活躍S基金交易市場，賦能科技型國企新質生產力發展

打造交易活躍、流動性充裕的S基金市場，有效提升國有資產的流動性，有助于央地國企進一步聚焦主業，推動戰略性新興產業和未來產業高質量發展，助力培育發展新質生產力。本文就S基金市場推動科技型國企新質生產力發展的路徑提出建議。

黨的二十屆三中全會審議通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》指出，“發展多元股權融資，加快多層次債券市場發展，提高直接融資比重”“健全投資和融資相協調的資本市場功能，防風險、強監管，促進資本市場健康穩定發展”，并就發展新質生產力進行了一系列部署，明確提出“促進各類先進生產要素向發展新質生產力集聚，大幅提升全要素生產率。鼓勵和規范發展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發揮政府投資基金作用，發展耐心資本”。

科技創新和產業創新深度融合是發展新質生產力的必由之路。作為國內多層次資本市場重要組成部分，私募股權和創投基金是推動科技型企業成長的資本助推器。根據中國基金業協會的數據統計，中國目前處于退出期和延長期的私募基金規模近15萬億元。S基金（Secondary Fund），也稱二手份額轉讓基金，是專注于私募股權二級市場的基金，投資于私募股權投資基金的二手份額或投資項目組合。隨著我國資本市場監管政策不斷完善和基金退出結構轉型升級，S基金市場成為眾多私募基金退出的重要路徑平臺，并已發展成為優化創投渠道和助力發展“耐心資本”的重要陣地。打造交易活躍、流動性充裕的S基金市場，有效提升國有資產的流動性，有助于央地國企進一步聚焦主業，推動戰略性新興產業和未來產業高質量發展，助力培育發展新質生產力。

國內S基金交易市場的現狀和特點

近年來，國內S基金交易市場快速發展，依托區域性股權市場開展的私募股權和創業投資份額轉讓試點，是暢通金融資本與產業資本循環通道的一項重大業務創新。探索推動私募基金份額市場化方式退出，讓市場活起來，讓資金轉起來，資本可接續投資，形成良性循環支持創新創業企業不斷發展壯大，將有效盤活國有資本和產業資本，助力科技—產業—金融良性循環。

一是政策支持不斷發力。2020年7月，國務院常務會議明確在區域性股權市場開展股權投資和創業投資份額轉讓試點，截至目前已有北京、上海、浙江（含寧波）、廣東、江蘇、安徽等地區獲得區域性股權市場開展股權投資和創業投資基金份額轉讓試點的資格。2024年6月，國務院辦公廳發布《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》，圍繞創業投資“募投管退”全鏈條，進一步完善政策環境和管理制度；當月國務院常務會議指出，要拓寬退出渠道，完善并購重組、份額轉讓等政策，營造支持創業投資發展的良好生態，這為S基金交易市場進一步發展提供了政策指引。

二是市場拓展仍具空間。自2018年以來，中國私募股權S基金市場交易額逐年攀升，其中2022年市場交易規模首次突破“千億”至1021億元。2023年后，國內私募股權二級市場投資步入換擋調整期，全年市場累計交易規模740億元。從我國S基金市場交易滲透率（指S交易在私募股權一級市場中的占比）來看，該比率僅為7.6%，遠低于國際市場約16%的水平，預計國內S基金市場交易規模未來仍有較大拓展空間。

三是國有基金活躍度提升。隨著國家政策層面對S基金交易支持力度不斷加大，國資基金已成為人民幣S基金交易市場的重要參與主體。據統計，2023年政府及國資LP（有限合伙人）出資占比達73%，國資背景基金已在中國創投市場占據主導地位。以政府引導型基金為例，截至2023年末該類型基金數量累計達到2086只，已認繳規模約7.13萬億元。國資基金在S基金市場中的活躍度不斷提升，在激發S基金市場活力、促進產業優化升級、以“耐心資本”推動科技創新成果轉化為新質生產力等方面，發揮了不可替代的重要作用。

四是交易模式趨于復雜。從交易類型看，盡管國內S基金市場依然以LP主導的份額交易為主，但進一步拓展GP（普通合伙人）主導型交易是提升市場成熟度的重要考量。GP出于對基金流動性和收益回報的要求，對交易模式的要求將會比傳統的份額交易更為復雜。與此同時，隨著國資基金和金融機構加強對S基金市場的投資布局，市場交易模式和策略將進一步專業化、體系化，產品結構的復雜度也將進一步提升，基金重組、接續基金等交易模式的占比將在現有基礎上進一步提高。

