政府債務風險判斷的“三維度六要素”新框架

陳 龍 李泉霖 易明志

一、引文

正確認識政府債務性質和作用，利用好政府債務并防范債務風險，是關系我國經濟社會發展的一個重大問題，也是當前我國財政政策提質增效的必然要求。自2020年以來，在國內外各種因素的多重影響下，我國宏觀經濟基本面持續承壓。為了應對這種情況，我國連續實施了包括擴大政府債務在內的積極財政政策。但是，隨著政府債務的余額不斷增長，政府債務政策的空間在縮小。根據財政部預算司數據，截至2022年年底，我國的政府顯性債務余額達到60.93萬億元(其中中央國債為25.87萬億元，地方政府債務為35.06萬億元)，同比2021年增長了7.19萬億元，以政府顯性債務計算的負債率達到50.35%，同比2021年增長了3.59個百分點。

圖1 我國2017—2022年政府債務規模變化

政府債務規模的不斷擴張，一定程度上引發了社會對于政府債務風險問題的擔憂。尤其是在地方財政壓力較大的情況下，地方政府債務能否持續、是否導致債務風險等問題，引起廣泛爭論。部分學者認為我國的政府債務超過了債務警戒線，并認為經濟困境與債務風險密切相關。但是，也有許多學者強調我國的政府債務仍存在更多空間。例如，劉俏(2022)[1]提出應該用國家整體價值作為宏觀經濟政策的錨定變量，當前我國仍存在較大的政策空間；在2023年中國發展高層論壇上，李楊從中國政府資產的角度出發，指出我國政府的資產完全能覆蓋債務，因此政府債務總體可控；邢麗和陳龍(2023)[2]從社會整體發展的角度出發，指出我國財政新邏輯與西方傳統邏輯的不同，我國的政府債務更具有安全性和生產性，能夠提升未來經濟發展的質量與潛力。

2023年7月24日中共中央政治局會議提出，要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案。無論是提高債務政策的效果，還是防范化解地方債務風險，都必須以合理判斷政府債務風險為前提和基礎。只有科學認識政府債務問題的實質，對政府債務風險做出合理的判斷，才能夠為優化債務政策、支持經濟發展提供有效支撐。

當前，社會上通常將政府債務規模的高低等同于債務風險高低。雖然政府債務規模大、負債率高給政府帶來更大的償債壓力和經濟增長壓力，但不同國家(地區)的債務承受能力不盡相同，同一債務規模所產生的債務風險不僅在發達經濟體和新興經濟體間存在很大差異，甚至在發達經濟體和新興經濟體內部也存在較大差異(Reinhart和Rogoff，2010[3])。發展中經濟體債務率和負債率明顯低于發達經濟體，但其違約率卻遠高于發達經濟體(Beers等，2022[4])。債務規模難以準確反映債務風險，單純以債務規模為標準來判斷政府債務風險，不僅缺乏理論依據，更是缺少現實支持，造成單一邏輯的異化。

首先，高政府負債率不等于高風險和高違約率。從歷史角度來看，政府債務規模和違約率出現了明顯背離(如圖2所示)。自20世紀70年代以來，盡管公共債務規模不斷膨脹，但政府外幣債券和銀行貸款違約率持續下降，債務規模和違約率的變化趨勢截然相反。雖然這與國家對資本流動的全面控制和跨國銀行風險管理能力的提升有關，但不可否定的是，除舉債制度的不斷完善外，二戰后技術進步和經濟增長帶來的全球繁榮極大地提高了政府債務可承擔上限。從不同發展階段的經濟體來看，高政府負債率也不等于高風險和高違約率。新興經濟體(不包括中國)的違約概率遠高于總債務違約率，新興市場經濟體和“重債窮國”(HIPC)占據了絕大部分的違約債務額。相反，發達經濟體在2012年之前幾乎沒有違約債務，2012年后除了2013、2014年外，其余年份均占較少比例。2022年發展中國家和新興經濟體(不包含中國)平均負債率約為55%，同期發達國家平均負債率約為112.5%。

圖2 全球歷年主權債務違約率和公共債務率

圖3 部分發達國家負債率水平(2022年)

圖4 政府債務風險的“三維度六要素”分析框架

其次，低政府債務規模也不等于低風險。舉一個極端的情況，如果經濟增速為0甚至是負增長，那么即便是較少的政府債務規模也會逐漸膨脹，累積成較大的政府債務風險。債務規模大，不是政府債務風險的必要條件。從全球發展史來看，部分國家債務規模相比而言并不大，但卻爆發了嚴重的債務危機。例如，從表1可見，拉美債務危機期間部分發達國家和拉美國家的政府負債率，無論是從債務危機爆發時間(1982年)，還是從債務規模最高的時間(1986—1990年)，拉美國家政府負債率均遠低于發達國家，拉美國家政府債務的高風險與其低規模并不匹配。同樣，自1982年以來，墨西哥、巴西等拉美國家相繼發生償債困難，其負債率同樣存在差異，墨西哥、巴西和秘魯負債率相對較低，發生債務問題意味著它們的債務承受能力要低于當時其他拉美國家。再如，1998年俄羅斯發生債務違約時，政府債務總額不高(約2 000億美元)，政府負債率約44%，低于流行的負債率60%的安全線。

