“吐故方能納新”
——基于退市新規(guī)的事件研究

鄭登津 蘭天琪 趙瑞瑞

一、引言

黨的十九屆五中全會提出要“全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制”，成熟資本市場的一大標志是具備完善的退市制度，我國退市監(jiān)管雖然已取得較大進步，但一直以來，退市懲戒力度較低、退市制度不夠暢通等原因使得“退市難”仍成為困擾我國資本市場高質量發(fā)展一大難題。自2001年我國確立有效的退市制度以來(1)1999年第一家退市公司瓊民源A因證券置換而退市，2001年PT水仙成為我國首個觸發(fā)退市指標而強制退市的A股上市公司，具有里程碑意義。，退市制度的完善長期滯后于資本市場擴張速度，2012年上交所和深交所發(fā)布的修訂版退市方案中對于交易量和收盤價等市場類指標以及非財務類指標的新增標準才標志著我國退市監(jiān)管開始進入多元化時代，強制退市體系初步確立。但其監(jiān)管理念重心實際上仍放在績效型的財務指標上，在此后的實踐中，退市制度發(fā)揮的作用也十分有限。截至新規(guī)頒布前的2020年年末，A股上市公司退市數(shù)量為125家，年均退市僅6.2家，其中，強制退市79家，年均不足4家，與此同時，20年間我國IPO公司數(shù)量達到3 172家，退市率常年不足1%，對比倫敦交易所與納斯達克5%～10%的退市率，客觀上“退市難”已成為我國資本市場一大痼疾。與“退市難”相對應的，是低質量上市公司對于資本市場環(huán)境和投資者利益的侵害?！氨ぁ眲訖C使得旨在警示交易風險的ST制度，卻在客觀上成為退市進程中的一道緩沖屏障，大量低質量高風險企業(yè)在退市邊緣頻頻“起死回生”(2)根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，自1998年ST制度實施以來，截至2020年年末，A股共計實施ST和*ST特殊處理1 011起，同期撤銷了705起，而真正退市只有90家，占比不足10%。，加之對違法違規(guī)界定不清晰和處罰力度不足，市場投機行為頻發(fā)，使得投資者保護工作飽受詬病。隨著“注冊制”的全面推行，避免我國資本市場陷入“只出不進”困境成為亟待解決的重要問題，要清退低質量上市企業(yè)、凈化資本市場生態(tài)，從退市制度著手進行改革已勢在必行。

2020年12月31日，滬深交易所正式發(fā)布新修訂的《上海證券交易所股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》，及《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》和《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》等退市制度改革文件，即2020年修訂版退市新規(guī)，此次新規(guī)完善財務類、市值類退市標準，力求準確刻畫殼公司，并在交易類、財務類、規(guī)范類以及重大違法類指標等方面體現(xiàn)嚴格監(jiān)管，壓縮規(guī)避空間，特別是通過審計意見交叉適用，打擊規(guī)避退市，同時取消了暫停上市和恢復上市環(huán)節(jié)，加快退市節(jié)奏。此次退市新規(guī)在總結之前相關規(guī)則的基礎上拔高了標準，設置了更為全面且操作性更強的完善體系，力圖通過“高標準”形成篩選機制，被稱為“史上最嚴退市新規(guī)”。從實施效果來看，新規(guī)威力初顯，2021年共有20家、2022年共有46家A股上市公司退市，兩年強制退市達到59家，占二十多年來我國全部強制退市數(shù)量的約40%。退市新規(guī)的出臺為我國資本市場基礎性制度建設的完善注入了強心針，疏通退市通道，凈化資本市場環(huán)境；同時，更為嚴格細化的標準使低質量上市公司規(guī)避退市的成本增加，從而促進上市公司質量的提高，為全面推行IPO注冊制打好制度基礎。那么，資本市場的投資者如何理解退市新規(guī)？不同類型的公司反應是否有所不同？這些問題的回答從源頭直觀檢驗退市新規(guī)的制定和實施效果，而本文通過事件研究的方式對此進行直接檢驗。

