分行業信息披露能否約束管理層語調操縱
——基于行業信息披露指引發布的證據

王東升 李鵬偉 薛海燕

(山西財經大學會計學院,山西 太原 030006)

一、引言

在資本市場全面實行注冊制的背景下,如何健全信息披露監管機制并鼓勵和督促上市公司提高信息披露的質量和規范水平,是監管部門和學術界關注的熱點話題。自2015年以來,滬深交易所信息披露監管模式發生了深刻變革,相繼將“按轄區監管”調整為“分行業監管”。為完善分行業信息披露標準,披露更多有助于投資者進行投資決策的行業經營性信息,截至2022年底,滬深交易所共發布了50余項行業信息披露指引,對上市公司所處的信息環境和年報披露內容產生了深遠影響,吸引了學界的廣泛關注。已有研究主要從年報信息使用者[1-4]、定量的財務信息披露質量[5-7]和同儕壓力層面[8-9]探討了分行業信息披露的變革后果,已然證實了分行業信息披露會對年報信息使用者和定量的財務信息披露質量產生影響,但目前鮮有研究關注分行業信息披露會對年報發布者和定性的文本信息披露質量產生何種影響。

管理層討論與分析(MD&A)作為年報中重要的定性文本信息,在中國高語境傳播的社會背景下,其情感語調的真實性不僅直接影響年報信息使用者的切身利益,也關乎上市公司自身的健康發展[10]。雖然制度層面強制要求披露MD&A,但上市公司在披露內容和形式上擁有很高的自由裁量權,仍然存在披露樣板化、內容空洞化和“報喜不報憂”的選擇性披露問題[11]。由于定性信息操縱成本較低,管理層出于自利目的可能會通過忽略、混淆或隱瞞負面信息和強調正面信息等語調操縱方式進而損害MD&A的可靠性[12],誤導利益相關者對公司發展前景的判斷,從而損害投資者利益,擾亂資本市場秩序。因此,有必要研究如何健全信息披露監管機制以約束管理層語調操縱行為,提高年報信息傳達的真實性。分行業信息披露作為深刻改變上市公司年報披露內容的監管體制創新,其能否約束年報發布者的語調操縱行為,發揮對定性文本信息策略性披露的治理效應?如果能,其通過何種途徑發揮作用以及政策效果在哪些方面存在異質性?在注冊制以信息披露為核心的改革理念下,對這些問題的深入探究對于保護投資者利益、促進資本市場高質量發展來說具有重要的理論意義和現實價值。

為回答上述問題,本文以滬深交易所分批次發布的行業信息披露指引為準自然實驗場景,運用多期雙重差分模型,考察分行業信息披露政策對管理層語調操縱的影響、作用機制和不同情境下的政策效果差異。本文可能的貢獻有三：第一,從管理層語調操縱角度拓展了分行業信息披露經濟后果的有關研究。現有文獻主要從年報信息使用者和定量的財務信息質量方面探討分行業信息披露的影響,鮮有研究關注分行業信息披露如何影響年報信息發布者和定性的文本信息披露質量。本文從語調操縱角度出發,論證了行業信披指引對管理層語調操縱具有約束作用,將分行業信息披露的研究邊界向定性文本語調延伸。第二,基于我國分行業信息披露的改革背景,從信息披露模式變更視角豐富了管理層語調操縱影響因素及其治理的相關文獻。既有研究主要從內外部治理機制、公司經營特征和管理者機會主義等方面論述語調操縱的影響因素,較少關注上市公司所處信息披露監管環境變化如何影響語調操縱行為。本文揭示了信息披露監管環境變化對語調操縱的影響,從新的視角豐富了管理層語調操縱影響因素及其治理的文獻。第三,本文發現分行業信息披露能發揮“治理效應”和“信息效應”,從而約束管理層語調操縱,且政策效果在不同的行業經營信息披露頻率要求和年報可讀性之間存在顯著差異。上述結論明確了分行業信息披露約束管理層語調操縱的機制和政策效果差異,為政府部門進一步深化上市公司自律監管改革以提高文本信息披露質量提供了參考。

