港股估值或迎階段性修復

尚恒

中國信貸脈沖指數已連續四個月回升，顯示去年下半年以來出臺的一系列財政及貨幣政策逐漸起效，但是年末一系列經濟數據顯示復蘇阻力盤桓預期未來宏觀政策將持續寬松，2024年開年政策加碼可期。央行在2023年12月重啟PSL凈投放，結構性貨幣政策工具箱已打開，穩增長政策正在加力。

美聯儲確認貨幣政策即將轉向，軟著陸預期走強。2023年12月FOMC維持聯邦基金利率不變，美聯儲主席鮑威爾指出利率或已經達到或接近峰值，核心通脹取得合理進展，美聯儲已開始討論降息時點。美國通脹在溫和下降，3個月和6個月最新年化通脹率分別降至3.3%和2.8%，這是自2021年3月以來6個月指標首次低于3%。12月點陣圖顯示美聯儲對經濟軟著陸充滿信心，亦反映未來下調政策利率更多是預防性而非經濟衰退的原因。

國內外資金面邊際利好港股。中國貨幣政策預計保持寬松，目前中國10年期國債收益率下行至2.563%，是2023年8月以來最低。央行在2023年12月正式重啟3，500元人民幣的PSL 凈投放，或主要為“三大工程”建設注入資金。海外主要發達國家10年期國債收益率在去年11月以來的調整幅度愈加明顯，海外利率筑頂的確定性較高，邊際上利好港股的流動性及風險偏好。

港股估值極低，或迎階段性修復。當前恒生指數及MSCI 中國指數未來12 個月的預測PE 分別為7.8 倍及8.9倍，分別處于2016年以來1.4%及1.4%分位數的位置，估值處于歷史低點。2024年全球美元流動性出現邊際改善，港股的企業盈利有望筑底回升，恒生指數的估值有條件出現修復。此外，過去十年，恒指于一月份上漲機率達到70%，平均表現為全年第三佳，當前港股繼續縮量窄幅震動，短線待變格局已形成，季節性效應待觀。

板塊上機構建議：（1）繼續持有能源、電訊、公用事業等高息股；（2）春節假期臨近催化旅游、博彩等出行板塊；（3）產業周期反轉以及當前股價已適度調整的消費電子；（4）紅海事件超預期發酵推高航海運費，持續有利催化油運板塊。

1月9日，聯想在2024 CES大會中發布全球首款商務AIPCThinkPad X1 Carbon AI、Yoga Pro 9i、ThinkBookPlusGen 5 Hybrid、ThinkCentre neo Ultra等10余款AIPC產品，并推出了40多款基于人工智能的新產品和新解決方案。

PC市場復蘇信號明顯，聯想維持份額領先。根據IDC，2023Q4全球PC出貨量達到6710萬臺，同比下降2.7%，相較此前8個季度跌幅已有明顯收窄，在庫存壓力緩解的背景下了實現環比復蘇，表明市場已經走出低谷。聯想在2023四季度的全球PC出貨量同比上漲3.9%至1610萬臺，全球市場份額為24%（同比+1.5pcts）。商用PC的換機周期一般在三年，2020/21 年疫情驅動的商用PC 需求有望在2023/2024年迎來換機潮，而Win10的停止更新以及WindowsCo?pliot的正式推出都有望進一步催化換機需求。在端側AI方面，英特爾在2023三季度財報中預計未來2年AIPC累計出貨量為1億臺。假設第一年出貨量為4000萬臺，第二年為6000 萬臺，預計2024-2025 年對應搭載英特爾處理器的AIPC 滲透率分別為11%、17%。IDC 認為，在個人消費市場，AIPC將縮短用戶換機周期，加速換機潮的到來；且預計兩年內置換PC的用戶占比會翻倍，提升至20%甚至更高。這均有望加強本輪PC周期的復蘇力度。