表1 1971—2000年部分發達國家和拉美國家政府負債率對比(%)

總之，雖然從表象上看，政府債務規模過大容易引發債務風險，但全球經濟發展史表明，政府債務規模大并不一定引發債務風險，政府債務規模相對較小，也不一定不存在債務風險。發達經濟體雖然政府債務規模更大，但債務違約率相對較少，而發展中國家卻與之截然相反，從而呈現出發展中國家“低規模、高風險”、發達國家“高規模、低風險”的狀況。這些狀況表明不能簡單地將債務規模大小等同于債務風險大小，債務規模大小和債務風險不存在必然聯系，一些“債務不耐受”國家違約時其債務水平甚至低于15%(Reinhart 等，2003[5])。事實上，政府債務不僅是政府本身的債務，更是國民經濟和社會發展的“債務(成本)”。僅從政府本身去評估政府債務風險，不僅難以正確認識政府債務的實質，也無法對政府債務風險做出準確判斷。

本文的貢獻主要在于：一是分析了現有政府債務判斷方法和指標存在的問題，如政府債務率、負債率等指標缺乏對資產存量和債務資金使用收益的考慮，忽視了發展階段，往往會導致債務風險的高估，并且一些債務風險判斷標準也缺乏理論和實踐基礎，未能得到普遍遵守。二是針對僅從債務規模判斷而產生的單一規模的邏輯異化問題，提出政府債務問題的實質在于增長與風險的平衡，應當從整體的、動態的角度，立足國民經濟和社會發展整體看待政府債務風險問題，進而提煉出與自身發展階段相適應的債務規模風險判斷標準。三是根據債務問題的實質，從宏觀經濟、債務成本與效率及舉債償債能力等方面，提出了“三維度六要素”的債務風險判斷理論框架，以便為理論研究和實踐決策提供新的視角。

二、文獻綜述及主流政府債務風險判斷標準的局限性

政府債務及其風險判斷，一直是經濟學研究的重要問題。然而，現有主流政府債務風險判斷的標準及指標存在一些缺陷，難以有效識別債務風險。

(一)政府債務風險的影響因素及判斷標準

關于政府債務風險的影響因素，一些學者基于不同角度給出了解釋。Albert等(1990)[6]認為政府交替產生的政策差異會影響政府債務風險。Frenkel和 Razin(1995)[7]認為政府債務導致的財政政策變化所帶來的貨幣貶值也是政府債務的風險來源。Alesina和Tabellini(1992)[8]認為政府債務風險不僅來自違約導致的政府信用危機，而且也來源于通貨膨脹帶來的貨幣貶值。Bascand和Razin(1997)[9]認為債務風險由可持續的凈債務水平(政府可支撐的最高凈債務水平)和實際凈債務水平(總債務減去資源外匯儲備等)兩方面關系決定。Easterly(1999)[10]認為當財政赤字和債務壓力較大時，政府會通過隱性債務轉移債務風險，因此隱性債務風險也應被考慮。Kose等(2022)[11]認為，政府債務風險不僅取決于債務規模和財政赤字，還取決于經濟增長和債務借貸成本，債務利率高于實際增長會導致債務存量不可持續，而大多數債務不可持續的發展中國家沒有滿足這一債務穩定條件(Kose等，2021[12])。周世愚(2021)[13]認為政府債務風險應考慮債務期限結構和債務利息支出增速。劉哲希等(2022)[14]強調政府債務中的外債占比偏低能對政府債務問題起到“安全墊”作用，但會弱化政府發債的“翹杠桿”能力。