S基金市場發展的國際比較與借鑒

歐盟

歐盟在支持科創產業發展以及科創企業投融資方面，推出包括S基金以及風投母基金在內的一攬子戰略投資基金規劃，構成歐盟創新愿景計劃的重要組成部分。在上述科創產業股權投資基金戰略引導下，借助歐盟財政預算、專項投資基金以及相應撬動的各類社會資本，為科創產業各類中小企業全生命周期融資提供多層次的股權基金活水。此外，依托門戶網站搭建起一站式的、完善的私募股權基金投資服務體系，助力科技產業、綠色產業創新發展。

美國

一是成熟的市場體系有效滿足優質項目投資需求，深度助力科創產業培育。第一，S基金交易市場機制不斷成熟，S基金市場已經從初始的服務私募股權退出市場發展成為滿足GP與LP進行資產配置、風險管理、流動性調整等多種策略訴求的市場。第二，GP主導的S基金交易策略多元化，包括退出、風投與成長型投資策略等；交易類型多樣，包括單一資產接續型交易、多資產接續交易以及其他結構化方案等。此外，不同規模、不同策略的私募份額投資回報定價機制逐步完善。

二是以專業化的細分領域推動市場深度發展，構建專業投資市場生態。第一，專注于私募二級市場退出領域服務。以列克星敦投資公司（Lexington Partners）為例，其在S基金市場退出交易特別是GP主導的交易細分領域，提供專業的流動性解決方案、穩健的投標服務。第二，專注于在行業細分領域提供集成化服務。例如，對人工智能等行業領域提供深度交易撮合與投資咨詢服務。第三，專注于國際化業務，提供私募股權指數與私募股權投資排名等精細化的市場咨詢服務。

新加坡

一是政府政策積極推動產業發展。第一，出臺新加坡創投企業股權政策框架（Startup SG Equity Scheme），支持引導私募股權基金投資科創產業，打造針對創投企業全生命周期的服務鏈條。第二，以頂尖的股權投資機構助力綠色產業發展。近年，新加坡淡馬錫集團與新加坡政府投資公司（GIC）共計投入私募股權投資配置資金約3000億美元，在綠色轉型技術等領域積極投資布局。第三，分散布局科創產業細分賽道，更好分散投資風險。如GIC分散投資于醫療、科技以及可再生能源等多個領域。

二是形成多層次的市場結構與多元化的投資策略。第一，新加坡私募股權S基金市場積聚了包括保險、養老金等機構投資者，S基金、母基金、GP、咨詢公司、中間做市商（平臺）以及新加坡金融監管局等各類主體，繁榮的私募股權交易服務生態成為科創產業發展有力的助推者。第二，持續創新S基金交易模式。在交易結構方面，創新形成接續基金模式——可變資本公司；在合約設計方面，創新額外支付計劃（earn-out）、供應商金融以及延遲付款等特殊設定，更好匹配投融資雙方交易需求。第三，前沿數字技術應用與精細化的服務有機融合。如借助ADDX等專業化數字證券平臺，以區塊鏈技術通過虛擬交易、智慧合約等方式為份額交易提供安全、便捷的交易環境。

三是寬松監管環境為市場引入金融“活水”。第一，積極鼓勵基金組織模式創新。在新加坡創投企業股權政策框架下，允許私募基金設定有限合伙、可變資本公司以及有限責任公司等多元化的組織模式，吸引國際金融活水為新加坡科創發展以及綠色轉型提供充裕的資金支持。第二，稅收政策有力推動市場發展。新加坡金管局推出基金經理金融業激勵計劃（FSI-FM計劃），通過管理費收入稅收優惠政策、針對離岸私募股權市場設定差異化的稅收政策，促進和鼓勵S基金市場發展。

國內S基金交易市場存在的不足

發展“耐心資本”仍有掣肘

耐心資本作為長期戰略性投資資本，可充分發揮金融的支撐作用，激發和引導各類生產要素向新質生產力順暢流動，成為推動新質生產力發展的關鍵力量。當前，國資基金是國內創投市場的主力軍，也是發展壯大耐心資本的生力軍，但在實踐運作過程中仍存在一定阻力。由于耐心資本的特征是專注于長期項目投資、不以追求短期收益為目標、對風險需要有較高承受力，而國資基金具有保值增值的硬性約束及傳統考核體系的剛性要求，這使得其面對投資決策時會顧及風險因素的考量，可能導致不敢投早、投小，一定程度上會阻礙國有資本成長為長期性、高風險性的耐心資本。

交易操作流程仍存爭議

根據《企業國有資產交易監督管理辦法》等法律法規，國資基金在參與S基金交易的過程中，需要履行產權登記、國資審批、資產評估或進場交易等程序，而在實際操作中，國資基金就其持有的財產份額或權益進行折價轉讓是否適用以及如何履行國資監管程序存在爭議。如果轉讓價低于成本價，仍面臨對投資決策流程是否合規、是否存在國有資產流失可能性的質疑。

