非處罰性市場監(jiān)管、混合股東治理與公司違規(guī)

［摘 要］以問詢函與關(guān)注函為代表的非處罰性市場監(jiān)管以及國有股權(quán)與非國有股權(quán)相互制衡形成的混合股東治理機(jī)制為切入點(diǎn)，基于2014—2020年滬深A(yù)股非金融上市公司數(shù)據(jù)，考察抑制公司違規(guī)頻發(fā)的有效途徑。研究發(fā)現(xiàn)：非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理均能夠?qū)е鹿具`規(guī)減少，二者呈現(xiàn)互補(bǔ)關(guān)系，該互補(bǔ)關(guān)系主要源自混合股東治理對關(guān)注函性質(zhì)監(jiān)管效力的正向調(diào)節(jié)作用、混合股東治理對問詢函與關(guān)注函類型監(jiān)管效果的傳導(dǎo)功能以及問詢函與關(guān)注函對混合股東治理效果的傳導(dǎo)功能；收函次數(shù)、函件文本長度等非處罰性市場監(jiān)管力度越強(qiáng)時(shí)，上述效果越為明顯，且收函次數(shù)對公司違規(guī)趨勢的監(jiān)管效力更強(qiáng)。準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示，2017年《證券交易所管理辦法》修訂稿出臺(tái)能夠增強(qiáng)二者之間的互補(bǔ)關(guān)系，非國有產(chǎn)權(quán)、高效的司法行政環(huán)境與管理層法律背景有利于非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理監(jiān)督功能的發(fā)揮，非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理引致的公司違規(guī)減少能夠進(jìn)一步提高投資者保護(hù)水平。研究結(jié)論有助于理解一線金融監(jiān)管與混合所有制的制度合力保障資本市場有效運(yùn)行的內(nèi)在邏輯，為決策層有效預(yù)防微觀市場失范行為、提高上市公司質(zhì)量提供新思路。

［關(guān)鍵詞］非處罰性市場監(jiān)管；混合股東治理；公司違規(guī)；投資者保護(hù)；司法行政環(huán)境；管理層法律背景

［中圖分類號(hào)］F230" ［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A" ［文章編號(hào)］20963114（2024）05007314

一、 引言

公司違規(guī)是公司違反法律或偏離社會(huì)準(zhǔn)則的行為，不僅會(huì)減損公司價(jià)值，而且會(huì)侵害投資者利益，降低資本市場效率，造成大量的社會(huì)財(cái)富損失［1］。如何提高治理效率、防范公司違規(guī)受到學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注。現(xiàn)有研究基于股權(quán)結(jié)構(gòu)［1］、董事會(huì)特征［2］、經(jīng)理人激勵(lì)［3］、內(nèi)部控制［4］、負(fù)債融資［5］、分析師［6］、媒體［7］等視角，發(fā)現(xiàn)良好的內(nèi)外部治理環(huán)境對公司違規(guī)行為具有一定的約束作用。然而上市公司操縱股價(jià)、虛列資產(chǎn)等侵害投資者利益的違規(guī)行為屢見不鮮，如廣州安州投資管理有限公司操控“節(jié)能風(fēng)電”股價(jià)、永城煤電控股集團(tuán)有限公司虛增貨幣資金等事件，揭示出監(jiān)管對于維護(hù)資本市場秩序的必要性。隨著資本市場監(jiān)管體制改革不斷推進(jìn)，“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”理念逐漸深入，信息披露直通車制度①逐步實(shí)行，預(yù)示著證券交易所一線監(jiān)管重心向事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移，對監(jiān)管目標(biāo)發(fā)出函件成為證券交易所事后監(jiān)管職能履行的主要方式，即非處罰性市場監(jiān)管［8］。其主要目標(biāo)是針對上市公司公告中潛在的不合規(guī)問題，要求公司予以說明與整改，建立起糾正資本市場中失范行為的第一道防線［9］。

基于問詢函與意見函類型的監(jiān)管效果研究證實(shí)，非處罰性市場監(jiān)管能夠改進(jìn)審計(jì)效率［10］與分析師預(yù)測效率［11］、改善盈余質(zhì)量［9，12］與業(yè)績預(yù)告質(zhì)量［13］、減少信息不對稱［14］、降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［15］等。

由于只需存在合理懷疑及潛在線索便可啟動(dòng)監(jiān)管措施，且信息披露及時(shí)，以問詢函與關(guān)注函為代表的非處罰性市場監(jiān)管具有較強(qiáng)的實(shí)效性，同時(shí)能夠通過正面溢出效應(yīng)強(qiáng)化分析師、媒體等金融市場中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用，從而壓縮公司違規(guī)操作空間，緩解違規(guī)趨勢。但監(jiān)管主體監(jiān)管主體主要是證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的證券交易所。級(jí)別與問題嚴(yán)重程度相對較低意味著以問詢函與關(guān)注函為代表的非處罰性市場監(jiān)管可能不會(huì)對公司違規(guī)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的治理效應(yīng)。那么，非處罰性市場監(jiān)管是能防范公司違規(guī)、保護(hù)投資者利益，還是“外強(qiáng)中干”、難以發(fā)揮監(jiān)管效果？研究該問題對深化監(jiān)管體制改革糾正公司違規(guī)與促進(jìn)資本市場健康發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)作用。