關于政府債務風險的指標及其判斷，一些學者基于經濟和債務指標，對債務風險進行具體判斷。McCallum(1984)[15]認為只要未來財政盈余能夠覆蓋償還當期債務，跨期預算平衡能夠實現，政府債務風險就是可控的。Trehan和Walsh(1988)[16]認為如果政府財政收入和財政支出的變動趨勢存在長期均衡關系，能夠通過單位根檢驗和協整性檢驗，則政府債務可持續，不會爆發政府債務危機。 Bloch和Fall(2016)[17]認為衡量政府債務風險的指標還應包括未來養老金負債、政府擔保和債務構成等具體指標。Cochrane(2019)[18]認為判斷政府債務風險既要考慮其與GDP比重的相對規模，還要考慮經濟增長以及貼現率的變化。許滌龍和何達之(2007)[19]基于財政風險矩陣，從直接顯性、直接隱性、間接顯性、間接隱性四類債務角度評估政府債務風險。吳健梅和竹志奇(2018)[20]分別從赤字偏好、財政投資比例和公共資本產出彈性三個方面判斷債務風險，認為我國政府債務風險存在增高的趨勢。吉富星和劉兆璋等(2022)[21]基于引入產出沖擊的動態償付模型，驗證了一個靜態且統一的債務上限在理論上并不存在，并將檢驗政府債務風險是否存在的因素總結為三個方面：一是包括利率與經濟增長的流量要素；二是債務結構與擁有資源等存量要素；三是規則、政府配合、風險防范等治理要素。

從國際主流政府債務風險判斷標準來看，一些國際組織的政府債務指標和判斷標準同樣存在一定局限性，往往不能較好地反映實際狀況。比如經濟合作與發展組織(OECD)使用中央政府債務余額和與GDP之比、一般政府債務和公共債務余額，世界銀行(The World Bank)使用政府凈借款和中央政府債務比重，國際貨幣基金組織(IMF)常用政府負債總額和凈額、中央政府和一般政府債務余額、政府債務利息占GDP比例和政府債務收益率來衡量。總之，這些國際組織常用政府債務存量(或償還利息額)與GDP(或財政收入)之比作為判斷政府債務風險的基本指標，如負債率(債務余額/GDP)、債務率(債務余額/政府綜合財力)等，債務風險判斷標準則主要是3%赤字率和60%負債率(債務余額/GDP)的馬約標準。這些債務風險的判斷指標和標準具有一定局限性，往往不能較好地反映實際狀況。

綜上，政府債務風險和主權債務違約與全球經濟形勢、經濟發展水平和結構、債務成本和結構等諸多因素有關，債務危機產生的因素較為復雜，是多種脆弱性因素共同作用的結果(Manasse和Roubini，2009[22])。雖然指標選取多樣化，但多是從政府的收入和償付能力方面分析，在反映政府債務風險的真實狀況上存有一定的缺陷。

(二)現有政府債務風險判斷標準的局限性

其一，現有主要指標缺少對存量資產的考慮。政府負債率和債務率作為存量和流量之比，難以衡量政府國有資產資源的多寡，容易導致政府債務風險的高估和實際償債能力的低估，尤其是對國有經濟資源占比較大的國家，僅從流量的GDP和財政收入等指標評判債務風險，不能真正反映現實的風險狀況。“雖然在私有產權國家、國有經濟資源相對有限的情況下，以 GDP之類的流量指標作為對比指標衡量債務安全性，具有一定的道理和警示意義，但對于像我國這樣的國有產權占主導的國家，這種分析方法(以存量指標與流量指標相比較)的不合理性就會凸顯。”[2]

其二，現有主要指標缺少對債務資金使用方向和效果的考慮，容易放大風險。負債率和債務率只考慮了債務償還壓力，將政府債務視為政府的負擔，缺乏整體觀和歷史觀，既沒有充分反映債務資金使用產生的收益——宏觀經濟形勢的改善和潛在增長水平的提升，也沒有考慮債務資金所形成的資產狀況，導致債務風險判斷標準的“一刀切”。債務資金如何使用通常是影響未來債務能否產生風險和危機的重要因素，同一債務資金用于經常性支出和資本性支出所產生的債務風險是不一致的，如果忽視這一點，就不能準確判斷債務風險。例如，《預算法》規定，我國政府舉借的債務只能用于公益性資本支出，而不能用于經常性(消耗性)支出，這就意味著我國一方面產生了債務，另一方面又形成了大量的資產，以形成的資產做保障，政府債務風險也就相對較低。此外，現有的主流標準主要是從個體的視角，僅就債務論債務，而沒有從國民經濟運行的整體去看待債務風險。

其三，現有主要指標忽視了國家發展階段及不同經濟體的風險耐受度。事實上，對政府債務風險的判斷應該與國家發展階段和發展狀況相聯系，同樣的債務率和負債率，對于發展中國家和發達國家、工業國和資源國、蕭條階段和繁榮階段的風險是不同的。例如，對于經濟增長潛力較大的工業國來說，雖然債務水平暫時較高，但抗風險的能力較強，并且債務風險會隨著經濟的增長而稀釋。相反，缺乏工業基礎的資源出口國家難以應對外部經濟沖擊，風險耐受度不強，較低的債務水平也有可能帶來較高的風險。

