ADQ：阿聯酋新崛起的主權財富基金

因聯邦體制與憲法第23條賦予各酋長國管理自身主權財富的權利，使得阿聯酋各家主權財富基金的資產總和雄踞海灣阿拉伯國家榜首，其中，成立于2018年的阿布扎比發展控股公司是其中最“年輕”代表，坐擁國家核心資產，實施重大收購戰略，在國內投資上關注能源和基礎設施，在國際投資上青睞新興市場等是其實現快速發展的原因。

阿聯酋各家主權財富基金的資產總和已超過1.4萬億美元，雄踞海灣阿拉伯國家榜首。過去20年間，該國主權財富基金的數量與規模持續增長的重要原因之一是，聯邦體制與憲法第23條賦予各酋長國管理自身主權財富的權利，明確各酋長國的財富與自然資源歸屬其公共財產，從而使阿聯酋成為世界上唯一賦予地方政府進行主權財富管理的國家。其中，阿布扎比酋長國的主權財富基金更是以超過1.02萬億美元的總規模占據全國總量的約七成，彰顯了其在推動國家財富增長中的核心作用。

阿布扎比發展控股公司（Abu Dhabi Developmental Holding Company，簡稱“ADQ”）成立于2018年。這家成立僅數年的主權財富基金，自2020年以來連續上榜全球最活躍主權財富基金前十名。截至2024年8月，其資產管理規模達2490億美元，位居全球第12位。ADQ在北美、歐洲、亞洲和非洲設有辦事處，投資涵蓋能源及公用事業、交通物流、生命科學、農業食品等多個行業，旗下企業擁有超過8萬名員工和25家子公司。

ADQ的戰略愿景聚焦于構建阿布扎比多元化的經濟體系，旨在增強國家經濟韌性并促進其向知識型經濟轉型。作為阿聯酋投資領軍力量之一，它與該國另兩大知名主權財富基金——阿布扎比投資局（ADIA）和穆巴達拉（Mubadala）一道，共同構成阿聯酋主權財富領域的“三駕馬車”。ADQ 2023年度新增投資額58億美元，在全球前十大主權財富基金中排名第八。值得一提的是，2019至2022年間，ADQ對阿布扎比非石油經濟GDP的貢獻率高達22%，成為推動該酋長國產業多元化與經濟增長的核心力量之一。

坐擁國家核心資產，實施重大收購戰略

阿聯酋七大酋長國財政狀況的差異，根源在于其產業結構的單一性，尤其受到兩大核心因素的影響：一是石油資源稟賦及其對產業結構的決定性影響，二是各酋長國內主權財富基金在經濟發展中的運作效率和功能定位。具體而言，家底最為殷實的阿布扎比酋長國，財政高度依賴于石油收入，占據了政府預算總收入的半壁江山（52%），而主權財富基金等其他來源貢獻亦不容忽視，約占四成（40%）。阿聯酋1976年設立首只主權財富基金阿布扎比投資局以來，這一模式便成為推動經濟多元化與可持續發展的重要途徑。隨后，穆巴達拉投資公司（Mubadala）、迪拜投資公司（ICD）等相繼成立，旨在通過戰略投資，降低經濟對石油的過度依賴，促進產業結構的轉型升級與可持續發展。

阿聯酋幾大主權財富基金承載著不同的使命：阿布扎比投資局專注于長期的海外投資布局，尋求穩定的資本增值；穆巴達拉在深耕本土的同時，積極拓展海外市場，實現國內外雙重資源的優化配置；ADQ聚焦于本土企業的孵化與成長，重點投資于能源與公用事業、食品農業、醫療保健等關鍵領域，完善并升級本土產業鏈，為社會創造就業機會。