作為外部治理機(jī)制，非處罰性市場監(jiān)管是公司違規(guī)內(nèi)部治理機(jī)制運(yùn)作的環(huán)境［16］，能夠通過改善資本市場信息環(huán)境為內(nèi)部治理提供制度支撐，從而抑制公司違規(guī)，保護(hù)投資者利益。由于公司利益分配取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)［17］，圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司違規(guī)治理效果將直接關(guān)系到投資者的利益或權(quán)益。隨著混合所有制經(jīng)濟(jì)改革的深化，國有股權(quán)與非國有股權(quán)相互制衡的混合股東治理成為一種保護(hù)投資者利益的重要機(jī)制，已有研究證實(shí)，其能夠優(yōu)化公司治理體系［18］、提高決策效率［1，19］、改善公司業(yè)績［2021］等。因此混合股東治理不僅可以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督，減少公司違規(guī)機(jī)會(huì)，而且有利于各種所有制資本取長補(bǔ)短，提高經(jīng)營質(zhì)量，降低公司違規(guī)動(dòng)機(jī)，一個(gè)突出表現(xiàn)是公司信息披露質(zhì)量上升，從而弱化證券交易所事后監(jiān)管職能，擠出非處罰性市場監(jiān)管的治理效應(yīng)，形成替代關(guān)系。然而混合股東治理帶來的公司信息環(huán)境改善還可能提高證券交易所發(fā)現(xiàn)公司不合規(guī)問題的能力和效率，增強(qiáng)問詢函精準(zhǔn)性與關(guān)注函及時(shí)性，強(qiáng)化非處罰性市場監(jiān)管的監(jiān)督功能，即非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理相協(xié)調(diào)治理公司違規(guī)。那么，混合股東治理能否抑制公司違規(guī)？非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理之間是呈現(xiàn)替代關(guān)系還是互補(bǔ)關(guān)系？回答上述問題對于深入理解混合所有制改革背景下上市公司質(zhì)量具有重要意義，可以為治理機(jī)制完善與違規(guī)綜合治理提供線索。

為此，本文以公司違規(guī)為切入點(diǎn)，基于中國A股非金融上市公司2014—2020年數(shù)據(jù)，考察監(jiān)管體制改革與混合所有制改革背景下非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理的效果以及二者之間是存在替代關(guān)系還是互補(bǔ)關(guān)系。預(yù)期可能產(chǎn)生的貢獻(xiàn)為：第一，探討非處罰性市場監(jiān)管對公司違規(guī)的治理效果，豐富了資本市場監(jiān)管經(jīng)濟(jì)后果論的相關(guān)研究。

基于非處罰性市場監(jiān)管異質(zhì)性、非處罰性市場監(jiān)管力度、2017年《證券交易所管理辦法》修訂稿等，研究可為證券交易所監(jiān)管效果提供更為可視化的結(jié)論，從而為完善監(jiān)管機(jī)制、促進(jìn)資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展提供重要啟示。第二，考察混合股東治理對公司違規(guī)的影響效果及上市公司合規(guī)經(jīng)營的制度誘因，為推進(jìn)混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展、規(guī)范市場經(jīng)濟(jì)秩序提供實(shí)證依據(jù)。第三，討論非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理在公司違規(guī)行為糾正過程中的替代或互補(bǔ)關(guān)系以及整體治理效果，為不同治理機(jī)制間協(xié)調(diào)與違規(guī)環(huán)境凈化提供理論指引與實(shí)踐參考。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一） 非處罰性市場監(jiān)管與公司違規(guī)

企業(yè)反舞弊制度論從社會(huì)角度強(qiáng)調(diào)了監(jiān)管的重要性。根據(jù)舞弊風(fēng)險(xiǎn)因子理論，公司違規(guī)是動(dòng)機(jī)、道德品質(zhì)等個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)因子與機(jī)會(huì)、被稽查概率、受罰程度等一般風(fēng)險(xiǎn)因子共同作用的結(jié)果，非處罰性市場監(jiān)管主要通過兩個(gè)渠道防范與治理公司違規(guī)：第一，非處罰性市場監(jiān)管具有較強(qiáng)的實(shí)效性，能夠?qū)ΡO(jiān)管目標(biāo)產(chǎn)生警示作用［9，22］。法律不完備理論認(rèn)為，法律制度尚不健全的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管有助于約束微觀市場違規(guī)行為，此即非處罰性市場監(jiān)管的理論基礎(chǔ)［9，13］。同時(shí)，《中華人民共和國證券法》關(guān)于證券交易所監(jiān)管權(quán)的規(guī)定、《上海證券交易所市場監(jiān)察質(zhì)量報(bào)告（2008）》對一線監(jiān)管工作的關(guān)注等決定了非處罰性市場監(jiān)管具有可依賴的監(jiān)管基礎(chǔ)。因此可以認(rèn)為，非處罰性市場監(jiān)管能夠有效發(fā)揮監(jiān)管效力。具體來說，作為市場組織者與運(yùn)營者，證券交易所在信息獲取、監(jiān)管能力等方面具有比較優(yōu)勢，且只需合理懷疑便能夠?qū)μ幜P性市場監(jiān)管無法處理的灰色地帶啟動(dòng)監(jiān)管措施并及時(shí)公告信息，這預(yù)示著非處罰性市場監(jiān)管更可能及時(shí)發(fā)現(xiàn)上市公司可能存在的不合規(guī)問題，督促監(jiān)管目標(biāo)整改并完善信息披露，從而改善資本市場信息環(huán)境，減少公司開展違規(guī)行動(dòng)的機(jī)會(huì)。此外，非處罰性市場監(jiān)管可能導(dǎo)致后續(xù)進(jìn)一步調(diào)查，甚至引發(fā)行政機(jī)構(gòu)的關(guān)注與稽查［22］，“強(qiáng)監(jiān)管”背景下，違規(guī)被稽查概率與受罰程度提高，從而倒逼上市公司合規(guī)經(jīng)營，減少違規(guī)行為。第二，非處罰性市場監(jiān)管具有正外部性，能夠增強(qiáng)其他市場參與者的監(jiān)督［9，14］。監(jiān)管函件作為公開信息，不僅能夠引起股東、獨(dú)立董事、監(jiān)事等的重視，促使其勤勉盡責(zé)，加強(qiáng)對公司不當(dāng)行為的內(nèi)部監(jiān)督［8］，壓縮上市公司從事違規(guī)行為的空間，而且能夠?yàn)楣蓶|等履職工作提供信息基礎(chǔ)，改善公司內(nèi)部治理效率，從而增加違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的可能性，降低公司違規(guī)傾向。與此同時(shí)，監(jiān)管函件能夠向?qū)徲?jì)師、分析師、媒體等揭示公司經(jīng)營不合規(guī)、信息披露不真實(shí)等潛在問題，從而引發(fā)金融市場中介機(jī)構(gòu)的廣泛關(guān)注與持續(xù)監(jiān)督，提高外部監(jiān)督有效性［10，13］，使得公司失范行為更易被稽查，違規(guī)問題得以緩解。