二、制度背景與文獻綜述

(一)制度背景

1.行業信息披露指引的政策沖擊背景

自2023年2月全面啟動股票發行注冊制以來,不斷完善信息披露制度,落實以信息披露為中心的監管理念,成為資本市場改革的重要方向。在行業愈加多元化、細分化的趨勢下,分行業信息披露能充分貫徹以信息披露為核心的注冊制改革理念,提高信息的決策相關性。為準確揭示行業和公司的投資價值,滬深交易所在2015年正式實行分行業監管,并陸續發布了多項行業信息披露指引。作為分行業信息披露的基礎和依據,行業信息披露指引在不同板塊的適用行業和披露內容的側重點存在明顯不同(具體見表1),不僅要求上市公司結合行業特征和實際經營狀況,披露更多有助于投資者決策的行業經營性信息,也堅持信息披露充分性與重要性相平衡、以及“繁簡有度”原則,避免過度增加上市公司信息披露成本。分行業信息披露使公司年報披露內容發生了深刻變化,因此很可能影響到管理層的語調行為。行業信息披露指引分批次發布的現實情況,也為本文的大樣本實證研究提供了良好的準自然實驗場景。

2.行業信息披露指引的政策有效性分析

作為分行業信息披露監管的基本規則載體,行業信息披露指引的有效執行是其能約束管理層語調操縱的前提。因此,有必要論證行業信息披露指引是否得到了有效執行。陳蔚恒和李杲(2018)[13]通過調查分析,發現絕大多數公司均嚴格遵循了各指引的核心條款,上市公司對指引執行情況整體表現良好。石桂峰(2022)[4]也發現,行業經營性信息內容在年度報告中得到了充分的披露,并且指引的相關條款基本涵蓋了最能刻畫公司行業特征、體現投資價值、揭示行業風險的關鍵信息,能有效提升信息披露針對性。由上可知,雖然行業信息披露指引屬于“指引”范疇,但是從執行情況以及監管力度來看,具有很強的約束力。

(二)文獻綜述

1.分行業信息披露的變革后果

目前,關于分行業信息披露變革后果的研究,主要聚焦于年報信息使用者、財務信息披露質量和同儕壓力三個層面。首先是年報信息使用者層面。李曉等(2022)[1]發現行業信息披露指引的發布顯著提高了上市公司的審計費用,黃昊和趙玲(2023)[2]同樣從審計師角度研究,發現分行業信息披露有助于提高信息透明度和溢出性,為審計師發現異常提供便利,進而提升了審計質量;羅宏等(2023)[3]從分析師角度出發,認為分行業信息披露帶來的信息增量顯著提高了分析師盈余預測準確度,降低了樂觀度與分歧度;石桂峰(2022)[4]從供應鏈上下游角度研究發現,適用行業信息披露指引的公司在分行業信息披露管制后從供應商獲得的商業信用融資顯著上升。其次是定量的財務信息披露質量層面。一些學者發現,分行業信息披露監管不僅提高了會計信息可比性[6]和穩健性[7],而且還顯著遏制了盈余管理,提升了盈余信息含量[5],說明分行業信息披露具有提高財務信息披露質量的積極作用。最后是同儕壓力層面。黃昊和趙玲(2021)[8]發現,分行業信息披露所形成的同儕壓力不僅可以降低公司本身的稅收規避程度,并且會促使同行業經營費用率較高的公司更好地進行費用管控,降低費用粘性[9]。

通過對分行業信息披露文獻的梳理發現,學界主要從年報信息使用者、定量的財務信息質量和同儕壓力方面探討分行業信息披露的變革后果,大都肯定了分行業信息披露帶來的積極作用,但較少關注其對年報發布者和定性的文本語調所產生的影響。本文的研究是從語調操縱角度對分行業信息披露經濟后果研究的拓展。

