紅利策略的繁花時代

周匯

“春季躁動”并未到來，高股息行情繼續演繹，代表行業如煤炭、公用事業、石化等漲幅居前，導致市場對于高股息的討論也愈加熱烈。

如何才能穿越牛熊周期擷取投資的“繁花”？價值投資大師杰里米J·西格爾（Jeremy J. Siegel）在《投資者的未來》中如是說：“股利是決定投資者收益的關鍵因素。”

西格爾認為，股利非常重要，是熊市保護器和牛市加速器。以美股為例，在1871年至2003年的132年間，除去通脹因素后，97%的股票收益來自用于股利再投資的股利，僅3%來自資本收益。同時，投資于高股利率公司股票的投資組合比投資于標準普爾500指數的投資組合年回報收益率高出3%，而正是那些低股利率的股票拖了市場的后腿——比平均年收益率低了2%

2024年以來，A股市場對股利“繁花”的重要性也有了更為深刻的理解。數據顯示，上證紅利指數2024年初至今累計上漲2.50%，同期上證指數下跌3.12%，兩者收益率差距5.62個百分點；2023年同樣如此，上證紅利指數上漲2.67%，收益率超過同期上證指數6.37個百分點，超過同期深證成指16.21個百分點。

從個股角度來看，上證紅利指數50只樣本股中，有38只股票2023年實現上漲，其中14只股票漲幅超過30%；若統計2021年初至目前的表現，50只樣本股中約九成個股實現上漲，其中接近八成個股期間累計漲幅超過20%，9只股票翻倍，表現遠超同期大盤。

東吳證券表示，2023年初以來的偏弱行情中，高股息板塊表現持續占優；近期，由于市場情緒仍較疲弱、此前所預期的“春季躁動”并未到來，高股息行情繼續演繹，代表行業如煤炭、公用事業、石化等漲幅居前，導致市場對于高股息的討論也愈加熱烈。從宏觀、交易、政策層面以及借鑒美國市場的經驗來看，高股息板塊仍有上行空間，具備較高的配置價值。

長江證券認為，高股息策略的絕對收益彈性多來自于強需求下的周期股β機會，但自從2010年以后，經濟結構調整，市場以供給側主導的行情居多，高股息的防御屬性即獲取相對收益的能力更易發揮。展望2024年，經濟維持當下復蘇節奏下，高股息中短期的相對收益價值仍在；若后半程復蘇節奏加速，高股息內部基本面表現出更為韌性的行業及個股將具備更強的結構性反彈機會。

那么，紅利策略已經上漲了這么多，是否需要擔心“繁花”凋謝的風險，未來的機會又在哪里呢？

根據華泰證券的測算，從預估倉位、換手率和成交額占比多個角度來看，除鋼鐵外的紅利細分板塊擁擠度均處于歷史中值以上，其中，石化、公用事業板塊倉位、交易均較為擁擠。

對此，國盛證券認為，高市場關注度不一定等于高擁擠，區別就在于是否存在“真實投資”，即存量的持倉占比和增量的成交熱度。而當前無論是從低頻的持倉占比還是高頻測算的持倉占比來看，紅利風格的存量持倉并不擁擠。近期紅利風格雖快速上漲，但并沒有像2023年4月那種放量暴漲，交易擁擠度為-0.55倍標準差，不構成交易擁擠度上的預警。對于未來的機會，國盛證券建議投資者在煤炭、交通運輸、非銀行金融、輕工制造、建材和機械等行業進行高股息個股投資。

長江證券也認為，當前節點，從資產配置和交易的視角下，紅利不算擁擠。從短期交易視角看，高股息資產是震蕩行情的避風港，但高股息行業大多集中在周期行業，盈利的波動會影響未來的分紅和股息率，因而過去高股息≠未來高股息，從預期股息率出發，優選預期股息率高+低估值的行業，如家紡、綜合服務商、服裝、油氣倉儲和銷售等。

中金公司的研究顯示，從歷史經驗看，高分紅策略在增長下行且沒有明確的產業趨勢和投資主線下，往往會跑贏基準指數。從資產定價角度理解，當投資回報率與融資成本差距收窄、即相對回報率下降時，高分紅策略跑贏整體市場的機會更大。

以日本上世紀90年代以來的經驗為例，根據索洛增長模型，增長的長期動力來自人口、資本與技術，這三者相互影響共同作用于增長，進一步決定長期利率和資產走勢。從日本過去三十年的經驗看，上世紀90年代初期日本地產與股市泡沫的破裂背后隱含了人口周期下滑（總撫養比拐點向上）、高杠桿難以為繼（居民部門杠桿率上世紀90年代初筑頂回落）、技術進步放緩（全要素生產率與產能利用率下滑）等多重因素，共同導致長期利率下行和通脹回落。這一時期內高分紅策略也成為一條重要的投資主線。