基于此，本文提出假設(shè)H1。

H1：非處罰性市場監(jiān)管將抑制公司違規(guī)趨勢。

（二） 混合股東治理與公司違規(guī)

國有股權(quán)與非國有股權(quán)相互制衡的混合股東治理機(jī)制伴隨混合所有制改革產(chǎn)生并發(fā)展，有利于不同所有制資本優(yōu)勢互補(bǔ)，適應(yīng)與引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”。

一方面，對于國有上市公司，混合股東治理能夠提高經(jīng)營質(zhì)量與治理效率，降低違規(guī)動(dòng)機(jī)并減少違規(guī)機(jī)會(huì)。產(chǎn)權(quán)界限模糊、產(chǎn)權(quán)主體虛置等問題決定了國有上市公司經(jīng)營效率低下。根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論，權(quán)、責(zé)、利界定較為清晰的非國有資本參與國有上市公司后，能夠強(qiáng)化公司內(nèi)部利益激勵(lì)，提高經(jīng)營績效。與此同時(shí)，較完善的市場化經(jīng)營機(jī)制、較強(qiáng)的靈活性與創(chuàng)新能力以及較先進(jìn)的管理理念預(yù)示著混合股東治理可以重塑國有上市公司運(yùn)營機(jī)制與管理機(jī)制，激發(fā)公司活力，增強(qiáng)市場競爭能力，提高經(jīng)營質(zhì)量［21，23］。經(jīng)營業(yè)績上升將降低企業(yè)通過披露不實(shí)、虛構(gòu)利潤、擅自改變資金用途等進(jìn)行違規(guī)操作的報(bào)表粉飾動(dòng)機(jī)［1，24］。此外，國有上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”缺陷，更可能引致“隧道效應(yīng)”，誘發(fā)占用公司資產(chǎn)、違規(guī)擔(dān)保等利益侵占行為。混合股東治理機(jī)制形成的異質(zhì)性股權(quán)制衡不僅可以激勵(lì)不同股東履職積極性，強(qiáng)化公司內(nèi)部監(jiān)督，而且能夠約束大股東短視行為，提高治理效率［1，25］，從而壓縮上市公司實(shí)施違規(guī)行為的空間。

另一方面，對于非國有上市公司，混合股東治理能夠產(chǎn)生替代制度紅利效應(yīng)與制衡效應(yīng)，弱化公司違規(guī)動(dòng)機(jī)并減少違規(guī)機(jī)會(huì)。根據(jù)資源獲取假說與產(chǎn)權(quán)保護(hù)假說，混合股東治理能夠發(fā)揮國有資本在融資能力、行業(yè)準(zhǔn)入、政府扶持等方面的優(yōu)勢，提高非國有上市公司相對于銀行等債權(quán)人的議價(jià)能力與進(jìn)入高壁壘行業(yè)的可能性［26］，同時(shí)降低公司面臨的政府掠奪風(fēng)險(xiǎn)［27］，從而削弱上市公司出于融資、私利與藏富考慮從事虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、操縱股價(jià)、內(nèi)幕交易、推遲披露、重大遺漏等違規(guī)行為的動(dòng)機(jī)。顯然，混合股東治理同樣可以制衡并監(jiān)督非國有股東，產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，從而提高公司治理有效性，減少公司違規(guī)操作機(jī)會(huì)。

基于此，本文提出假設(shè)H2。

H2：混合股東治理將抑制公司違規(guī)趨勢。

（三） 非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理：替代還是互補(bǔ)

針對法律制度尚不健全的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景，非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理作為投資者利益保護(hù)的主要替代機(jī)制，或?qū)ξ⒂^市場失范行為起到抑制作用。根據(jù)二者是制度的重復(fù)供給還是能夠產(chǎn)生制度合力，非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理在緩解公司違規(guī)趨勢中發(fā)揮替代效應(yīng)或互補(bǔ)效應(yīng)，形成替代觀與互補(bǔ)觀。

基于替代觀，非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理機(jī)制相互重疊，較強(qiáng)的混合股東治理水平更可能在信息披露前約束公司違規(guī)行為，從而提高經(jīng)營質(zhì)量與信息披露質(zhì)量，擠出事后的非處罰性市場監(jiān)管效應(yīng)。一方面，混合股東治理能夠借助不同所有制資本稟賦差異形成“資源效應(yīng)”，提高國有資本與非國有資本運(yùn)作效能，改進(jìn)經(jīng)營效率［23］，降低公司通過內(nèi)幕交易、虛構(gòu)利潤等操縱盈余的違規(guī)動(dòng)機(jī)，結(jié)果是公司經(jīng)營活動(dòng)、信息披露等方面的失范行為減少，證券交易所事后通過非處罰性市場監(jiān)管發(fā)現(xiàn)公司潛在不合規(guī)問題的可能性降低，公司面臨的外部監(jiān)管約束減弱，非處罰性市場監(jiān)管的治理效應(yīng)被擠出。另一方面，混合股東治理能夠借助不同產(chǎn)權(quán)股東相關(guān)制衡優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司內(nèi)部激勵(lì)約束機(jī)制［28］，形成“制衡效應(yīng)”，提高內(nèi)部治理效率，抑制單一產(chǎn)權(quán)引致的“隧道效應(yīng)”［26］，減少占用公司資產(chǎn)、擅自改變資金用途、虛列資產(chǎn)等違規(guī)操作機(jī)會(huì)，從而改善公司經(jīng)營環(huán)境與信息環(huán)境，在信息披露前就可以約束上市公司可能存在的不規(guī)范行為，減少證券交易所事后監(jiān)管發(fā)現(xiàn)的公司失范行為，擠出非處罰性市場監(jiān)管的治理效應(yīng)。與此同時(shí)，股東因持有股權(quán)具有經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，為保護(hù)自身利益，更有動(dòng)機(jī)發(fā)揮監(jiān)督功能［18，21］，壓縮公司違規(guī)空間，即混合股東治理機(jī)制能夠發(fā)揮激勵(lì)效應(yīng)，更可能在信息披露前防范與治理公司違規(guī)行為，從而弱化證券交易所事后監(jiān)管職能，表現(xiàn)為非處罰性市場監(jiān)管的治理效應(yīng)被擠出。因此，混合股東治理在信息披露前降低公司違規(guī)動(dòng)機(jī)并減少違規(guī)機(jī)會(huì)的監(jiān)督功能使得非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理對公司違規(guī)趨勢的抑制作用具有替代效應(yīng)。

