國(guó)債期貨交易策略對(duì)可交割債券的流動(dòng)性影響研究

摘要：30年期國(guó)債期貨上市，覆蓋“短—中—長(zhǎng)—超長(zhǎng)”期限的國(guó)債期貨產(chǎn)品體系基本形成。作為重要的基礎(chǔ)利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，國(guó)債期貨對(duì)于國(guó)債現(xiàn)貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、波動(dòng)率平穩(wěn)以及流動(dòng)性提升三方面作用。本文針對(duì)其中的流動(dòng)性影響展開(kāi)分析，實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)國(guó)債期貨市場(chǎng)存在基差交易機(jī)會(huì)以及期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，投資者的交易操作會(huì)對(duì)可交割債券提供超額流動(dòng)性。國(guó)債期貨市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間存在緊密聯(lián)系，成熟的國(guó)債期貨市場(chǎng)可以為債券市場(chǎng)基礎(chǔ)利率曲線的構(gòu)建提供幫助，從而促進(jìn)金融體系更加完善。

關(guān)鍵詞：國(guó)債期貨 基差交易 期現(xiàn)套利 流動(dòng)性

2013年，黨的十八屆三中全會(huì)提出“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”，體現(xiàn)了市場(chǎng)供求對(duì)于債券市場(chǎng)基礎(chǔ)利率曲線建設(shè)的重要性。同年，國(guó)債期貨重新上市，在隨后幾年先后推出5年期、10年期以及2年期品種。2023年4月，30年期國(guó)債期貨上市，覆蓋“短—中—長(zhǎng)—超長(zhǎng)”期限的國(guó)債期貨產(chǎn)品體系基本形成。大量研究表明，國(guó)債期貨市場(chǎng)與債券市場(chǎng)有著密不可分的聯(lián)系，成熟的國(guó)債期貨市場(chǎng)可以為債券市場(chǎng)基礎(chǔ)利率曲線的構(gòu)建提供幫助，從而促進(jìn)金融體系發(fā)展。為探索國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，本文梳理了國(guó)債期貨交易策略與債券現(xiàn)貨之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，基于量化的方法檢驗(yàn)了交易策略產(chǎn)生的流動(dòng)性提升效果，從理論與實(shí)踐兩方面證明了國(guó)債期貨市場(chǎng)建設(shè)的有效性與必要性，以期能為我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展提供參考。

我國(guó)國(guó)債期貨現(xiàn)貨聯(lián)動(dòng)關(guān)系綜述及研究框架設(shè)計(jì)

（一）相關(guān)文獻(xiàn)綜述

目前，學(xué)界針對(duì)我國(guó)國(guó)債期貨現(xiàn)貨聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究主要集中于國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、國(guó)債期貨對(duì)現(xiàn)貨波動(dòng)率的影響以及國(guó)債期貨對(duì)現(xiàn)貨流動(dòng)性的影響三個(gè)方面。

國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能方面，王蕾等（2015）、周旸谷（2015）、王蘇生等（2017）的研究均證實(shí)，國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，并且期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因，期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格有著引領(lǐng)作用。郭磊（2017）基于結(jié)構(gòu)變點(diǎn)理論，確認(rèn)隨著國(guó)債期貨市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能得到不斷提高。及瑩瑩（2016）基于信息分享模型，認(rèn)為國(guó)債期貨的推出使得現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)速度變得更快。

國(guó)債期貨對(duì)于現(xiàn)貨波動(dòng)率影響方面，楊帆（2017）采用BEKK-GARCH模型，證實(shí)國(guó)債期貨的推出增強(qiáng)了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，但影響程度有限，同時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的非對(duì)稱性減弱。李宗龍（2021）研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行參與期貨市場(chǎng)對(duì)短期和中期國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)性影響不顯著，但顯著降低了長(zhǎng)期國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)性。

國(guó)債期貨對(duì)于現(xiàn)貨流動(dòng)性影響方面，張晨航（2020）對(duì)比了國(guó)債期貨推出前后可交割國(guó)債的換手率數(shù)據(jù)，證實(shí)了國(guó)債期貨對(duì)于現(xiàn)券流動(dòng)性的提高能力。王坤衍（2017）采用Amihud流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ，構(gòu)建了ARMA-GARCH模型分析國(guó)債指數(shù)流動(dòng)比率在國(guó)債期貨重啟前后的變化。結(jié)果表明，國(guó)債期貨重啟能提升國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性，且能夠平抑流動(dòng)性波動(dòng)。