本文可能的貢獻如下：首先，本文補充了“法與金融”領域研究的中國證據(jù)。我國的法律與金融發(fā)展存在一定的滯后性，在經(jīng)濟發(fā)展的初期法律制度并不健全，這期間的金融與經(jīng)濟發(fā)展在不斷的試錯中前行(Allen等，2005[1])，而隨著經(jīng)濟的增長，法律基礎建設成為發(fā)展的客觀需求，而適應新經(jīng)濟形勢不斷完善的法律體系又進一步促進金融與經(jīng)濟的增長(Chen，2003[2]；沈藝峰等，2004[3]；陳德球等，2013[4])。退市規(guī)則的更迭與完善恰好如實反映了整個過程，我國退市制度設計長期落后于資本市場擴張速度，而在資本市場全面深化改革的過程中，退市制度在不斷完善發(fā)展，本文以最新退市新規(guī)的正式發(fā)布為研究事件，檢驗法律基礎建設改善的影響。第二，本文豐富了對于退市的研究，檢驗了被稱為“史上最嚴”的退市新規(guī)正式頒布對資本市場和上市公司價值的影響。當前對于退市的研究還相對較少(Campbell等，2015[5])，僅有的對于退市制度的研究多集中于其經(jīng)濟后果，發(fā)現(xiàn)其對盈余管理行為和股價變動的影響(Chandy等，2004[6]；Campbell等，2015[5]；李遠鵬和牛建軍，2007[7]；謝柳芳等，2013[8]；林樂和鄭登津，2016[9]；許文靜等，2018[10])，還未有研究從市場反應直觀檢驗退市規(guī)則的制定和實施效果。當前基于中國制度背景的退市研究相對滯后，主要原因也是退市制度的長期滯后性和以往改革的“小步慢走”，而此次致力于“大刀闊斧”改革的退市新規(guī)的出臺，為我們實證檢驗提供了制度基礎。第三，本文的研究結論具有較強的現(xiàn)實意義。此次退市新規(guī)力圖通過“高標準”形成篩選機制，利用市場的優(yōu)勝劣汰提高上市公司質量，肅清資本市場的生態(tài)環(huán)境。通過分析退市新規(guī)正式發(fā)布所帶來的市場反應以及市場資金流向，可以初步檢驗退市新規(guī)威懾力和效果，也為后續(xù)執(zhí)行提供一定借鑒。此外，通過檢驗退市新規(guī)的影響，也為資本市場其他法律基礎建設的完善提供啟示，也為如何實現(xiàn)證券市場改革向縱深推進及保證資本市場高質量發(fā)展提供了經(jīng)驗證據(jù)。

本文的后續(xù)安排為：第二部分是理論分析和研究假說；第三部分是研究設計；第四部分為實證結果；第五部分是本文的結論與啟示。

二、理論分析和研究假說

從公司角度來看，在交易所上市有收益和成本，在此之間的權衡決定公司的上市和退市行為(Bharath和Dittmar，2010[11]；祝繼高等，2014[12]；Doidge等，2017[13])。上市收益主要來源于其拓寬企業(yè)融資渠道，有利于降低杠桿及融資成本(Pagano等，1998[14]；Chandy等，2004[6]；Loureiro和Silva，2020[15])，提升企業(yè)形象以及高管的個人聲譽(Bancel和Mittoo，2009[16])，此外，上市可以提升公司股票的流動性，獲得股票溢價(DeAngelo，1984[17]；Kim和Weinsbach，2008[18])。上市成本則包括發(fā)行費用和管理費用等直接成本，以及信息披露和審計、代理問題產(chǎn)生的利益沖突損失等間接成本(祝繼高等，2014[12]；Martinez和Serve，2017[19])。而在中國市場，由于“殼資源”的稀缺性，因此上市公司還有強烈的保留殼資源的動機，且由于其他融資渠道不暢通、合規(guī)成本等上市成本較低等原因，目前我國上市公司所承擔的上市成本明顯小于其所獲收益，上市公司普遍希望繼續(xù)保持上市地位，因此主動退市的公司數(shù)量較少，低質量上市公司也采取各種策略避免退市(李遠鵬和牛建軍，2007[7]；謝柳芳等，2013[8])。

從監(jiān)管方面則主要站在強制退市的角度，在監(jiān)管機構和交易所享有的監(jiān)管與處罰權中，最具警示性和威懾力的便是退市監(jiān)管，退市法規(guī)體系的完善是資本市場基礎法律建設中極為重要的一環(huán)。以往研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管力度的增強會提高企業(yè)退市的風險(Chaplinsky和Ramchand，2012[20])，退市制度的完善提高上市公司內部控制水平和內部治理水平，提升公司經(jīng)營效率(丁丁和侯鳳坤，2014[21]；于鵬等，2019[22])，促進企業(yè)提升業(yè)績，有效降低股價崩盤風險(林樂和鄭登津，2016[9])，降低審計風險，減少審計延遲(于鵬等，2019[22])。但有礙于上市渠道的不暢通，我國退市制度雖經(jīng)多次改革，卻并沒有完全彌補制度缺陷，主要表現(xiàn)為暫停上市制度為避免退市提供緩沖、財務指標要求過低和違法違規(guī)規(guī)定模糊為盈余操縱預留空間(肖成民和呂長江，2011[23]；許文靜等，2018[10]；張躍文，2020[24]；Qiu和Zhang，2022[25])，因此多年來，盡管多次進行退市規(guī)則改革，著力于提升上市公司質量，但實踐中對于低質量上市公司的清退仍力度不足。