其四，判斷債務風險的具體標準缺乏理論依據和現實支撐。例如，當前較為流行的3%的赤字率和60%負債率的風險判斷標準，源自1991年歐盟的《馬斯特里赫特條約》，這一標準是政治談判的結果，不具有科學性，本身缺乏學理支撐。不僅美國、日本等國家早就突破了60%負債率的風險判斷標準，即便歐盟成員國也普遍未能遵守這一標準，比如根據IMF數據，2022年法國赤字率為4.9%，負債率為111.8%；德國赤字率為2.9%，負債率為66.1%；意大利赤字率5%，負債率144.4%；希臘赤字率1.6%，負債率178.1%。此外，一些學者以是否會違約為標準，通過建立數理量化模型來判斷債務風險，這些模型本身同樣需要合適的債務風險判斷標準，基于不合適的前提，難以做出準確的判斷。

三、政府債務問題的實質：增長與風險的平衡

上述分析表明，政府債務規模高低不等同于風險高低，僅從債務規模，很難合理判斷債務的風險狀況。判斷政府債務的風險，需要分析導致債務風險和危機的主要因素。盡管不同國家誘發危機的因素并不相同，但究其根本在于經濟發展出了問題，導致增長與風險失衡。

(一)債務風險和危機的歸根結底在于增長出了問題，導致增長與風險失衡

雖然過多的債務容易引發風險，但債務規模與債務風險和危機并非簡單的正向關系，是否發生政府債務危機主要取決于經濟增長以及相應的財政狀況。一般而言，只要經濟增長以及相應的財政收入的增長快于政府債務及其付息成本的增長，政府債務就不會形成大的風險。Blanchard(2019)[23]提出，在經濟環境不確定的條件下，很難判斷政府債務的合理水平，但只要國債利率長期低于增長率，政府債務就是安全的。雖然從表象上誘發政府債務危機的因素很多，但最終原因在于經濟出現了問題，導致增長與風險失衡。Reinhart和Rogoff(2008)[24]認為容易發生債務違約的國家往往會在繁榮時期過度借貸，這使得它們在經濟低迷期更易違約。顯然，經濟增長出了問題，繼而引起財政收入下滑，政府難以實現收支平衡、及時還本付息，導致了債務違法發生。

通過對一些發生政府債務危機的國家進行分析，我們發現一些國家債務規模相比而言并不高，但卻出現了政府債務危機，其根本原因在于增長與風險失衡，在內外部多方面因素疊加下導致債務違約。例如，上文提到的1998年俄羅斯國債違約時，政府負債率僅44%左右。國債違約的根子在于經濟發展出了問題。蘇聯解體后俄羅斯面臨經濟崩潰和惡性通貨膨脹的雙重困境，稅基過窄和稅收征管能力欠缺，導致財政償付能力薄弱，加之全球市場出現了一些新情況，當時外幣貸款違約率處于高值，國際資本趨向保守，能源導向型的俄羅斯在國際市場能源價格下降的背景下，難以從國際資本市場獲取再融資。因而，只能采取利息延期支付和短期債務展期等措施，由此出現債務違約。同樣，20世紀70、80年代的拉美債務危機其根源在于國內經濟基礎相對薄弱、經濟發展模式單一化、缺乏核心優勢產業，且未能利用好債務資金，經濟增長緩慢甚至停滯，引起財政收入下滑、政府信用缺失、財政不可持續，在外部因素刺激下最終演化為債務危機。國際原油價格的回調和美聯儲的加息政策導致拉美地區財政收入減少和融資成本增加，加之國際銀行為自身風險考慮拒絕了拉美政府的債務再融資要求，最終造成拉美地區政府債務集中違約。

當然，如果政府債務規模較高的國家經濟出現問題，更容易引發債務危機。以希臘為例，希臘主權債務危機爆發時，2009年11月，希臘政府公布的財政赤字率和政府負債率分別為12.7%和113%，出現債務危機的根本原因同樣在于經濟發展出了問題。希臘雖然是高收入國家，但其以旅游業、航運業和農業為支柱產業，工業相對薄弱，內循環基礎存在缺陷。受美國次貸危機等因素影響，希臘經濟增長和財政收入都出現了問題。2009年，希臘GDP增速和財政收入增速分別為-4.3%和-6.19%。由于削減福利支出的阻力較大，加上希臘作為歐元區成員國，缺乏貨幣政策獨立性，難以通過貨幣政策來融資，當局只能選擇舉債用于經常性支出。隨著惠譽、標普等國際評級機構調低希臘國債評級，經濟增長風險最終演化為政府債務風險，債務危機由此爆發。