基于互補(bǔ)觀，非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理能夠相互促進(jìn)，發(fā)揮協(xié)同治理效應(yīng)。根據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論，非處罰性市場監(jiān)管通過為不同產(chǎn)權(quán)股東提供信息支撐有助于混合股東治理監(jiān)督功能的發(fā)揮，而混合股東治理機(jī)制對公司信息環(huán)境的改善作用能夠提高非處罰性市場監(jiān)管發(fā)現(xiàn)上市公司潛在不合規(guī)問題的能力和效率。具體來說，作為運(yùn)營者與一線監(jiān)管者，證券交易所知曉所有市場交易信息，在識(shí)別與防范公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)上具有制度優(yōu)勢，并通過信息公開方式形成正面溢出效應(yīng)，促使公司特質(zhì)信息及時(shí)傳遞給股東等其他市場參與者［89］，從而為混合股東治理提供信息基礎(chǔ)與制度支撐，緩解股東與上市公司之間的信息不對稱問題，提高混合股東治理效率，壓縮公司違規(guī)操作空間并增加違規(guī)被稽查概率。與此同時(shí)，作為完善資本市場治理的重要舉措，非處罰性市場監(jiān)管能夠通過優(yōu)化市場化機(jī)制提升混合所有制改革成效，有利于增強(qiáng)國有上市公司的市場競爭能力與打破非國有上市公司面臨的融資、市場準(zhǔn)入等隱性壁壘［23］，從而降低公司進(jìn)行違規(guī)操作的報(bào)表粉飾、融資、謀取私利等動(dòng)機(jī)。另外，混合股東治理能夠優(yōu)化公司運(yùn)營機(jī)制、管理機(jī)制與治理機(jī)制，促進(jìn)“資源效應(yīng)”與“制衡效應(yīng)”發(fā)揮，從而改善公司信息環(huán)境［1］，提高監(jiān)管函件精確性與準(zhǔn)確性，有利于證券交易所精確發(fā)現(xiàn)并及時(shí)糾正上市公司存在的不合規(guī)行為，強(qiáng)化非處罰性市場監(jiān)管的治理效應(yīng)。同時(shí)混合股東治理發(fā)揮的激勵(lì)效應(yīng)能夠增強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督力度，促使股東挖掘更多負(fù)面信息，從而可能引起證券交易所關(guān)注，通過啟動(dòng)關(guān)注函性質(zhì)監(jiān)管措施發(fā)揮非處罰性市場監(jiān)管效力，減少公司違規(guī)機(jī)會(huì)并增加公司潛在失范問題被發(fā)現(xiàn)的可能性，最終有效約束公司違規(guī)行為。因此，非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理對公司違規(guī)趨勢的抑制作用發(fā)揮互補(bǔ)效應(yīng)。

因此，本文提出以下兩個(gè)假設(shè)。

H3a：非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理在抑制公司違規(guī)趨勢過程中存在替代關(guān)系。

H3b：非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理在抑制公司違規(guī)趨勢過程中存在互補(bǔ)關(guān)系。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到證券交易所自2014年12月開始公開披露監(jiān)管函件信息，本文選擇2014—2020年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除資產(chǎn)負(fù)債率異常的樣本；（3）剔除交叉上市的樣本，排除不同市場監(jiān)管環(huán)境的影響；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。由于解釋變量采用滯后一期數(shù)值，最終得到15798個(gè)公司年度觀測值。為緩解離群值對研究結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位數(shù)的縮尾處理。鑒于部分證券交易所監(jiān)管客體是ST、PT、*ST等被特別處理的上市公司，本文未將此樣本予以剔除。

問詢函、關(guān)注函與監(jiān)管函相關(guān)變量以及董事高管責(zé)任保險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源于CNRDS公司特色庫，為確保數(shù)據(jù)真實(shí)可靠，本文還通過上海證券交易所網(wǎng)站《監(jiān)管問詢》與深圳證券交易所網(wǎng)站《問詢函件》欄目披露內(nèi)容對非處罰性市場監(jiān)管變量數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充與調(diào)整；投資者保護(hù)數(shù)據(jù)源于北京工商大學(xué)投資者保護(hù)研究中心數(shù)據(jù)；司法行政環(huán)境數(shù)據(jù)來源于中國社會(huì)統(tǒng)計(jì)年鑒與中國統(tǒng)計(jì)年鑒；市場化進(jìn)程數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，并基于各地區(qū)指數(shù)對年份回歸模型補(bǔ)全缺失數(shù)據(jù)；違規(guī)變化、混合主體制衡度與其他變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并通過整理計(jì)算獲得。需要說明的是，考慮到制造業(yè)細(xì)分行業(yè)眾多，按照2012年證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)確定行業(yè)虛擬變量時(shí)，制造業(yè)取兩位代碼分類，其他行業(yè)取一位代碼分類。

（二） 主要實(shí)證模型與變量說明

1. 非處罰性市場監(jiān)管與公司違規(guī)關(guān)系檢驗(yàn)為檢驗(yàn)非處罰性市場監(jiān)管對公司違規(guī)趨勢的治理效果，借鑒陳運(yùn)森等［29］、聶萍等［30］的研究設(shè)計(jì)，構(gòu)建模型（1）：

Dffreqi，t=0+1IAi，t-1+∑mcontrolsi，t-1+εi，t（1）

其中，Dffreqi，t表示違規(guī)變化，反映違規(guī)趨勢，用公司違規(guī)次數(shù)的一階差分衡量。IAi，t-1指代非處罰性市場監(jiān)管，表示是否收函的虛擬變量，收到問詢函或關(guān)注函賦值為1，否則為0。∑mcontrolsi，t-1代表公司違規(guī)趨勢的一系列影響因素，具體見表1。

此外，本文控制變量還包括年份、行業(yè)與地區(qū)固定效應(yīng)。

2. 混合股東治理與公司違規(guī)關(guān)系檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)混合股東治理與公司違規(guī)趨勢的關(guān)系，參照馬連福等［20］、李雙燕等［31］等的研究，構(gòu)建模型（2）：

