美債利率上行對我國債券市場的影響及展望

摘要：2010—2021年，中美國債利率相關(guān)度較高。后疫情時代，美國的超寬松刺激政策產(chǎn)生了高通脹，美聯(lián)儲開啟加息周期，美債利率大幅攀升，同期我國國債則穩(wěn)中有降。中美國債走勢出現(xiàn)明顯分化，相關(guān)度顯著下降。本文回顧了本輪美債利率上行、中美利率走勢分化的原因，探討了美債利率對我國債券市場的影響因素，對美聯(lián)儲2024年可能開啟降息周期、美債利率下行等新趨勢進行了展望，并研討其對我國債券市場運行的影響。

關(guān)鍵詞：美債利率 中美利差 債券市場

美債利率大幅上行的回顧及原因分析

（一）高通脹背景下，美聯(lián)儲大幅加息，美債利率持續(xù)攀升

為抑制新冠疫情后美國持續(xù)攀升的通脹，美聯(lián)儲于2022年5月開始大幅加息，2022年美國基準(zhǔn)利率從0～0.25%升至4.25%～4.5%。進入2023年，盡管年初發(fā)生了硅谷銀行危機事件，但是美國經(jīng)濟的表現(xiàn)與市場預(yù)期大相徑庭，不僅未出現(xiàn)衰退，還在三季度出現(xiàn)加速回升的態(tài)勢。前三季度美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）年化同比增速分別為1.7%、2.4%、3.0%。通脹方面，在能源、核心商品和房租價格回落的影響下，美國通脹數(shù)據(jù)走弱的趨勢得以延續(xù)，居民消費價格指數(shù)（CPI）由年初的6.4%降至3.2%。但與美國勞動力市場更相關(guān)的核心通脹指數(shù)仍保持較強黏性，核心通脹指數(shù)從5.6%降至4%，距離美聯(lián)儲2%的目標(biāo)仍有較大距離。

鑒于抗通脹取得的進展，以及金融條件收緊的持續(xù)影響，美聯(lián)儲在2023年2月、5月和7月分別加息25個基點之后暫停加息，大概率表明本輪加息周期可能已結(jié)束。

美國國債在2023年的表現(xiàn)可概述為，以基準(zhǔn)利率為錨，但受事件沖擊影響較大，整體保持高波動。總結(jié)起來，其表現(xiàn)可以分為三個階段（見圖1）。

第一階段：2023年初，在硅谷銀行事件的沖擊下，美債利率自4.2%的高點快速下行至3.5%水平附近，遠低于當(dāng)時5%的基準(zhǔn)利率。

第二階段：同年5月下旬，美國經(jīng)濟再度反彈，而美國財政部在債務(wù)上限壓力緩解后公布新的發(fā)行計劃，引發(fā)市場對美國財政和債務(wù)供給失衡的擔(dān)憂，美債利率持續(xù)攀升至5%附近，與基準(zhǔn)利率的差距顯著縮小。

第三階段：自11月以來，美國經(jīng)濟再次出現(xiàn)走弱跡象，而通脹繼續(xù)降溫，市場對2024年美聯(lián)儲降息的預(yù)期顯著上升，美債利率再次下行。

（二）高利率環(huán)境下美國經(jīng)濟表現(xiàn)超預(yù)期

在高利率環(huán)境下，美國經(jīng)濟走出了超預(yù)期的表現(xiàn)，主要有三大原因。

一是居民和企業(yè)的資產(chǎn)負債表相對健康，高利率的負面效應(yīng)有限。疫情發(fā)生以來，美國實施財政刺激，直接發(fā)放用于補貼居民和企業(yè)部門的金額累計超過5萬億美元，企業(yè)和居民部門增加債務(wù)的壓力較小，兩者債務(wù)規(guī)模占GDP的比重在2020年以后整體下降（見圖2）。居民部門債務(wù)主要包括住房貸款、汽車貸款和信用卡貸款等，其中住房貸款比例占7成以上。盡管加息推高住房抵押貸款利率水平，但居民貸款的到期時間較長，存量房貸利率整體偏低。企業(yè)部門方面，美國企業(yè)在疫情期間大量發(fā)債鎖定低利率成本，到期時間主要集中在2024年及以后，短期高利率對企業(yè)的負面影響有限。

二是極度擴張性財政政策刺激支撐就業(yè)和經(jīng)濟。后疫情時代，美國經(jīng)濟快速恢復(fù)，但美國政府仍保持不必要的寬松政策，形成了“緊貨幣+寬財政”的政策環(huán)境。根據(jù)美國財政部的數(shù)據(jù)，2023年美國聯(lián)邦政府財政支出總額占GDP比重為24.2%，明顯高于疫情前20%的平均水平（見圖3）。這一方面支撐了美國經(jīng)濟增長，另一方面也增加了大量的政府和醫(yī)療服務(wù)行業(yè)雇員，對就業(yè)市場形成支撐。