（二）研究框架設(shè)計(jì)

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)研究理論，本文主要著眼于國(guó)債期貨基差交易以及期現(xiàn)套利等期現(xiàn)貨聯(lián)動(dòng)投資策略對(duì)于可交割債券的影響，以2年期國(guó)債期貨為代表，采用中債流動(dòng)性系數(shù)指標(biāo)衡量債券流動(dòng)性，基于雙重差分法對(duì)日頻面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證得到國(guó)債期貨對(duì)于可交割債券流動(dòng)性的影響結(jié)果。相應(yīng)框架在國(guó)債期貨標(biāo)的、研究關(guān)注目標(biāo)以及債券流動(dòng)性度量方面均存在創(chuàng)新性。

國(guó)債期貨現(xiàn)貨聯(lián)動(dòng)策略

國(guó)債期貨與現(xiàn)貨的聯(lián)動(dòng)策略主要有兩種，第一種是基差交易策略，第二種是期現(xiàn)套利策略。

（一）基差交易策略

根據(jù)國(guó)債期貨標(biāo)準(zhǔn)券以及轉(zhuǎn)換因子的定義，可以得到國(guó)債期貨的基差定義如下：

基差 = 現(xiàn)券價(jià)格 - 期貨價(jià)格 × 轉(zhuǎn)換因子

其中，現(xiàn)券價(jià)格一般取最廉可交割債券的當(dāng)日中債估值，期貨價(jià)格一般取當(dāng)日收盤(pán)價(jià)格，轉(zhuǎn)換因子為中金所對(duì)于相應(yīng)合約披露的轉(zhuǎn)換因子。

當(dāng)基差偏離中樞較大時(shí)，可以同時(shí)交易期貨和現(xiàn)貨，通過(guò)等待基差收斂來(lái)實(shí)現(xiàn)盈利。當(dāng)基差為正時(shí)，可以賣出現(xiàn)券（債券借貸）、買(mǎi)入期貨；當(dāng)基差為負(fù)時(shí)，可以買(mǎi)入現(xiàn)券、賣出期貨。囿于我國(guó)債券借貸市場(chǎng)成本較高且借貸期限一般不超過(guò)一個(gè)月的特性，一般主要進(jìn)行的交易策略還是買(mǎi)入現(xiàn)券、賣出期貨，為此基差長(zhǎng)期保持一定正數(shù)。

在買(mǎi)入現(xiàn)券、賣出期貨并等待基差收斂時(shí)，如果持續(xù)周期跨越現(xiàn)券付息日，或者不持有至交割日（持有至交割日即為期現(xiàn)套利）即雙邊平倉(cāng)，則投資機(jī)構(gòu)還可享受現(xiàn)券利息所帶來(lái)的收益，該收益被稱作持有收益?；羁鄢钟惺找婧笠话惴Q為凈基差。兩者定義如下：

持有收益 =（現(xiàn)券票息-現(xiàn)券全價(jià)×資金成本）×持券時(shí)間

凈基差 = 基差 - 持有收益

可以看出，凈基差代表了基差交易策略相較于直接持有債券的超額收益，因此當(dāng)凈基差回正時(shí)，投資者可以選擇獲利退出。

（二）期現(xiàn)套利策略

如果基差交易策略等待基差收斂失敗（可能是由于市場(chǎng)情緒變化過(guò)大導(dǎo)致），則會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)槠诂F(xiàn)套利策略。期現(xiàn)套利策略的核心依據(jù)在于即使前期基差不斷擴(kuò)大，最后交易日基差也必定會(huì)收斂。因此只要最后進(jìn)行現(xiàn)券交割，即可收到期貨空單鎖定的利潤(rùn)。其中現(xiàn)券交割的發(fā)票價(jià)格為：

發(fā)票價(jià)格 = 期貨交割結(jié)算價(jià)×轉(zhuǎn)換因子 + 交割利息

由此可見(jiàn)，期現(xiàn)套利策略相較于基差交易策略會(huì)涉及交易價(jià)格和交割利息的偏差。期限套利完成時(shí)點(diǎn)一般在交割月內(nèi)，如果空方選擇平倉(cāng)，則相應(yīng)現(xiàn)券會(huì)被賣出；如果空方選擇交割，則多方交割后可能將相應(yīng)現(xiàn)券賣出。