總之，政府債務問題實質是經濟增長與債務風險平衡的問題。盡管各個國家政府債務規模不同、面臨的風險狀況也有很大差異，但發生債務危機的根源在于經濟增長出現了問題，引發增長與風險失衡。同時，我們也發現如果政府債務擴張能夠幫助國家更好地抓住發展機遇，使經濟增長保持合理的速度，債務為社會帶來的長期效益高于政府債務的成本，就不會形成大的債務風險。例如，在同等債務規模下，經濟體量大、國有資源多的國家承擔政府債務風險的能力要比經濟體量小、國有資源少的國家更強；債務資金使用效率高、監管制度完善的國家承擔政府債務風險的能力也要比債務資金使用效率不高、監管制度不完善的國家更強。只要債務資金支出能夠讓經濟增長保持合理水平，政府的債務承受能力有保障，政府債務就不會產生大問題。

(二)增長和風險的平衡關鍵在于債務資金的使用

政府債務問題的實質在于增長與風險的平衡，過多的債務容易積累風險，在增長與風險的平衡中尋求政府債務合適的“度”，成為理論和政策的研究重點。如果債務收益大于債務成本，就不會存在實質性的債務風險，但這要取決于政府債務的數額及債務資金的使用，以及國民經濟增長狀況。因此，增長與風險的平衡問題可以轉化為政府債務的收益和成本以及資源的跨期統籌問題。但在不同的視角下，對于政府債務收益和成本的認識以及債務風險的判斷并不相同。

對于政府債務作用的認識，歷來具有“有益(無效)論”和“有害論”兩種觀點。西方主流觀點大致經歷“有害論—有益論—無效或有害論—有益論”的動態演變。古典學派和新古典學派一般秉持政府債務無效率和有害論的觀點。例如，“李嘉圖等價定理”認為政府債務是延遲的稅收，并不會對經濟產生其他影響；新古典學派、新經濟周期學派等信奉自由主義的思想，倡導經濟自由，普遍反對政府干預，對政府債務和赤字持無效或有害論。而信奉凱恩斯主義的一些學派則認為政府債務政策是財政政策的重要手段，可以彌補需求不足，促進經濟穩定和發展，因而政府債務是有益的。

政府債務是否有益或有害，需要從債務資金的使用和國民經濟整體狀況合理分析，基于個體論和整體論的認知并不相同。在西方經濟學的分析框架中，普遍將政府視為與家庭、企業相似的“個體”，構成三部門的基本分析框架。這實際上忽略了政府與國家的特殊關系，模糊了政府與家庭、企業的本質差別，忽視了財政的基本屬性——“國家屬性”，將財政簡約為政府的財政(劉俏，2022[1])。政府更多的是從國家和社會整體的角度出發，在經濟發展過程中發揮著提供公共服務、保障人民生活、促進社會公平等一系列重要作用，這與家庭和企業單純追求自身效益最大化是不同的。因此，在分析政府債務問題的實質時，我們不應單純強調財政在財務屬性(收支)上的平衡，而應立足國民經濟和社會發展的整體，衡量增長與風險的平衡。

增長與風險的平衡關鍵是要處理好債務資金的使用，使其效率大于成本。政府以債務方式增加支出，對政府償付能力和流動性管理提出了更高的要求，這固然加大了政府風險。但如果政府債務給經濟社會發展帶來超過其成本的收益，就不會存在大的風險。判斷政府債務的收益，要著眼于兩個方面：一是在社會有效需求不足的情況下，政府債務的使用是否彌補了社會有效需求不足。如果債務資金支出在乘數效應下帶來總需求的擴張，從而暢通社會生產循環，使居民和企業部門生產消費活動能夠正常進行，進而使經濟增長恢復至潛在水平，稅基得以穩固和增長，政府債務風險便可以在經濟增長中化解。相反，在私人部門需求不足的背景下，政府選擇以削減支出的方式減小債務，看似降低了債務風險，但支出的減少會導致總需求和稅基的萎縮，形成“經濟下行—財政償還能力下降”的不良循環，此時發展和風險便無法兼顧，進而演化為風險。二是能否提升經濟潛在增長水平。政府舉債用于基礎設施建設等生產性支出，不僅可以提升居民生活的質量，構成公共消費的重要內容，而且可以為企業經營提供更為便利的外部環境和基礎條件，增加全社會的投資消費效率和經濟增長潛力。經濟潛在增長水平的提升和企業的發展，為政府償還債務提供了必要的財源。從這一方面來看，政府債務就不是政府一個“部門(或個體)”的債務，而是社會整體的債務，是社會為了長期發展而共同承擔的成本。