阿布扎比三十年前便確立了“零赤字政策”——該政策得以實施的核心原因在于，阿布扎比投資局作為財政穩定器，負責填補任何因石油收入波動而產生的財政缺口，以確保財政的穩健運行，減少對外部融資的依賴。為進一步優化資產配置、分散風險并提升整體收益，阿聯酋2017年起對主權財富基金體系進行了重組。一方面，2017年時任阿聯酋統治者謝赫·哈利法·本·扎耶德·阿勒納哈揚（以下稱“哈利法”）將穆巴達拉發展公司（MDC）與國際石油投資公司（IPIC）合并，創設了穆巴達拉投資公司，并將阿布扎比投資委員會（ADIC）并入。另一方面，為更聚焦于阿聯酋本土尤其是阿布扎比的經濟發展，2018年成立了新的主權財富基金ADQ，將投資重心放在阿聯酋國內企業上，通過戰略投資助力本土企業的成長。

根據阿聯酋2018年第2號法律，ADQ的前身為阿布扎比發展控股公司（ADDH）。2019年7月，阿布扎比健康保險、阿布扎比港口、阿提哈德鐵路等12家公司相繼并入阿布扎比發展控股公司。2020年，阿布扎比發展控股公司整合5家企業并重塑戰略方向，合并阿布扎比國家能源公司（TAQA）與阿布扎比電力公司（AD Power），實現國內深耕與海外拓展的雙重飛躍，隨后更名為ADQ。2021年，ADQ加速全球化步伐，收購阿聯酋露露國際集團（Lulu Group International，簡稱“Lulu Group”）與安邁世國際物流公司（Aramex）等資產，并在開羅設立分支機構。2023年3月，ADQ攜手阿聯酋領先的國際控股公司——海灣地區市值第二大上市公司（截至2024年8月市值約2404億美元），共同創立中東北非區域規模最大的多資產類別投資管理平臺。

ADQ創立之初，資產組合中約四成源自阿聯酋能源與公用事業巨頭——阿布扎比國家能源公司，該公司在電力、水資源及油氣領域占據主導地位。ADQ其余資產構成，從2018年成立時的360億美元增至2023年的1150億美元（見圖1）。值得注意的是，2022年ADQ戰略性出售了TAQA約8.6%股份，此次交易回收約36億美元現金，有效增強了ADQ財務靈活性。盡管如此，ADQ對TAQA的持股比例仍保持在90%，確保其對這家關鍵能源企業的絕對控制權。

2023年，TAQA實現了140億美元總收入，截至2024年8月市值約804億美元，穩居阿聯酋上市公司市值前三。截至2024年3月，ADQ完成21筆投資，其中有10筆是領投，并完成了4次收購。ADQ對于具有高成長性的新興產業持開放態度，對創新和技術驅動型企業具有較強偏好。

國內投資：關注能源和基礎設施，控股多家國企

ADQ是典型的“戰略導向型”主權財富基金，如圖2所示，聚焦于能源與公用事業（42%），旨在穩固國家能源產業與公共事業；同時，交通與物流（15%）及金融服務（15%）亦是關鍵投資方向，以強化國家經濟命脈與金融體系的穩健性。此外還廣泛布局于食品與農業、醫療保健與生命科學、旅游/娛樂/房地產以及可持續制造等國計民生的多元化領域（合計占比28%）。

能源和公用事業

主權財富基金由于自身特性，往往扎根于大型基礎設施投資與公用事業領域。除阿布扎比國家能源公司外，ADQ的資產版圖還涵蓋阿聯酋鋼鐵公司、阿聯酋核能公司、阿聯酋水電公司等國家核心實體企業。作為石油資源豐富國家的重要主權基金，ADQ不僅確保了國家對核心產業的控制，還依托這些企業的穩健盈利，持續增強自身資本基礎，為多元化投資提供了堅實的財務支撐。

為響應阿聯酋2023年氫能戰略，ADQ攜手阿布扎比國家石油公司（ADNOC）及穆巴達拉，聯合創立了阿布扎比氫能聯盟。該聯盟旨在加速實現阿聯酋氫能藍圖，聚焦于能源、交通及工業等關鍵領域，將阿布扎比打造為世界氫能供應中心。同時，ADQ緊扣阿聯酋清潔能源政策及COP28等發展目標，其投資的Tadweer公司全面覆蓋廢物管理價值鏈，年處理廢物量達千萬噸級，積極促進循環經濟。另一重要持股公司——阿聯酋水電公司（EWEC）則是阿聯酋最大脫碳項目，響應“2050年凈零排放”愿景。目前，EWEC正與Tadweer共建阿布扎比最大垃圾焚燒發電廠，預計年減碳150萬噸，此外還通過太陽能、核能等可再生能源優化電力供應成本，提供清潔能源解決方案。