雖然無法在任何市場階段都跑贏指數，這對于只能提供穩定回報的高分紅策略本來就不現實，但拉長時間看，其長期超額回報顯著。1990年以來，日本高分紅策略全收益累計上漲209.1%，年均復合回報約3.4%，跑贏同期MSCI日本指數全收益的0.9%，對比1990-2022年日本名義GDP年均復合增長約0.8%，CPI指數年均復合增速0.5%。

分階段看，中金公司發現日本高分紅策略明顯跑贏大多集中于經濟低迷或外部負面擾動大的階段，上世紀90年代初期-1998年底，日本經濟泡沫破裂，長期利率快速下行；2000年中旬-2003年中旬，受互聯網泡沫破裂影響持續低迷；2008年上旬至2009年中旬，全球金融危機沖擊；2022年初至今，輸入性通脹推動風格向價值型切換，“日特估”概念強化。

相反，在日本經濟改善或政策刺激出臺時，高股息策略跑輸，如1999年初-2000年中亞洲金融危機后日本采取零利率政策疊加強財政刺激；2003年初-2006年中經濟景氣上行；2013年初至2014年初“安倍經濟學”。值得一提的是，除了上述明顯跑贏或跑輸階段外，其他時期日本估值高分紅策略穩步跑贏是一個“常態”。

華福證券的研究顯示，從歷史數據來看，無論是美股還是A股，紅利策略在長期上都是有效的。美股方面，除了西格爾之外，詹姆斯·奧肖內西（James P.O’Shaughnessy）在《華爾街股市投資經典》一書中也驗證了紅利策略在美股市場上的有效性，在1927-2009年的83年間，美股中股息率較高的組合在年復合收益率口徑上顯著高于股息率較低的組。類似地，A股市場上股息率較高組合的長期表現同樣由于股息率較低的組合。

數據來源：Wind，財通證券研究所；左中指數標準化（09.12.13 為100）

財通證券的研究顯示，2010年以來，紅利相關指數（除紅利指數外），三分之二以上年份跑贏全A，且七成時間有改進型紅利指數能躋身前三。紅利相關指數特別是紅利低波指數，僅在2015年、2019-2020年這兩輪成長牛市相對全A超額為負，即紅利低波僅在大盤成長牛市時跑輸。綜合看，紅利低波指數獲得長期穩定超額回報，大盤成長獲得短期大幅超額回報。

從具體收益率來看，2010年以來，中證紅利和紅利指數年化收益率為6.3%、4.3%，略低于基金，但波動和回撤好于基金；紅利低波、紅利成長低波、紅利低波100、紅利質量年化收益率則分別達到9.1%、12.4%、9.2%、13.2%，不僅高于基金，且低波相關指數的波動率、回撤等也好于基金。

華福證券認為，由于股息率可以拆解為分紅率與市盈率之比，因此高股息個股一定具有高分紅或低估值（或二者兼具）的特征。從長期來看，低估值因子在A股市場上是有效的，這是紅利策略有效的第一個原因。低估值因子的有效性體現為兩點：整體來看，低市盈率指數相對于高市盈率指數的超額收益曲線斜向右上；市盈率較低（<30倍）的組合在收益率中位數上顯著高于市盈率較高（>30倍）的組合。

紅利策略有效的第二個原因來自分子端的高分紅，企業的高分紅行為離不開充沛穩定的現金流支持。A股上市公司的分紅率與經營凈現金流量占總資產比值（Cash ROA）之間存在較顯著的正相關關系，分紅率高的組合Cash ROA也更高。

紅利策略有效的第三點原因是企業高分紅行為可持續而非獨立隨機事件。從相關紅利指數的編制方法來看，要求標的“過去x年內連續現金分紅”是一個基本要求，這類要求存在的目的是對高分紅行為進行線性外推，暗含了“高分紅行為可持續”這一前提假設。

那么，是否由此可以得出高股息策略是長期有效策略這一結論呢？中銀證券認為這一觀點有待商榷。首先，寬度不同，可比性則不同，中證紅利指數成分股數量僅為100家公司，將其與成分寬度不同的萬得全A指數比復合收益，并不合適。其次，統計復合收益起點不同，結果不同。