三是美國政府產(chǎn)業(yè)政策帶來的固定投資激增。自2021年末以來，美國政府先后推出三大產(chǎn)業(yè)政策，推動芯片、基建和新能源行業(yè)發(fā)展。產(chǎn)業(yè)政策引發(fā)了地方州政府和企業(yè)部門大幅增加投資，提振了美國二季度和三季度經(jīng)濟增長（見圖4）。

中美國債利率相關(guān)性變化的原因分析

（一）2022年以前中美國債利率相關(guān)性較強，但近年來明顯下降

2010—2021年，中美債券利率相關(guān)性較強，月度變化相關(guān)系數(shù)達到36%，這期間我國10年期國債利率經(jīng)歷了三輪主要的上行周期。一是2013年，我國經(jīng)濟快速復(fù)蘇，房地產(chǎn)及金融領(lǐng)域出現(xiàn)了一些過熱跡象，貨幣政策收緊，10年期國債利率上行約120BP；美國經(jīng)濟也在金融危機之后逐漸恢復(fù)，美聯(lián)儲開始退出量化寬松，縮表恐慌引發(fā)了10年期美債利率上行120BP。二是2016—2017年，我國經(jīng)濟持續(xù)向好，央行貨幣政策收緊，10年期國債利率上行約130BP；美國經(jīng)濟表現(xiàn)較好，2015年12月，美聯(lián)儲開啟加息周期，10年期美債利率從低點上行約180BP。三是2020年新冠疫情沖擊得到控制，我國生產(chǎn)生活逐步恢復(fù)正常，貨幣政策向穩(wěn)健回歸，10年期國債利率上行約80BP；美國經(jīng)濟恢復(fù)正常化后利率上行，至2021年末，10年期美債利率上行100BP。

2022—2023年，中美債券走勢相關(guān)性大幅下降，我國經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，10年期國債利率在2.5%～3%小幅波動，而美國經(jīng)濟在疫情超寬松政策刺激下出現(xiàn)過熱，10年期美債利率從1.7%上行至接近5%的最高水平，幅度超過300BP（見圖5）。

（二）中美國債利率相關(guān)性下降的主要原因分析

2010—2021年，中美債券走勢高度相關(guān)，其核心原因是在全球化加深的背景下，中美經(jīng)濟周期主要受全球制造業(yè)周期波動主導(dǎo)（見圖6）。

近年來，雖然從制造業(yè)周期來看，美國與我國總體仍保持一定相關(guān)度，但美國經(jīng)濟的主導(dǎo)因素切換為后疫情時代以財政超寬松政策刺激提升居民消費支出及加快部分行業(yè)投資。

疫情之前，美國居民個人消費支出增速與制造業(yè)周期較為一致。然而，2021年之后，受財政超寬松刺激影響，居民個人消費支出遠超過長期趨勢水平，導(dǎo)致美國經(jīng)濟過熱，通脹高企，美聯(lián)儲快速加息，美債利率大幅上行。而同期我國經(jīng)濟和政策則較為平穩(wěn)，因此國債利率圍繞中期借貸便利（MLF）利率小幅波動運行。

美國經(jīng)濟和利率變化對我國債券利率的影響分析

（一）我國貨幣政策獨立性較強

在美債利率上行的大環(huán)境下，歐洲、英國、日本等主要經(jīng)濟體也呈現(xiàn)通脹率攀升，各國央行不同程度地收緊貨幣政策，出現(xiàn)債券利率上行的局面。得益于宏觀政策的連續(xù)性、穩(wěn)健性，通脹水平控制在合理區(qū)間，我國貨幣政策始終保持靈活適度、精準(zhǔn)有效，獨立性較強，進而債券市場利率受美國經(jīng)濟、政策、美債利率大幅變化的沖擊有限，保持平穩(wěn)運行。

新興經(jīng)濟體往往在美聯(lián)儲加息周期中所受沖擊較大，尤其是外債占比較大的國家。其影響邏輯在于，美聯(lián)儲加息，美元走強，新興經(jīng)濟體匯率走弱，外債負擔(dān)及資本流出增加，可能會削弱其經(jīng)濟復(fù)蘇。而我國作為世界第二大經(jīng)濟體，具備足夠的經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)韌性與回旋空間、足夠的本國儲蓄與投融資深度，對外債依賴度很低。匯率方面，我國國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)中向好、經(jīng)常項目順差穩(wěn)定、外匯儲備充足，人民幣匯率在合理均衡水平附近波動可控。因此，我國貨幣政策獨立性較強，具備以我為主，內(nèi)外均衡，聚焦促進國內(nèi)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的條件。