此外，增長與風險的平衡還體現在公共資源的跨期統籌上。主流西方宏觀經濟理論的一個缺陷在于過度強調短期的供求平衡，著眼于解決短期市場失衡問題，而對財政的跨期資源統籌作用重視不足。事實上，一個國家想要獲得長久發展，需要立足于中長期的增長與風險平衡，將短期債務與長期增長結合起來，做好資源的統籌與分配。如果政府舉債用于基礎設施建設等提升經濟增長潛力的支出，雖然會增加即期的債務負擔，但從長期來看卻能夠提高全社會的潛在增長能力，有助于推進經濟社會的進一步發展，未必會形成風險。此外，基礎設施的收益具有長期性，政府和社會在短期很難享受到基建所帶來的全部好處。如果從這個角度而言，就不存在政府債務的代際償還的不公平問題。

需要強調的是，如果政府債務用于政府的消耗性支出，則無疑會增加債務風險，債務規模越大，風險就會越高。此外，即便是用于基礎設施等提升經濟潛在增長水平的支出，也要注意政府債務的結構和合理的規模，做好流動性管理，尤其是地方政府債務的流動性管理，避免因流動性問題帶來財政金融風險。

綜上所述，僅從債務規模判斷債務風險有很大的局限性，債務風險和危機的成因所有不同，但其實質在于增長和風險的平衡。增長與風險的平衡關鍵是要處理好債務資金的使用，使其效率大于成本。為此，應該立足于國民經濟的整體，從多個維度綜合判斷政府債務的風險，合理確定政府債務規模合適的“度”。

四、政府債務風險的判斷：“三維度”和“六要素”的分析框架

不同國家、地區的債務風險耐受度和債務合理區間存在差異，僅基于債務規模單方面判斷債務風險，容易產生單一規模的異化邏輯，難以對債務風險做出準確的判斷，導致債務風險被高估或低估。如果只是從個體視角認識政府債務的性質，就會割裂政府和社會、市場的關系，將政府債務視為 “政府的債務”，沒有從債務資金使用和社會整體分析政府債務風險，導致風險判斷標準的解釋力下降。國家是一個有機整體，政府和經濟、社會部門密切聯系，債務成本不僅是政府的成本，更是國民經濟社會發展的成本。為此，需要跳出就財政論財政、就債務論債務的狹隘觀點，立足國民經濟循環和社會經濟整體發展，從“三維度”認識和判斷政府債務風險。“三維度”是指宏觀經濟維度、債務成本與效率維度及舉債償債能力三個維度。這三個維度，揭示了不同層面的風險狀況。依據“三維度”，可以從宏觀經濟運行、經濟發展潛力、債務資金使用、融資成本及流動性、財政可持續性和政府資產資源狀況六個具體因素，分析、判斷政府債務風險。

(一)宏觀經濟維度：基礎性和前置性的分析與判斷

宏觀經濟維度是指從當期經濟運行和中長期經濟發展潛力的視角，判斷政府舉債、債務調整的必要性、可行性和未來風險形成的可能性。嚴格意義上而言，這一維度并不直接反映政府債務風險的狀況，而是判斷政府債務的基礎性和前置性的維度，解決是否需要政府發債，以及對未來償付能力和風險狀況做出前置性判斷。

其一，宏觀經濟運行。宏觀經濟運行狀況是判斷政府債務合意規模和風險狀況的基礎性標準。不僅是否政府發債支撐經濟運行，以及合意政府債務規模的大小，需要依據宏觀經濟運行分析，而且債務風險的大小與債務危機能否爆發也在一定程度上取決于宏觀經濟運行狀況。具體來看，以潛在增長水平為標準，通過經濟整體運行壓力(實際經濟增速)、價格水平(CPI/PPI)、勞動力市場狀況(失業率)、非公共部門消費和投資增速等多角度綜合判斷當前經濟發展和潛在增長水平間的“缺口”大小。一般來說，如果“缺口”較大，此時經濟偏離潛在增長水平較大、社會有效需求較低、經濟下行壓力較大，財政支出的效率較高，政府舉債來填補需求缺口、扭轉經濟下行趨勢的風險較低。

其二，是經濟發展潛力。經濟發展潛力是衡量債務風險的長期標準，也是決定債務規模的一個重要因素。政府債務資金的使用不僅可以穩定宏觀經濟運行，更是可以調整經濟結構、提高供給能力、增大經濟增長潛力。同樣，經濟增長潛力越大，經濟增量化解存量債務本息的能力越強、債務資金使用效率越高，債務風險就越低，可以用增量資本產出效率(ICOR)、人均基礎設施存量、產業結構高級化等指標多方面衡量經濟的長期增長潛力。一般來說，資本產出效率較高、基礎設施存量較高、高技術產業和高端服務業增速較大的經濟體，其發展潛力和化解債務風險的能力強于低產出效率、低基建存量、低端產業主導的經濟體。

