共同機構所有權能降低權益資本成本嗎

梁星　楊曉晨　張弛

【摘 要】 隨著證券市場的不斷發展和完善，機構投資者成為影響企業融資決策的重要因素，但共同機構所有權并未得到現有研究的充分關注。文章以2011—2021年滬深A股上市公司為樣本，探索共同機構所有權以及其聯結程度、持股比例對企業權益資本成本的影響。研究發現共同機構所有權降低了企業權益資本成本。中介效應檢驗發現，信息披露質量和代理成本是共同機構所有權影響權益資本成本的重要機制。進一步分析發現，共同機構所有權對權益資本成本的影響在非國有企業和市場化進程迅速的地區更為明顯。研究結論豐富了對于共同機構所有權經濟后果的研究，為提升企業的治理水平和降低資本成本提供了一定的理論參考。

【關鍵詞】 共同機構所有權； 權益資本成本； 機構投資者

【中圖分類號】 F272；F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）05-0062-08

一、引言

黨的二十大報告指出，“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。權益資本成本作為資本市場資源配置效率的重要影響因素，成為關注的焦點。公司應將權益資本成本維持在一個合理的水平，以免因權益資本成本過高被迫放棄投資機會。機構持股是一種重要的公司治理機制，機構投資者經驗豐富且資金實力雄厚，能夠影響證券市場的信息和價格、企業的戰略決策和監督效率，大量文獻探討了其經濟后果。已有研究探討了機構投資者持股比例、行為和特征對資本成本的影響：機構投資者通過信息和治理渠道作用于資本成本，權益資本成本隨著機構投資者持股比例[1]、實地調研[2]的增加而降低。在機構投資者特征方面，具有長期投資視野的穩定型機構投資者發揮更強的監督作用，有效降低資本成本。

近年來，共同機構所有權成為資本市場常見的經濟現象，指機構投資者在同行業同一產品市場競爭下多家企業持有大于5%的股份，其經濟后果受到國內外學者的廣泛關注。已有文獻主要關注機構投資者及其行為特征對資本成本的影響，較少研究討論共同機構所有權對資本成本的影響。機構投資者的合并導致同一機構投資者同時持有多家公司股份的現象增加，指數基金等金融工具的出現使得投資組合多樣化對于投資者來說更加方便，促進了共同機構所有權的產生和迅速增長[3]。共同機構投資者能夠促進同行業企業間的信息資源互動，對企業產品市場表現、治理能力等方面產生影響。在此背景下，探究共同機構所有權的經濟后果對提升企業的治理水平和推動資本市場穩定發展有著重要的現實意義。本文主要探討共同機構所有權對企業權益資本成本的影響，邊際貢獻如下：從機構投資者促進企業之間聯系的角度，拓展了機構投資者與權益資本成本之間關系的研究；從信息與監督的視角，探尋了共同機構所有權對權益資本成本的作用機理。

二、文獻回顧及研究假設

（一）文獻回顧

通過梳理權益資本成本的文獻發現，企業權益資本成本由資本市場的評價決定，是權益資金提供者所要求的必要報酬率，反映了外部投資者對公司進行股權投資的風險。大量文獻研究發現高質量的信息披露有助于降低權益資本成本；公司治理因素如激勵制度、股權結構、代理成本等均會對權益資本成本產生影響，投資者對于治理良好的公司不會要求過高風險溢價。

已有研究認為共同機構投資者有能力通過與管理層溝通、選舉董事會成員等方式影響企業決策。有關共同機構所有權的研究主要包括兩個方面：（1）共同機構所有權的反競爭效應。共同機構投資者的投資組合中公司之間激烈的競爭對投資組合的價值有負面影響，阻礙其投資組合價值最大化目標的實現，因此共同機構投資者有動機緩解這種競爭并通過減少合同摩擦、調整企業合作動機促進投資組合中的企業之間進行高效合作[4]。也有研究發現共同機構所有權促使其投資組合中企業之間合謀舞弊，不利于企業發展和市場公平[5]。（2）共同機構所有權的信息共享、監督治理功能。共同機構投資者促進投資組合中企業之間的信息資源共享和創新擴散，降低投資組合中企業的信息獲取和處理成本[6]；擁有豐富的行業專業知識、治理經驗和監督能力，能夠提升企業治理水平[7]。