從相同寬度的深圳100R全收益指數與中證紅利全收益指數的歷史表現來看，兩者階段性分別占優的特征表現較為明顯，兩者間的超額收益差值呈現出一定的“均值回歸特征”。因此，中銀證券認為，從策略角度來看，無論是高股息策略還是成長策略，都更多應被視為階段性策略，而非長效策略。與策略本身相比，買點則更為重要。

中銀證券認為，配置低估值高股息策略的本質為“比較效應”，低估值高股息公司本身價值在宏觀經濟波動期間不存在大的波動性，吸引關注的核心在于其他資產在增速預期承壓階段配置價值大幅縮水，從而引導資金向反方向配置低估值高股息。

即成長性溢價壓縮，迫使投資者轉向低估值的背后，一方面來源于風險偏好下行（使得成長股有估值下行壓力更大的風險）；另一方面或來源高低估值行業景氣（增速差預期）出現收斂，這種景氣收斂是熊市或預期偏弱階段的常見現象。

按照東北證券的研究，從紅利指數收益率來看，無論是絕對收益還是相對收益（差值），2023年至今紅利指數主要有三段行情（當前處于第三段）：

第一段行情始于2023年4月初，宏觀經濟數據轉弱以及ChatGPT引領的人工智能第一波浪潮降溫，此時政策導線和2023年一季度業績催化的“中特估”概念帶動紅利指數上漲。5月初，隨著“中特估”概念降溫，紅利股第一段行情結束。整體來看抗跌屬性在本輪行情中的貢獻率仍較低，政策和業績仍是主要驅動力。

第二段行情始于2023年8月初，在政策預期回落、經濟數據走弱以及巴以沖突升級等因素沖擊下，抗跌屬性良好的紅利指數的優勢凸顯。2023年10月下旬，伴隨美債利率回落、中美經貿關系改善預期發酵、1萬億元國債增加，市場整體開始反彈，紅利股相對收益下降。

第三段行情始于2023年11月中旬，中美領導人會晤后未有明顯的進一步關系改善動作、經濟數據邊際回落、政策基調繼續強調高質量發展等因素使市場再度乏力，紅利股抗跌屬性得以凸顯。12月最后三個交易日在季末調倉、超跌反彈等因素影響下，上證指數放量大漲2.62%，紅利指數小幅回調。但上證指數反彈行情在2024年初并未延續，上證指數大幅回調的背景下紅利指數逆勢上漲。

東北證券認為，基本面疲軟、流動性轉松以及風險偏好下降是紅利指數占優的共同特征。綜合來看紅利指數的三段行情（尤其是第二和第三段行情），可以發現基本面數據的疲軟（尤其是政策明顯發力后基本面數據低于預期）、流動性明顯轉松預期以及風險偏好下降時紅利指數占優的共同特征。反之，當政策明顯發力、流動性轉緊、風險偏好提升時紅利指數偏弱。

從紅利指數收益率的結構性變化來看，第一段行情中，石油石化、銀行、交運、紡服行業與紅利指數的相關性在高位，而建材、鋼鐵、煤炭等行業的相關性則明顯下滑。從絕對收益角度來看銀行、石油石化、煤炭、紡服行業對紅利指數收益率貢獻較多。

數據來源：Bloomberg，申萬宏源研究

數據來源：Wind，華福證券研究所

第二段行情中，從相關性上來看石油石化、銀行、紡服行業與紅利指數的相關性顯著高于其他行業，均在50%以上。相比之下煤炭行業與紅利指數的相關性則明顯偏低（30%左右）。但從絕對收益率變化來看，紅利指數整體在該段行情中僅表現出抗跌屬性，其中石油石化、銀行和紡服抗跌屬性最強。而煤炭行業則實現了最大高達12%左右的漲幅，主要源于2023年8月下旬-10月上旬多起礦難事故對煤炭供給造成沖擊，疊加下游鋼鐵、化工開工率和補庫需求帶來的用煤需求提升。

第三段行情中，從相關性上來看紅利指數各細分行業與紅利指數整體股價表現的相關性全部轉正，其中石油石化和銀行與紅利指數的相關性仍是最高，而煤炭和紡服的相關性則有所下降。但從絕對收益率變化來看，煤炭仍是紅利指數收益率的主要貢獻者，其他行業僅表現出抗跌屬性，其中石油石化、銀行和紡服的抗跌屬性最強。