2.語調操縱的影響因素

語調操縱是指掌握信息主動權的管理層在披露與企業有關的文本信息時,更多地采用有利于自身的語言詞匯以達到策略性信息披露的目的[14]。關于文本語調操縱影響因素的研究,主要從治理機制、公司經營特征和管理者機會主義三個方面展開。治理機制對語調操縱影響的相關文獻通常從治理的內外部展開討論。Lee和Park(2019)[15]從內部治理結構研究發現,具有財務專業知識的審計委員會能約束管理層的語調操縱;鮑曉靜和李亞超(2021)[16]從中國情境出發,認為黨組織參與公司治理能有效抑制年報語調操縱;付文博和曾皓(2022)[14]則從外部層面開展研究,表明監管部門發出的財務報告問詢函發揮了“管制補充效應”和“市場壓力效應”,能夠有效抑制管理層語調操縱。張璇等(2022)[17]同樣從外部治理機制出發,發現賣空機制能顯著減少管理層的凈正面語調,特別是對浮夸的正面語調有較強的約束作用。關于公司經營特征對語調操縱的影響,Schleicher和Walker(2010)[18]發現,虧損公司、業績即將大幅度下降的公司傾向于上調年報文本信息語調;王俊領等(2023)[19]研究表明,公司戰略越激進,管理層語調操縱越嚴重。最后,管理者機會主義行為方面,曾慶生等(2018)[20]發現,為了獲得股票買賣的超額收益,管理者會策略性地進行年報語調操縱;王志芳等(2023)[10]基于“投資者關系活動記錄表”發現,管理層語調操縱與當年上市公司內部人減持情況呈正相關關系,表明管理層通過語調操縱幫助自身或其他內部人減持實現超額收益。

綜上所述,現有文獻從內外部治理機制、公司經營特征、管理者機會主義行為等多角度分析了影響管理層文本語調操縱的因素,但鮮有研究立足于行業層面考察上市公司所處信息披露監管環境的變化如何影響管理層語調操縱行為。本文從分行業信息披露監管視角出發,分析其對語調操縱的影響,豐富了語調操縱影響因素及其治理的相關文獻。

三、理論分析與研究假設

行業信息披露指引強調對行業經營性信息的披露,為投資者展現公司經營的全貌。本文認為,分行業信息披露可以發揮“治理效應”和“信息效應”進而約束管理層語調操縱。

一方面,分行業信息披露的治理效應能有效約束管理層語調操縱。首先,在分行業監管模式下,交易所以行業為依據分配監管人員,年報等信息由同一組監管人員審核,有利于監管人員直擊公司業務本質,提升交易所的監管效率和監管質量[21],并且同行業公司受相同宏觀經濟因素的影響,具有相類似的發展前景[22],監管人員可以橫向對比同一監管組內的公司信息披露情況,語調操縱行為被監管人員識別出的風險將會增加。作為一種重要的“非行政處罰性監管”,分行業監管以行業信息披露指引為依據,將行業的盈利模式和相關風險提示作為信息披露及事后問詢的重點,能增加上市公司的監管壓力[23],進而有效約束管理層信息披露的機會主義行為。其次,行業信息披露指引發布后,企業披露了更多與行業經營信息相關的特質信息,極大地降低了年報的信息獲取和整合成本,能促進更多投資者等利益相關者的關注和投資意愿[24]。同時,股東身份將促使他們更加積極地關注和利用公司信息,一旦投資者在感知到明顯偏離實際經營狀況的語調操縱行為后,對企業的印象會大打折扣,并對其持懷疑態度,進而降低投資意愿[25]。因此,這將對管理層形成一定監督壓力,約束其語調操縱行為。綜上,迫于分行業信息披露帶來的治理效應,管理層將會在一定程度上降低語調操縱。

另一方面,分行業信息披露的“信息效應”能有效約束管理層語調操縱。分行業信息披露所帶來的信息增量會提高公司的信息透明度,語調操縱行為會更容易被發現。在原有的分轄區監管模式下,公司披露的信息內容繁雜,外界獲取和分析企業實際情況的成本很高,難以與管理層語調進行驗證。分行業信息披露改變了原有信息披露模式的弊端。行業信息披露指引要求上市公司緊密結合自身經營模式和行業特征,有針對性地披露更多實質性經營信息及其關鍵比較指標,不僅帶來了更多公司自身的可驗證信息,極大地提高了上市公司信息透明度,而且外部利益相關者能將“目標公司”的經營業績等定量指標與同行業公司進行對比分析。隨著可驗證、可對比信息的持續積累,企業語調操縱的難度將越來越大,結合這些信息,年報使用者即使不具備過多專業知識也能分辨管理者語調是“表里如一”還是“言過其實”,這意味著上市公司語調操縱行為會更容易被發現,從而導致管理層面臨更高的聲譽成本。為了避免機會主義行為被發現所帶來的利益損失,管理層將使用較為客觀真實的語調撰寫年報。因此,分行業信息披露產生的信息效應能有效約束管理層語調操縱。

