信用債定價的方法與應用

摘要：信用債定價是確定特定信用債在特定時點下公允價值的過程，其能夠幫助投資者進行一級投標，也能幫助投資者挖掘二級個券阿爾法。本文將闡述信用債定價的基本邏輯以及兩種方法的利弊，對市場收益率曲線法進行分析，最后通過實例展示具體定價方法和應用。

關鍵詞：信用債定價 市場法 中債收益率曲線

信用債定價的定義和作用

本文的信用債定價指確定特定信用債在特定時點下公允價值的過程。這種定價的結果實際上是市場觀點的體現，區別于投資者自我觀點。

（一）投資者要進行債券定價的原因

一是投資時投資者必須有自己的觀點，但也只有在和市場觀點進行比較時才有意義，而債券定價能夠幫助我們找到市場觀點。

二是債券定價既能服務于一級投標，又能剔除期限和條款的影響，從而幫助投資者挖掘二級個券阿爾法。

三是中債金融估值中心等機構已經發布國債、政金債和鐵道債收益率曲線，因此投資者一般不需要對利率債進行定價。但絕大多數信用債流動性較差，一、二級市場不夠活躍，中債金融估值中心等機構也未發布個體收益率曲線。

（二）定價如何幫助投資者挖掘個券阿爾法

一是挖掘與期限有關的個券阿爾法。一方面，可以觀察同主體不同期限債券收益率的相對位置，挖掘收益率曲線上偏突出的點；另一方面，可以觀察不同主體的相同起止點的期限利差，結合對其信用風險的判斷，挖掘騎乘收益最豐厚的

標的。

二是挖掘與條款有關的個券阿爾法。例如，在挖掘私募點差的機會時可以通過債券定價找到私募點差最大的標的。

三是在條款和期限相同的情況下比較市場對各主體的認可度。投資者在觀察市場各主體的認可度時一般看公募非永續債的收益率或信用利差，但是這種做法會受到期限因素的干擾。債券定價能排除期限因素的干擾，同時也可以幫助投資者觀察市場對私募債或永續債認可度的排序。有了市場的排序，再結合投資者自身對此類債券的基本面排序，就能挖掘有相對價值的主體。

信用債定價的邏輯

（一）債券估值的邏輯以及對信用債定價的

意義

根據《企業會計準則第39號——公允價值計量》（以下簡稱“CAS39”），公允價值計量需要采用一定的估值技術。估值技術主要包括市場法、收益法和成本法。市場法是利用相同或類似的資產、負債或二者組合的價格以及其他相關市場交易信息進行估值的技術，也是債券最主要的估值技術。

CAS39規定，估值技術的輸入值分為三個層次，債券估值技術主要依靠第一層次和第二層次輸入值。第一層次輸入值是相同資產或負債在活躍市場上未經調整的報價，屬于最可靠的輸入值，因此要優先使用；第二層次輸入值是除第一層次輸入值外相關資產或負債直接或間接可觀察的輸入值，應該包括相同資產或負債在非活躍市場上經調整的報價以及相似資產或負債在活躍市場上未經調整的報價；第三層次輸入值是相關資產或負債的不可觀察輸入值，屬于最不可靠的輸入值，因此要最后使用。公允價值計量結果所屬的層次，由對公允價值計量整體而言具有重要意義的輸入值所屬的最低層次決定。債券屬于金融工具，有明確的交易場所，投資者眾多，交易頻率較高，因此市場報價信息較為充足。于是，債券估值技術主要依靠第一層次和第二層次輸入值。

債券公允價值計量結果基本可以按照債券流動性的高低分為三個層次。流動性最好的利率型債券可以直接用報價作為公允價值（第一層次），中低等級信用債普遍需要用相似原理得到公允價值（第二層次），違約債等流動性最差的一類債券只能依靠清算價值等得到公允價值（第三層次）。第一層次的估值市場分歧較小，第三層次的估值應用范圍較窄，而第二層次的估值是債券估值技術發揮作用的最主要領域。這類債券估值時要依靠相似原理，但判斷債券是否相似可以依據價格信息，也可以依據基本面信息。主要依靠前者的估值可以說是市場觀點，主要依據后者的估值可以說是估值者的觀點。