交通與物流

阿聯酋地處歐亞非三大洲交匯的地理要沖，交通物流是其重要戰略性行業。ADQ通過投資于港口、航空等實物資產，有效加深了阿布扎比與全球的互聯互通。ADQ的資產組合包括阿提哈德航空與阿布扎比機場等關鍵交通設施。

2022年2月，ADQ持股的阿布扎比港口集團在阿布扎比證券交易所（ADX）主板上市，市值約59億美元。全球四大航運公司中有三家以阿布扎比港口為樞紐。同時，ADQ投資的阿提哈德鐵路公司開創了阿聯酋首個綜合貨運客運鐵路網絡，增強了交通與物流基礎設施。

ADQ在航空領域亦有戰略布局。2022年10月，阿聯酋最高財政和經濟事務委員會將阿提哈德航空59%的已發行股份轉予ADQ，旨在強化垂直整合，提升整體盈利能力。隨后，ADQ宣布收購阿布扎比航空，并計劃整合阿提哈德工程公司、全球航空航天物流公司等，共同構建總資產約94億迪拉姆（約合25.6億美元）的全球性航空集團，以增強國際市場競爭力。

金融服務

ADQ管理著超過300億美元金融資產，控股中東地區市值第二大交易所——阿布扎比證券交易所，后者為全球發展最快的證券交易所之一，已有100多家上市公司。ADQ還持股了數字銀行平臺韋奧（Wio），主要服務中小企業與零售客戶，總部設在阿布扎比。ADQ投入初始資本為5.45億美元，與國際控股公司控股的阿聯酋大型綜合企業集團——阿爾法阿布扎比控股公司（Alpha Dhabi）共同持有韋奧65%的股份。

食品與農業

阿聯酋糧食90%依賴進口，為響應2051年國家糧食安全戰略（2051年為阿聯酋建國80周年），ADQ構建了涵蓋食品與農業的多元化投資組合，以確保國家糧食安全。2022年，ADQ收購全球四大糧商之一的路易達孚公司45%股權，鞏固其在全球糧食市場的影響力。同時，ADQ持股的阿爾達赫拉（Al Dahra）農業綜合集團作為全球知名飼草料供應商，業務橫跨20余國。其農業投資組合還包括尤尼弗魯蒂集團（Unifrutti Group），在高品質水果生產、研發與營銷等方面具有全球領導地位，業務覆蓋四大洲50多國。ADQ還與露露國際控股攜手，共同開發了零售網絡，總計達30家大賣場與100家小型超市，進一步強化了其食品供應鏈的終端覆蓋。

醫療保健與生命科學

在醫療保健與生命科學領域，ADQ致力于推動數字化轉型和區域醫療發展，提升醫療服務的質量和可及性，支持阿布扎比醫療保健戰略計劃。該計劃旨在提升醫療服務質量、患者安全和體驗，吸引、培訓和留住合格的醫療專業人員。ADQ的醫療投資組合包括阿聯酋最大醫療保健企業Pure Health，ADQ投資10億美元使其得以建立覆蓋阿聯酋各地的醫療網絡，包括160多個實驗室。

旅游、娛樂和房地產

阿聯酋2021年宣布“國家旅游戰略2031”，作為促進經濟及吸引外資的“50大項目”之一。該戰略通過四個關鍵方向提升旅游業的貢獻和競爭力：強化國家旅游形象、多樣化旅游產品、培養旅游人才以及增加投資，目標到2031年將旅游業GDP貢獻值提高到1225億美元，吸引272億美元投資，接待4000萬酒店客人。為此，ADQ積極推動旅游業的發展，在娛樂和房地產領域進行戰略投資，包括阿布扎比的多家知名酒店和旅游設施，如沙漠度假村——塞拉布宮殿（Qasr Al Sarab）、別墅度假村——阿南塔拉阿亞姆（Anantara Al Yamm）、旅游投資公司——園區酒店投資公司（Park Hospitality Investment）等。