而此次退市新規(guī)被稱為“史上最嚴”，針對以往實踐中所發(fā)現(xiàn)的規(guī)避退市手段進行有針對性的補充，從多維度提升細化退市標準，提高違法違規(guī)成本，提升公司信息披露質量，推動上市公司通過“真才實干”提升公司價值，并大幅縮短退市流程，致力于高效肅清低質量上市公司。此外，對于資本市場發(fā)展，在新《證券法》實施與注冊制向縱深推進的背景下，退市新規(guī)有利于優(yōu)化市場資源配置效率，打擊“保殼”“抄差”的投機行為，降低系統(tǒng)性金融風險。總的來說，本文認為此次退市新規(guī)是資本市場法律基礎完善的重要一環(huán)，有效提振投資者信心，因此本文預期市場對退市新規(guī)的頒布作出正向的反應?；诖耍疚奶岢黾僭O1：

H1：市場對退市新規(guī)的頒布有整體積極的反應。

此次退市新規(guī)的設計一方面完善退市規(guī)則，建立退市指標體系，簡化退市流程，準確刻畫并迅速出清；另一方面嚴肅會計規(guī)則，提高會計信息質量和信息披露質量，明晰違法違規(guī)處罰標準，提升處罰力度，強化資本市場紅線不可逾越，體現(xiàn)出此次退市新規(guī)的關注重點：經(jīng)營風險、監(jiān)管風險、信息環(huán)境以及投資者保護?；诖?，本文進一步區(qū)分公司的特點：(1)經(jīng)營風險。退市新規(guī)著力于準確刻畫殼公司，關注低質量公司的經(jīng)營風險問題。不論是更為嚴格的財務指標還是新增的交易類指標，都更強調公司本身價值。同時，關聯(lián)交易、政府補貼等不具備商業(yè)實質的救濟手段也將得到更為嚴格的限制，更嚴格的退市監(jiān)管會大大提升此類上市公司被退市的可能。而對于業(yè)績較好的公司來說，退市監(jiān)管的存在不會對其造成威脅，反而因為退市監(jiān)管清除了不良公司、改善了市場環(huán)境而受益，降低其系統(tǒng)性風險(林樂和鄭登津，2012[9])。因此，在退市新規(guī)發(fā)布后經(jīng)營風險較高的企業(yè)可能有更為負面的市場反應。(2)監(jiān)管風險。退市新規(guī)力圖和非處罰性監(jiān)管、監(jiān)管處罰等形成合力，加速資本市場優(yōu)勝劣汰，提升資源配置效率。交易所問詢函、證監(jiān)會行政處罰以及公司面臨的訴訟具有信息效應，是揭露上市公司的信息披露違規(guī)和其他違法違規(guī)行為的重要渠道，向市場傳遞上市公司存在較為嚴重的內部治理缺陷或經(jīng)營困難等問題的信號(陳運森等，2018[26])。退市新規(guī)出臺后，這些監(jiān)管風險較高的企業(yè)將面臨更高的退市風險和不確定性，因此可能會有更為負面的市場反應。(3)信息環(huán)境。退市新規(guī)強化信息披露要求，明確重大財務造假判定標準。在重大違法類指標方面，新增了一系列造假金額和造假比例的量化指標，提升了信息披露違法違規(guī)處罰的執(zhí)行力度。以往處于退市邊緣的ST公司采取財務手段來避免退市導致信息披露質量低下的情況飽受詬病，退市制度被質疑對于信息環(huán)境的作用不顯著甚至加劇了財務手段的使用(李遠鵬和牛建軍，2007[7]；謝柳芳等，2013[8]；許文靜等，2018[10])。而此次退市新規(guī)加入了退市風險第二年審計意見的交叉適用和半數(shù)以上董事對于半年報或年報不保真違規(guī)，通過責任分離強化監(jiān)督，此外，一年觸及財務類退市指標即被實施退市風險警示，連續(xù)兩年觸及財務類退市指標則直接終止上市，并取消暫停上市和恢復上市環(huán)節(jié)，減少退市規(guī)避空間。總體上，對于信息披露環(huán)境較差的公司而言，將面臨更高的監(jiān)管和退市風險，因此可能會有更為負面的市場反應。(4)投資者保護。規(guī)范類退市規(guī)則加大違法違規(guī)處罰、提升信息披露質量，關注公司內部治理水平和內部控制缺陷問題，此外新規(guī)著力避免退市過程反復，從而降低“投機”“抄差”風險，并新增對退市公司的控股股東、實控人及董監(jiān)高等減持股份的限制，無不體現(xiàn)出對投資者保護的重視。因此，在退市新規(guī)發(fā)布后投資者保護水平較高的企業(yè)可能有更為正面的市場反應。綜上，本文提出以下假說：