第二層次公允價值主要針對中低等級信用債，難點在于相似的標準是什么。針對沒有活躍市場報價，或活躍市場報價有較大瑕疵，但有相似資產的活躍報價的債券，可以用相似原理對該債券進行估值，但是困難的地方在于“相似的標準是什么？要怎么利用相似券進行估值？”債券相似的維度很多，刨除期限、條款和發行方式后最重要的相似維度就是債券信用資質。衡量債券信用資質的指標大體上分為兩大流派，分別是基本面流派和價格流派。基本面指標包括定性指標和定量指標，定性指標主要是行業和屬性，定量指標則包括經營指標和財務指標等。有了指標后如何量化組合又是一重困難。價格指標主要是債券的到期收益率，即到期收益率越高信用資質越差，但到期收益率也受到期限和條款、發行方式的影響，因此利用該指標時要剔除期限、條款和發行方式的影響。

債券定價的邏輯和債券估值技術的第二個層次非常接近。債券定價和債券估值都屬于尋找公允價值的過程，因此二者有相通之處。二者的區別在于債券估值是確定目前已經存在的債券的公允價值，而債券定價是確定目前還不存在的債券（新發債或特定期限特定條款債券）的公允價值。新發債或特定期限特定條款債券顯然缺乏自身的活躍市場報價，但是絕大部分存在相似債券的活躍市場報價，因此債券定價的邏輯實際上和通過第二個層次輸入值進行市場法債券估值的邏輯非常接近。

（二）債券定價的邏輯

債券定價的核心邏輯是在相似券利率的基礎上進行調整。如果同主體存續有同條款同期限的債券且有可靠的市場利率，那么就可以直接將這個市場利率當作定價結果，但現實中這種理想狀態很少出現，因此需要采取一些定價方法。無論是一級市場還是二級市場，債券定價的核心邏輯都是一致的，都要先找到相似券，再對相似券的到期收益率進行調整（包括期限調整和條款

調整等）。

1.定價步驟

第一，找相似券。相似的維度有期限、條款和主體三個。期限相似和條款相似的判斷標準很客觀，但主體相似的判斷標準比較主觀，因此我們通常就在同主體中找期限和條款相似的存量券。

第二，找相似券的市場利率。我們建議采用第三方債券估值利率作為市場利率的代表，理由是第三方債券估值每天都有數據且能排除一些非市場化交易的影響。目前，已經有多個機構發布第三方債券估值，我們建議取中債估值（更有權威性，更能代表市場觀點）。

第三，對市場利率進行調整。我們一般在同主體中找相似券，因此價格調整主要涉及期限和條款。不管是期限調整還是條款調整都會涉及個體收益率曲線法和市場收益率曲線法，在少數情境下個體收益率曲線法的準確性更高，但是無法批量操作，因此我們重點關注可以實現批量操作的市場收益率曲線法。

2.定價方法

一是期限定價。期限定價的常見方法包括個體收益率曲線法和市場收益率曲線法。個體收益率曲線法是利用同主體存量券構造收益率曲線，有了曲線就能對期限進行定價，但是相似券的期限可能和待定價券的期限相差較多，進而會使得待定價期限附近的收益率曲線無法準確估計。市場常用的插值法實際上是個體收益率曲線法的最簡單形態，同樣也面臨個體收益率曲線法的弊端。市場收益率曲線法是利用資質相似的一組主體的債券所構造的收益率曲線進行定價，優點是對幾乎所有期限進行定價時都有據可依，缺點是個體收益率曲線可能和市場收益率曲線相差較大。如果以準確性為第一追求，那么建議當待定價券期限和相似券期限相近時用個體收益率曲線法，當待定價券期限和相似券期限相差較遠時用市場收益率曲線法。

二是條款定價。條款定價的常見方法包括個體點差法和市場收益率曲線點差法兩種。個體點差法是將相似主體的條款點差視為待定價主體的條款點差，這種做法受到兩個主體相似度的影響。市場收益率曲線點差法是將不同條款債券市場收益率曲線之間的點差視為該主體的條款點差，這種做法實際上也受到市場收益率曲線與個體收益率曲線相似度的影響。

