)價(jià)格的合理性。

表2列舉了各等級(jí)中票的信用利差、等級(jí)利差及2022年全年變化情況，并列舉了2009年以來的利差分位數(shù)情況。據(jù)此可動(dòng)態(tài)跟蹤分析信用債定價(jià)。

公募基金視角下的信用債定價(jià)方法

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)定價(jià)方法

1.信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于公募基金的重要性

信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指信用債因信用違約風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的溢價(jià)。違約風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)l(fā)行人不能按時(shí)支付債券利息或償還本金，從而可能給債券投資者帶來損失的風(fēng)險(xiǎn)。隨著信用債市場(chǎng)發(fā)展，2014年出現(xiàn)了首只違約債券，2018年以來先后出現(xiàn)較大規(guī)模債券違約。違約債券主體的基本面存在一定共性，如位于弱區(qū)域，存在經(jīng)營(yíng)困難、過度舉債擴(kuò)張、公司治理問題等。此外，違約主體所在市場(chǎng)也存在共同特征，如一級(jí)市場(chǎng)融資困難、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)折價(jià)成交等。

值得注意的是，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格并非預(yù)警違約的充分指標(biāo)。在一些超預(yù)期事件中，主體違約前，債券成交價(jià)仍較為正常，違約風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)時(shí)則出現(xiàn)較大幅度下跌。以某光伏企業(yè)為例，當(dāng)歐洲部分國(guó)家取消新能源補(bǔ)貼政策時(shí)，該公司仍在海外逆勢(shì)投資收購(gòu)，大幅舉債，最終因債務(wù)負(fù)擔(dān)過重而違約。從市場(chǎng)情況看，該公司于2012年3月7日發(fā)行企業(yè)債，評(píng)級(jí)為AA，票面利率為8.98%，發(fā)行期限為5年，上市后債券估值收益率基本穩(wěn)定在7%至9%。債券發(fā)行后1個(gè)月，公司披露2011年凈利潤(rùn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，但債券估值仍保持穩(wěn)定，直至2013年1月公司提示股票退市風(fēng)險(xiǎn)后，市場(chǎng)才作出反應(yīng)。一年后，該公司宣布其企業(yè)債無法付息。

對(duì)公募基金而言，違約風(fēng)險(xiǎn)帶來的債券估值大幅波動(dòng)將影響基金凈值的穩(wěn)定性。由于違約主體在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的滯后性，信用風(fēng)險(xiǎn)的提前防范尤為重要。

2.信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方法：基于內(nèi)部評(píng)級(jí)體系

公募基金對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)尤為關(guān)注，除緊密關(guān)注外部評(píng)級(jí)變化外，也高度重視內(nèi)部評(píng)級(jí)。只有內(nèi)外部評(píng)級(jí)均認(rèn)可為可投資評(píng)級(jí)的債券，才能被納入債券投資庫之中。

公募基金公司的內(nèi)部信評(píng)體系一般可劃分為投資級(jí)、交易級(jí)和限投級(jí)三大層級(jí)，部分機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)交易級(jí)債券限定可投期限。對(duì)于不同類型的債券，內(nèi)部信評(píng)體系會(huì)有不同的打分模型：城投債方面，內(nèi)部信評(píng)團(tuán)隊(duì)一般會(huì)在自建數(shù)據(jù)庫中根據(jù)經(jīng)濟(jì)、財(cái)政和債務(wù)等指標(biāo)對(duì)各省、市、區(qū)（縣）三級(jí)政府進(jìn)行政府支持能力評(píng)級(jí)，并綜合考慮城投重要性、經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)穩(wěn)健性等調(diào)整項(xiàng)，確定城投主體信用評(píng)級(jí)；產(chǎn)業(yè)債方面，內(nèi)部信評(píng)團(tuán)隊(duì)一般根據(jù)股東背景、經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力和償債能力等評(píng)價(jià)指標(biāo)綜合進(jìn)行評(píng)級(jí)，在確認(rèn)主體內(nèi)部評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上，根據(jù)債券條款再確認(rèn)債項(xiàng)內(nèi)部評(píng)級(jí)。