H2：在退市新規(guī)發(fā)布后經(jīng)營風險較高的公司將有更為負面的市場反應。

H3：在退市新規(guī)發(fā)布后監(jiān)管風險較高的公司將有更為負面的市場反應。

H4：在退市新規(guī)發(fā)布后信息披露環(huán)境較差的公司將有更為負面的市場反應。

H5：在退市新規(guī)發(fā)布后投資者保護較好的公司將有更為正面的市場反應。

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)樣本

本文以A股上市公司作為初始研究樣本，并對初始樣本進行如下篩選：(1)剔除金融行業(yè)上市公司；(2)剔除事件日停牌的觀測值；(3)剔除事件日[-3，+3]個交易日中包含其他影響股價重大事件(包括并購重組、股權轉讓、股票回購、增發(fā)、配股、接受行政調查、訴訟仲裁判決、違規(guī)公告、股權質押凍結的宣布日)的觀測值；(4)剔除窗口期中交易日不足200天的觀測值；(5)剔除財務數(shù)據(jù)缺失的觀測。經(jīng)過篩選后，一共得到3 276個觀測值。所用財務數(shù)據(jù)和股票交易數(shù)據(jù)主要來自國泰安(CSMAR)和萬德(Wind)數(shù)據(jù)庫，上市公司信息披露質量考評等級來自深交所和上交所官網(wǎng)。此外，本文對所有連續(xù)變量進行上下各1%的winsorize處理。

(二)研究模型

本文采用事件研究法考察退市新規(guī)正式頒布的市場反應，具體地，由于退市新規(guī)發(fā)布時間為2020年12月31日夜間，因此本文將事件日定為2021年1月4日，即退市新規(guī)正式發(fā)布后的第一個交易日。本文首先對公眾、媒體及資本市場投資者對退市新規(guī)的整體反應進行檢驗，然后重點研究退市新規(guī)的差異性影響。具體而言，本文將采用公式(1)，從經(jīng)營風險、監(jiān)管風險、信息環(huán)境和投資者保護四個角度關注不同企業(yè)特征所帶來的異質性市場反應。

CAR[-2,+2]=β0+β1Specific+β2Size+β3Momentum+β4BM+ε

(1)

其中，模型的因變量是事件日市場模型的累計超額回報(CAR[-2，+2])，事件窗口為事件日前后各兩個交易日，估計窗口的選擇是[-210，-10]，共計201個交易日，采用滬深市場綜合收益率作為市場回報。模型的自變量(Specific)為經(jīng)營風險、監(jiān)管風險、信息環(huán)境和投資者保護四個角度的不同度量。與此同時，本文參考以往文獻(楊青等，2018[27]；張夢瑜和謝德仁，2022[28])，加入相應的控制變量，包括公司規(guī)模(Size)、動量(Momentum)以及賬面市值比(BM)，同時本文還控制了行業(yè)的固定效應。

經(jīng)營風險(OperRisk)采用三種方式進行度量：參考以往文獻(Gaspar和Massa，2006[29]；李建軍和韓珣，2019[30])，以是否觸及退市新規(guī)“紅線”度量退市高風險企業(yè)(Risky)、以勒納指數(shù)度量公司的行業(yè)競爭優(yōu)勢(Lernerindex)以及以KZ指數(shù)度量公司融資約束程度(KZindex)，以上三個指標分別從公司持續(xù)經(jīng)營不確定性、競爭地位以及融資效率的情況度量了公司的經(jīng)營風險。在企業(yè)監(jiān)管風險方面，參考陳運森等(2018[26])的做法，企業(yè)監(jiān)管風險(ReguRisk)采用用公司在2020年是否被監(jiān)管機構處罰(Vio)、是否收到問詢函(Req)、是否有未決訴訟(Sue)這三個指標度量。在信息環(huán)境方面，本文用模型3檢驗文章假設。信息環(huán)境(InfoEnviroment)的度量采用以下三種方式：參考以往文獻(謝德仁等，2019[31])，采用深交所/上交所披露的上市公司信息披露質量考評等級(Info_Score)、公司在2020年公布的2019年年報是否是非標意見(Unclean)。此外，以往研究表明，分析師跟蹤在資本市場起到了重要的信息中介作用(肖土盛等，2017[32])，因此本文在信息環(huán)境維度還加入分析師跟蹤人數(shù)變量(Lnanaly)，探討不同信息環(huán)境是否會影響退市新規(guī)發(fā)布所帶來的正面市場反應。投資者保護(InvestorProtect)的度量采用以下三種方式：參考以往文獻(李善民等，2016[33]；張新一等，2021[34])，采用公司在2020年是否進行現(xiàn)金分紅(Divd)、公司2020年年初的掏空情況(Occupy)對公司投資者保護情況進行度量。此外，媒體監(jiān)督能夠有效發(fā)揮保護投資者利益的作用，因此本文在此部分也引入公司在2020年新聞報道數(shù)量(Lnnews)。