目前主流做法是，先通過區域股權市場平臺發布公告，在拍賣的第一輪，經過審批的掛牌價格流拍之后，拍賣的第二輪價格最低可以按照原價九折繼續掛牌。出于國有資產保值增值的要求，第一輪掛牌價格不能低于資產報告評估值。若審批的價格直接低于評估值，則會影響國有資本保值增值的考核指標結果。

信息披露模式仍待完善

根據證監會于2024年7月5日公開征求意見的《私募投資基金信息披露和信息報送管理規定（征求意見稿）》，私募管理人應當按照規定以非公開方式向投資者披露私募基金底層資產信息。由于S基金一般底層資產項目眾多，如賣方不能完全充分向買方披露相關信息，買賣雙方存在的信息不對稱問題將直接影響交易的估值和公允定價，導致雙方在交易價格上產生分歧。

針對國有資本參與S基金市場交易的情況，需要符合中國證監會“非公開方式”的信息披露方式，同時也必須嚴格遵循國資監管“公開、公平、公正”的規定。上海市國資委已出臺了《上海市國有私募股權和創業投資基金份額轉讓監督管理試行辦法》，其中第七條規定“除經監管企業批準同意外，國有基金份額轉讓原則上不得針對受讓方設置資格條件”“確需設置資格條件的，不得有明確指向性或違反公平競爭原則”，一定程度實現了國資基金信息披露的監管協調，但其他地區尚未出臺相關規定。

S基金市場推動科技型國企新質生產力發展的路徑建議

強化頂層制度設計，積極構建耐心資本投資體系

2024年9月18日召開的國務院常務會議明確，要推動國資出資成為更有擔當的長期資本、耐心資本。在國資挑起耐心資本重擔的過程中，要進一步明確國資的功能定位，強化國有背景基金與投資的耐心資本屬性，根據政策目標和基金運作需要，通過S基金、并購基金、專項基金等投資方式，構筑更加覆蓋企業全生命周期的國有耐心資本投資體系，更好推動央地國企新質生產力發展。

一是打通政策和制度壁壘。相較于普通投資資本，耐心資本更需要預期穩定的政策環境。要進一步制定和完善政策法規，如稅收減免、長期投資回報激勵機制等，降低長期投資的門檻和風險。應當建立長期投資的評價體系，引導機構投資者積極關注企業長期增長潛力。同時，鼓勵國資基金積極支持具有創新屬性和長期發展潛力的企業參與傳統產業的技術改造和轉型升級，推動新興產業、未來產業蓬勃發展。國資基金作為耐心資本參與S基金市場交易將會涉及證券市場、股權市場等多個資本市場領域，需要進一步加強監管協調，以政策協同形成發展合力，提升國有資本擔當長期資本、耐心資本的效能。

二是完善容錯機制和考評機制。深入落實《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》的相關要求，優化政府出資的創業投資基金管理，進一步健全針對國資創投的績效評價制度，完善國有資金出資、考核、容錯、退出相關政策措施。通過健全符合創業投資行業特點和發展規律的國資創業投資管理體制和盡職合規責任豁免機制，以更為長遠的視角推動國有資本成為更有擔當的長期資本、耐心資本，夯實創業投資健康發展的制度基礎。

優化國資基金新興產業布局，精細化服務科創企業全生命周期資產配置

一是創新多元投資工具，引導央地國企強化布局先導產業、未來產業基金投資

積極推動S基金投資工具創新，根據不同的市場環境及投資需求，靈活選擇適宜的投資工具，加快資本循環效率，降低投資風險，提升收益確定性，滿足央地國企不同的風險偏好與投資策略需求。引導央地國企強化布局先導產業、未來產業基金投資，發揮國資國企助力未來產業發展的耐心資本作用，推動科技成果創新與轉化，助力央地國企產業升級及結構優化。

第一，推動S基金多元投資工具創新。開發結構化產品，通過設計不同風險收益特征的基金份額，滿足不同央地國企的投資偏好；結合市場交易特點和行業趨勢變化，優化S基金產品化配置策略；引入金融科技手段，開發S基金數字化交易工具，利用大數據分析、人工智能算法等，對投資項目實現精準篩選及風險評估，最大限度消除信息不對稱帶來的負面效應。

第二，加強創新基金架構設計。如通過與國內市場上知名的基金管理機構合作，以參與地方規劃、建立專項基金、Co-GP（多普通合伙人）等形式設立合作基金，引導央地國企強化戰略性新興產業投入。借力私募基金管理機構服務實體經濟、助力地方產業轉型的專業優勢及資源稟賦，推動國有資本向關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域集中，提高國有資本的運營效率和經濟效益，進一步激發國有企業的活力和創造力。