理論分析邏輯框架如圖1所示。基于上述分析,本文提出如下假設。

圖1 理論分析邏輯框架

四、研究設計

(一)數據來源和樣本選擇

分行業信息披露數據來自于滬深交易所官網和巨潮資訊網。獲取方式為手工整理出2010—2021年滬深交易所官網披露的行業信息披露指引;詳細閱讀指引文件具體內容,結合上市公司所處行業、主營業務范圍和年報中披露的“是否遵守特殊行業信息披露指引”等信息判斷是否受到政策影響以及影響的時間。如果一個企業受多個指引影響,則按照最早受影響時間進行界定。語調操縱數據來自中國研究數據服務平臺(CNRDS),其余數據均來自CSMAR數據庫和WinGO財經文本數據平臺。

為了全面考察行業信息披露指引的政策效果,同時考慮到2008年金融危機可能會對年報語調產生異常影響,選取2010—2021年滬深A股上市公司為初始研究樣本,并在穩健性檢驗中重新選取2010—2019年樣本進行回歸以排除新冠疫情對年報語調的異常影響。本文對樣本進行如下篩選：(1)剔除金融行業的樣本;(2)剔除ST、*ST的公司樣本;(3)剔除數據缺失的樣本;(4)剔除樣本期內行業信息披露義務變化的公司樣本。為減少極端值的影響,對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理。最終得到19 787個公司-年度觀測值。

(二)變量定義

1.被解釋變量

管理層語調操縱程度(ABTONE)。本文以Loughran和Mcdonald(2011)[26]提供的金融情感字典為基礎,借鑒謝德仁和林樂(2015)[27]的做法,通過以下公式來計算管理層凈樂觀語調TONE=(Positive-Negative)/(Positive+Negative)。其中,Positive為MD&A中的正面語調詞語個數;Negative為負面語調詞語個數;TONE為管理層凈語調,取值越大,說明管理層用詞越積極。

參考Huang等(2014)[12]的研究,將語調TONE分解為正常語調和異常語調。通過計算模型(1)的殘差項來衡量管理層語調操縱(ABTONE)。

TONEi,t=β0+β1ROAi,t+β2RETi,t+β3SIZEi,t+β4BTMi,t+β5STD_RETi,t+β6STD_ROAi,t+β7AGEi,t+β8LOSSi,t+β9DROAi,t+εi,t

(1)

其中,ROA為企業當期業績;RET為股票年度收益率;SIZE為總資產的自然對數;BTM為賬面市值比;STD_RET為股票周收益率的標準差;STD_ROA為企業過去五年業績的標準差;AGE為企業上市年限的自然對數;LOSS為虛擬變量,若企業i在第t年虧損,則該變量取1,反之取0;DROA為t期凈利潤與t-1期凈利潤之差,再除以t-1期總資產。

2.解釋變量

板栗花具有獨特的香氣，是一種精油含量中等的香料原料，可以優化提取工藝，并進一步挖掘其精油具有驅蚊作用的特性，研究板栗花驅蚊有效成分[28，34]。安全、高效的蚊蟲驅避劑擁有巨大的市場，板栗花固有的驅蚊特性早已在民間應用，說明其精油中含有相應的驅避成分，板栗花精油源自天然，具有安全的天性，通過功能配伍，有望開發出安全無毒、性能優良和香氣怡人驅蚊產品。

分行業信息披露(IndInfDG)。參考石桂峰(2022)[4]的研究,利用滬深交易所分批次發布的行業信息披露指引,構建分行業信息披露變量。具體地,若公司i在t年度受到行業信息披露指引影響,則t年度及以后年度IndInfDG取1,否則取0。

3.控制變量

參考已有文獻[10,14],在模型中控制了可能會影響到管理層語調操縱的其他變量,具體包括：公司規模(Size)、資產收益率(ROA)、資產負債率(Lev)、公司成長性(Growth)、是否虧損(Loss)、董事會規模(Board)、獨立董事占比(Ind)、兩職合一(Dual)、第一大股東持股比例(Top1)、賬面市值比(BM)、企業價值(TobinQ)、公司年齡(FirmAge)、是否四大審計(Big4)。

本文主要變量的定義如表2所示。

表2 變量定義

(三)模型構建

為檢驗研究假設,參考呂越等(2023)[28]的研究,構建如下多期雙重差分模型

ABTONEi,t=β0+β1IndInfDGi,t+ΣControlsi,t+YearFE+FirmFE+εi,t

(2)