表1 主要變量定義

四、實證結果

(一)描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示，退市新規(guī)正式頒布后第一個交易日經(jīng)市場模型調整的五日累計超額回報(CAR[-2，+2])均值為-0.038。退市新規(guī)下退市高風險企業(yè)(Risky)均值為0.019，表明約有62家樣本中的上市公司在新規(guī)“紅線下”面臨退市的高風險；公司在2020年是否被監(jiān)管機構處罰(Vio)均值為0.18，表明有18%的上市公司在2020曾因違法違規(guī)被處罰；公司在2020年是否收到問詢函(Req)均值為0.328，表明有32.8%的上市公司在2020年收到了問詢函；公司在2020是否進行現(xiàn)金分紅(Divd)均值為0.696，表明有69.6%的上市公司進行了現(xiàn)金分紅，其他變量描述性統(tǒng)計與現(xiàn)有文獻基本保持一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)市場反應和事件有效性檢驗(Validity test)

退市新規(guī)的頒布是否引發(fā)市場關注是事件分析的先驗性檢驗，因此本文參考Lin等(2018)[35]和陳運森等(2020)[36]的做法，通過百度指數(shù)對退市新規(guī)正式頒布的搜索和資訊情況進行分析。退市新規(guī)于2020年12月31日正式發(fā)布，圖1縱軸為正式發(fā)布日前后各十天的百度搜索指數(shù)與資訊指數(shù)。圖1結果顯示，互聯(lián)網(wǎng)用戶對于“退市新規(guī)”的搜索量在發(fā)布日出現(xiàn)顯著增長，并在第四日達到峰值，而媒體關注則在發(fā)布日顯著增長并在第二日達到峰值，這一定程度上也是由于新規(guī)發(fā)布時間為夜間，因此市場關注多從第二天開始。總體上可以看出，退市新股引發(fā)了市場的高度關注，事件日的有效性得到了驗證。

圖1 退市新規(guī)正式發(fā)布日附近百度指數(shù)[-10，+10]

此外，退市新規(guī)頒布的直接效應是影響退市邊緣的企業(yè)，如果退市新規(guī)被認為有效，則具有代表性的ST和*ST公司將面臨更大的退市威脅，這也將體現(xiàn)在其市場反應中，因此，本文參考Dewenter等(2010)[37]的做法，通過周回報表現(xiàn)情況觀察新規(guī)發(fā)布后是否對ST和*ST企業(yè)造成沖擊(3)具體地，WeeklyRet_ST為ST及*ST公司的周回報率，為排除聚集效應，采用回報率等權平均值，WeeklyRet_CRE為綜合市場周回報率，Eventweekdummy為事件周啞變量，在事件周賦值為1，回歸樣本為事件周及前52周(排除鄰近事件周的四個周)。，預計如果新規(guī)被市場認為有效，則公式(2)中系數(shù)β2應顯著為負。未列示的結果顯示，事件周啞變量(Eventweekdummy)與ST概念企業(yè)回報(WeeklyRet_ST)的系數(shù)顯著為負，即新規(guī)頒布的確對退市邊緣企業(yè)造成了沖擊，從新規(guī)威懾力角度再次驗證了事件日的有效性。

WeeklyRetST=β0+β1WeeklyRetCRE+β2Eventweekdummy+ε

(2)

進一步，本文分析退市新規(guī)發(fā)布窗口期內市場反應如何。參考Lin等(2018)[35]和陳運森等(2020)[36]的做法，通過圖2分別展示2012年(4)2012年退市新規(guī)的頒布過程為：4月20日深圳證券交易所發(fā)布實施《關于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案》及《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，4月29日上海證券交易所發(fā)布《關于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》，6月28日深圳證券交易所發(fā)布《關于改進和完善深圳證券交易所主板、中小企業(yè)板上市公司退市制度的方案》，交叉和逐步的政策發(fā)布導致難以進行市場反應檢驗。而此次新規(guī)的發(fā)布為滬深兩個交易所進行所有板塊規(guī)則改革的同時發(fā)布，為我們創(chuàng)造了更為“干凈”的合適檢驗場景。在此我們提供2012年第一次新規(guī)頒布的市場反應，以作對比。和此次退市新規(guī)發(fā)布前后各十個交易日的市場綜合回報的走勢，從最原始的角度描繪市場整體影響。其中，縱軸為退市新規(guī)發(fā)布日附近的市場累計回報(并非累計超額收益)，由事件日附近的A股市場綜合回報進行累加得到。由圖2可以看出，此次退市新規(guī)發(fā)布的前兩個交易日到后兩個交易日，市場累計回報反映出的市場反應顯著為正，初步印證本文研究假說1。此外，通過對比可以看出，此次退市新規(guī)的市場反應較之2012年新規(guī)更為積極，對此次新規(guī)“史上最嚴”的市場預期可見一斑。

圖2 事件日附近的市場累計回報[-10，+10]

(三)主要回歸結果

以上分析已基本驗證了市場對于退市新規(guī)施行的整體反應，本文通過對公司經(jīng)營風險、信息環(huán)境和投資者保護三個角度分析不同企業(yè)特征所帶來的異質性市場反應。