實(shí)證模型、數(shù)據(jù)區(qū)間及流動(dòng)性指標(biāo)選取

（一）模型選擇

本文核心研究?jī)?nèi)容為國(guó)債期貨基差交易以及期現(xiàn)套利等期現(xiàn)貨聯(lián)動(dòng)投資策略對(duì)于可交割債券的影響。上述影響可以類比為某一時(shí)間窗口內(nèi)事件發(fā)生與否對(duì)于特定樣本的影響，因此可以選用雙重差分模型（difference-in-differences model，DID模型）來(lái)衡量這類策略對(duì)于特定樣本集（可交割債券）在特定時(shí)間窗口（策略實(shí)施區(qū)間）所產(chǎn)生的影響。

DID模型的核心是將研究對(duì)象分為對(duì)照組（一般債券）和實(shí)驗(yàn)組（可交割債券），將研究時(shí)間分為對(duì)照區(qū)間（正常交易時(shí)間）和實(shí)驗(yàn)區(qū)間（策略實(shí)施區(qū)間），從時(shí)間和組別上考慮某類行為對(duì)于指標(biāo)的影響。其中實(shí)驗(yàn)組是指在特定時(shí)間接受某類事件的對(duì)象，對(duì)照組是不受影響的一般對(duì)象。該模型的回歸方程如下：

Yit=a0+a1du×dt+λi+νt+εit

方程中du為債券i是否屬于可交割債券的示性變量，dt為時(shí)間段t是否屬于策略實(shí)施區(qū)間的示性變量，λi為每只債券i的個(gè)體固定效應(yīng)，vt為正常交易時(shí)間t的時(shí)間固定效應(yīng)，εit為殘差變量，Yit為每只債券i在t時(shí)刻的流動(dòng)性指標(biāo)。

由此可見(jiàn)，DID模型先是從流動(dòng)性指標(biāo)變動(dòng)中剝離出每只債券的個(gè)體效應(yīng)，再剝離出整體時(shí)間窗口的時(shí)間效應(yīng)，最后剩下的a1就是可交割債券由于策略實(shí)施而在區(qū)間內(nèi)產(chǎn)生的流動(dòng)性變化。

一般而言，假定在實(shí)驗(yàn)區(qū)間內(nèi)個(gè)體效應(yīng)變化較小且時(shí)間效應(yīng)保持穩(wěn)定，該方程可以簡(jiǎn)化如下：

Yit=a0+a1du×dt+a2du+a3dt+εit

如果面板數(shù)據(jù)符合上述假定，則簡(jiǎn)化后方程的結(jié)果一樣可以論證策略對(duì)可交割債券流動(dòng)性的影響。

本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了清洗和篩選，確保相應(yīng)實(shí)驗(yàn)條件滿足簡(jiǎn)化假定，最終采用簡(jiǎn)化后方程進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（二）數(shù)據(jù)選擇

本文以2018年推出的2年期國(guó)債期貨為代表，確定對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組，以及對(duì)照區(qū)間和實(shí)驗(yàn)區(qū)間。

根據(jù)2019年至2023年2年期國(guó)債期貨基差與凈基差的統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)圖1、圖2），采取下述數(shù)據(jù)考察策略對(duì)可交割債券流動(dòng)性的影響。

其中，對(duì)2年期國(guó)債期貨的基差交易策略，我們選用2021年12月作為實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)區(qū)間，2022年1月與2月作為對(duì)比數(shù)據(jù)區(qū)間。選擇上述時(shí)間段的原因有三個(gè)：一是2021年12月整體活躍合約已全部遷移至TS2203合約，因此區(qū)間內(nèi)3個(gè)月份均不涉及主力合約變動(dòng)導(dǎo)致的可交割債券買(mǎi)賣；二是2021年12月平均凈基差為-0.08元，存在較大的基差交易策略空間，可以作為實(shí)驗(yàn)區(qū)間；三是該區(qū)間段處于年末及年初，新發(fā)利率類債券較少，債券市場(chǎng)供給不存在大型新增

