宏觀預期、融資約束與異象

宏觀經濟對資本市場異象收益率的影響一直是學術界和業界關注的重要問題之一。論文《宏觀預期、融資約束與異象》（Macroeconomic Perceptions， Financial Constraints， and Anomalies）受到預期偏差與投融資決策的相關研究的啟發，通過分析宏觀預期對不同特征企業的差異化影響，探討宏觀預期是否對資產定價異象的時間序列變化有驅動作用。

學術界對于宏觀經濟基本面信息對異象收益的影響的看法存在分歧。近年來的研究認為，主觀預期比實際結果更能有效解釋市場收益率和企業行為（Dela和 Myers，2021） 。一些證據表明，投資者和企業管理者存在過度外推預期偏差的情況，即往往會在好消息后過于樂觀，而在壞消息后則過于悲觀，這種行為偏差會直接影響投資者和企業的投資決策及融資活動（Gennaioli 等，2016；Bordalo 等，2021；Deng，2023）。西南財經大學副教授何為、嶺南大學助理教授蘇智偉以及清華大學五道口金融學院教授余劍峰共同撰寫的論文《宏觀預期、融資約束與異象》（Macroeconomic Perceptions， Financial Constraints， and Anomalies，以下簡稱論文）受到預期偏差與投融資決策的相關研究的啟發，通過分析宏觀預期對不同特征企業的差異化影響，探討宏觀預期是否對資產定價異象的時間序列變化有驅動作用。

當宏觀環境產生變化時，投資者和企業管理者的過度外推偏差會影響企業的投融資及收益率情況。當投資者對未來經濟增長變得樂觀時，這些企業的融資約束被過度放松，導致企業過度投資和融資，股票價格被高估，未來股票收益率較低。相反，投資者對未來經濟增長變得悲觀時，這些企業的融資約束被過度收緊，企業投資和融資不足，股票價格被低估，未來股票收益率高。

主觀宏觀預期的影響是普遍的，但是影響程度卻可能存在異質性。小企業、低盈利企業、高風險企業、面臨財務困境風險的企業在面對宏觀經濟變化時表現出更強的敏感性，未來回報率也會受到更大的影響。這些企業往往有較高的融資約束程度（Whited 和 Wu，2006；Hadlock 和 Pierce，2010；Kaplan 和 Zingales，1997）。

融資約束指企業在融資過程中面臨的限制，通常表現為融資成本高、可獲得資金少等。事實上，許多資本市場異象所基于的企業特征與融資約束程度密切相關。以盈利能力為例，虧損企業的融資約束比盈利企業更高，因為普遍的貸款做法限制了總債務作為運營收益的倍數；而低估值企業和低投資企業也會比增長企業和高投資企業面臨更大的融資約束 （Maio，2014；Lian 和 Ma，2021）。以上分析及證據導向這樣的假設：異象具有較高融資約束水平的那一端的收益率更容易受到宏觀預期調整的影響。

論文通過實證方法對以上假設展開研究，以融資約束程度為關鍵特征，探討宏觀預期調整對異象收益率的影響。其中，第一部分通過實證結果對論文的結論提供了支撐，第二部分從經濟機制方面進一步探討了主觀宏觀預期對異象回報的影響的驅動來源。

第一部分：宏觀經濟預期變化對資本市場異象收益預測能力論證

在這一部分，論文研究了主觀宏觀經濟預期調整對異象收益的樣本內外的預測能力。論文使用了1969—2019年的美國市場數據季度數據對假設進行了檢驗。論文從美國專業預測師調查（SPF）中獲取了季度平均工業生產指數增長率（IPG）的預測值，作為宏觀經濟預期的變量，并根據Bordalo等人（2020）的做法，將工業產值預期調整（industrial production growth forecast revisions，簡稱Frev_IPG）定義為相鄰兩個季度工業產值預期之差。Frev_IPG指標量化了投資者對宏觀經濟生產率的預期變動。SPF使用各大研究機構的經濟學家的專業預測數據，為市場提供了一個重要的主觀經濟預期的衡量工具。因此Frev_IPG反映了市場參與者的主觀預期修正，而非實際的經濟數據。

論文選擇了12個常見異象，包括盈利、質量、低風險、價值、投資和規模類別等。異象的多頭端或者空頭端需要反映企業面臨的不同類型的融資約束，例如盈利、質量、低風險異象的多頭端分別為高盈利、高質量、低風險的股票，融資約束程度相對空頭端較低；價值、投資和規模類別的異象多頭端分別為低估值、低投資和小規模的股票，融資約束程度相對空頭端較高。

實證結果表明，Frev_IPG與下一季度盈利、質量、低風險等異象的收益顯著正相關（見圖1），這些異象的空頭端融資約束高，更容易被高估，未來收益率低；Frev_IPG與價值、投資和規模等異象的收益顯著負相關（見圖2），這些異象的多頭端融資約束高，更易受過分樂觀的外推影響，未來收益率低。這一實證結果與論文假說相符。研究表明，融資約束較大的企業對宏觀經濟變化表現出更強的敏感性（López-Salido等，2017；Campello和Chen，2010），這些企業更容易受到宏觀預測偏差的影響，導致其投資和融資決策具有更強的周期性。當投資者過度反應時，上調宏觀經濟預期可能伴隨著企業融資成本降低，過度增加投資和外部融資，進一步導致企業當前股價上升和后續收益率降低，這一現象對受融資約束程度較大的企業更為明顯。