東北證券表示，綜合來看紅利指數的三段行情，可以發現紅利指數整體走勢受石油石化和銀行影響較大，表現出良好的抗跌屬性；邊際變化上受到煤炭行情提振最大，煤炭為紅利指數收益率貢獻較多。即石油石化和銀行構成紅利指數的底盤，而煤炭行業構成紅利指數的彈性。以2023年年初為原點對煤炭、石油石化+銀行和紅利指數收益率進行處理，可以發現紅利指數與石油石化+銀行相關性較高，而煤炭行業則波動較大；以2022年年初為原點對煤炭、石油石化+銀行和紅利指數收益率進行處理，規律更加明顯。

目前，國內A股市場主要的紅利指數包括上證紅利、中證紅利、深證紅利指數等，其編制方法各有不同。

其中，中證紅利指數是從滬深市場中選取現金股息率高、分紅穩定、具有一定規模及流動性的100只上市公司證券作為指數樣本，以反映滬深市場高紅利上市公司證券的整體表現。指數成份股要求過去三年連續現金分紅，且過去三年股利支付率均值以及過去一年股利支付率均大于0且小于1、過去一年內日均總市值排名在前80%、過去一年內日均成交金額排名在前80%。對滿足以上條件的股票，按照過去三年的平均稅后現金股息率由高到低排名，選取排名靠前的100 只證券作為指數樣本，并采用股息率加權。

值得注意的是，該方案于2022年10月13日修訂，并于同年12月12日生效，此次修訂一是提高了成份股現金分紅的要求，將連續分紅條件由兩年提高到三年；二是降低了小市值成份股的權重占比，增加小市值股票權重上限，100億元以下成份股權重不得超過0.5%。

上證紅利指數選取在上海證券交易所上市的現金股息率高、分紅比較穩定、具有一定規模及流動性的 50 只證券作為指數樣本，以反映滬市高股息率證券的整體表現。該指數在上證180指數的樣本空間中選股，分紅、市值、成交條件與中證紅利指數一致，滿足條件的股票按過去三年平均現金股息率由高到低排名，選取排名靠前的50只證券作為指數樣本并按股息率加權，單個樣本權重不超過10%，100億元以下總市值的樣本權重不超過1%。

中證紅利低波100從滬深市場中選取100只流動性好、連續分紅、股息率高且波動率低的上市公司證券作為指數樣本，采用股息率/波動率加權，以反映滬深市場股息率高且波動率低的上市公司證券的整體表現。

在中證全指樣本空間內，指數選擇過去三年連續現金分紅且每年的稅后現金股息率均大于0的股票，并剔除過去一年內日均成交金額排名在后20%的股票；對樣本空間內證券，計算過去三年平均股息率和過去一年的波動率；按照過去三年股息率降序排名，挑選排名居前的300只證券作為待選樣本；然后按照過去一年波動率升序排名，挑選排名居前的100只證券作為指數樣本。可以看到，該指數采用先紅利后低波的方式篩選，希望在高股息的股票中進一步找到低波動的股票。

申萬宏源證券表示，從以上編制方案中可以看出，由于中國上市公司的分紅習慣尚未完全形成，紅利指數尚未采用股息增長的形式，主要采用高股息來篩選股票，回看股息率的時間窗口也相對較短，為1-3年不等。

在這樣的編制方案下，中國主要紅利指數的行業偏離相對較為明顯：上證紅利指數中煤炭的權重接近25%，金融地產占比接近30%，鋼鐵權重約10%，傳統行業占比明顯偏高，這也使得上證紅利ETF雖然為紅利策略，卻也表現出了高彈性、高波動的特征，在這兩年的幾波周期行情中有出色的表現，受到了投資者的關注。

而中證紅利低波100由于加入了低波，周期行業的占比有所降低，銀行占比20%，煤炭的占比在10%以下。上證紅利和中證紅利低波指數過去5年的年化波動率分別為21.1%和15.8%，后者加入低波后體現了更低的波動。而從投資者結構的分化來看，個人對低波動的需求不大，更偏好階段超額明顯的上證紅利、中證紅利，而機構偏好紅利低波以作為防御工具。

紅利指數基金產品方面，根據申萬宏源證券的統計，截至2023年，國內涉及到紅利因子的指數產品共57只，剔除ETF聯接后合計規模664億元，在所有Smart Beta產品中的占比超過80%，其中紅利指數增強產品規模115億元；涉及紅利的26只ETF合計規模428億元，在所有Smart Beta ETF中的占比也達到80%。

根據申萬宏源證券的研究，紅利ETF產品的規模增長主要從2018年開始，2020-2021年、2023年增長速度最快，目前規模最大的產品為華泰柏瑞上證紅利ETF。Wind數據顯示，截至1月15日，華泰柏瑞上證紅利ETF的最新規模為180.58億元，2024年以來該基金的收益率為3.10%。