Dffreqi，t=0+1Mresrti，t-1+∑mcontrolsi，t-1+εi，t（2）

其中，Mrestri，t-1指代混合股東治理，用混合主體制衡度衡量，即國有上市公司（非國有上市公司）前十大股東中非國有股東（國有股東）與國有股東（非國有股東）持股比例的差額。其他變量含義同上。

3. 非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理替代或互補(bǔ)關(guān)系檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)在公司違規(guī)趨勢治理過程中，非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理的相互關(guān)系，借鑒池國華等的研究設(shè)計(jì)［32］，構(gòu)建模型（3）：

Dffreqi，t=0+1IAi，t-1+2Mresrti，t-1+3IAi，t-1×Mresrti，t-1+∑mcontrolsi，t-1+εi，t（3）

模型中IAi，t-1×Mrestri，t-1的系數(shù)3是本文關(guān)注重點(diǎn)，在非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理對公司違規(guī)趨勢產(chǎn)生抑制作用的情況下，3顯著為正表明二者具有替代關(guān)系，支持H3a，3顯著為負(fù)說明二者能夠發(fā)揮互補(bǔ)效應(yīng)，支持H3b。

四、 實(shí)證分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是主要變量描述性統(tǒng)計(jì)與未收函組和收函組均值差異檢驗(yàn)結(jié)果。

是否收函（IAi，t-1）的均值為0.2277，即收到證券交易所問詢函或關(guān)注函的上市公司占比達(dá)到22.77%，間接說明非處罰性市場監(jiān)管頻率較高，揭示出證券交易所自律監(jiān)管的重要性。具體地，問詢函（Inquiryi，t-1）的均值為0.1870涵蓋年報(bào)、半年報(bào)、季報(bào)、重組等所有問詢函件以及證券交易所監(jiān)管水平的上升是本文統(tǒng)計(jì)量較先前研究高的主要原因。，關(guān)注函（Attentioni，t-1）的均值為0.0761，監(jiān)管函（Supervisei，t-1）的均值為0.0002，表明約有18.7%的上市公司收到問詢函，7.61%的上市公司收到關(guān)注函，0.02%的上市公司收到監(jiān)管函。問詢函是非處罰性市場監(jiān)管的主要手段，考慮到關(guān)注函的發(fā)函主體主要是深圳證券交易所，可以認(rèn)為關(guān)注函是證券交易所事后監(jiān)管的重要方式之一，從而為本文主要從問詢函與關(guān)注函兩個(gè)類型研究非處罰性市場監(jiān)管的監(jiān)督功能提供佐證。收函次數(shù)（NIAi，t-1）的均值為0.1991，最大值為1.6094，函件文本長度（LIAi，t-1）的均值為1.6580，標(biāo)準(zhǔn)差為3.0666，表明上市公司面臨的收函次數(shù)、函件文本長度等非處罰性市場監(jiān)管力度較強(qiáng)，且彼此間具有差異性，凸顯證券交易所一線監(jiān)管職能。違規(guī)變化（Dffreqi，t）的均值為-0.0014，最小值為-10，最大值為7，說明大部分公司違規(guī)趨勢得到緩解，且未收函公司組的Dffreqi，t均值為0.0119，收函公司組的Dffreqi，t均值為-0.0464，二者在1%水平上存在顯著差異，一定程度上表明非處罰性監(jiān)管能夠有效治理公司違規(guī)趨勢。混合主體制衡度（Mrestri，t-1）的均值為-48.7515，標(biāo)準(zhǔn)差為22.3729，說明上市公司混合主體制衡度較低且迥然不同，揭示出深化混合所有制改革的必要性。進(jìn)一步地，收函公司組的Mrestri，t-1均值為-46.9602，在1%的水平上顯著高于未收函公司組，表明監(jiān)管體制改革與混合所有制改革背景下非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理更可能形成共同治理效果。控制變量中有息資產(chǎn)負(fù)債率（Idebti，t-1）均值為0.1441，說明上市公司面臨一定的償債壓力，且收函公司組的Idebti，t-1顯著高于未收函組，表明非處罰性市場監(jiān)管能夠甄別公司償債壓力引致的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；凈資產(chǎn)收益率（Roei，t-1）均值為0.0623，收函公司組的Roei，t-1均值為0.0213，顯著低于未收函公司組，說明上市公司面臨一定程度的盈利困境，非處罰性市場監(jiān)管能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)公司操縱盈余等潛在不合規(guī)問題；成長性（Growthi，t-1）均值為0.4406，未收函公司組的Growthi，t-1均值為0.4048，收函公司組的Growthi，t-1均值為0.5618，在1%水平上存在顯著差異，一定程度上表明非處罰性市場監(jiān)管能夠識(shí)別公司持續(xù)經(jīng)營能力存在的不確定性問題；分析師關(guān)注（Followi，t-1）均值為1.3933，收函公司組的Followi，t-1均值為1.1327，顯著低于未收函公司組的1.4702，揭示了分析師在資本市場治理中的關(guān)鍵作用。

（二） 基本回歸分析

表3列示了H1、H2與H3的檢驗(yàn)結(jié)果。

列（1）報(bào)告的是非處罰性市場監(jiān)管對公司違規(guī)趨勢的治理效果，具體來看，IAi，t-1系數(shù)為-0.0595，顯著性水平為1%，經(jīng)濟(jì)意義方面，IAi，t-1每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，違規(guī)變化平均降低0.25%，即證券交易所發(fā)放的問詢函或關(guān)注函能夠抑制公司違規(guī)趨勢，支持H1，表明非處罰性市場監(jiān)管能夠通過施加監(jiān)管壓力與發(fā)布監(jiān)管信號(hào)直接或借助市場力量間接防范公司違規(guī)，發(fā)揮正面治理效應(yīng)。