公司發布多款AIPC產品，引領新一代PC變革。聯想在2024 CES展會上發布多款AIPC產品。其中全球首款商務AIPCThinkPad X1 Carbon AI搭載酷睿Ultra處理器，具備由CPU+GPU+NPU構成的本地混合AI算力，并搭載的全新Intel Arc顯卡，實現2倍性能提升。其最高支持32GBLPD?DR5x6400MHz的內存，以及最高2TBPCIe NVMe Gen4高速固態硬盤。另外，公司也發布40多款基于人工智能的全新設備與解決方案，涵蓋Yoga、ThinkBook、ThinkPad、Think?Centre和Legion等眾多產品系列，全面布局AI領域。目前公司已完成AI ready階段，能保證70-200億參數大模型的能力，并進行了芯片架構的升級，公司預計在2024年上半年能夠達到AI on的階段，屆時將內置大模型和個人智能體，各類基于AI 開發應用將可以在本地運行。我們看好AIPC后續的商業化前景及價值，而作為PC市場龍頭廠商的聯想集團亦有望充分受益于這一趨勢。

后續，關注公司基礎設施、端側大模型與AI方案服務的發展。聯想的AI布局主要分為三部分，即AI內嵌的智能終端、AI導向的基礎設施和AI原生方案服務?；A設施方面，預計2024年下半年隨著大模型在企業當中落地，推理會成為主要計算需求，預計聯想的邊緣推理方案將逐漸發力。模型方面，公司目前采用混合架構，本地模型可以實現部分AI功能，其余則在個人授權的情況下交付云端大模型實現復雜意圖理解和內容生成。后續伴隨硬件和模型壓縮技術的發展，本地化模型將有望實現70%-80%基礎應用場景，推動模型使用成本的優化。方案服務方面，可以對接多種技術平臺，提供模型訓練、微調、部署、調用等端到端能力，并向不同的業務場景輸出解決方案。

近期，361度披露2023年第四季度營運概要公告。線下增速優于行業整體，渠道數量和質量持續提升。2023年四季度公司線下流水增長23%，低基數下但增速明顯優于行業整體，其中大裝增長超20%、童裝增長約40%。全年來看，公司線下流水增長17%。渠道方面，大裝/童裝門店數2023年全年凈增約250家/260家，在終端流水表現優異下保持較快擴張節奏；且單店質量持續提升，平均門店面積約138/103平方米，較2022年末增加約6/7平方米，大裝/童裝店效分別約200-250萬/100-130萬。

公司線上以傳統電商平臺為主，表現明顯優于同業。2023 年四季度電商流水增長超30%，其中大裝增長約30%、童裝增長55%。全年電商流水增長超過30%，在公司線上線下差異化貨品策略、疊加強功能和高性價比下表現明顯優于同業。公司目前電商渠道仍以淘系、京東為主，占比近90%，短期內仍將主要依托傳統電商平臺推進電商較快增長。

行業去庫存下折扣和庫存表現穩健。2023年四季度大裝/兒童折扣均為71-72折，在四季度運動行業去庫存下環比略有改善。庫銷比維持4.5-5倍區間，環比基本持平，維持較為健康水平，表現基本穩健。

在2023年全年流水符合預期疊加線上平臺保持高增長態勢下，管理層維持2023 年收入15%-20% 增長指引。展望2024年，公司2024年前三季度訂貨會訂單分別增長約15%/20%+/15%+，延續較高增長態勢，管理層預計全年集團收入有望達成100億目標。渠道方面，管理層預計2024年大裝和童裝將各凈開100-200家門店，且在關小開大策略基礎上，持續把控售罄率、連帶、店效等營運指標。

經歷疫情催化后運動行業中期預期增長中樞放緩，但在居民健康意識疊加滲透率提升背景下仍具備較高景氣度。公司聚焦三線及以下城市，受益于下沉市場運動消費潛力、產品強功能性和高性價比，增速有望優于行業整體。方正證券預計公司2023年至2025年歸母凈利潤分別為9.6億元、11.6億元、13.4億元，估值較同業具備性價比。