沖擊（見(jiàn)表1）。

其中，對(duì)2年期國(guó)債期貨的期現(xiàn)套利策略，選用2022年6月作為實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)區(qū)間，2022年4月與5月作為對(duì)比數(shù)據(jù)區(qū)間。選擇上述時(shí)間段的原因是，2022年4月至6月整體凈基差均保持低位，因此只能進(jìn)行期現(xiàn)套利，最終可交割債券完成交割后被國(guó)債期貨多方賣出（見(jiàn)表2）。

（三）流動(dòng)性指標(biāo)選擇

中債估值中心參考國(guó)內(nèi)外關(guān)于債券流動(dòng)性的研究文獻(xiàn)，從即時(shí)性、市場(chǎng)寬度、市場(chǎng)深度等維度，挑選出債券的成交量、成交天數(shù)、成交筆數(shù)、換手率、報(bào)價(jià)價(jià)差、報(bào)價(jià)天數(shù)、債券存續(xù)規(guī)模、債券發(fā)行期限、債券存續(xù)期、中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)等 30 多個(gè)評(píng)價(jià)流動(dòng)性的指標(biāo)。然后，參考 Fleming（2001）的方法，選出指標(biāo)間相關(guān)性較好的指標(biāo)，如成交量、成交天數(shù)、報(bào)價(jià)價(jià)差、中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)、債券存續(xù)規(guī)模等，作為中債流動(dòng)性指標(biāo)模型因子。最后，利用主成分分析法，根據(jù)利率債和信用債的不同特點(diǎn)，分別構(gòu)建中債流動(dòng)性指標(biāo)利率債模型和中債流動(dòng)性指標(biāo)信用債模型。

其中，利率債模型中指標(biāo)包括換手率、成交天數(shù)、報(bào)價(jià)價(jià)差、報(bào)價(jià)次數(shù)、債券存續(xù)規(guī)模、債券發(fā)行期限、債券存續(xù)期；信用債模型中指標(biāo)包括換手率、成交天數(shù)、報(bào)價(jià)價(jià)差、報(bào)價(jià)次數(shù)、債券存續(xù)規(guī)模、債券發(fā)行期限、債券存續(xù)期、債券隱含評(píng)級(jí)、債券特征等。

鑒于中債流動(dòng)性指標(biāo)的計(jì)算方法中已包含流動(dòng)性計(jì)量的相關(guān)要素，本文采用中債流動(dòng)性指標(biāo)衡量各債券的流動(dòng)性。中債流動(dòng)性指標(biāo)分位數(shù)越小，說(shuō)明債券的流動(dòng)性越好。

實(shí)證與結(jié)果分析

（一）2年期國(guó)債期貨基差交易對(duì)可交割債券流動(dòng)性的影響

本文首先匯總了2021年12月至2022年2月期間全程存續(xù)并有中債流動(dòng)性指標(biāo)數(shù)據(jù)的利率類債券。為保證對(duì)照樣本的純凈性，從中剔除5年期、10年期以及2年期國(guó)債期貨2112、2203合約的可交割債券，避免其他國(guó)債期貨行為對(duì)對(duì)照組中債券的影響。同時(shí)考慮到實(shí)驗(yàn)組為T(mén)S2203合約對(duì)應(yīng)的可交割債券，在篩選對(duì)照組中債券時(shí)剔除待償期低于半年以及高于5年的債券。最終形成的實(shí)驗(yàn)分組及統(tǒng)計(jì)情況如表3所示。

按照雙重差分模型，對(duì)相應(yīng)數(shù)據(jù)形成可交割債券及交易時(shí)間的示性變量，進(jìn)行回歸得到結(jié)果如表4所示。