列（2）呈現(xiàn)了混合股東治理對公司違規(guī)趨勢的影響效果，結(jié)果顯示，Mrestri，t-1系數(shù)為-00006，在5%的水平上顯著，經(jīng)濟(jì)意義方面，Mrestri，t-1每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，違規(guī)變化平均降低134%，說明混合股東治理將緩解公司違規(guī)趨勢，H2得以支持，意味著國有股權(quán)與非國有股權(quán)相互制衡能夠通過重塑經(jīng)營機(jī)制與治理機(jī)制提高上市公司經(jīng)營能力與治理效率，從而對公司失范行為產(chǎn)生積極治理作用。列（3）檢驗(yàn)了非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理在公司違規(guī)趨勢治理過程中的相互關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，IAi，t-1×Mrestri，t-1系數(shù)為-00013，在10%的水平上顯著，驗(yàn)證了二者之間存在的互補(bǔ)關(guān)系，H3b得到驗(yàn)證，表明非處罰性市場監(jiān)管在及時(shí)性、透明度等方面的優(yōu)勢可以為混合股東治理發(fā)揮監(jiān)督功能提供制度支持，而混合股東治理能夠通過資源效應(yīng)、制衡效應(yīng)與激勵(lì)效應(yīng)優(yōu)化公司信息環(huán)境，提高非處罰性市場監(jiān)管效率，從而對抑制公司違規(guī)趨勢發(fā)揮協(xié)同治理效應(yīng)。需要說明的是，列（3）中IAi，t-1系數(shù)顯著為負(fù)，而Mrestri，t-1系數(shù)為負(fù)但不顯著，表明在緩解公司違規(guī)趨勢中，混合股東治理與非處罰性市場監(jiān)管之間存在較強(qiáng)的交互作用，其獨(dú)立影響更可能受資本市場信息環(huán)境制約而減弱，突出非處罰性市場監(jiān)管作為公司違規(guī)內(nèi)部治理機(jī)制運(yùn)作環(huán)境的關(guān)鍵作用。

（三） 內(nèi)生性處理限于篇幅，內(nèi)生性處理結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

1. 基于Heckman兩階段的檢驗(yàn)

由于證券交易所未公開所有監(jiān)管函件信息如2018年深圳證券交易所只披露了近千份年報(bào)問詢函中的440余份，且2014年12月之前證券交易所未對外披露監(jiān)管函件信息。，關(guān)于非處罰性市場監(jiān)管的實(shí)證研究不可避免地存在樣本選擇偏誤引致的內(nèi)生性問題。為此，本文采用Heckman兩階段模型進(jìn)行檢驗(yàn)：首先借鑒陳運(yùn)森等［9］的研究，考慮企業(yè)規(guī)模、有息資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、成長性、是否虧損、股權(quán)制衡度、年份、行業(yè)、地區(qū)等可能影響上市公司收函概率的因素，同時(shí)引入同年份同行業(yè)同地區(qū)其他公司收函情況作為工具變量，進(jìn)行Probit回歸，計(jì)算逆米爾斯比率（MILLS）；然后將第一階段得到的MILLS加入第二階段模型，即模型（1）與模型（3），進(jìn)行回歸，H1與H3b再次得到驗(yàn)證。此外，考慮到可能因隱性違規(guī)行為，即已發(fā)生但未被稽查出的違規(guī)，存在樣本選擇偏誤問題，本文同樣采用Heckman兩階段法處理內(nèi)生性：參照董盈厚等［25］的研究設(shè)計(jì)，選取企業(yè)規(guī)模、有息資產(chǎn)負(fù)債率、是否虧損、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占比、股權(quán)制衡度、年份、行業(yè)、地區(qū)等影響因素，同時(shí)以同年份同行業(yè)同地區(qū)其他公司違規(guī)情況為工具變量進(jìn)行第一階段回歸，估計(jì)MILLS，并將其引入第二階段模型，結(jié)果同樣支持正文假設(shè)H1、H2和H3b。

2. 基于2SLS的檢驗(yàn)

雖然滯后一期設(shè)置能夠緩解混合股東治理與公司違規(guī)關(guān)系研究中互為因果的聯(lián)立性問題，但隨著資本市場改革推進(jìn)，市場信息環(huán)境逐漸改善，有助于不同產(chǎn)權(quán)資本優(yōu)勢互補(bǔ)［23］，強(qiáng)化混合股東治理，同時(shí)也會(huì)減少公司違規(guī)機(jī)會(huì)并提高被稽查概率，從而可能導(dǎo)致混合股東治理負(fù)向影響公司違規(guī)趨勢，即本文可能存在關(guān)聯(lián)效應(yīng)引致的內(nèi)生性問題。此外，市場化經(jīng)營機(jī)制完善、運(yùn)作效能高等上市公司先驗(yàn)特征更可能吸引潛在股東并降低違規(guī)傾向，換言之，自選擇問題也可能是混合股東治理與公司違規(guī)變化呈負(fù)向關(guān)系的原因。為此，采用行之有效的工具變量法進(jìn)行解決。具體來說，選取同年份同行業(yè)同地區(qū)其他公司混合主體制衡度均值與混合主體制衡度滯后兩期為工具變量，因?yàn)橥攴萃袠I(yè)同地區(qū)公司面臨相似的經(jīng)濟(jì)體制、營商環(huán)境與競爭市場，混合所有制改革路徑、保障措施等相近，由此形成的混合股東治理機(jī)制具有相關(guān)性，但同年份同行業(yè)同地區(qū)其他公司的混合股東治理水平不會(huì)直接作用于焦點(diǎn)公司違規(guī)變化；且路徑依賴性意味著混合主體制衡度滯后兩期能夠滿足相關(guān)性要求，而滯后項(xiàng)又不會(huì)對上市公司當(dāng)期違規(guī)變化產(chǎn)生直接影響，即具有外生性。然后進(jìn)行2SLS檢驗(yàn)，Mrestri，t-1與IAi，t-1×Mrestri，t-1系數(shù)依然顯著為負(fù)，再次支持H2與H3b。通過過度識(shí)別檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，P值分別為0.7392與0.6241；弱工具變量檢驗(yàn)結(jié)果顯示，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量大于10，P值為0.0000，且瓦爾德檢驗(yàn)最小特征值遠(yuǎn)大于10%水平的臨界值。因此不存在過度識(shí)別與弱工具變量問題，工具變量合理有效。

3. 基于PSM與PSMDID的檢驗(yàn)未列示的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，匹配后的標(biāo)準(zhǔn)偏差大幅減少，絕對值小于10%，且實(shí)驗(yàn)組與對照組特征變量均值差異不顯著，即PSM配對樣本滿足平衡性假設(shè)。