表3列示了對公司經(jīng)營風險的檢驗結果。列(1)的結果顯示，公司在退市新規(guī)新增指標下為退市高風險企業(yè)(Risky)與事件日累計超額回報(CAR[-2，+2])的系數(shù)為-0.018，在1%的水平上顯著；列(2)的結果顯示，公司競爭地位(Lernerindex)與事件日累計超額回報(CAR[-2，+2])的系數(shù)為-0.031，在1%的水平上顯著，說明競爭處于優(yōu)勢地位的公司有更積極的市場反應；列(3)的結果顯示，公司融資約束(KZindex)與事件日累計超額回報(CAR[-2，+2])的系數(shù)為-0.002，在1%的水平上顯著，說明面臨融資約束的公司市場反應更負面。以上結果顯示，以公司退市風險、競爭地位以及融資約束三方面度量的公司經(jīng)營風險，面臨經(jīng)營風險更高的上市公司在退市新規(guī)正式發(fā)布時有更負面的市場反應，假說H2得到驗證。

表3 公司經(jīng)營風險與市場表現(xiàn)

表4列示了對公司監(jiān)管風險的檢驗結果。列(1)的結果顯示，監(jiān)管機構處罰(Vio)與事件日累計超額回報(CAR[-2，+2])的系數(shù)為-0.009，在1%的水平上顯著；列(2)的結果顯示，問詢函(Req)與事件日累計超額回報(CAR[-2，+2])的系數(shù)為-0.010，在1%的水平上顯著；列(3)的結果顯示，公司未決訴訟(Sue)與事件日累計超額回報(CAR[-2，+2])的系數(shù)為-0.021，在5%的水平上顯著。以上結果顯示，監(jiān)管機構處罰、問詢函以及未決訴訟三方面度量的公司監(jiān)管風險，均對退市新規(guī)通過的市場反應產(chǎn)生負向影響，說明高監(jiān)管風險的上市公司在退市新規(guī)正式發(fā)布時，有更負面的市場反應，假說H3得到驗證。

表4 公司監(jiān)管風險與市場表現(xiàn)

表5列示了對公司信息環(huán)境的檢驗結果。列(1)的結果顯示，上市公司信息披露質量考評等級(Info_score)與事件日累計超額回報(CAR[-2，+2])的系數(shù)為0.006，在1%的水平上顯著；列(2)的結果顯示，年報是否是非標意見(Unclean)與事件日累計超額回報(CAR[-2，+2])的系數(shù)為-0.013，在1%的水平上顯著；列(3)的結果顯示，分析師跟蹤的人數(shù)(Lnanaly)與事件日累計超額回報(CAR[-2，+2])的系數(shù)為0.005，在1%的水平上顯著。表5中的結果顯示，通過信息披露質量考評等級、審計師年報意見、分析師跟蹤數(shù)量三方面度量公司信息環(huán)境，信息環(huán)境較好的上市公司對退市新規(guī)正式發(fā)布有更好的市場反應，信息環(huán)境情況較差的上市公司則對于退市新規(guī)的通過表現(xiàn)出了更負面的市場反應，印證了假說H4。

表5 公司信息環(huán)境與市場表現(xiàn)

表6列示了對投資者保護水平的檢驗結果。列(1)的結果顯示，上市公司進行現(xiàn)金分紅(Divd)與事件日累計超額回報(CAR[-2，+2])的系數(shù)為0.009，在1%的水平上顯著；列(2)的結果顯示，掏空情況(Occupy)與事件日累計超額回報(CAR[-2，+2])的系數(shù)為-0.104，在1%的水平上顯著；列(3)的結果顯示，新聞報道數(shù)量(Lnnews)與事件日累計超額回報(CAR[-2，+2])的系數(shù)為0.002，在5%的水平上顯著。表6中的結果顯示，通過公司股利分紅情況、掏空情況以及新聞報道數(shù)量三方面度量公司投資者保護水平，投資者保護水平較高的上市公司對退市新規(guī)正式發(fā)布有更好的市場反應，投資者保護情況較差的上市公司則對于退市新規(guī)的通過表現(xiàn)出了更負面的市場反應，假說H5得到驗證。

表6 公司投資者保護水平與市場表現(xiàn)

(四)進一步分析

進一步，本文探究公司的所有權性質是否會影響上述異質性的市場表現(xiàn)，以及所在板塊的不同是否會影響退市新規(guī)通過的市場反應。此外，退市新規(guī)于2020年12月14日發(fā)布了征求意見稿，在驗證正式發(fā)布的市場反應的同時，本文也分析其征求意見稿首次發(fā)布的市場反應。

首先，之前的結果表明市場反應在經(jīng)營風險、監(jiān)管風險、信息環(huán)境和投資者保護四個方面不同特征的上市公司中表現(xiàn)出異質性，本文進一步檢驗這種差異在國企和非國企中是否有所區(qū)別。具體地，將樣本按照是否國有產(chǎn)權進行分組，分別對其市場反應進行檢驗。實證結果顯示(5)受篇幅限制，文中未報告國有與非國有企業(yè)差異性檢驗的回歸結果，感興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。，總體上雖然各類公司特質與市場反應的相關性在非國企企業(yè)中更強，但是差異并不顯著，表現(xiàn)出投資者基本認可退市新規(guī)對于國企和非國企的同等約束效力，退市新規(guī)的執(zhí)法威懾性較強。