（三）市場收益率曲線法定價的具體方法

三大條款對債券資質和流動性影響較大，定價時需要區別對待。不同的條款對債券價格影響較大，其中回售條款對債券信用水平和流動性影響很小，債券投資者對可回售債一般也是按照行權期限進行定價。因此，定價時如果涉及可回售債，也會以行權期限為準，不會和不可回售債區別對待。除了回售條款之外，比較常見的影響債券價格的條款主要是發行方式、是否永續和是否次級，這3個條款對債券信用水平或流動性影響較大，因此定價時需要區別對待這3個條款有差異的債券。

中債收益率曲線更全面、更透明且更權威，因此建議利用中債收益率曲線進行市場收益率曲線法定價。中債金融估值中心在債市的權威性毋庸贅言，同時中債金融估值中心也與時俱進不斷豐富和完善收益率曲線家族。對于非金融信用債，發行方式、是否永續和是否次級3個條款共能形成6個條款組合。目前，中債金融估值中心共提供9套非金融信用債收益率曲線，覆蓋公募非永續、公募永續非次級、公募永續次級和私募非永續4個主要的條款組合類型。除了三峽集團債券收益率曲線外，其余的8套非金融信用債收益率曲線都不止一條，這是因為信用債資質差異很大。具體而言，在同一套收益率曲線中，中債金融估值中心會構造多條不同隱含評級的市場收益率曲線，而每一條市場收益率曲線就相當于這一組資質相似債券的平均收益率曲線。

利用中債收益率曲線定價的原理是假定待定價券在多條收益率曲線中的相對位置與存量券一致。利用市場收益率曲線實際上也是利用相似主體進行定價。對三峽集團公募非永續債而言，投資者直接借助中債三峽集團曲線就能定價；對其余的非金融信用債而言，我們則會假定待定價券在某一套收益率曲線中的相對位置與存量券的相對位置一致，以此得到定價。中債金融估值中心給出的收益率曲線并不能覆蓋所有的條款，待定價主體也不一定存續有和待定價券一樣條款的債券，因此債券定價時會遇到四種情形。

情景一（最常見，僅需對期限進行調整）：待定價券條款=存量券條款，且有對應條款的收益率曲線?？梢灾苯痈鶕媪咳谙嗤瑮l款曲線的相對位置得到對待定價券的定價。例如，我們要對某主體1年期公募非永續債Y進行定價（見圖1），發現存續的公募非永續債2年期債券X的收益率落在公募非永續A評級曲線和B評級曲線之間，那么就可以假定債券Y在A曲線和B曲線的相對位置等于債券X的相對位置（Y1/Y2=X1/X2），從而得到債券Y的收益率。

情景二（較常見，要對期限和條款同時進行調整）：待定價券條款≠存量券條款，且二者均有對應條款的收益率曲線。例如，我們要對某主體1年期公募非永續債Y進行定價（見圖2），發現存續的私募非永續債2年期債券Z的收益率落在私募非永續A評級曲線和B評級曲線之間，那么就可以假定債券Y在A曲線和B曲線的相對位置等于債券Z的相對位置（Y1/Y2=Z1/Z2），從而得到債券Y的收益率。

情景三（較常見，僅需對期限進行調整）：待定價券條款=存量券條款，且沒有對應條款的收益率曲線。例如待定價券和存量券都是私募永續非次級債，我們就可以將存量券在公募永續非次級曲線的相對位置視為待定價券在公募永續非次級曲線的相對位置，也可以將存量券在私募非永續曲線的相對位置視為待定價券在私募非永續曲線的相對位置。具體是用公募永續非次級曲線好還是私募非永續曲線好就要看同評級下哪條曲線的利率更高。

情景四（很少見，要對期限和條款同時進行調整）：待定價券條款≠存量券條款，且至少有一個沒有對應條款的收益率曲線。單獨根據曲線已經無法完成定價，需要借助相似主體條款點差，在這種情況下定價結果的準確性不僅和曲線有關，也和相似主體條款點差有關。例如，待定價券是公募非永續債且存量券是私募永續非次級債時，我們需要找到同時有公募非永續和私募永續存量債且資質相似的主體。我們可以先根據私募永續在公募永續的相對位置得到待定價期限下的私募永續債定價，然后計算在待定價期限下相似主體公募非永續債和私募永續非次級債的利差，最后用第一步計算的私募永續債定價減去第二步計算出來的利差就能得到待定價券的定價。

