從“啞鈴”走向“棒槌”

牟一凌　吳曉明

上周（2024年1月8日至2024年1月12 日，下同）的交易面變化在于以新能源、消費者服務板塊的崛起，而這兩個板塊也是2023 年跌幅最大的板塊。2023 年下半年以來，我們已經在以新能源為代表的老賽道上的觀點有了明顯改變，但其表現在過去半年遠低于我們預期。當下我們從客觀角度提供兩個思考：從估值視角來看，即使以新能源為代表的大盤成長股的長期估值下行趨勢尚未見拐點，然而估值的周期項（剔除長期下行趨勢后）也到達2010 年以來底部，存在修復空間；類似2023 年半導體，在市場階段見底后，由于其處在基本面見底的左側，將形成市場可交易的反彈標的。結合2023 年半導體板塊的經驗，我們的結論是新能源為代表的老賽道會在市場反彈中占優，其修復會延續，但市場預期的行業階段見底信號（比如組件價格實現階段性反彈）真的出現時或者市場整體遭遇壓制時，反彈會結束。從我們自建的主題熱度指數來看，當下日漲跌幅跑贏全部A 股的主題數量占比已回落至2023 年以來的中位數以下，然而從估值視角來看，主題成分股相對集中的TMT 指數相較于紅利的估值周期項僅僅回落至中位數附近。往后看，新主題的出現需要進一步的挖掘，而老主題經過了過去一至兩年的上漲，商業模式驗證的窗口期逐漸逼近。主題投資曾作為老賽道的空頭品種存在，由于缺乏企業真實資本回報作支撐，前期積累的超額收益會繼續回落，資金或將部分回流大盤成長，主題投資的空間將進一步收窄。

紅利擁擠的“問題”，就是實物韌性定價不足的“答案”。2023 年12 月的經濟金融數據表明“房住不炒”后去金融化進程仍在推動，經濟結構仍在切換途中。相對過去經濟增長模式看，當下的經濟潛在動能都存在實物工作量大于利潤的特征：財政推動的三大工程，抑或是依托資金與成本優勢的中國對外制造業的出口。2010年以來上市公司不斷提升的ROE 回報和經濟壓低的資源消耗正在成為過去；GDP 將相較ROE 來講更將具有優勢，而實物消耗是經濟中的韌性品種，當下大宗商品進口量正在顯著增加，而建材、黑色系的價格也出現了抬升。值得一提的是，12 月的通脹數據表明短期價格的進一步下行壓力得到了緩解，當下并未到利潤空間極限壓縮威脅到上游需求的區間。從市場看，當下剔除金融中證紅利成交額占全部A股的比均值是2.8%，這一數值似乎從絕對意義或者相對來看均不算高（TMT在2023 年最高曾達到了51%），投資者關注“擁擠”，其實說明其分母項（市值占比）低于這一水平，但現實是其利潤占比高達12.8%。“擁擠”的討論本身，就是對于底層資產產能定價不足的答案。

放下“啞鈴”，拿起“棒槌”。從“啞鈴策略”到打破“啞鈴策略”，市場一致預期運動的方向，簡單的非此即彼，可能大多是一種共識錯誤。掛靠實物資產的啞鈴的一頭會在2024 年更加強大，而啞鈴的中間因為估值的超調和基本面階段見底的預期，也會進一步修復。相反，啞鈴的主題投資側在2024年的縮圈可能剛剛開始。

我們推薦：第一，油、油運、銅、煤炭、黃金、鋁；第二，具備壟斷經營特性的公用事業（電力、水務、燃氣）和交通運輸（公路、港口）；第三，關注底線思維下經濟預期修復上證50 和滬深300 的見底，布局銀行、保險、房地產，大盤成長風格相關資產的企穩仍然可以期待。