綜上，已有研究主要探討了共同機構所有權促進戰略合作、減弱產品市場競爭、促進信息傳播、提升監督治理水平等經濟后果，較少文獻關注共同機構所有權與資本成本的關系及作用機制。

（二）研究假設

1.共同機構所有權與企業權益資本成本

一方面，共同機構投資者作為專業性強的外部大股東，有能力影響企業的決策，進而改善企業信息披露、治理水平，降低權益資本成本。同行企業擁有相似的市場需求、經營環境，因此企業的信息披露有助于緩解同行業其他企業的信息不對稱[8]。公司增加信息披露具有溢出效應，不僅能夠增加自身流動性，還能增加投資組合中其他企業的流動性，進而降低共同機構投資者的交易成本，增加投資組合價值，因此企業增加信息披露對于企業和共同機構投資者都有好處，共同機構投資者有動機促使企業信息共享[6]。由于激烈的競爭阻礙投資組合價值最大化這一目標的實現，共同機構投資者會減弱持股公司之間的競爭，促進合作達成，進而促進企業之間的信息交流。此外，共同機構所有權的規模經濟效應指同行業企業之間的共性導致共同機構投資者的信息監控成本存在固定部分，分析投資組合中一家公司財務報告獲得的經驗可以提升監督其他公司財務報告的效率，進一步增強其提升企業信息披露質量的能力[9]。根據信息不對稱理論，由于信息傳輸過程中的噪聲和失真問題，交易各方擁有的信息質量存在差異，損害信息匱乏方的利益。首先，信息不對稱的緩解有助于投資者增進對企業狀況的了解，投資者處于信息劣勢的狀況得到改善，降低其面臨的風險和對收益率的要求，使得權益資本成本下降。其次，根據信號傳遞理論，披露高質量會計信息的企業會向投資者傳遞企業具有較好發展前景的信號，投資者更傾向于持股這些企業，股票流動性增加，降低權益資本成本[10]。

共同機構投資者具有更強的監督能力和動力，能夠抑制股東利益侵占等危害企業長遠利益的因素，降低權益資本成本?？毓晒蓶|為謀求不正當利益而侵害中小股東利益的行為會導致代理問題，不利于企業長遠經營發展，并增加投資者面臨的風險，共同機構投資者的監督作用能夠降低這種風險。在監督動機方面，對于公司為監督付出的努力，共同機構投資者不僅可以從公司治理的改善中獲益，還可以從投資組合中企業的治理改善中獲益，具有更強的動力參與治理和決策[11]。在監督效率方面，共同機構投資者擁有較大的話語權和豐富的治理經驗，能夠有效緩解企業代理問題，投資者無需投入過多精力和成本對企業進行監督，因此會降低收益率要求，權益資本成本得到降低[12]。

另一方面，共同機構投資者的合謀效應有可能降低企業信息披露質量，增加權益資本成本。共同機構投資者投資組合中的企業和投資組合外同行業企業之間存在競爭，為防止泄露機密，共同機構投資者可能會促使企業減少信息披露。當共同機構投資者掌握企業私有信息時，為利用信息優勢謀求私利，可能會促使企業隱瞞重要信息，使得信息不對稱程度升高[13]。此外，共同機構投資者作為大股東可能侵占小股東的利益，使得公司治理水平惡化，投資者需要花費大量成本進行監督，進而要求更高的收益率以補償其成本，導致權益資本成本升高[12]。