這一結果區別于前人對投資者情緒的研究。Baker和Wurgler（2006）關注了投資者情緒和市場因子表現之間的關系。他們認為投資者情緒對股票存在異質性影響，當情緒高漲時，投資者愿意購買小盤股和成長股等風格激進的股票，導致其價格高估，后續收益率降低；當情緒低迷時則相反，投資者更傾向于投資風格保守的股票。Stambaugh， Yu 和 Yuan（2012）利用了 Baker 和 Wurgler（2006）的美國投資者情緒指標，分析了 11 個異象的后續收益。他們發現，當投資者情緒高漲時，大多數異象的空頭端收益率比情緒低迷時更低，但多頭端收益沒有明顯區別，這一結果說明異象空頭端具有賣空限制，也更容易受到投資者情緒的影響。以上這些研究通過考察市場情緒與異象收益率之間的關系，揭示了行為偏差、賣空限制對異象的影響作用。與此不同，論文則是基于易于衡量的宏觀經濟預期Frev_IPG對異象進行預測，并對實際經濟活動（如投融資）產生影響，強調了行為偏差與真實摩擦（融資約束）之間的共同作用。

因為工業產值預期調整Frev_IPG對異象收益表現出了很強的預測性，論文據此構建了一個因子輪動的投資策略。具體來說，根據上一季度IPG預測的調整方向投資于不同類別的異象，在上季度IPG向上調整時，投資于空頭有更大融資約束程度的異象（盈利、質量和低風險），反之則投資于那些多頭有融資約束程度的異象（價值、投資和規模）。論文統計發現，該投資組合能獲得顯著的超額收益，達到每季度3.18%的資本資產定價模型阿爾法（CAPM alpha）和1.93%的Fama和French（2015）五因子模型的阿爾法（alpha）（見圖3）。

第二部分：宏觀預期影響異象收益率的經濟機制分析

論文進一步探討了宏觀經濟預期調整如何通過影響融資約束企業的投資和融資行為，從而影響異象的預期收益率。

實證結果顯示，當宏觀經濟預期上調時，企業管理者過度樂觀，往往會過度投資，會增加投資和外部融資，這將推高當前的股價，同時降低未來的回報。這一現象在融資約束較高的企業（如低盈利、估值低、破產風險高的企業）中尤為顯著，因其融資成本同時顯著降低。對于融資約束較小的企業，這一影響則不明顯，因其對外部融資的敏感度較低。因此，宏觀經濟預期調整可以正向預測盈利、質量和低風險率異象，以及負向預測規模、價值和投資異象的收益率。這一機制表明公司管理層也可能存在非理性行為，即公司在過度樂觀（或悲觀）情緒驅動下做出的投資決策未能帶來相應的正收益回報。

宏觀經濟預期的變化還通過影響信貸條件和宏觀經濟變量來進一步影響資產價格。這些發現對理解資產定價和宏觀經濟之間的關系具有重要意義。論文展示了使用宏觀預期修正預測股票市場超額回報的結果。數據顯示，在股票及債券方面，宏觀預期的上調預測了下個季度較低的市場回報。這個結果支持了過度反應假說，表明投資者對宏觀經濟基本面的樂觀信念過度反應，因此隨后獲得的回報較低。此外，論文討論了宏觀預期與信貸條件之間的關系，將宏觀預期修正與信貸利差和公司債務發行量聯系起來進行回歸分析，論證了宏觀經濟預期的變化通過影響融資約束來影響資產價格。另外，論文還探討了宏觀預期修正對宏觀經濟變量的影響，分析結果顯示，宏觀預期的向上修正預示著未來國內生產總值（GDP）增長率的提高和失業率的降低，這些結果與宏觀經濟預期修正對資產價格的影響一致，進一步證實了論文的理論框架。

總結而言，論文為理解宏觀經濟認知與金融市場之間的關系提供了更全面的視角，發現宏觀經濟預期對橫截面股票收益的影響具有異質性，強調了主觀宏觀經濟預期在解釋常見資本市場異象周期性波動中的重要作用。研究結果不僅揭示了宏觀預期在資產定價中的重要性，也豐富了異象研究的理論體系，為實際因子投資提供了有價值的參考。投資者可以借助宏觀經濟預期來調整投資策略，以提高收益。政策制定者則可以關注如何通過改善信息透明度以減輕市場參與者的認知偏差，促進市場更有效運行。

（何為為西南財經大學副教授，蘇智偉為嶺南大學助理教授，余劍峰為清華大學五道口金融學院教授。論文《宏觀預期、融資約束與異象》（Macroeconomic Perceptions，Financial Constraints，and Anomalies）由何為、蘇智偉和余劍峰共同撰寫，定于2024年12月刊發于《金融經濟學期刊》（Journal of Financial Economics）。特約編輯/孫世選，責任編輯/丁開艷）