在特殊情況下可以用情景二和情景三對情景一進行驗證。對一些存量券條款類型多樣的主體定價可以有很多種情景，但情景一假設條件最少，情景二和情景三次之，情景四假設條件最多，因此情景一一般是在條件允許的情況下的最優選擇。例如，對私募非永續債定價，該主體存量券包括公募非永續、私募非永續、公募永續非次級、私募永續非次級４種條款類型的債券，我們可以根據情景一（利用私募非永續存量債利率和私募非永續債收益率曲線）進行定價，也可以根據情景二（利用公募非永續存量券利率或公募永續非次級存量券利率，以及3種條款對應的收益率曲線）和情景三（利用私募非永續存量券利率和公募非永續債曲線）進行定價。情景一一般就是最優選擇，但是情景一下所用的存量債的期限可能與待定價券相差較大，這個時候可以用情景二和情景三進行驗證。

信用債定價在挖掘阿爾法中的應用

（一）信用債定價應用之一：主體、行業和省份收益率排序

直接對主體、行業或地域的收益率進行排序會受到期限和條款等因素的干擾。信用研究中經常需要對比不同主體、不同行業和不同省份的債券收益率或信用利差水平。雖然投資者一般會選擇公募無擔保非永續債作為樣本，由此能夠剔除條款因素的干擾，但是期限因素對收益率和信用利差都會產生較大的影響，而且部分主體、行業和省份可能無法包含足夠數量的公募無擔保非永續債。

本文利用中債收益率曲線對主體、行業和省份的收益率進行標準化后再排序，效果優于直接排序。我們選取剩余期限在0.5～3.5年范圍內的公募無擔保非永續債作為樣本來計算平均收益率后發現。

第一，主體收益率排序會受到期限因素的干擾，期限標準化能進行修正。例如，2023年12月6日，溫州市鐵路與軌道交通投資集團有限公司和國家電網有限公司的平均收益率分別是2.79%和2.81%，但后者的信用資質明顯更強。出現這樣的矛盾是因為前者樣本債券的平均剩余期限僅0.55年，后者則高達1.07年。我們將對收益率標準化后二者的收益率分別變為2.81%和2.74%。

第二，行業收益率排序會受到期限因素的干擾，期限標準化能進行修正。剔除隱含評級低于AA-的樣本后，我們對產業債進行分行業收益率排序。我們分別按照直接計算的平均收益率和標準化后1年期的平均收益率進行排序。兩種排序中汽車和信息技術兩個行業的差異最大。期限標準化前汽車和信息技術分別是第八低和第二低，標準化后分別變為第三低和第八低。

（二）信用債定價應用之二：輔助信用債騎乘策略擇券

騎乘收益來源于向上傾斜的收益率曲線。債券的持有收益包括票息收益、騎乘收益和資本利得，其中騎乘收益的來源是向上傾斜的收益率曲線，即在收益率曲線位置和形態不變的情況下，持有一段時間后到期收益率會自然下滑，債券價格也會隨之上升。因此，騎乘收益實際上等同于曲線陡峭程度的定價，越陡峭的部分，單位持有時間定價補償越高，投資者在理想情況下應該盡量持有收益率曲線更陡峭的部位。

信用債騎乘策略的執行難度高于利率債，但中低等級期限利差往往超過利率債。騎乘策略要求持有一段時間后賣出，但是信用債流動性本就差，且存在違約的可能，因此交易的難度更大。信用債發行人發行債券數量較少，個體收益率曲線不完整，會使得可選標的較少或缺乏橫向、縱向比較的標準。但是中低等級信用債期限利差往往超過利率債，使得騎乘策略的平均回報也更高。

總結

信用債一級投標天然需要進行信用債定價，而且目前低利率環境下，信用債定價對于挖掘信用阿爾法的價值也更加凸顯。信用債定價的邏輯與信用債估值類似，都是尋找公允價值的過程，也都需要用到市場法對相似債券的收益率進行調整。市場收益率曲線定價法能夠較好兼顧批量化定價和結果較為準確兩項目標。在挖掘信用阿爾法的過程中，信用債定價的典型應用有兩個：一是更加精準地對主體、行業和省份收益率進行排序，二是能夠輔助信用債騎乘策略擇券。

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