（二）我國通脹水平在合理區(qū)間運行

一方面，海外主要經(jīng)濟體近兩年出現(xiàn)了高通脹，這主要是因為疫情期間大水漫灌的超寬松財政政策、貨幣刺激政策所致，總體呈現(xiàn)出名義通脹率高、勞動力市場緊張、供應(yīng)鏈能力不足的特征，進而導(dǎo)致核心通脹率上行。與之相比，我國宏觀政策并未大水漫灌，且得益于糧食及能源保供穩(wěn)價、國內(nèi)供應(yīng)鏈運行順暢，通脹率始終保持在合理區(qū)間，國際市場高通脹的局面并未對我國經(jīng)濟政策造成較大制約。

另一方面，2023年海外經(jīng)濟呈現(xiàn)出服務(wù)業(yè)強、制造業(yè)弱的特征。2022年11月至2023年11月，全球制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）及美國制造業(yè)PMI均在50以下收縮區(qū)間運行。我國出口增速與全球制造業(yè)周期相關(guān)度較強，海外經(jīng)濟的周期性回落，對我國出口形成拖累，因此，2023年以來我國貨物和服務(wù)凈出口對GDP的拉動總體為負。這也增加了我國貨幣政策適度加大寬松力度的必要性。

（三）資本流動對我國債券市場影響有限

隨著我國債券市場不斷加大開放力度，境外機構(gòu)對我國債券的持有量總體已大幅提升。2022年初，其持有量已超過4萬億元人民幣，約占全市場債券存量的3%。美債利率大幅上行后，10年期中美國債利差壓縮并產(chǎn)生倒掛，部分國際投資者對我國國債進行了減持，2022年4月至2023年4月該趨勢尤為明顯，減持規(guī)模約為8000億元，減持品種以我國國債為主。由于我國債券持有者以國內(nèi)投資者為主，因此該時間窗口內(nèi)，國債市場運行平穩(wěn)，10年期國債利率圍繞2.8%的中樞小幅震蕩，并未因境外投資者的減持出現(xiàn)明顯波動。

2023年5月以后，雖然美債利率進一步上行，中美利差倒掛擴大到200BP以上，但境外機構(gòu)持有我國債券規(guī)模總體保持穩(wěn)定，10月以后，還出現(xiàn)了增持趨勢。筆者認為原因有以下三點。

第一，美債利率的高波動性致使一些國際市場的美債投資者投資意愿下降，而國內(nèi)債券運行穩(wěn)健，存在明顯的高夏普比率優(yōu)勢。

第二，5月以后，國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)階段性回落趨勢，人民幣匯率壓力上升導(dǎo)致外匯掉期價格變化，以美元融資并通過外匯掉期進行鎖匯的成本明顯下行。而9月以后我國境內(nèi)債券利率趨于上行，通過外匯對沖后的北向境內(nèi)債券投資套息交易價值上升，提振了市場對境內(nèi)債券的投資需求。

第三，自10月以來，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，2024年降息預(yù)期上升，美債利率回落且人民幣匯率走強，提升了國際投資者配置人民幣債券的

需求。

由圖7可見，本輪美債利率大幅上行對我國債券市場的影響非常有限，國內(nèi)債券市場以我為主、運行穩(wěn)健，利率在窄幅波動中跟隨政策利率小幅下行。

（四）美債利率上行的背景導(dǎo)致中資美元債供給下降、需求上升

中資美元債以美元計價，且國外投資者占比較高，受美債利率上行影響更大。

從供給來看，美債利率持續(xù)上行推高中資美元債發(fā)行利率，發(fā)行主體融資意愿下降，市場供給快速減少，而以人民幣計價的點心債發(fā)行量上升。由于境外美元利率的持續(xù)上升及境內(nèi)人民幣債券利率的持續(xù)壓降，中資美元債在供給端出現(xiàn)了明顯的下降（見圖8）。部分發(fā)行企業(yè)在不考慮匯率對沖因素的情況下只關(guān)注資金成本的絕對利率，因而明顯減少了境外美元債的發(fā)行規(guī)模。截至2023年11月末的彭博分行業(yè)歷史發(fā)行數(shù)據(jù)顯示，除一向在境外保持相對穩(wěn)定發(fā)行的銀行類和利率類發(fā)行人外，其他所有類別的發(fā)行人在2021—2023年均明顯減少了境外美元債的發(fā)行量。與之相比，由于離岸人民幣利率上行幅度有限，以離岸人民幣計價的點心債發(fā)行量在各行業(yè)均出現(xiàn)一定上升（見圖9 ）。

從需求來看，由于中資美元債利率處于較高水平，基于絕對利率的配置需求，市場對中資美元債的投資需求有所上升。在供給減少，需求上升的背景下，年內(nèi)中資美元債的信用利差趨勢性回落。