綜上，本文提出假設1a、假設1b。

H1a：共同機構所有權會降低企業權益資本成本。

H1b：共同機構所有權會提高企業權益資本成本。

2.共同機構所有權聯結程度與企業權益資本成本

一方面，當公司一股獨大且沒有其他大股東與其制衡時，往往會產生大股東掏空、攫取中小股東利益等危害公司利益的現象，不利于公司的長期經營和發展。而當公司擁有多個大股東時，大股東為了不使自身利益受損會積極監督其他大股東和管理層，有效抑制了大股東侵占小股東利益和管理層短視的行為。此外，大股東之間的利益爭奪行為可以防止大股東做出危害中小股東的決策[14]，減輕第二類代理問題，降低投資者面臨的風險。本文認為共同機構投資者同樣作為大股東，當企業擁有多個共同機構投資者時，能夠得到更好的監督，更大程度提升治理水平。此外，共同機構投資者能夠為企業提供豐富的資源和治理經驗且具有信息共享功能，當企業擁有多個共同機構投資者時，就擁有更豐富的資源、更全面綜合的治理經驗和更多渠道的信息，更大程度改善治理水平。而當企業只擁有一個共同機構投資者時，由于缺乏權力制衡，可能會導致行業壟斷的加劇，不利于行業公平和經濟穩定。因此，公司擁有的共同機構投資者越多即共同機構所有權聯結程度越高，降低投資者監督成本的作用越強，權益資本成本越低。

另一方面，也有研究認為多個大股東可能會相互勾結或與控股股東勾結謀取私利，惡化代理問題，降低公司治理水平[14]。同樣，當企業擁有多個共同機構投資者時，共同機構投資者可能會相互勾結謀取不正當利益，危害中小股東利益，并為了掩蓋自利行為促使企業減少信息披露，投資者會要求更高的收益率以補償為監督企業付出的代價，提高權益資本成本。

綜上，本文提出假設2a、假設2b。

H2a：共同機構所有權聯結程度越高，企業的權益資本成本越低。

H2b：共同機構所有權聯結程度越高，企業的權益資本成本越高。

3.共同機構所有權持股比例與企業權益資本成本

一方面，盡管在同一行業持股多家企業的機構大股東都被認為是共同機構投資者，但是共同機構投資者持股比例相差較大，對公司的影響程度也存在一定差異。根據機構投資者股東積極主義，機構大股東具有長期眼光，利用自身經驗優勢改善企業經營戰略和業績，且持股比例越大越有動力加強對企業的監督治理[15]。同樣，企業的共同機構所有權持股比例越高，意味著共同機構投資者擁有更大的權力與管理層博弈、退出威脅更大，其改善企業治理水平的效果會更強。如果共同機構所有權能對權益資本成本發揮降低作用，那么持股比例高的共同機構投資者的降低作用更強。

另一方面，共同機構投資者作為擁有話語權的大股東，隨著其持股比例增加，有更大的能力和動機對公司掏空，加重第二類代理問題，投資者會要求更高的收益率以彌補其增加的監督成本，使得企業權益資本成本升高。

綜上，本文提出假設3a、假設3b。

H3a：共同機構所有權持股比例越高，企業的權益資本成本越低。

H3b：共同機構所有權持股比例越高，企業的權益資本成本越高。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

為了消除金融危機的影響，本文選取2011—2021年滬深A股上市公司作為研究樣本。共同機構所有權指標基于國泰安數據庫季度數據，通過手工搜集整理獲得，其他財務數據來源于國泰安數據庫。同時對樣本及數據進行如下處理：（1）剔除金融行業公司；（2）剔除ST公司；（3）剔除數據存在缺失樣本；（4）為降低異常值對回歸分析的影響，對連續型變量兩端進行1%縮尾處理。根據上述標準，得到3 069家上市公司共17 292個觀測值。

（二）變量定義

1.被解釋變量

權益資本成本。毛新述等[16]認為PEG模型更符合我國資本市場情況，更能全面考慮多種風險因素，本文應用PEG模型對企業權益資本成本進行估計，估算模型如下：

其中，Re_pegi，t為使用PEG模型計算的公司i在第t期的權益資本成本，Epsi，t+2為公司i在第t+2期末的每股凈資產預測值，Epsi，t+1為公司i在第t+1期末的每股凈資產預測值，Pi，t為公司i在第t期末的股票價格。

2.解釋變量

共同機構所有權。如果機構投資者同時持股同行業兩家及以上上市公司5%及以上股份，即判定為共同機構所有權。參照He et al.[4]、杜勇等[13]的做法，本文從3個維度測度共同機構所有權：第一，共同機構所有權虛擬變量（Coz1），如果上市公司當年存在共同機構投資者，Coz1取值1，否則取值0；第二，共同機構所有權聯結程度（Coz2），表示上市公司擁有的共同機構投資者數量，并加1取自然對數；第三，共同機構所有權持股比例（Coz3），表示上市公司擁有的所有共同機構投資者持股比例總和。

