再探伊泰B價值

觀霖

港口起重機正在將煤炭裝載到運輸列車上。

國內煤炭企業中，民營上市公司的，僅伊泰煤炭。

2023年7月，公司宣布回購并注銷全部的H股，回購要約的要約價格為17.50港元/股，要約對價總額約為57億港元。之后公司從H股退市。因公司全部已發行H股 3.26億股，占公司已發行總股本的10.02%?；刭弻嵤┖?，現股權結構可以理解為，每一位股東（非H股股東、B股股東）在不買賣任何一股股票的前提下，自己手中的股權占比均同步提升了1/（1-10.02%）≈1.11倍。

煤炭屬于大宗商品，價格上屬于被動接受者，且長期來看，煤價的波動較大且無法判斷。這是所有煤炭開采生產企業都無法避免的特點，沒什么可太多研究的。那么，判斷伊泰B的價值，可以從什么方面著手？我認為研究其資產質量和未來可能產生的自由現金流更靠譜一些。

公司的主營業務是煤炭和煤化工。在國內的民營煤炭企業中，母公司伊泰集團的營收能力一直在頭部TOP3的位置。

伊泰煤炭的煤層開采條件非常好，通俗的說叫老天賞飯吃，再加上現今公司開采的機械化程度比較高，公司的生產成本很占優勢。比如2022年，伊泰的煤炭單位生產成本約156.38元/噸，比陜西煤業同期的自產煤生產成本約205.1元/噸要低很多。

公司主要開采的是環保型優質動力煤，可采儲量大約在22億-23億噸左右，大概還能開采40年出頭（假設以每年5000萬噸產量計算）。

伊泰煤炭另一塊大業務是煤化工，近兩年經營情況并不太理想。

從經濟利益的角度出發，什么情況下，開展煤化工業務比較合算？

從煤價和油價縱橫構成的四象限來看，象限①：煤價高，油價也高，還不如賣煤，因為煤化工還多一道轉換過程，除非油價高到離譜（目前的臨界值是50美元/桶）。象限②：煤價低，油價高，這個時候搞煤化工合算。很明顯，伊泰煤炭前兩年沒有踏對節奏。象限③：煤價、油價雙低，等待企業的只有虧損這個選項，不僅是伊泰，可能所有以煤炭開采生產為主營業務的企業，均逃脫不了。象限④：煤價高，油價低，直接賣煤更劃算；停止煤化工業務更符合經濟利益。如今在伊泰煤炭上可以看到這個跡象。

我們在研究企業經營策略的時候，經常會憑直覺，對看到的數據給出一個條件反射似的結論。比如，伊泰大跨步的開展煤化工業務，造成了大額的資產減值、爛尾工程，我的第一反應是“管理層簡直亂來、亂花錢！要是這些錢分紅、回購該多好。”

但細想之后，感覺事情可能沒有那么簡單。公司為何要大手筆的開展煤化工業務？是對前景的判斷失誤，還是有一些利益交換？公司作為一家民營上市公司，歷史上是否反復有過這種擴張性資本支出，結果如何？是否對大股東有利，而對其他中小股東有害？公司現在有沒有做些改變？

首先，煤化工業務的發展一旦失敗，全體股東利益將受損，這一點，我認為管理層是清楚的。那為什么還要開展呢？我個人仔細思考后，更偏向于是管理層判斷失誤的結果。煤炭的周期性太強，而且難以準確預判，此時看到的是煤價居高不下，而煤化工開工即虧損的結果，要知道，煤價當年也是賣過白菜價的。管理層當年著眼于長遠，也不是不可以理解，畢竟現在回看過去是一個后視鏡的視角，站在當時，又有誰能清晰地判斷未來？

其次，為何要大規模的建設？我認為，作為一家民營煤炭企業，其在當地的社會責任，可能不僅是“納稅大戶”那么簡單，它大概率還要承載著其他一些期望。

最后，公司管理層的應對及相應的行為對我們投資者而言，就顯得極為重要了，它甚至對我們是否投資這家公司起著決定性的因素。而伊泰煤炭這兩年是如何對待股東的呢？公司之前“十三五”規劃中的三個大型煤制油項目，在看不到盈利前景的情況下，果斷停止了資本再支出，同時選擇了百億級的大額分紅。意識到港股股價嚴重低估，港股流動性缺乏對公司在海外市場融資的不利，于是回購并注銷了所有公司發行的H股。如前所述，這相當于繼續給B股股東變相的分紅。而且，2023年伊泰B股宣布了特別分紅（三季度分紅），每股派發現金紅利2元（含稅）人民幣，合計派發現金紅利58.6億元（總股本29.29億股）。這筆金額相當于公司2023年前三季度歸母凈利潤的88.2%，可稱得上是大手筆。至此，我感受到了上市公司及管理層對公眾展示的誠意。當然，也許會判斷錯誤。

2023年年底的時候，深交所跟隨上交所，發布了B轉H的相關細則，并于2024年1月8日起開始實施。

伊泰B將來是否轉A或H，我個人完全不作為估值的考量。原因是這個因素沒有辦法去判斷時間成本，還不如認真研究公司的資產質量和未來可能產生的自由現金流。

從最新的2023年三季報數據來看，公司賬上有貨幣資金204億元，應收賬款12億元，投資相關資產223億元。總負債共計300億元，其中有息負債約130億元。這樣的資產質量，面對目前流通著的34.7%左右的公眾流通股（目前其市值約16.6億美元），公司完全有實力全部溢價回購注銷，將其私有化。這個價格已經無關乎企業的經營了，就是足夠低，低到大股東都覺得有利可圖的程度。

長遠來看，公司未來的自由現金流應該如何估算才比較合理？

我的判斷是：在公司沒有大規模資本支出（這里的資本支出包含了維持性資本支出和擴張性資本支出）的情況下，先統計公司過去十年的扣非凈利潤。請注意，這里面扣掉了前兩年產生的資產減值金額。

以過去十年的扣非凈利潤，簡單地看做企業過去十年產生的自由現金流。平均下來，年均大概有39.5億元。

如此規模的自由現金流，可以去干嘛？是不是可以繼續拿去投資？是不是可以買國債？目前十年期國債的收益率大概在2.57%左右，就以3%來計算，是不是33.33倍市盈率？再保守一點，取25倍市盈率為上限，那么伊泰煤炭是不是值39.5×25=987.5億元人民幣？

而現在公司的市值多少？約43億美元。

不貴，這是我對公司的基本判斷。

但是伊泰煤炭有瑕疵嗎？也有。首先，目前煤價在高位，未來煤價無法判斷；其次，煤化工業務未來會不會重新啟動，怎么搞，結果如何，不確定；大額分紅這個加分項是否會持續，目前還有待觀察。

總體而言，伊泰煤炭目前是一家值得關注的公司。我會繼續長期保持關注。

（作者為資深投資人士，持有文中所提及的股票。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）