制造業

產油國工業化戰略的重點，是利用石油收入建立能夠獨立發展的工業體系。ADQ制造業布局涵蓋阿布扎比西部管道公司（Al Gharbia Pipe Company）、E7集團（E7 Group）等。通過整合酋長國鋼鐵公司（Emirates Steel）與建筑建材公司阿坎（Arkan），ADQ締造了阿聯酋最大的上市鋼鐵與建材集團，占據本土市場60%份額，同時還在全球鋼鐵企業中保持一氧化碳排放最低的記錄。

國際投資：青睞新興市場，建立廣泛合作關系

中東主權財富基金的投資策略具有高度的靈活性和前瞻性，其調整通?；趪鴥冉洕Y構的轉型、國際金融市場的動態變化以及經濟社會發展面臨的新挑戰。隨著全球創新科技浪潮的興起，中東主權財富基金紛紛調整其投資策略，將焦點轉向創新與科技領域。為捕捉具有高增長潛力的前沿科技和獨角獸企業，這些主權財富基金已經將投資版圖擴展至全球新興創業公司。

阿聯酋高度重視數字化轉型，國家創新戰略強調數字技術的重要性，確定為國家七大關鍵產業之一。依據世界經濟論壇發布的信息與通信技術（ICT）指數，阿聯酋在數字化領域取得了顯著成就，位列全球前15強。這一國家戰略為其主權財富基金提供了明確的投資導向。

ADQ自2020年起設立多只新基金，意在關注新技術和新領域

Alpha Wave Incubation（AWI）基金設立于2020年，規模3億美元，主要關注印度和東南亞的早期投資，不僅投資于有潛力的初創企業，也為其投資的企業提供進入阿聯酋乃至中東北非地區的機會。ADQ風險投資基金（ADQ Venture Capital Fund）設立于2022年，由ADQ與約旦數字經濟和創業部合作，規模1億美元，主要投資于電信、金融服務、醫療保健、清潔能源等領域的科技初創公司，投資區域主要集中在約旦。成長實驗室（ADQ Growth Lab）啟動于2022年，規模為2720萬美元。通過與頂級學術機構建立緊密的合作關系并開展聯合項目，致力于員工技能的專業化培養，從當地大學吸納優秀人才。與歐洲工商管理學院（INSEAD）深入合作，為ADQ國際人才發展提供有力支持。

發達市場與新興市場并舉，關注投資組合多元化與高效益

在中東主權財富基金的投資決策過程中，投資目標國的對外貿易開放程度，兩國間地理距離、文化距離和權力距離等均為影響因素。然而，經過統計分析，收益率和風險對中東主權財富基金在外國投資活動中的影響并不顯著。ADQ的投資策略聚焦于為阿布扎比的經濟增長和未來發展部署資本。根據Global SWF統計，2023年ADQ海外投資配置占比為20%，已在130個國家開展業務。

盡管ADQ在投資策略中著重于國有企業，但其行動策略卻顯示出了對投資組合的靈活調整。實際上，ADQ一直在有序剝離其在大型國企中的持股，同時積極增加私募股權和風險投資配置。除了進行前瞻性戰略投資外，ADQ還通過持續設立專項投資基金，以實現投資組合的多元化與高效益。

發達市場

相較于阿聯酋最大主權財富基金阿布扎比投資局設置的32%發達市場股票投資下限，ADQ對海外發達市場投資較為審慎，但仍有所布局。2022年，ADQ全資收購瑞士制藥巨頭Acino，并與荷蘭智能農業企業合作。次年，ADQ與希臘締結40億歐元雙邊投資伙伴關系并執行首項投資。2024年攜手蒙特利爾銀行（BMO），共同投資加拿大另類資產管理公司薩加德控股（Sagard Holdings），收購1億美元少數股權，該公司資產管理規模高達145億美元。2024年8月，ADQ宣布對全球頭部拍賣行蘇富比進行戰略投資，聯合其控股股東合計斥資10億美元，這是其在文化藝術領域深入布局的重要舉措，旨在提升阿布扎比在全球高端藝術品市場的競爭力。