3.控制變量

參考已有研究[1，13]，本文選取兩職合一（Dual）、董事會規模（Board）、獨立董事占比（Ind_ratio）、企業年齡（Age）、主營業務收入增長率（Growth）、資產負債率（Lev）、總資產收益率（Roa）、企業規模（Size）、貝塔系數（Beta）、換手率（TOR）、機構投資者持股（Institution）、第一大股東持股比例（Top1）、作為控制變量。此外，本文還控制了行業和時間效應。

具體變量定義見表1。

（三）模型設定

為驗證上述假設，本文構建如下模型：

四、實證分析

（一）描述性統計

表2為描述性統計結果，Re_peg的均值為0.0983，標準差為0.0488，與現有文獻基本一致。Coz1和Coz2的均值較小，分別為0.1286、0.0932，標準差較大，分別為0.3348和0.2448，說明只有小部分企業擁有共同機構所有權且共同機構投資者持股情況差異大。Coz3的最大值為0.5783，標準差為0.1030，說明雖然整體上共同機構投資者持有的公司股份比例較低，但一些共同機構投資者能夠對公司產生重要影響，其余變量的統計量也基本合理。

（二）主回歸結果

表3為企業共同機構所有權與企業權益資本成本的OLS回歸結果。共同機構所有權虛擬變量、聯結程度和持股比例的系數分別為-0.0063、-0.0090、-0.0112，均負顯著，表明共同機構所有權和權益資本成本之間呈顯著的負相關關系，即共同機構所有權降低了企業權益資本成本，且其聯結程度、持股比例越高，權益資本成本越低，支持了H1a、H2a和H3a。

（三）內生性檢驗

1.固定效應檢驗

為了防止遺漏變量問題，本文用固定效應模型代替前文OLS模型?？刂颇甓?、行業、公司層面固定效應后，共同機構所有權的系數仍顯著為負，進一步支持了本文的結論。

2.工具變量法

為了緩解潛在的內生性問題，本文借鑒譚勁松等[17]、梁上坤[18]的做法，使用滯后一期的解釋變量和共同機構所有權持股比例的年度行業均值作為工具變量進行檢驗。工具變量通過了弱工具檢驗和過度識別檢驗，第一階段解釋變量與工具變量顯著正相關，第二階段共同機構所有權的系數仍顯著為負，說明考慮內生性后結論仍成立。

（四）穩健性檢驗

1.更換權益資本成本衡量方式

本文采用Ohlson和Juettner-Nauroth提出的OJ模型衡量權益資本成本重新回歸，結果與前文一致，表明在更換權益資本成本度量方式后，回歸結果仍然成立，結論具有穩健性。

2.改變共同機構所有權衡量標準

本文以大于等于10%的持股比例為界限重構共同機構所有權的三個變量進行回歸，回歸結果與前述結果一致。

篇幅所限，檢驗結果未列示。

五、機制檢驗

本文的回歸結果證實了共同機構所有權對權益資本成本的降低作用。根據前文理論分析所述，本文推測，共同機構所有權發揮監督作用，通過改善企業信息披露質量和緩解代理問題兩條路徑降低權益資本成本。本文進一步分析共同機構所有權對權益資本成本的作用機制，參照溫忠麟等[19]，構建如下中介模型：

在模型4中，Mediationi，t代表企業信息披露質量（DA）和第二類代理成本（Agency）。本文參照郭照蕊等[20]的做法采用操縱性應計利潤來衡量公司信息披露質量，公司操縱性應計絕對值越大公司信息披露質量越低，內外部信息不對稱程度越高。參照余瑤等[21]的研究，本文用第一大股東對上市公司的凈占有率衡量第二類代理成本。

（一）企業信息披露質量的中介檢驗

回歸結果如表4所示，列（1）、列（3）、列（5）中共同機構所有權的系數顯著為負，說明共同機構所有權提高了信息披露質量；列（2）、列（4）、列（6）共同機構所有權系數顯著為負，信息披露質量系數顯著為正，且Sobel檢驗顯示p值顯著（見表5），說明企業信息披露質量在共同機構所有權和權益資本成本之間發揮部分中介作用，共同機構所有權通過提升信息披露質量降低企業權益資本成本。