從結(jié)果可見(jiàn)，無(wú)論是對(duì)于相似流動(dòng)性組合還是較差流動(dòng)性組合，總體系數(shù)的正負(fù)都是

類似的。

其中du系數(shù)為負(fù)表明，在正常交易時(shí)間段，國(guó)債期貨可交割債券本身流動(dòng)性分位數(shù)相較其他債券更?。纯山桓顐鲃?dòng)性更好），該結(jié)果與其他學(xué)術(shù)文獻(xiàn)結(jié)果一致；其中dt系數(shù)為正表明，在策略實(shí)施區(qū)間內(nèi)，上述利率債整體的流動(dòng)性下降，該現(xiàn)象可能源于12月末跨年結(jié)算導(dǎo)致的交投清淡；其中dudt系數(shù)為負(fù)表明，除上述因素外，TS2206合約的可交割債券在12月區(qū)間內(nèi)額外獲得了流動(dòng)性提升?；谥皩?duì)于數(shù)據(jù)區(qū)間的分析與控制，我們有理由認(rèn)為，該流動(dòng)性是由國(guó)債期貨基差交易所帶來(lái)的，因此基差交易確實(shí)能夠提升可交割債券的流動(dòng)性。

（二）2年期國(guó)債期貨期現(xiàn)套利對(duì)可交割債券流動(dòng)性影響實(shí)證

本文按照相同方式，篩選出TS2206合約對(duì)應(yīng)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組類樣本如表5所示。

按照雙重差分模型，對(duì)相應(yīng)數(shù)據(jù)形成可交割債券及交易時(shí)間的示性變量，進(jìn)行回歸得到結(jié)果如表6所示。

可以看到，du系數(shù)正負(fù)與基差交易檢驗(yàn)中du系數(shù)正負(fù)方向一致，同樣證實(shí)國(guó)債期貨本身能夠提升可交割債券現(xiàn)貨流動(dòng)性。但在實(shí)驗(yàn)組與高流動(dòng)性對(duì)照組1的檢驗(yàn)中，其系數(shù)較小且不顯著，可能因?yàn)樵谠摱螘r(shí)間區(qū)間內(nèi)國(guó)債期貨凈基差長(zhǎng)期居于底部區(qū)域，表明市場(chǎng)對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)的不確定性較高。因此在該段時(shí)間區(qū)間內(nèi)，國(guó)債期貨不僅被用來(lái)對(duì)沖可交割債券，也用于對(duì)沖高流動(dòng)性利率債的利率風(fēng)險(xiǎn)。最終國(guó)債期貨的平倉(cāng)會(huì)導(dǎo)致高流動(dòng)性利率債整體流動(dòng)性提升。

從dudt系數(shù)觀察，該檢驗(yàn)可說(shuō)明國(guó)債期貨期現(xiàn)套利的交割確實(shí)能夠?qū)山桓顐鲃?dòng)性產(chǎn)生正面影響，提升其交易活躍程度。

建議與總結(jié)

本文梳理了國(guó)內(nèi)外國(guó)債期貨對(duì)于現(xiàn)券影響的研究綜述，簡(jiǎn)要介紹了國(guó)債期貨基差交易與期現(xiàn)套利理論，采用DID模型以及中債流動(dòng)性指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)了2年期國(guó)債期貨基差交易及期現(xiàn)套利策略對(duì)其可交割債券流動(dòng)性的影響。結(jié)果表明，由于國(guó)債期貨具備套期保值等利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力，其可以有效地提升可交割債券以及高流動(dòng)性利率債的流動(dòng)性（當(dāng)利率風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)）；同時(shí)當(dāng)國(guó)債期貨市場(chǎng)存在基差交易機(jī)會(huì)以及期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，投資者交易行為還可對(duì)可交割債券提供超額流動(dòng)性。據(jù)此，本文提出如下政策建議。

一是積極推進(jìn)我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)建設(shè)，發(fā)揮國(guó)債期貨利率風(fēng)險(xiǎn)管理能力。本文可以證實(shí)國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展有助于提升現(xiàn)券市場(chǎng)流動(dòng)性，能夠更好地響應(yīng)黨的十八屆三中全會(huì)決議提出的“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”號(hào)召。

二是充分?jǐn)U大我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)投資者群體，促進(jìn)各類型國(guó)債期貨投資策略的執(zhí)行。目前國(guó)債期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者以基金券商為主，銀行和保險(xiǎn)只有少數(shù)符合規(guī)定的大機(jī)構(gòu)可以進(jìn)入。擴(kuò)大銀行保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)在國(guó)債期貨市場(chǎng)中的比例有助于提升國(guó)債期貨價(jià)格的穩(wěn)定性，也可以促進(jìn)各類型國(guó)債期貨投資策略的執(zhí)行，增強(qiáng)國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

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