其次，本文對不同上市板塊的市場反應進行分析。實證結果表明(6)受篇幅限制，文中未報告不同上市板塊的市場反應差異的回歸結果，感興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。，對于中小板和科創(chuàng)板上市企業(yè)，退市新規(guī)發(fā)布的市場反應整體偏向正面，但并不顯著，而對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)市場則呈現(xiàn)顯著的負面傾向。本次退市新規(guī)調整的目的之一是統(tǒng)一交易所各板塊的退市制度差異，本次改革完成后，科創(chuàng)板將與滬市主板、創(chuàng)業(yè)板將與深市主板(含中小板)在主要退市指標、退市流程等安排上基本保持一致。較之此前要求趨于一致的主板和中小板，創(chuàng)業(yè)板以往的退市標準較為寬松，又加之企業(yè)經(jīng)營風險普遍較高，此次統(tǒng)一標準對創(chuàng)業(yè)板的影響較大，市場反應較為負面。此外，退市新規(guī)對科創(chuàng)板公司的影響不顯著，原因是市場對注冊制實施的信心和退市新規(guī)針對尚未盈利的科創(chuàng)板企業(yè)三年的緩沖期，體現(xiàn)了退市制度中對于科創(chuàng)板研發(fā)企業(yè)的包容性。

最后，本文檢驗了退市新規(guī)征求意見稿頒布時的市場反應。在2020年12月14日夜間，滬深交易所發(fā)布了此次退市新規(guī)的征求意見稿(7)相較于征求意見稿，正式稿充分聽取市場聲音，在財務指標、重大違法類指標上做出進一步優(yōu)化，同時新增營業(yè)收入指標以及觸及重大違法類強制退市公司的控股股東、實控人及董監(jiān)高等減持股份的限制。，本文以2020年12月15日作為事件日。未列示的結果顯示，退市新規(guī)征求意見稿頒布的市場反應與正式發(fā)布稿基本一致，說明投資者對于退市新規(guī)保持關注和積極反應，顯示出了退市新規(guī)的強大威懾力，但結果顯著程度上稍弱于正式發(fā)布日，說明市場對于征求意見版本仍有顧慮和不確定性。

(五)穩(wěn)健性檢驗

進一步增強事件日的識別程度。經(jīng)營風險或其他分類特征與市場超額回報在沒有發(fā)生退市新規(guī)發(fā)布的情況下同樣可能有相關性，即在沒有退市新規(guī)頒布的情況下，基本面較好的企業(yè)股票收益率也可能會更好。為排除本文的結果中這部分相關性，借鑒以往文獻(陳運森等，2020[36]；Ayers等，2002[38])，采用公式(3)檢驗事件區(qū)間相對于對照區(qū)間的差異，其中，保留事件區(qū)間(即[-2，+2])的CAR，并在事件區(qū)間前后各構造兩個五日區(qū)間作為對照區(qū)間(即[-15，-11]、[-10，-6]、[6，10]和[11，15])并計算出這些區(qū)間的CAR；變量Event的定義為：如果觀測處于事件區(qū)間，則賦值為1，處于對照區(qū)間則賦值為0；Specific代表前文的自變量，交乘項系數(shù)β3則是重點關注的，如果經(jīng)營風險與累計超額回報之間的負向關系在事件區(qū)間相對于非事件區(qū)間更加負向，即交乘項系數(shù)顯著為負，則反映退市新規(guī)帶來的影響，其他類別同理。結果顯示(8)受篇幅限制，文中未報告增強事件日的識別程度的穩(wěn)健性回歸結果，感興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。，交乘項系數(shù)在經(jīng)營風險和監(jiān)管風險較高時顯著為負，而在信息環(huán)境較好、投資者保護水平較高時顯著為正，驗證了退市新規(guī)發(fā)布的邊際影響。

CAR=β0+β1Specific+β2Event+β3Event×Specific+β4∑Control+ε

(3)

同時，為確保研究結論的可靠性，本文進行了如下針對替換關鍵變量度量的穩(wěn)健性檢驗：首先，為排除同期其他重大事件所帶來的可能影響，本文以中國香港地區(qū)的恒生指數(shù)(除去內地企業(yè))為正?；貓蠡鶞?，原因為恒生指數(shù)在排除內地上市公司后，將不受到退市新規(guī)的沖擊，且排除了內地同期其他重大事件的沖擊(confounding effect)。其次，采用市場調整模型計算退市新規(guī)正式發(fā)布日附近[-2，+2]天的累積超額回報對因變量進行替代檢驗。再次，以滬深300指數(shù)為基準，采用市場模型計算退市新規(guī)正式發(fā)布日附近[-2，+2]天的累積超額回報對因變量進行替代檢驗。最后，采用市場模型計算的退市新規(guī)正式發(fā)布日附近[-1，+1]和[-3，+3]的累積超額回報對因變量進行更換事件區(qū)間的替代檢驗。在以上全部穩(wěn)健性檢驗中，本文的回歸結果保持不變。