其中,ABTONEi,t為管理層語調操縱程度,IndInfDGi,t為分行業信息披露。本文所有回歸模型均采用公司層面聚類的穩健標準誤估計,并控制年度固定效應(YearFE)和公司固定效應(FirmFE)。預期IndInfDG的回歸系數為負,即說明分行業信息披露能約束管理層語調操縱。

五、實證結果與分析

(一)描述性統計

從表3的主要變量描述性統計結果可見,核心解釋變量IndInfDG的均值為0.259,說明受行業信息披露指引影響的公司樣本占比為26%左右。測度管理層語調操縱程度的變量ABTONE最大值為0.293,最小值為-0.308,說明不同公司管理層語調操縱程度存在很大的差異。其他變量的描述性統計結果與已有研究較為相似,不再贅述。

表3 描述性統計結果

(二)基準回歸分析

本文使用逐步加入控制變量的方式進行回歸,表4匯報了分行業信息披露對管理層語調操縱影響的實證結果。由列(1)結果可以看出,在只包含政策變量并控制公司和年份的雙重固定效應下,核心解釋變量IndInfDG的估計系數為-0.023,在1%的水平上顯著。由列(2)可以看出,在加入控制變量后,IndInfDG的系數為-0.022且在1%的水平上顯著,這說明受行業信息披露指引影響的公司語調操縱程度較低,分行業信息披露能夠有效約束管理層語調操縱。該回歸結果支持了本文的研究假設1。

表4 基準回歸結果

(三)穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

為了考察實驗組和對照組的語調操縱在行業信息披露指引發布前是否具有相同發展趨勢,借鑒呂越等(2023)[28]的研究,采用事件分析法進行平行趨勢檢驗。首先,定義如下虛擬變量,即Year-4、Year-3、Year-2、Year-1、Year0、Year1、Year2、Year3、Year4、Year5、Year6,分別代表企業分行業信息披露的前4年至后6年。分別將以上虛擬變量與模型(2)中的解釋變量IndInfDG進行替換,其他控制變量保持不變。由圖2的平行趨勢檢驗結果可以看出,行業信息披露指引發布前各期的回歸系數均不顯著,這說明受行業信息披露指引影響的公司與不受行業信息披露指引影響的公司在語調操縱程度上沒有顯著差異,平行趨勢檢驗通過。在行業信息披露指引推行后,各期系數的置信區間顯著為負,處理組公司管理層語調操縱相比控制組顯著降低,且該效應具有動態持續性。

圖2 平行趨勢檢驗結果

2.安慰劑檢驗

除了分行業信息披露這一政策變化外,本文的估計結果還可能受到其他不可觀測的因素干擾。因此,借鑒現有研究的普遍做法進行安慰劑檢驗。首先,隨機生成處理組和控制組,檢驗其對結果變量的影響,并將此過程重復1 000次。圖3為1 000個回歸系數對應的T值核密度圖,可以看出,偽回歸系數的T值接近于0且服從正態分布,且絕大多數回歸結果在10%的水平下并不顯著,意味著分行業信息披露對管理層語調操縱的約束作用并未受到其他因素的影響,基準回歸結果能夠得到保證。

3.Goodman-Bacon分解

由于傳統多期DID在估計不同時點的處理效應上可能存在異質性,因此綜合處理效應可能會存在偏誤[29]。參考Goodman-Bacon(2021)[30]的方法,使用stata軟件的bacondecomp命令進行DID估計量分解,用來檢驗多期DID模型中可能存在的異質性處理效應。根據分解結果發現,產生異質性處理效應的“Late_v_Early”權重僅占7.89%,說明此類2×2DID對最終的TWFE估計量影響很小,可以認為本文核心結論較為穩健。

4.替代性估計方法檢驗

為了盡可能緩解異質性處理效應,本文參考Callaway和Sant’Anna(2021)[31]的研究,使用stata軟件的csdid命令進行估計,以減輕對TWFE估計中可能潛在偏差的擔心。圖4展現了上述方法的檢驗結果,從中可見,前文主要研究結論依然穩健成立。