為更好地解決證券交易所監(jiān)管函件發(fā)放非隨機(jī)性可能帶來的自選擇偏誤問題，參照鄧祎璐等［8］、陳運(yùn)森等［9］等的研究，選擇一系列影響上市公司是否收函的因素，例如企業(yè)規(guī)模、有息資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、年份、行業(yè)、地區(qū)等，通過Probit模型對公司收函概率進(jìn)行傾向得分1∶1最近鄰且可重置抽樣匹配，然后基于傾向得分匹配（PSM）后的樣本重新檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）與（3），假設(shè)H1與H3b依然成立。此外，鑒于監(jiān)管函件信息于2014年公開，試行階段（2012年與2013年）未予公開，為非處罰性市場監(jiān)管信息公開重要性研究提供了準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場景，同時(shí)為得到信息公開披露的凈效應(yīng)影響，本文采用PSMDID方法考察非處罰性市場監(jiān)管信息公開前后三年公司違規(guī)的變化由于非處罰性市場監(jiān)管變量需要滯后一期，信息公開前后三年指2012—2017年。。具體地，先采用PSM方法將收函公司與歷年來從未收函公司進(jìn)行配對，匹配變量、方式等與基于PSM的檢驗(yàn)部分保持一致，然后根據(jù)PSM得到的實(shí)驗(yàn)組與對照組公司，設(shè)置分組虛擬變量Treatedi，t-1，分別賦值為1與0，同時(shí)設(shè)置時(shí)間虛擬變量Posti，t-1，定義2014年之前（含2014年）為事件前時(shí)間窗口，賦值為0，2014年之后賦值為1，由此構(gòu)建雙重差分（DID）模型，結(jié)果說明非處罰性市場監(jiān)管信息公開對公司違規(guī)趨勢具有顯著治理作用，進(jìn)一步支持假設(shè)H1，同時(shí)凸顯出監(jiān)管信息公開在資本市場治理中的重要作用，一定程度上為本文以2014年為研究開始年份的合理性提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（四） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

1. 改變回歸方法

考慮到不可觀測的公司異質(zhì)性可能會(huì)影響研究結(jié)果的可靠性，文章進(jìn)一步控制個(gè)體固定效應(yīng)后對模型（1）至模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果再次支持假設(shè)H1、H2與H3b。與此同時(shí)，鑒于非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理均負(fù)向影響公司違規(guī)變化，本文剔除違規(guī)變化為正數(shù)的樣本后取絕對值表示，并采用零膨脹泊松回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)H1與H2。另外，為更好地解決組間異方差問題，本文還采用基于抽樣思想的Bootstrap標(biāo)準(zhǔn)誤方法重新檢驗(yàn)正文假設(shè)H1、H2與H3，結(jié)果依然穩(wěn)健。

2. 競爭性解釋

伴隨市場化改革持續(xù)推進(jìn)，市場監(jiān)管方式不斷創(chuàng)新，混合所有制改革逐漸深化，非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理的監(jiān)督功能凸顯。較高的市場化進(jìn)程意味著上市公司面臨的市場環(huán)境較穩(wěn)定，市場參與者信息搜集成本較低，市場信息障礙較少，從而可能通過壓縮公司違規(guī)操作空間并增加違規(guī)暴露概率緩解違規(guī)趨勢，導(dǎo)致非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理負(fù)向影響公司違規(guī)變化。此外，較長的公司上市年限預(yù)示著公司具有較強(qiáng)的信息披露能力與較豐富的披露經(jīng)驗(yàn)［8，13］，從而更可能通過掩蓋違規(guī)事實(shí)降低顯性違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的可能性，形成非處罰性市場監(jiān)管與公司違規(guī)變化以及混合股東治理與公司違規(guī)變化之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。為排除可能存在的替代性解釋，本文借鑒陳運(yùn)森等［9］的檢驗(yàn)思路，考察市場化進(jìn)程和公司上市年限的額外影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理的負(fù)向影響并非由較高的市場化進(jìn)程與較長的公司上市年限導(dǎo)致。

五、 進(jìn)一步研究

（一） 互補(bǔ)關(guān)系存在形式分析

前述研究表明，非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理在抑制公司違規(guī)趨勢中發(fā)揮互補(bǔ)效應(yīng)。在理論上，該互補(bǔ)關(guān)系可能通過四種形式存在：一是混合股東治理能夠正向調(diào)節(jié)非處罰性市場監(jiān)管效果，提高公司違規(guī)治理效率，考慮到非處罰性市場監(jiān)管主要有問詢函與關(guān)注函兩種途徑，混合股東治理可能對不同函件性質(zhì)監(jiān)管效力產(chǎn)生調(diào)節(jié)性功能差異；二是非處罰性市場監(jiān)管通過正面溢出效應(yīng)引發(fā)股東深度治理，強(qiáng)化公司違規(guī)趨勢治理，即問詢函與關(guān)注函類型監(jiān)管均可能通過直接與借助混合股東治理間接路徑防范公司違規(guī)；三是非處罰性市場監(jiān)管能夠正向調(diào)節(jié)混合股東治理效應(yīng)，增強(qiáng)公司違規(guī)治理效能，且主要表現(xiàn)為問詢函與關(guān)注函主要由投資者、媒體等市場參與者發(fā)起，證券交易所予以關(guān)注不同，問詢函多為證券交易所主動(dòng)監(jiān)管的結(jié)果。的調(diào)節(jié)功能；四是混合股東治理帶來的公司信息環(huán)境改善促使證券交易所精準(zhǔn)發(fā)現(xiàn)并及時(shí)糾正公司違規(guī)行為，提高非處罰性市場監(jiān)管效力，即問詢函與關(guān)注函可能在混合股東治理緩解公司違規(guī)趨勢過程中發(fā)揮中介作用。為此，本文首先區(qū)分非處罰性市場監(jiān)管類型，考察問詢函與關(guān)注函對公司違規(guī)變化的影響，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)與中介效應(yīng)檢驗(yàn)，具體回歸結(jié)果見表4。