從華泰柏瑞上證紅利ETF自2020年以來的表現和份額情況來看，其份額增長最快的階段主要為2020年年末、2021年年初、2021年年末，這三個階段都屬于上證紅利指數大幅跑贏指數后回撤的階段，體現了差異化的行情下紅利策略有階段性超額收益，投資者關注到這一現象后會呈現出“越跌越買”的特點。而2022年、2023 年上證紅利指數相對上證指數都有超額，紅利類策略在市場偏弱環境中與美國一樣具備出色表現，資金也繼續有一定流入。

2021年以來，以中證紅利和紅利低波指數為代表的紅利策略大幅跑贏其他主要股指，與代表主動選股類公募產品整體表現的偏股混合型基金指數相比也有明顯的超額收益。在紅利策略本輪牛市已持續接近3年的背景下，市場不免對其后市行情的可持續性存疑。華福證券認為，當前紅利策略仍具有配置價值，多重利好因素下紅利策略有望持續跑贏大盤。

首先，無風險利率有望創歷史新低 。從資產比價的角度來看，利率下行周期中股息回報的性價比得到提升，紅利策略配置價值逐漸顯現。利率下行周期中紅利策略持續創造超額收益的典型案例即日本股市，上世紀90年代以來日本長期奉行寬松的貨幣政策，長端利率基本呈單邊下行的走勢，日本高股息指數也長期跑贏TOPIX指數。

2021年以來，中國長端利率持續下行，截至2024年1月3日，十年期國債到期收益率為2.55%，較2021年高點下降了約59BP。華福證券認為，未來中國長端利率或仍將下行，不排除創歷史新低的可能，對紅利策略形成利好支撐。

其次，當前紅利策略相對于全A的估值水平仍處于歷史低位，具有一定的估值性價比。截至2024年1月3日，中證紅利指數市盈率相對萬得全A指數市盈率的比值為0.36，處于2010年至今的24%歷史分位數水平，位于歷史中樞值0.48以下；市凈率方面，中證紅利相對萬得全A指數的比值為0.45，處于2010年至今的22%歷史分位數水平，同樣低于0.61的歷史中樞值。

再次，紅利策略仍未得到充分配置。作為一類典型的價值策略，紅利策略較大盤指數而言具有低波動、低回撤的特點，天然適合風險偏好較低的資管產品在權益策略端的選擇。但從近兩年的收益表現來看，當前以養老FOF為代表的部分低風險偏好資管產品，對紅利策略的配置仍然不足。

而以中證紅利全收益指數為權益資產、中債-新綜合財富（總值）指數為債券資產構建虛擬組合，組合的權益資產權重分別設置為30%、40%、50%、60%和70%，可以發現近兩年各類型養老FOF產品均未跑贏虛擬組合。

除低波動、低回撤的優勢外，紅利策略相對于大盤指數的勝率也較高，特別是當持有周期較長時。以養老FOF為例，其業績比較基準中權益類基準多以滬深300和中證800指數為主。如果持有周期超過1年，中證紅利和紅利低波指數較滬深300和中證800的勝率基本都高于70%，當持有周期達到3年/5年時，勝率更是接近80%/90%。紅利策略長期持有周期下高勝率的特點，與養老FOF以長期穩健增值為目的、鼓勵投資人長期持有的產品屬性也十分契合。

中金公司也表示，當前中國在人口與杠桿周期上也出現變化，雖然與日本經驗在宏觀和微觀上有很多不同，無法簡單照搬，但人口和杠桿大周期下的穩定分紅回報卻是一個相對確定的方向。

從人口周期看，中國當前面臨人口增長放緩、撫養比抬升的局面；杠桿周期，經歷了2008年以來非金融企業、2013-2014年地方政府、以及2016-2019年居民部門等多輪加杠桿，除了中央政府杠桿水平依然偏低外，整體廣義宏觀杠桿也已經偏高；地產周期，人口和杠桿周期進一步導致地產周期也逐漸出現拐點，地產銷售和整體地產鏈對經濟的貢獻也從2020年高點逐漸回落，難以再作為長期增長的拉動力。這一背景下，技術進步便成為重要的抓手和依靠，這也是經濟工作會議著力強調科技創新推動產業創新、尤其是顛覆性技術的原因。不過，技術進步無法一蹴而就，且面臨外部逆全球化和制造業回流的挑戰，因此在實現升級以對沖人口、杠桿和地產周期前，穩定高分紅依然是一個值得關注的投資方向。