圖4 Callaway and Sant’Anna(2021)估計方法檢驗結果

5.PSM-DID檢驗

由于行業信息披露指引的發布并非是嚴格意義上的自然實驗,且處理組和控制組在多方面存在差異,其結果可能存在樣本選擇性偏差問題。因此,本文選取前文中的控制變量作為協變量,通過1∶1最近鄰匹配法為受行業信息披露指引影響的公司尋找滿足共同支撐條件但不受行業信息披露指引影響的公司作為對照組。由表5的平衡性檢驗可以看出,匹配變量的標準化偏差絕對值都小于5%,變量t檢驗結果不顯著,可以說明匹配效果較好。表6PSM-DID的回歸結果表明,無論是截面匹配還是逐期匹配,分行業信息披露對管理層語調操縱的約束作用依然成立。

表6 PSM-DID的回歸結果

6.改變樣本期間

考慮到新冠疫情會對上市公司年報語調產生異常影響,本文重新選取2010—2019年樣本進行回歸。表7列(1)結果表明,分行業信息披露對管理層語調操縱的約束作用仍然顯著存在。

表7 改變樣本期間和語調操縱衡量指標的回歸結果

7.重新測度年報語調操縱變量

在基準回歸部分,測量管理層語調操縱的文本來源于年報中的“管理層討論與分析”章節。考慮到管理層也會利用年報中其他章節的文本信息進行語調操縱,因此,本文將文本拓展至年報全文,然后再使用同樣的方法使用模型(1)對文本語調進行分解并計算殘差,得到語調操縱指標ABTONE_ALL。表7列(2)為改變語調測度方法后的檢驗結果。可見,分行業信息披露對語調操縱的約束作用依然存在,但系數有所降低,這也從側面上說明分行業信息披露對年報語調操縱的約束作用主要集中于管理層討論與分析部分。

8.排除財務報告問詢函對管理層語調操縱的影響

鑒于財務報告問詢函對年報語調的影響,可能會使分行業信息披露的政策效果出現偏誤,因此,本文將收到問詢函的公司樣本剔除,以排除財務報告問詢函對管理層語調操縱的影響。表8的實證結果表明,在排除了財務報告問詢函對語調操縱的潛在影響后,分行業信息披露仍然對管理層語調操縱具有顯著的約束作用。

表8 排除財務報告問詢函對語調操縱的影響

六、進一步研究

(一)機制檢驗

1.治理效應機制檢驗

前文的理論分析認為,分行業信息披露能發揮來自監管部門和利益相關者兩方面的“治理效應”進而有效約束管理層語調操縱。根據分組機制檢驗邏輯,如果“治理效應”起作用,分行業信息披露的政策效果將在所處制度環境較差、公司面臨監督和治理水平較低的樣本中更為顯著。一方面,對于所處制度環境較好的公司,其所面臨的外部監管更為嚴格[32],因此對于所處制度環境較差的公司,分行業信息披露帶來的“監管壓力”對管理層語調操縱的邊際作用更大;另一方面,對監督水平較低和內部治理水平較差的公司來說,其本身的監督和治理機制難以對管理層進行有效監督[33],在這種情境下,更依賴分行業信息披露帶來的外部治理效應,因此來自利益相關者的“監督壓力”更能有效約束管理層語調操縱。

參考袁蓉麗等(2018)[34]和李曉等(2022)[1]的研究,用公司所處地區“市場中介組織的發育和法律制度環境”指數來衡量公司的制度環境,并按照中值將樣本劃分為制度環境較好組(Better_Market)和制度環境較差組(Worse_Market)。其中,中介組織發育和法律指數來自樊綱中國市場化指數。參考袁蓉麗等(2018)[35]和石桂峰(2022)[4]的做法,用機構投資者持股比例來衡量上市公司面臨的監督情況,并按照中值劃分為高機構投資者持股組(HighINST)和低機構投資者持股組(LowINST)兩組。其中,低機構投資者持股組被認為是公司監督水平較低組。另外,借鑒周茜等(2020)[36]的研究,構建反映公司內部治理水平的綜合指標(CorpGov)(1)選擇高管薪酬、高管持股比例、獨立董事比例、董事會規模、機構持股比例、股權制衡度、兩職合一變量,運用主成分分析法,選取第一主成分作為反映公司治理水平的綜合指標。,按照中值將樣本劃分為公司治理水平較高組(HighGov)和公司治理水平較低組(LowGov)。表9報告了治理效應檢驗結果,可以看出,分行業信息披露(IndInfDG)對管理層語調操縱(ABTONE)的約束作用在制度環境較差組(Worse_Market)、公司監督和治理水平較低組(LowINST和LowGov)更加明顯,且不同組別之間的系數分別在5%和1%的水平存在顯著差異,這一結果驗證了“治理效應”的理論邏輯。