內(nèi)部評(píng)級(jí)一般分為投前評(píng)級(jí)、投中管控、投后跟蹤三個(gè)階段：投前評(píng)級(jí)包括信用基本面初步分析、現(xiàn)場(chǎng)盡職調(diào)查、撰寫深度報(bào)告、信用評(píng)級(jí)討論審核、風(fēng)控合規(guī)審核等流程；投中管控包括根據(jù)評(píng)級(jí)清單對(duì)個(gè)券進(jìn)行入庫出庫管理，對(duì)不同內(nèi)評(píng)等級(jí)進(jìn)行不同的集中度控制等；投后跟蹤包括輿情跟蹤、估值及異常成交跟蹤、不定期調(diào)研跟蹤等（見圖3）。

通過內(nèi)部評(píng)級(jí)，我們能對(duì)各債券主體進(jìn)行更及時(shí)、準(zhǔn)確的跟蹤。信用研究員的實(shí)地調(diào)研結(jié)果也能使內(nèi)部評(píng)級(jí)指標(biāo)的豐富度和可信度提高，并進(jìn)一步提高時(shí)效性。在信用策略執(zhí)行過程中，內(nèi)部評(píng)級(jí)除了判斷信用債是否可投，還可對(duì)其進(jìn)行排序，并確認(rèn)收益率區(qū)間，同時(shí)還可通過內(nèi)外評(píng)級(jí)的差異進(jìn)行個(gè)券的挖掘。例如，當(dāng)出現(xiàn)主體內(nèi)部評(píng)價(jià)較高但市場(chǎng)認(rèn)可度一般，或是主體有明確利好但市場(chǎng)估值暫未調(diào)整等情況時(shí)，基金經(jīng)理可進(jìn)行個(gè)券挖掘。反之，內(nèi)評(píng)下調(diào)可幫助組合快速規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，做到事前控制風(fēng)險(xiǎn)敞口。

（二）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)定價(jià)方法

1.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析及其重要性

信用債的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指因信用債流動(dòng)性不如利率債而產(chǎn)生的溢價(jià)。信用債在交易過程中存在摩擦成本，債券持有人承擔(dān)額外流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此需獲得相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償即流動(dòng)性溢價(jià)。

目前，中國(guó)信用債市場(chǎng)的主要投資者是廣義基金和商業(yè)銀行。自2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》出臺(tái)以來，信用債市場(chǎng)的投資行為發(fā)生重大變化。一是銀行表外資產(chǎn)回表，非標(biāo)投資受限，低等級(jí)信用債需求減少；二是受打破剛兌、理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型等影響，代表短端無風(fēng)險(xiǎn)利率的理財(cái)收益率降低，期限錯(cuò)配難以為繼，理財(cái)資金開始大量投資短期限信用債，收益率曲線趨于陡峭化；三是理財(cái)資金和公募基金的信用債投資行為逐漸趨同，公募基金負(fù)債端相對(duì)更不穩(wěn)定。如在2022年11月中旬至12月初的債市調(diào)整中，理財(cái)資金優(yōu)先賣出流動(dòng)性較好的短期限信用債、銀行二級(jí)資本債和銀行永續(xù)債，并大規(guī)模贖回公募基金。公募基金受贖回沖擊，被迫大量賣出各類信用債，導(dǎo)致信用利差迅速走闊（見圖4）。

綜上，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的跟蹤對(duì)信用債投資者，尤其是公募基金尤為重要。

2.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的跟蹤與定價(jià)方法

對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的跟蹤，我們一般參考Harris（1990）提出的四個(gè)維度：寬度（Width）、深度（Depth）、即時(shí)性（Immediacy）和彈性（Elasticity）。其中，寬度指買賣價(jià)差；深度指在不影響市場(chǎng)價(jià)格的情況下，市場(chǎng)能執(zhí)行的交易量；即時(shí)性指投資者完成交易所需的時(shí)間；彈性代表市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定程度。對(duì)信用債而言，寬度數(shù)據(jù)可以使用經(jīng)紀(jì)商的買賣報(bào)價(jià)價(jià)差，深度數(shù)據(jù)使用一定時(shí)間區(qū)間內(nèi)的成交量，即時(shí)性數(shù)據(jù)可用一定時(shí)間區(qū)間內(nèi)有成交的天數(shù)，彈性數(shù)據(jù)使用成交價(jià)格與估值的偏離度。在實(shí)踐過程中，我們將流動(dòng)性數(shù)據(jù)的跟蹤分為以下三個(gè)方面。