東吳證券認為，高股息板塊仍有配置價值。首先，從宏觀層面看，基本面不確定性較大，高股息防御板塊配置性價比較優。

國內經濟方面，一方面經濟復蘇節奏呈波浪式，PMI數據在2023年四季度出現回踩，M1-M2 剪刀差不斷走闊表明實體經濟活力不足。另一方面，重磅政策對于市場情緒提振不明顯，這是2023年投資者反復博弈政策預期落空后更偏謹慎，需要看到政策效果展現。新一輪PSL 落地后市場反應總體平淡，一是此前已有預期，二是其短期對地產的拉動仍難以體現到數據上進行驗證。因此，在經濟弱復蘇、政策效果短期難兌現的情況下，防御性板塊仍有較高的配置價值。

海外宏觀方面，美國經濟韌性，市場修正降息預期，十年期美債反彈壓制市場風險偏好。其次，近期全球自然與地緣風險事件頻發，投資者更加謹慎。2024年是全球大選年，窗口期市場觀望情緒較濃，避險品種獲得資金青睞。海外宏觀不確定性加劇壓制市場風險偏好，高股息板塊成為避險情緒指引下的優選。

其次，交易層面看，紅利板塊交易結構不擁擠，資金青睞高股息品種。

從交易結構來看，紅利板塊的交易并不擁擠。紅利指數換手率相比萬得全A換手率維持在30%-50%區間，相對穩定，成交額占全A比在4%-5%左右，仍有上行空間。從資金主體角度來看，中長期資金更青睞高股息板塊。政策指引下，中長期資金入市迎來窗口期。險資為代表的中長期資金吸收大量居民資金后，對低風險、收益穩定的高股息板塊的配置要求也不斷提升。

再次，政策層面看，證監會發布新的現金分紅相關指引，鼓勵分紅常態化。

相比成熟資本市場，A股市場分紅的均衡性、穩定性、及時性和投資者的獲得感仍有待提高。中國多層次中國特色資本市場體系的建設進入新發展階段，提高上市公司分紅是重要任務之一。2023年12月15日，現金分紅新規發布并實施，年報分紅提升值得期待。

紅利行情或者說高股息行情從2023年延續至今，紅利擁擠度是目前市場熱議的話題，也是投資者擔憂紅利“繁花”面臨凋謝的主要原因。

長江證券對此表示，在資產配置和交易視角下，當前紅利不算擁擠。

首先，高股息資產具有吸引力的本質邏輯是：宏觀環境下的風格選擇（擇時）、盈利穩健且低波動特征（擇行業）、股息吸引力和持續性（擇股）。其中，促使紅利資產成為市場焦點的宏觀驅動力，有國內和海外兩個角度，均是中長期配置邏輯，未來或仍將繼續。

從國內驅動來看，國內無風險利率中樞下移，“資產荒”使得高股息配置價值凸顯。國內正處于降息周期，十年期國債收益率持續回落，“資產荒”驅動資金配置需求，在這種因素驅動下資金通常會追逐收益略高于無風險收益率的資產，在政策效果有待觀察的環境下，預計紅利資產行情或將延續。

從海外驅動來看，美債利率維持高位，投資者風險偏好向下，類債屬性的高股息風格占優。自美聯儲開啟加息周期以來，十年期美債不斷向上突破。美債高位，壓制資金的風險偏好，全球投資者通常選擇縮短投資久期，短期內更加追逐盈利穩定、現金流穩定的資產，高股息標的往往受到關注。在2023年四季度，美債利率曾一度降超100BP，從5%回落破4%，高股息策略階段性跑輸，成長風格占優。但隨著降息預期大幅計入相關資產，往后看，美債短期下行的空間逐漸收斂。如果看長一些，海外通脹中樞或難以下降至2019年以前，意味著美債利率也難以降至過去10年的低位，在美債長期中樞抬升的環境下，紅利資產或仍將受益。

然后，在中長期視角下看籌碼結構，公募基金持倉看，高股息行業當前持倉仍有空間。根據長江證券匯總的股息率較高的幾個主要行業2023年三季度的基金持倉情況看，不論是從橫向還是縱向視角對比，高股息行業目前公募基金持倉處于歷史較低水平，仍有加倉空間。