(二)債務成本與效率維度：實質性和關鍵性的判斷

債務成本與效率維度是指從政府債務資金使用的成本以及產生的效益角度判斷風險狀況。它是分析政府債務安全狀況的最具有實質意義和關鍵性的維度。這一維度，可以直接反映未來政府債務對宏觀經濟的影響狀況，即“債務—經濟增長”的循環狀況是良性還是惡性，進而從根源上反映是否最終形成債務風險和危機。

其一，債務資金使用方向和結構。只要債務資金使用方向合理、效率較高，能夠增強經濟動力和激發潛力，政府債務問題就不會太大。從債務使用目的和支出結構來看，政府舉債用于生產性支出和經濟建設，充分利用社會物質資產和人力資本，促進經濟增速回到潛在水平，或提升潛在水平，債務風險就會相對較低；相反，政府舉債用于非生產性支出，比如支付行政管理費用，其促進經濟增長效果較弱，未來形成債務風險和危機的概率相對較高。因此，可以用債務資金中用于經濟性支出(農林水利、交通建設等)的比重衡量債務資金使用和支出結構。從債務使用效率來看，資金使用效率越高，同額資金所產生的社會經濟效益越高，這可從社會資源利用程度(通貨膨脹率、失業率等)、非公共部門的投資需求來衡量，社會閑置資源越多、非公共部門投資儲蓄差額越大，債務資金使用對非公共部門資源的擠占越少、支出效率越高，此時債務風險較低。除了以上指標之外，債務使用效率還與財政透明度、財政績效和預算管理、財政工具創新等制度性因素有關。

其二，融資成本及流動性。融資成本和流動性風險越低，債務風險也就越低。對于融資成本，可以從兩個角度來分析：一是基準利率水平，相同情況下，利率越低、債務利息越少，政府償債壓力也就越小；二是政府債務結構，合理的債務結構有助于降低政府平均融資成本、債務風險。根據借貸主體的不同，一般而言，融資成本從低到高可分為國債、地方一般債、地方專項債、城投企業債。中央政府在承擔風險能力、債務使用效率上優于地方政府，國債占比越高，政府平均融資成本越低，債務風險也就越低。從流動性來看，除了償債集中度、平均到期年限等傳統流動性風險衡量指標外，還應該考慮政府資產流動性對債務的影響，政府資產流動性越強，其償付債務能力也就越強，可以用REITs基金等金融工具占比/增速等指標，衡量政府資產流動性及政府盤活國有資產狀況。

(三)舉債償債能力維度：“果”與“因”的直觀判斷

舉債償債能力維度則是指從政府運用財政收入和國有資源資產的角度反映債務的安全和風險狀況。這一維度，不僅能夠反映政府籌集和償還債務資金的能力，而且能夠最為直觀地反映政府債務風險狀況。舉債償債能力，既是解決政府債務問題、判斷風險狀況的直接的“因”，又是決定未來政府債務空間的“果”。

其一，財政承受和償付能力。雖然政府債務是國家發展所承擔的債務，債務資金使用所產生的效益由社會共享，但政府作為債務的具體發行者和償還者，其本身的財政承受和償付能力應當作為債務風險判斷標準。財政承受和償付能力應側重于從動態的角度，關注政府債務存量和增量在經濟增長和發展中的相對變動，考察政府債務風險能否在經濟發展中得以化解。財政承受和償付能力可以從兩方面衡量：首先是政府債務和經濟發展的相對增速。這可以從債務利息率相對增速(政府債務利息率/名義GDP增速)來衡量，相對增速越低，政府債務風險越低。其次是財政的汲取能力。經濟增長能否轉化為降低債務風險的力量，歸根到底是要看政府財政汲取能力的強弱。這可以從增量財政依存度(財政收入增量/GDP增量)和債務增量相對增速(政府債務增量/財政收入增量)來衡量，增量財政依存度越高、債務增量相對增速越低，債務風險也就越低。

其二，政府資產資源狀況。國有資產資源可用于化解債務風險。如果政府在使用債務資金的同時，也會形成一定資產，這就降低了債務危機的發生的概率。即便是對于流動性和盈利性欠缺的資產，也可通過“債轉股”“售股還債”和資產證券化(ABS/REITs)等金融手段來化解債務風險。除了債務資金使用形成的資產外，國有企業、事業單位所擁有的資產及其利潤同樣可用于化解債務風險。綜上來看，可以用政府資產負債率(政府債務/政府總資產)來衡量政府資產對償債的支持能力，資產負債率越低，債務風險也就越低。這除了政府資產外，地方資源稟賦同樣可以納入政府債務風險分析框架，自然資源存量越多，政府運用自然資源償還債務的能力越強，政府債務風險也就越低，這可以根據世界銀行標準，使用自然資源租金(Total natural resources rents)比重來衡量。