一是對(duì)小品種的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)跟蹤。我們對(duì)銀行二級(jí)資本債、銀行永續(xù)債、券商次級(jí)債、保險(xiǎn)次級(jí)債等類別進(jìn)行跟蹤，觀察小品種是否有流動(dòng)性整體的改善或惡化，從而對(duì)該品種的流動(dòng)性溢價(jià)進(jìn)行動(dòng)態(tài)定價(jià)。以保險(xiǎn)次級(jí)債為例，根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，可跟蹤保險(xiǎn)次級(jí)債的成交額和換手率變化。我們發(fā)現(xiàn)，2023年11月3日至17日，保險(xiǎn)次級(jí)債換手率有大幅提升，這與當(dāng)時(shí)新華人壽和泰康人壽集中發(fā)行新券有一定關(guān)系，也可以說明該小品種成交活躍度大幅提升，流動(dòng)性溢價(jià)有重新定價(jià)的必要性。我們用“3年期保險(xiǎn)次級(jí)債收益率-3年期國(guó)開收益率”代表保險(xiǎn)次級(jí)債信用利差。在換手率提升后，保險(xiǎn)次級(jí)債信用利差有明顯收縮，從11月3日的80BP收縮至11月24日的63BP（見圖5）。

二是對(duì)區(qū)域的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)跟蹤。由于部分地區(qū)的單主體成交量可能偏小，一般對(duì)各主體進(jìn)行省市的劃分，從而對(duì)各主體的流動(dòng)性溢價(jià)進(jìn)行定價(jià)。以城投債為例，由于部分弱資質(zhì)城投債存在一些異常成交，如果直接分析成交金額可能會(huì)有較大誤差。我們用即時(shí)性數(shù)據(jù)，即區(qū)域城投債月度平均成交天數(shù)來代表該區(qū)域整體流動(dòng)性情況。表3截取了部分省市2023年1月至10月城投債的月度平均成交天數(shù)及變化情況，可以發(fā)現(xiàn)天津地區(qū)的城投債成交從3月開始明顯活躍，到8月達(dá)到高峰，天津地區(qū)的流動(dòng)性溢價(jià)有明顯調(diào)整。云南地區(qū)的成交則是逐步好轉(zhuǎn)，8月同樣達(dá)到高峰。此外，安徽、福建等地區(qū)的城投債成交自2023年以來逐漸有所改善，此類地區(qū)流動(dòng)性溢價(jià)也應(yīng)有所調(diào)整。

三是對(duì)個(gè)券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析。我們從寬度、深度、即時(shí)性和彈性四大維度進(jìn)行評(píng)估和定價(jià)。由于個(gè)券成交偏離估值情況和成交日市場(chǎng)情況相關(guān)性較高，不同個(gè)券不同成交日之間較難比較，我們著重比較前三個(gè)維度。以2只期限類似的煤炭債2023年9月至11月間的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)跟蹤為例進(jìn)行分析。從寬度數(shù)據(jù)，即經(jīng)紀(jì)商的買賣報(bào)價(jià)價(jià)差看，A債券和B債券近3個(gè)月買賣雙邊利差中值分別為8BP和7BP，說明B債券流動(dòng)性略好于A債券；從深度數(shù)據(jù)，即一定時(shí)間區(qū)間內(nèi)的債券成交量來看，A債券和B債券的近3個(gè)月平臺(tái)成交量分別為1億元和10.8億元，亦說明B債券流動(dòng)性明顯好于A債券；從即時(shí)性數(shù)據(jù)，即一定時(shí)間區(qū)間內(nèi)有成交的天數(shù)來看，A債券和B債券近3個(gè)月經(jīng)紀(jì)商有成交天數(shù)分別為2天和5天，依然說明B債券流動(dòng)性明顯好于A債券。綜上分析，可以看出B債券的整體流動(dòng)性好于A債券，因此B債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)該低于A債券。（見表4）。

小結(jié)

本文梳理了債券市場(chǎng)常用的信用債定價(jià)方式，并從公募基金視角出發(fā)，圍繞信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，分別進(jìn)行深入分析。信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面，本文梳理了公募基金內(nèi)部評(píng)級(jí)體系的基本框架和評(píng)級(jí)流程，并探討了內(nèi)部評(píng)級(jí)對(duì)信用債定價(jià)的重要意義。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面，本文探討了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)跟蹤的方法，包括對(duì)小品種的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)跟蹤、對(duì)區(qū)域的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)跟蹤和對(duì)個(gè)券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析，進(jìn)一步為信用債投資提供定價(jià)參考。

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