展望

（一）美國經(jīng)濟溫和回落，美聯(lián)儲或開啟降息周期，美債利率小幅下行

2023年美國經(jīng)濟表現(xiàn)強于市場預(yù)期，但高利率對經(jīng)濟的抑制作用仍將逐漸顯現(xiàn)，疊加2024年財政和產(chǎn)業(yè)政策的支撐力量減弱，美國經(jīng)濟增速將逐漸放緩，不排除出現(xiàn)溫和衰退的可能。具體來看，一方面，美國政府受限于高額的財政赤字和利息支出，縮減財政支出將逐漸成為政府重點工作，財政政策對經(jīng)濟的支撐作用將減弱；另一方面，隨著居民超額儲蓄耗盡并增加信用卡消費，而企業(yè)大量債務(wù)到期，高利率的負面作用將逐漸顯現(xiàn)。

美國就業(yè)市場仍然偏緊，服務(wù)業(yè)通脹黏性較強，2024年核心通脹可能仍將高于美聯(lián)儲2%的目標(biāo)水平。2023年，通脹下行主要源于能源、核心商品和房租，預(yù)計2024年房租將貢獻主要下行動力，但核心商品的貢獻有所減弱。此外，盡管制造業(yè)相關(guān)就業(yè)較差，但服務(wù)業(yè)相關(guān)就業(yè)仍然較好，職位空缺數(shù)下降速度緩慢且失業(yè)率始終維持4%以下水平，這也將限制服務(wù)業(yè)相關(guān)通脹的下行空間。

2024年美聯(lián)儲有望降息，且停止縮表。如果就業(yè)市場出現(xiàn)明顯惡化，即使核心通脹未達到2%的目標(biāo)水平，美聯(lián)儲也有可能提前降息，但降息時點和幅度仍然存在較大的不確定性。而隨著美國財政部再融資需求上升，市場流動性快速下降，美聯(lián)儲或于2024年終止縮表計劃。

基于對美國經(jīng)濟和美聯(lián)儲貨幣政策的預(yù)期，美債利率2024年有望震蕩下行，但當(dāng)前市場對于2024年降息次數(shù)預(yù)期偏高，仍然存在上下波動和反復(fù)博弈的可能。

（二）預(yù)計我國債券市場以我為主、穩(wěn)中向好

自2023年三季度以來，一系列穩(wěn)增長政策持續(xù)落地，財政、貨幣、地產(chǎn)、資本市場等政策多方面協(xié)同發(fā)力，我國經(jīng)濟回升向好態(tài)勢得到持續(xù)鞏固。

2024年，預(yù)計隨著經(jīng)濟預(yù)期逐步改善，居民消費增長可能對經(jīng)濟形成更好支撐，公共基礎(chǔ)設(shè)施、城中村改造和保障性住房“三大工程”對投資形成拉動。中央經(jīng)濟工作會議要求，2024年要堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破，不斷鞏固穩(wěn)中向好的基礎(chǔ)，強化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣

政策。

雖然海外經(jīng)濟可能出現(xiàn)的衰退將給我國出口帶來一定壓力，國內(nèi)經(jīng)濟也存在有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預(yù)期偏弱、風(fēng)險隱患仍然較多等挑戰(zhàn)，但是在內(nèi)生性改善及宏觀政策支持的合力作用下，預(yù)計我國經(jīng)濟將穩(wěn)中向好。

2024年，美聯(lián)儲可能開啟降息周期，美債利率或小幅回落，對我國債券市場形成一定的利好影響。美聯(lián)儲若開始降息，則美元指數(shù)回落，人民幣匯率出現(xiàn)升值傾向，為國內(nèi)貨幣政策踐行靈活適度、精準(zhǔn)有效創(chuàng)造更大空間。

對境內(nèi)債券市場而言，未來中美利差倒掛幅度降低，將提升境外投資者加大對境內(nèi)債券市場的增持意愿。隨著我國債券市場高水平開放不斷推進，境外投資者參與境內(nèi)債券市場投資的便利度持續(xù)提升，預(yù)計2024年境外投資者對我國債券市場的投資將穩(wěn)步提升。

中資美元債市場方面，從基本面來看，國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)中向好、地方政府債務(wù)風(fēng)險化解、地產(chǎn)政策支持力度加大為金融債、城投債，以及發(fā)行主體為國企、房地產(chǎn)等類別的中資美元債提供更為堅實的支撐；從供需格局來看，雖然美債利率可能小幅下行，但仍大概率與境內(nèi)人民幣債券利率倒掛，發(fā)行主體的融資意愿不高，中資美元債或?qū)⒐┙o不足，而投資人在美元利率大方向下行的背景下預(yù)計將進一步增強對中資美元債的配置，全球配置資金也可能重新從發(fā)達國家市場回流新興市場，進一步增加潛在的中資美元債配置需求，預(yù)計總體上中資美元債市場將穩(wěn)中

向好。