（二）代理成本的中介檢驗

回歸結果如表6所示，列（1）、列（3）、列（5）中共同機構所有權的系數顯著為負，說明共同機構所有權降低了代理成本；列（2）、列（4）、列（6）共同機構所有權均負顯著，代理成本顯著為正，且Sobel檢驗顯示p值均顯著（見表7），說明代理成本在共同機構所有權和權益資本成本之間發揮部分中介作用。

六、進一步分析

本文進一步從產權性質和市場化進程兩個角度進行異質性分析，探究在不同條件下共同機構所有權對權益資本成本的影響。

（一）產權性質

國有企業與非國有企業在管理方式、資源可獲得性等方面存在差異。非國有企業面臨更高的融資約束和破產風險，非國有企業的共同機構投資者更有動力通過改善治理降低企業權益資本成本。產權性質分組檢驗結果表明，國有企業組共同機構所有權的系數顯著性明顯低于非國有企業組，且組間系數檢驗顯著，表明非國有企業中共同機構所有權更能降低企業權益資本成本。篇幅所限，檢驗結果未列示。

（二）市場化進程

我國各地區市場化進程不同，企業資源配置效率、市場競爭程度有較大差異。市場化進程高的地區政府干預程度較小，正式制度更加完善，共同機構投資者更有能力通過改善信息質量、提升治理水平降低企業權益資本成本。本文采用王小魯等[22]編譯的研究報告中市場化指數來衡量市場化進程。市場化進程分組檢驗結果表明，市場化進程慢地區共同機構所有權的顯著性明顯低于市場化進程快的地區，且組間系數檢驗顯著。這表明市場化進程能夠強化共同機構所有權對企業權益資本成本的降低作用。篇幅所限，檢驗結果未列示。

七、結論與建議

本文基于2011—2021年A股上市公司數據，探討共同機構所有權與權益資本成本之間的關系。研究結果表明：共同機構所有權降低了企業權益資本成本，在一系列內生性以及穩健性檢驗后，該結論仍然成立。機制檢驗表明，信息披露質量、代理成本在共同機構所有權影響權益資本成本的過程中均起到了中介作用。異質性檢驗中，在非國有企業和市場化進程快的地區共同機構所有權降低權益資本成本的影響更顯著。

基于上述結論，本文提出如下建議：（1）企業要重視共同機構所有權這一非正式制度的信息經驗優勢和監督治理作用，認識到其對權益資本成本的降低作用，積極推動共同機構所有權的形成和持股比例的提高，利用其完善公司治理機制。信息披露質量差、代理問題嚴重的企業更應充分利用共同機構所有權的優勢，完善治理機制，降低企業投資風險，進而降低權益資本成本。（2）政府應積極引導共同機構投資者進入資本市場，鼓勵在非國有產權、市場化進程快的企業形成共同機構所有權，構建降低權益資本成本的機制。政府應加強企業對是否擁有共同機構所有權這一信息的披露，幫助投資者識別治理良好的公司。但同時政府在制定政策時應考慮共同機構所有權有可能會造成行業壟斷的不良影響，加大監管力度，促進共同機構所有權產生正向影響。（3）投資者應充分認識到共同機構所有權的信息治理優勢，在進行投資決策時充分考慮共同機構所有權這一信號，選擇擁有共同機構所有權的企業進行投資。（4）共同機構投資者應注重自身經驗積累和專業水平提升，積極參與公司治理，維護中小股東利益，充分利用自身優勢助力企業高質量發展。

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【基金項目】 國家社會科學基金一般項目“中國上市公司ESG理念的行為響應、動力機制及推進策略研究”（21BGL101）

【作者簡介】 梁星（1965— ），女，山東海陽人，博士，山東工商學院會計學院教授、碩士生導師，研究方向：財務管理與審計；楊曉晨（1998— ），女，山東棗莊人，山東工商學院會計學院碩士研究生，研究方向：財務管理；張弛（1992— ），男，山東榮成人，澳門大學工商管理學院博士研究生，研究方向：會計信息披露與審計

① 張弛為通訊作者。