新興市場

主權財富基金作為耐心資本，往往傾向于采取更為長遠的投資策略，對于維護國家經濟穩定具有至關重要的意義。主權財富基金不僅有助于推動發展中國家的經濟增長，還進一步促進了這些國家之間的區域合作。主權財富基金的積極參與能夠實現與投資地之間的互惠共贏，共同創造經濟利益，進而推動雙方經濟的繁榮與發展。

在西亞地區，2021年ADQ與土耳其主權財富基金TVF簽署協議，提供100億美元的一攬子計劃。2023年地震后，ADQ為高達85億美元的救濟債券和30億美元的出口信貸提供資金。2022年，ADQ與阿曼主權財富基金OIA簽署了總額27億美元的投資協議，共同投資氫氣、太陽能和風能、綠色鋁材和鋼鐵以及水和電力傳輸線等阿曼戰略產業，總價值超過80億美元。

在東亞及中亞地區，2021年ADQ通過其在當年設立的創新投資平臺Disrupt AD，參與了中國食芯資本1億美元的二期美元基金募資。2021年ADQ與阿布扎比國家能源公司和哈薩克斯坦的薩姆魯克-卡澤納國家基金（Samruk-Kazyna）簽署有關中亞能源行業的長期戰略協議，計劃向哈薩克斯坦能源項目投資60億美元，目前已在太陽能光伏發電、風力發電和燃氣發電方面展開探索。

在南亞地區，2021年ADQ領投印度教育科技企業Byju’s的3.4億美元融資，Byju’s以165億美元估值成為該國估值最高初創公司之一。

在北非地區，ADQ聚焦于埃及與蘇丹。在埃及，ADQ與埃及主權基金（TSFE）深度合作，自2021年起在石化、基礎設施及金融服務等多個領域廣泛布局。2022年斥資約18.5億美元增持埃及企業股份，其中包括對三家石油與石化行業公司進行8億美元的少數股權收購。2024年進一步深化其在埃及的投資，不僅收購房地產開發公司Talaat Moustafa集團40.5%股權，還宣布一項總額高達350億美元的宏大計劃，其中240億美元用于獲取埃及北海岸著名的旅游和度假區Ras El-Hekma的開發權，旨在打造埃及規模最大的城市開發項目，另外110億美元則投向埃及房地產市場及其他高端項目。在蘇丹，ADQ同樣展現出強勁的投資動力，作為60億美元綜合投資計劃的一環，2022年助力蘇丹建設新紅海港口，涵蓋自由貿易區、大型農業項目等多個關鍵領域。

清晰治理、穩健信用與低透明度

中東主權財富基金的存在和運作，往往密切代表了政府意志和戰略方向。此類基金不僅是金融資產的管理者，更是國家經濟和政治戰略的執行者，是中東各國政府推動經濟多元化、減少石油依賴以及在全球經濟中擴大影響的關鍵工具。阿布扎比政府設立了多個主權財富基金，每個基金在各自王室成員領導下運作，覆蓋廣泛領域，職責和投資重點各不相同。此外，每個基金都有獨特的問責制度和報告體系，確保效能和效率。

在組織架構方面，ADQ設有董事會（見表1）、執行委員會和管理團隊，領導層包括多位王室成員和高級政府官員。ADQ由阿聯酋總統謝赫·穆罕默德·本·扎耶德·阿勒納哈揚（MBZ）胞弟謝赫·塔努·本·扎耶德·阿勒納哈揚擔任主席。除了擔任ADQ主席，他還同時擔任阿布扎比投資局主席和阿布扎比第一銀行（FAB）董事長等關鍵職務。