五、結論與啟示

完善的退市體系和暢通的退市渠道對維護有序和穩(wěn)定的資本市場環(huán)境具有重要意義，在我國資本市場“退市難”問題的困擾以及全面推進“注冊制”改革的契機下，2020年12月31日，滬深交易所發(fā)布最新修訂版上市規(guī)范，對退市制度進行全面改革，被稱為“史上最嚴退市新規(guī)”。新規(guī)對以往規(guī)則漏洞進行針對性完善，并加快出清效率，力圖通過暢通退市通道使資本市場的優(yōu)勝劣汰機制更好地發(fā)揮作用，促進資本市場的良性循環(huán)。本文通過事件研究方法，對退市新規(guī)發(fā)布后的市場反應進行檢驗。研究結果發(fā)現(xiàn)，退市新規(guī)的發(fā)布引發(fā)了公眾和媒體的高度關注，市場對此有著較為正面的反應，且對于不同特征的公司，市場反應表現(xiàn)出異質性。具體而言，經(jīng)營風險層面，在退市新規(guī)下面臨高退市風險的公司以及融資約束較高的公司，其市場反應更負向，具有競爭優(yōu)勢的公司市場反應更正向；監(jiān)管風險層面，曾被監(jiān)管機構處罰、收到過問詢函以及被股東提起訴訟的公司，其市場反應更負向；對于信息披露質量更高或者分析師跟蹤人數(shù)更多等信息環(huán)境更高的公司，其市場反應相對更好，而對于上一年度被出具非標審計意見的信息環(huán)境較差的公司，市場反應相對較差；對于進行現(xiàn)金分紅、大股東掏空程度更低以及媒體關注度高等投資者保護水平較高的公司，其市場反應更加正向，說明退市新規(guī)一定程度上引導資金流向優(yōu)質企業(yè)，讓優(yōu)質企業(yè)更加受益于資本市場改革紅利，實現(xiàn)“良幣驅逐劣幣”。進一步分析發(fā)現(xiàn)，上述市場反應異質性在國企與非國企上市公司中不存在顯著性差異，表現(xiàn)出市場總體上認可退市新規(guī)對于國企和非國企的同等約束效力；投資者對于市場對創(chuàng)業(yè)板上市公司的市場反應相對負面，體現(xiàn)出投資者對創(chuàng)業(yè)板塊信心的相對缺失；此外，較之征求意見稿，退市新規(guī)正式版發(fā)布的市場反應更為顯著，表現(xiàn)出市場對于此前發(fā)布的征求意見稿持有一定的保留態(tài)度。本文主要結論在增強事件日的識別程度、排除其他重大事件影響以及一系列替換主要變量計算方式的穩(wěn)健性檢驗后保持不變。

本文的研究有以下三方面啟示：首先，本文作為先驗性檢驗，驗證了退市新規(guī)具有強大的市場威懾力，從資金流向可以看出，資金從較差的企業(yè)(經(jīng)營風險較大、監(jiān)管風險較大、信息環(huán)境較差、投資者保護較差)的企業(yè)更多流向了更優(yōu)質的企業(yè)，說明退市新規(guī)的確起到了引導資源配置的作用。強化退市監(jiān)管有助于維護更為穩(wěn)定、有序的資本市場，有利于提振投資者信心，這在當前市場化發(fā)展要求下顯得尤為重要。其次，市場對經(jīng)營風險較大、監(jiān)管風險較大、信息環(huán)境較差、投資者保護較差的公司在退市新規(guī)正式發(fā)布日表現(xiàn)出顯著為負的市場反應，“用腳投票”的結果體現(xiàn)出在“應退盡退”大力肅清資本市場生態(tài)的背景下投資者具備一定的辨別能力，但也體現(xiàn)出投資者對于退市新規(guī)實施后提升公司質量持觀望態(tài)度。最后，退市制度仍有進一步完善的空間，應結合后續(xù)的施行情況以及注冊制的全面推行情況進行進一步的調整。一方面，仍要持續(xù)完善主動退市制度。我國當前主動退市率較低，主要由于主動退市意愿不強以及主動退市渠道的不夠暢通，在強化強制退市監(jiān)管的背景下，也應完善自愿退市的制度建設，拓寬兼并重組、破產(chǎn)重整等上市公司多元化退出途徑，有效化解風險。另一方面，要做好退市過程的投資者保護工作。結合新《證券法》建立健全投資者集體訴訟制度和完善賠償機制，考慮強制退市公司因財務問題等難以進行賠付的現(xiàn)實問題，保護投資者利益和資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展。