最后，從短期擇時的交易情緒來看，用成交額占比和換手率的指標來進行觀察，紅利指數當前擁擠度不算高，但高股息行業間有結構分化。長江證券計算了2015年以來中證紅利指數的成交額占比和換手率分位數情況，截至2024年1月9日，中證紅利指數成交額占比分位低于50%，距歷史高位仍有較大空間。同樣地，長江證券計算了幾個主要高股息行業的成交額占比和換手率情況，交易面維度，當前僅煤炭擁擠度較高，而銀行等其他行業尚處于中樞水平。

東北證券表示，當前來看，紅利股行情有望延續但指數層面上行空間已有限，更多關注結構性機會。

基本面：仍在弱修復節奏中，12月PMI處于2023年下半年最低值，與6月持平，且低于往年同期水平，反映出當前經濟修復基礎仍然不穩固；流動性：海外流動性轉松趨勢確立，降息預期升溫；國內在經濟修復需求+化債壓力+海外降息預期壓力+春節季節效應下流動性轉緊空間不大；風險偏好：全球局部局勢變化對風險偏好造成壓制；市場層面：截至2024年1月7日，2023年以來紅利指數三輪行情（當前處在第三輪）相對萬得全A的超額收益分別為15.20%、8.43%和10.30%，相對萬得全A（非金融石油石化）的超額收益分別為17.34%、8.75%和10.48%，本輪紅利指數收益率已接近前期中位水平，指數層面繼續上行空間已經有限。

考慮到歲末年初為政策、基本面數據的空窗期，紅利指數行情結束的觸發因素出現概率較小，紅利指數短期或仍有小幅上行空間，內部分細分行業和個股的彈性或更大。

結構方面來看，煤炭、銀行和石油石化行業均具有“高股息+低估值+有基本面/風險偏好支撐”的特征。

從股息率角度來看，煤炭（7.48%，近12個月股息率，下同）、銀行（5.90%）、石油石化（4.62%）股息率明顯高于其他行業；從估值角度來看，截至2024年1月5日，煤炭、銀行、石油石化的市盈率分位數（2005年以來）分別為19.3%、0.6%和28.0%，市凈率分位數（2005年以來）分別為36.8%、0.2%和4.0%。

從基本面角度來看，元旦節后動力煤現貨止跌回升，焦煤期貨大漲，后續下游補庫帶動煤價回升；國有行與股份行2023年第三輪存款利率調降已開啟，有望緩解凈息差壓力，銀行股估值已在絕對低位，抗跌屬性明顯；2023年11月底以來美國原油庫存再度下行，疊加近期紅海、朝韓等地緣風險擔憂再起，對原油價格形成支撐。但由于受海外供需和風險因素影響較大，確定性上弱于定價權在國內的煤炭。綜合來看，推薦順序上煤炭>銀行>石油石化。

當前，市場對于高分紅標的已經充分挖掘，若要進一步挖掘具備較優分紅能力和潛在分紅意愿的企業，探尋市場的預期洼地，應從哪些方向去尋找線索？東吳證券基于政策、宏觀、行業生命周期三大視角，提出了或存在市場預期差的三條線索，來建立“股息率提升潛力”組合。

線索一：政策催化視角下，分紅水平具備提升潛力的公司迎來配置機遇。

從政策視角來看，現金分紅新規有望推動上市公司提高分紅水平，派息比率具備提升潛力的公司已迎來配置窗口期。

2023年12月15日，現金分紅新規發布并正式投入實施。在當前市場交易情緒疲弱、“賺錢效應”不佳、增強投資者回報、促進市場平穩健康發展等訴求高漲的背景下，新規對于上市公司分紅機制作出了相應的修訂，主要集中在強化披露要求、推動提高分紅水平、增加分紅頻次、引導合理分紅四個方面。

對于上市公司而言，現金分紅新規的實施有助于減少公司冗余資金、提高資產使用效率，引導公司專注主業。對于投資者而言，一方面，披露機制的強化將增加證券投資信息的可得性和透明度；另一方面，新規鼓勵上市公司提升分紅水平及頻次，增強投資者的實際回報和獲得感。

政策催化下，上市公司2023年度的整體股息派發水平將有所提升。對于以往分紅水平偏低但未來具備較強分紅能力的個股，現金分紅新規的實施將引發市場對其展開價值重估。這樣的個股主要分為兩類：其一是此前自由現金流相對充裕但分紅較少的公司，新規中明確提出應對財務投資過多但分紅占當期歸母凈利潤較低的公司予以重點關注；其二是以往盈利偏弱或自由現金流較少，但在2023 年顯著改善的公司。這兩類公司的分紅水平都有望在新規引導下發生邊際改善，迎來配置機遇。