在阿聯酋的聯邦制政體下，主權財富基金進行的投資與七個酋長家族的意志緊密相關，各酋長國的統治家族在基金管理中的直接參與可能有助于縮小代理人和委托人之間的信息不對稱和利益沖突。例如ADQ董事會成員包括阿布扎比政府高層，他們不僅在ADQ中扮演關鍵角色，也在政府機構和國有企業擔任重要職務。ADQ的戰略決策須經阿布扎比金融和經濟事務最高委員會（SCFEA）批準，再由阿布扎比財政部（DoF）批準。

ADQ執行委員會為董事會提供戰略決策支持，成員大多畢業于歐美頂尖高校，加入ADQ前通常在投資銀行、咨詢公司或其他主權財富基金等機構積累了豐富經驗。

阿聯酋“面向未來50年發展戰略”視人力資本為國家競爭力與經濟增長的源泉，ADQ聚焦人才吸引與培養，攜手瑞士洛桑國際管理學院（IMD）為自身及投資企業超百名高管定制培訓計劃。同時，與倫敦商學院共創ADQ Game Changers項目，旨在培育并賦能阿聯酋未來商業領袖，驅動國家持續發展。

高信用評級表明了主權財富基金的財務健康、政策支持強度和經濟穩定性?；葑u評級維持ADQ的長期發行人違約評級（IDR）為“AA”，短期評級為“F1+”，彰顯其高信用等級。同時，政府總體支持評分達到50分（滿分為60分），進一步強化其財務穩健性。作為阿布扎比政策指導下的關鍵戰略投資平臺，ADQ坐擁國家核心資產，惠譽評估認為阿布扎比政府對ADQ的持股結構穩固，長期變動風險極低。鑒于政府對ADQ擁有高度控制權，在極端清算情境下，ADQ的資產與負債可能由阿布扎比政府承接，進一步保障了其財務安全與穩定性。

高效的資產負債管理是獲取高信用評級的核心要素，涵蓋優化資產配置策略、嚴控財務杠桿水平及確保充裕的流動性。自2018年創立以來，ADQ控股阿布扎比13家國計民生核心企業，顯著擴增總資產。通過購入高EBITDA貢獻企業，有效強化盈利能力與現金流穩定性，為長遠發展奠定了堅實的財務基石。ADQ在財務穩健性上秉持審慎原則，實施適度杠桿的債務管理策略，確保財務結構穩固且風險可控。流動性管理上，其控股公司層面保有充足的循環信貸額度，足以覆蓋年度利息及債務償付，尤其在全球經濟不確定性加劇之際，此舉對抵御外部沖擊、保障業務連續運營至關重要。

盡管ADQ內部治理架構分工明確、信用水平較高，但與大多數中東主權基金相似，中東地區的政治制度和社會環境對主權財富基金的透明度提出了挑戰。ADQ在2022年Linaburg-Maduell透明度指數中僅獲5分（滿分10分），這主要歸因于其審計報告、年報及資產配置信息的非公開性。在Global SWF的GSR記分卡評估中，ADQ 2023年得分為56%，略低于全球平均的63%，但較2022年顯著提升24%，主要歸功于其首份可持續發展報告的發布，彰顯其在可持續發展領域的強勁實力與提升透明度的決心。

作為阿聯酋最年輕的主權財富基金，ADQ在數年間迅速崛起為全球主權財富基金的關鍵力量，成為阿聯酋尤其是阿布扎比經濟多元化戰略的主要執行者。ADQ深耕國內核心產業，顯著促進了非石油GDP的快速增長。作為阿布扎比的關鍵財政工具，ADQ不僅致力于增強國際競爭力，更遵循ESG原則專注于實現長遠、可持續的價值創造與增長。未來，ADQ有望依托雄厚資源儲備與前瞻性投資布局，在持續驅動創新、促進經濟多元化中發揮更為積極和創新的作用。

（高皓為清華大學五道口金融學院全球家族企業研究中心主任、綠色金融研究中心副主任，孫子謀為清華大學五道口金融學院全球家族企業研究中心研究專員。責任編輯/王茅）