二是探索有效的硬科技產業投資對接服務機制，探索精細化、專業化的投后管理服務

目前，硬科技領域技術迭代迅速、專業性強，投資者與被投企業之間或存在信息不對稱性，導致優質項目難以被有效挖掘、高效對接。傳統硬科技項目具備長周期、高風險的屬性，需要S基金投后管理團隊具備相應的風險評估能力及項目運營能力。因此，亟須探索高效的投資對接服務機制，實現S基金與硬科技產業的相互賦能，構建精細化、專業化投后管理服務體系，提升被投企業的運營及發展績效，推動實現科創產業價值最優化。

第一，強化S基金與硬科技產業的市場對接與資源整合能力。積極利用區域性股權市場及試點平臺，建立信息共享機制，消除信息不對稱性；與央地國企及政府引導基金、投資機構、產業資本、各類金融機構、經紀機構等市場主體建立多層次良性生態；引入第三方服務機構，加強項目評估、盡職調查等服務機制，降低投資風險；建立高校、科研機構“項目發現、項目挖掘”機制，挖掘具備潛在成長力的硬科技項目，強化國資基金新興產業布局。

第二，探索精細化、專業化的投后管理服務。完善投后管理體系及流程，確保投后管理工作的規范化及系統化；加強與被投企業的溝通及協作，發揮S基金產業鏈上下游資源整合能力，搭建合作交流平臺，助力企業延鏈補鏈；建立完善的風險管理機制，對交易過程中的各類風險動態加強識別、評估及控制，保障資本安全及回報穩健。

三是構建靈活交易模式與均衡的資產服務體系，精細化、定制化服務賦能長期資本投資

構建靈活交易模式、提供均衡資產服務體系，以精細化、定制化服務賦能長期資本投資。加強價值篩選及項目撮合的作用，優化資金供給結構，滿足長期資本對流動性、安全性、收益性的多重需求，促進長期資本、耐心資本高效流入戰略性新興產業、未來產業等重點領域，通過促進資產端服務新質生產力發展。

第一，針對長期資本投資需求，定制多元化交易模式。引入基金份額交易、投資組合交易、直投型交易等多種方式，通過設置股權回購條款、創新收益分成模式，滿足不同LP、GP的流動性要求及投資策略要求，合法解決不同機構屬性受市場政策限制問題及LP份額轉讓時GP的價值認可問題。

第二，提供精細化、均衡化資產服務體系。構建包含盡職調查、價值評估、風險管理、投后管理在內的全流程資產服務體系。利用大數據、區塊鏈等金融科技手段展開盡職調查服務，提升交易透明度和降低信息不對稱風險。積極提供財務顧問、法律顧問等專家資源，為S基金設計高效科學的估值模型。加強投后管理，根據長期資本投資需求動態調整投資策略，平衡S基金收益性及安全性，推動長期資本投資有效賦能。

并購基金與S基金聯動發展，提升央地國企資產配置服務能級

隨著我國加快產業調整和升級，央地國企圍繞戰略性新興產業及未來產業的需求增加，兼并收購的潛在機會持續增長。推動并購基金與S基金聯動發展，能夠有效提升央地國企資產配置服務能級，加快推動央地國企轉型升級，推動國資國企高質量發展。

一是發揮并購基金與S基金的功能互補性。發揮并購基金挖掘潛在并購標的的專業能力，獲取具備戰略價值的優質標的，彌補S基金交易撮合能力的不足；發揮S基金私募股權基金份額轉讓的功能，結合S基金市場政策支持，推出流動性解決方案，實現非核心資產的有效退出，為央地國有資本提供更為靈活的退出渠道，提高資產運營效率及資本容錯率。

二是推動產業鏈整合實現價值提升。以并購基金為抓手，通過并購活動實現央地國企新興產業布局，推動產業鏈上下游的整合，推動技術創新及管理創新，形成協同效應，提升整體市場競爭力。同時借助S基金等金融工具，實現產業鏈相關企業的股權份額交易及轉讓，為并購基金提供項目、資金雙向對接，加快科技產業整合進程。

三是發揮風險分散功能。由于信息不對稱、標的企業選擇、評估困難、整合復雜等因素的共同作用，導致并購活動存在諸多不確定性及潛在風險。通過引入S基金，轉讓并購基金持有的部分資產及標的，可實現并購基金的風險緩沖，保障交易財務回報率趨于穩定。

（賈彥為上海交易集團研究院院長，劉申燕為上海交易集團研究院資深專家。特約編輯/孫世選，責任編輯/丁開艷）