五、結論與展望

正確認識政府債務的性質和作用，利用好政府債務和防范債務風險，不僅是關系我國經濟社會發展的一個重大問題，也是推進財政理論研究和實踐發展的重要命題。全球經濟發展史的證據表明，政府債務風險受全球經濟形勢、經濟發展水平和結構、債務成本和結構等諸多因素影響，債務規模和債務風險間并非簡單的正向線性關系。政府債務規模僅是問題的表象，如果單純以債務規模為標準判斷政府債務風險，就會出現單一邏輯的異化，不能真正判斷政府債務的風險。

雖然債務風險和危機的成因有所不同，但政府債務問題的實質是經濟增長和債務風險的平衡。例如，對于拉美、希臘等陷入債務危機的國家和地區，雖然引發債務危機的導火索和債務危機的表現形式各異，但最主要原因在于經濟增長出現問題，導致財政收入下滑和再融資困難，政府難以及時還本付息，進而引發債務風險和危機。在不同理念下，對于經濟增長和風險平衡的分析與判斷并不相同。如果僅從個體出發，將政府視為和家庭、企業相近的個體，并且就債務論債務，就不能合理判斷政府債務的風險。為此，需要立足于國家和社會整體，從國家發展和經濟增長的角度衡量增長和風險的平衡。

理論界和學術界一直在研究判斷政府債務規模的合理的度，或尋找經濟與債務平衡點的閾值。由于債務風險和債務危機的產生是一個多方面、復雜的系統性綜合問題，僅從債務規模出發、就債務論債務，顯然無法合理地解決這一問題。同時，我們也應看到不同國家(地區)的債務風險耐受度和債務合理區間存在一定差異，判斷政府債務風險不存在一個“放之四海而皆準”的確定性標準。現行主流債務風險判斷方法、標準均存在一定局限性，難以有效識別債務風險。例如，負債率、債務率等指標，作為存量和流量之比，不僅缺乏對政府資產存量狀況的考慮，也沒有考慮債務資金使用所產生的社會效益，往往會導致債務風險被高估。合理判斷政府債務風險，需要根據政府債務問題的本質及特點，結合本國經濟運行、發展潛力、社會需求等情況，基于經濟社會發展整體，以多維度多指標綜合判斷債務風險狀況，不能只聚焦于政府債務規模本身。為此，本文基于國家整體視角，提出政府判斷債務風險的“三標準六要素”分析框架。“三維度”分別是宏觀經濟維度、債務成本與效率維度以及舉債償債能力維度。宏觀經濟維度是判斷政府債務風險的基礎性和前置性標準，債務成本與效率維度是分析債務安全狀況的最具實質性的維度，舉債償債能力維度則是最直觀反映債務風險狀況的維度。“三維度”分別從社會、債務和政府層面反映債務風險狀況。基于“三維度”，本文進一步提出了判斷政府債務風險的“六要素”——宏觀經濟運行、經濟發展潛力、債務資金使用、融資成本及流動性、財政承受和償付能力以及政府資產資源狀況。

筆者依據“三維度六要素”分析框架，對我國政府債務風險進行簡要分析之后發現，我國的宏觀經濟運行指標、經濟發展潛力指標、財政承受和償付能力指標以及資產資源狀況指標均反映我國仍存在一定的政府債務空間，債務風險相對較小。另外，作為關鍵維度的債務成本及效率維度，其組成要素中財政可持續性長期保持穩定，而融資成本及流動性盡管存在一些結構性問題，但這些問題在短期內并不會引發系統性風險，而從長期來看這些問題都能夠通過結構性調整來解決。因此，目前我國政府債務風險總體可控，可以為積極財政政策施行提供一定的債務空間。同時，還應看到存在債務結構不合理的問題，影響了債務資金的使用效率。此外，也存在一些地方債的流動性和兌付風險。為此，可通過適當增加總量、優化債務結構、降低成本和提升效率等措施，降低債務風險，提升積極財政政策對高質量發展的推動力和支撐力。同時，將盤活資源資產與化解地方政府債務有機結合起來，并在發展中化解債務風險，降低地方政府償債壓力。

需要強調的是，本文的研究旨在為分析和判斷政府債務風險提供一個新的理論分析框架，對于“三維度六要素”具體指標的設定以及相關指標的賦值，本文并未做深入的探討。為此，后續的研究可以進一步細化“三維度六要素”指標，構建相對完善的指標集，并對我國整體及各地區地方債務風險狀況進行量化測算，進而揭示出我國債務風險的區域差異與動態演進特征，為優化政府債務政策，化解債務風險，促進經濟社會發展，提供合理的政策建議。