表9 治理效應機制檢驗結果

2.信息效應機制檢驗

如理論分析部分論述的,“信息效應”也是分行業信息披露約束語調操縱的重要作用機制。參考石桂峰(2022)[4]的做法,用過去三年的累計應計盈余管理來衡量公司信息不透明度(Opaque),其值越大表示公司信息透明度越低。另外,參考黃勃等(2023)[37]中介效應檢驗方法,定義Opaque為中介變量,在基準模型(2)的基礎上設置中介效應檢驗模型(3)和模型(4)來檢驗分行業信息披露影響管理層語調操縱的作用機制。

Opaquei,t=β0+β1IndInfDGi,t+ΣControlsi,t+YearFE+FirmFE+εi,t

(3)

ABTONEi,t=β0+β1IndInfDGi,t+β2Opaquei,t+ΣControlsi,t+YearFE+FirmFE+εi,t

(4)

其中,使用模型(3)檢驗分行業信息披露(IndInfDG)對信息不透明度(Opaque)的影響,使用模型(4)檢驗中介變量(Opaque)在分行業信息披露(IndInfDG)影響管理層語調操縱(ABTONE)過程中具有的中介效應。

表10報告了中介效應檢驗結果,由列(1)結果看出,IndInfDG對Opaque的回歸系數顯著為負,表明分行業信息披露能降低信息不透明度。在列(2)中,中介變量Opaque對ABTONE的回歸系數顯著為正,與表4中IndInfDG的系數方向相反。根據以上結果可知,分行業信息披露有助于提高信息透明度,從而約束管理層語調操縱,驗證了“信息效應”的作用。

表10 信息效應機制檢驗結果

(二)異質性分析

探討不同情境下分行業信息披露對管理層語調操縱的政策效果差異,有助于進一步明晰分行業信息披露政策的實施效果,得出更具針對性和建設性的政策啟示。企業因所處的股票市場板塊、年報信息可讀性不同,其所面臨的行業信息披露指引實施細則和年報信息的可理解性存在顯著差異,可能會影響分行業信息披露政策對管理層語調操縱的約束作用。

1.行業經營信息披露頻率要求

行業信息披露指引作為滬深交易所以高質量制度供給推動提升行業信息披露質量、促進上市公司高質量發展的基礎和依據,在具體實施過程中,不同交易所的指引細則對行業經營信息披露頻率要求存在一定差異。上海證券交易所發布的行業信息披露指引明確要求上市公司在季報中披露季度經營信息(醫藥制造行業除外),而深圳證券交易所對季度經營信息披露沒有強制要求(建筑行業部分公司和畜牧業除外),使得實際披露季度經營信息的深市公司數量非常少[38]。從信息披露頻率來看,季度經營信息每季度披露一次,高頻的特點不僅有助于監管部門和利益相關者更好地發揮“治理效應”,而且對于上市公司信息透明度的提升更為顯著。因此,本文預期分行業信息披露對管理層語調操縱的約束作用在行業經營信息披露頻率要求更高的上證A股企業中更為明顯。由表11回歸結果看出(2)此處參與回歸的樣本不包含上交所未強制要求披露季度行業經營信息的醫藥制造行業、深交所強制要求披露季度(月度)行業經營信息的建筑行業部分公司和畜牧業。,在行業經營信息披露頻率要求更高的上證A股企業樣本中,IndInfDG系數的絕對值和顯著性水平都大于深證A股的企業樣本,且兩組之間通過了組間系數差異檢驗。這一結果印證了上述推斷。