線索二：地方財政視角下，弱區域國企提升分紅比例的邏輯。

當前，地方財政陷入兩難境地：一方面，近年房地產市場景氣度下行、地方債務風險高企，地方政府原本高度依賴土地收入的財政結構或難以持續，2022年以來，土地收入同比大幅負增，2022年政府基金性收入相較預算有2萬億元缺口；另一方面，當前內需不足問題仍比較凸顯，依賴政府寬財政打通消費循環。因此，地方政府需要尋找新的籌資方向，而股權財政就是替代路徑之一，“第三本賬”的興起或可一定程度上彌補“第二本賬”的式微。若地方國企分紅比例提升，則地方政府作為國企的股東，將實質受益。

從地方財政視角出發，現下財政壓力較大，以及債務風險高企的省份更有動力通過股權財政拓寬財政收入。與財政經濟發達的強區域相比，財政偏弱省份存在更多動力去尋找新的財政收入來降低地產下行壓力下土地財政失位帶來的影響，因此2023年弱區域地方國企分紅水平的提升值得期待。

注：高股息行業（一級行業）包括油氣石化、煤炭、公用事業、銀行、保險、交通運輸。數據來源：Wind，長江證券研究所

數據來源：Wind，長江證券研究所

東吳證券從兩個方向進行了篩選，基于債務風險的視角，青海、貴州、吉林、天津等省份負債率較高；基于財政收入同比的視角，山西、廣西、陜西、江西、河北等省財政收入同比增速偏低，山西和廣西省甚至出現負增長，2023年財政收入承壓。綜合來看，青海、貴州、山西、廣西等地均屬2023年財政實力偏弱的區域，有待地方國企加大分紅來提振當地政府的國有資本經營收入。

線索三：行業比較視角下，成熟期行業中的個股掘金。

從行業比較的視角來看，在篩選分紅水平會有邊際改善的個股時，行業所處的生命周期或整體屬性是值得考量的重要因素。東吳證券認為，篩選具備分紅提升潛力的個股時可從行業角度入手。步入成熟期的行業往往面臨產能過剩、擴張受限等局面，其中不乏擴張性資本開支下降但盈利穩定、可能潛在提高分紅比例的企業。但并非所有行業都進入了盈利穩定增長的階段，有的行業可能仍在擴張，有的行業面臨挑戰、盈利收縮，若純粹基于自下而上的邏輯選股可能會陷入高股息主題化的陷阱。

因此，從行業比較的角度，東吳證券建議基于定量的標準對于申萬宏源二級行業進行篩選：近三年股息率均值高于1.5%；近三年每年ROE均大于0%；近三年經營現金凈流入/凈利潤大于1；近三年資本開支/折舊與攤銷處于全部行業的后50%分位。基于上述標準篩選出煤炭、保險、國有銀行、電力等行業較好地滿足相關條件。

從長期配置視角來看，長江證券表示，國債收益率下行，以險資為代表的長期配置資金或繼續流入，在權益配置的偏好方面，險資偏好收益相對穩定的高股息標的，股息率越高的標的權重越大，因此，在未來保險公司權益資產配置比例提升背景下，高股息標的作為險資的長期主戰場性價比凸顯。展望未來，從長期配置視角，“做時間的朋友”，建議優選高股息+高容量，即股息率排名靠前且日均成交額相對較大的行業，關注動力煤、國有行、煉焦煤、油氣開采等。

從交易視角來看，長江證券認為，高股息資產是震蕩行情的避風港，但大部分高股息板塊仍屬周期性行業，過去高股息≠未來高股息。高股息目前主要集中在煤炭、銀行、油氣石化等強周期行業，在供給端受限的邏輯下，煤炭和石油板塊的分紅以及盈利面對需求波動更有韌性，但在周期行業還未完全成為穩定行業或再次蛻變為成長股之前，企業的盈利波動和分紅意愿均會影響到未來的股息率，即過去高股息≠未來高股息。

因此短期交易視角，優選預期股息率高+低估值的行業，使用（Wind一致預期凈利潤×過去三年企業的平均分紅率）/總市值來計算2024年預期股息率，尋找未來股息率仍能維持或邊際提升，且目前估值偏低的細分行業。篩選標準為：過去三年平均股息率>3%；2024年預期股息率>3%；2024年預期股息率相較過去三年平均股息率邊際抬升；PB分位數<50%（分位數計算區間為2010年1月1日-2024年1月10日），從長江證券的三級行業來看，建議增加對家紡、交運的綜合服務商、服裝、油氣倉儲和銷售等行業的關注。