表11 行業經營信息披露頻率要求異質性回歸結果

2.年報可讀性

較高的年報可讀性一方面會降低監管部門、利益相關者的監督成本,強化“治理效應”;另一方面也會使信息使用者更容易理解和獲取年報文本中的相關價值信息[39],降低行業經營性信息和年報語調之間的驗證成本,導致管理層語調操縱行為更容易被發現。因此,本文預期分行業信息披露對管理層語調操縱的約束作用在年報可讀性較高的樣本中更為顯著。為驗證這一推斷,從WinGO財經文本數據平臺獲取年報可讀性數據(3)其具體構建過程為：使用Word Embedding技術對年報中每句話出現概率進行預測,再將各個句子生成概率乘積的對數均值作為年報可讀性指標(Readability)。可讀性指數值越高,表示文本中詞對搭配順序在語料中出現的頻率越高,可讀性越高;反之,表示文本中詞對搭配順序在語料中出現的頻率越低,可讀性越差。,并按照其中值將樣本劃分為年報可讀性較高組(High_Readability)和年報可讀性較低組(Low_Readability)。表12顯示了實證結果,可以看出,分行業信息披露(IndInfDG)對管理層語調操縱(ABTONE)的約束作用在年報可讀性較高的樣本中更為顯著。這一結果一方面說明較高的年報可讀性降低了監管部門、利益相關者的監督成本,強化了信息溢出;另一方面也說明要想充分發揮分行業信息披露政策對管理層語調操縱的約束效應,需要進一步優化行業信息披露指引,使年報更加簡潔明了、清晰易懂。

表12 年報可讀性異質性回歸結果

七、研究結論和啟示

管理層語調操縱是阻礙資本市場高質量發展的“絆腳石”,以往研究忽視了分行業信息披露對文本信息披露質量以及信息披露監管模式變化對管理層語調操縱行為的影響。本文以2010—2021年滬深A股上市公司為樣本,運用多期雙重差分法實證檢驗分行業信息披露對管理層語調操縱的影響,得出以下結論：第一,分行業信息披露顯著降低了管理層語調操縱程度,這一結論經穩健性檢驗后仍然成立。第二,分行業信息披露通過發揮“治理效應”和“信息效應”來約束管理層語調操縱。第三,異質性檢驗發現,分行業信息披露對管理層語調操縱的約束效應在行業經營信息披露頻率更高的上證A股企業和年報可讀性更高的企業中更為明顯。本文不僅將分行業信息披露的經濟后果向定性文本信息拓展,而且豐富了語調操縱的影響因素及其治理的研究。

上述研究結論具有以下實踐價值和政策啟示。

第一,監管部門應持續深化分行業信息披露改革,加大信息披露語調操縱行為的懲罰力度。本文發現,分行業信息披露是提高文本信息披露質量的重要手段,能有效約束管理層策略性信息披露行為。一方面,監管機構不僅要持續加強對上市公司行業經營性信息披露的監督管理,最大程度地發揮行業信息披露指引的“治理效應”和“信息效應”,還要總結分行業信息披露監管經驗,進一步擴大行業信息披露指引涉及的行業范圍;另一方面,監管部門也要完善信息披露制度體系,積極推進建立系統且合理的文本信息評價體系的進程,強調年報文本中敘述性語言的真實性與客觀性,最大程度降低因語調操縱行為損害投資者利益的可能性。

第二,監管部門在深化分行業信息披露改革時,不僅要重視除年報外臨時報告的數值型信息質量和披露頻率,還要加強對文本信息的監督和引導,在文字敘述、披露格式等方面,進一步推出相關實施細則,讓年報更加簡潔明了、清晰易懂。本文發現,分行業信息披露對管理層語調操縱的約束作用,在行業經營信息頻率和年報可讀性更高的公司中更加明顯。因此,監管部門一方面要結合實際,鼓勵上市公司增加行業經營信息的披露頻率,通過多種形式傳遞經營信息,強化年報語調和經營信息的相互驗證作用;另一方面,監管部門也要優化行業信息披露指引,督促上市公司加強財務信息的非財務解讀,幫助投資者更好地看懂、看清、看透上市公司,促進上市公司市場價值發現。

第三,引導上市公司和投資者重視行業經營性信息的價值,全方位傳遞分行業信息披露引導價值投資的政策初衷。一方面,監管部門在深化分行業信息披露改革時,可以通過座談會、書面、調查問卷等方式加強與管理層溝通的力度,使其樹立長視理念,減少策略性信息披露行為;另一方面,投資者自身也要主動作為,不僅要充分利用分行業信息披露帶來的信息增量,積極發揮外部監督治理效應,也要注重非財務信息的財務解讀,把經營性信息與企業財務指標結合起來進行分析,準確判斷上市公司年報真實程度,避免由于管理層語調操縱而帶來的決策損失。