列（1）中Inquiryi，t-1系數(shù)為-0.0400，在5%的水平上顯著，Attentioni，t-1系數(shù)為-0.1021，顯著性水平為1%，說明證券交易所問詢函與關(guān)注函均具有顯著治理作用，且關(guān)注函更可能抑制公司違規(guī)趨勢。列（2）與列（3）分別檢驗(yàn)了混合股東治理對問詢函與關(guān)注函監(jiān)管效果的調(diào)節(jié)效應(yīng)，Inquiryi，t-1×Mrestri，t-1系數(shù)為負(fù)不顯著，Attentioni，t-1×Mrestri，t-1系數(shù)為-0.0025，在5%的水平上顯著，表明混合股東治理有助于關(guān)注函性質(zhì)監(jiān)管發(fā)揮正面治理效應(yīng)，對問詢函治理效果沒有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，從而凸顯出關(guān)注函由投資者等市場參與者發(fā)現(xiàn)問題、證券交易所予以關(guān)注的治理主體廣泛性的重要作用。列（4）與列（5）呈現(xiàn)了混合股東治理中介效應(yīng)檢驗(yàn)的部分結(jié)果，混合股東治理為被解釋變量時(shí)，Inquiryi，t-1與Attentioni，t-1系數(shù)顯著為正，即問詢函與關(guān)注函能夠增強(qiáng)混合股東治理力度，違規(guī)變化為被解釋變量時(shí)，Mrestri，t-1系數(shù)顯著為負(fù)，Inquiryi，t-1與Attentioni，t-1系數(shù)顯著為負(fù)，數(shù)值較列（1）下降，說明問詢函與關(guān)注函能夠通過混合股東治理對公司違規(guī)趨勢產(chǎn)生抑制作用，同時(shí)為關(guān)注函性質(zhì)監(jiān)管效果更強(qiáng)提供解釋與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。列（6）與列（7）列示了混合股東治理對問詢函與關(guān)注函的影響結(jié)果，Mrestri，t-1系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明混合股東治理能夠促進(jìn)問詢函與關(guān)注函監(jiān)督功能發(fā)揮，結(jié)合列（5）與表3列（2）檢驗(yàn)結(jié)果，問詢函與關(guān)注函的中介效應(yīng)得以驗(yàn)證。需要說明的是，問詢函調(diào)節(jié)功能的檢驗(yàn)結(jié)果同表4列（2），Inquiryi，t-1×Mrestri，t-1系數(shù)為負(fù)，但不顯著，可能的解釋是問詢函作為證券交易所預(yù)防性監(jiān)管的主要途徑，只是督促上市公司規(guī)范發(fā)展的日常“提醒”手段，不能說明監(jiān)管目標(biāo)存在不合規(guī)問題［12］，可能并未向市場傳遞有效的增量信息。

（二） 非處罰性市場監(jiān)管力度考察

考慮到非處罰性市場監(jiān)管具有治理作用且能夠與混合股東治理形成共同治理效果，較強(qiáng)的監(jiān)管力度意味著問詢函或關(guān)注函能夠?qū)ι鲜泄臼Х缎袨楫a(chǎn)生有力的震懾作用，引發(fā)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)股東持續(xù)的、深入的監(jiān)督并充分發(fā)揮函件精確性與準(zhǔn)確性的“看穿式監(jiān)管”效果［9］。具體地，通過增加監(jiān)管目標(biāo)收函次數(shù)、函件長度等，證券交易所能夠加劇上市公司面臨的監(jiān)管壓力，強(qiáng)化其受到的內(nèi)外部監(jiān)督，提高非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理共同治理效率，從而壓縮違規(guī)操作空間并提高違規(guī)被稽查概率。因此可以推斷，非處罰性市場監(jiān)管力度增強(qiáng)有助于證券交易所一線監(jiān)管職能與混合股東治理監(jiān)督功能發(fā)揮。為此，本文從收函次數(shù)與函件文本長度兩個(gè)方面考察非處罰性市場監(jiān)管力度有效性，檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

從中可以看出，非處罰性市場監(jiān)管力度越強(qiáng)，公司違規(guī)趨勢下降幅度越大，且非處罰性市場監(jiān)管力度與混合股東治理的協(xié)同治理效應(yīng)越強(qiáng)。此外，為了比較收函次數(shù)與函件文本長度的監(jiān)管效力大小，本文計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化處理后的NIAi，t-1與LIAi，t-1系數(shù)，其值分別為-00926與-01887，說明增加監(jiān)管目標(biāo)收函次數(shù)對公司違規(guī)趨勢的抑制作用更強(qiáng)。

另外，本文還檢驗(yàn)了非處罰性監(jiān)管力度與混合股東治理互補(bǔ)關(guān)系存在形式，結(jié)果表明，加強(qiáng)非處罰性市場監(jiān)管力度對于市場有效運(yùn)行至關(guān)重要。限于篇幅，數(shù)據(jù)未列示留存?zhèn)渌鳌?/p>

（三） 2017年《證券交易所管理辦法》修訂稿的外部沖擊分析

2017年8月28日通過的《證券交易所管理辦法》修訂稿把加強(qiáng)證券交易所一線監(jiān)管放在更加突出的位置，標(biāo)志著監(jiān)管體制改革向縱深推進(jìn)，可以看作是對1997年12月《證券交易所管理辦法》的一次變革。因此，文章將其作為一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，通過構(gòu)建DID模型（4）考察2017年《證券交易所管理辦法》修訂稿施行前后兩年非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理共同治理效果的變化。

Dffreqi，t=0+1Posti，t-1×Treatedi，t-1×Mresrti，t-1+2Posti，t-1×Treatedi，t-1+3Posti，t-1×Mresrti，t-1+4Treatedi，t-1×Mresrti，t-1+5Posti，t-1+6Treatedi，t-1+7Mresrti，t-1+∑mcontrolsi，t-1+εi，t（4）

其中，Posti，t-1表示事件前后時(shí)間窗口，鑒于該項(xiàng)政策自2018年1月1日起施行，2018年之后賦值為1，2018年及之前賦值為0。Treatedi，t-1表示實(shí)驗(yàn)組別，收函公司為實(shí)驗(yàn)組，賦值為1，歷年來從未收函公司為對照組，賦值為0。其他變量含義同上。此外，為增強(qiáng)研究結(jié)論可靠性，本文還采用PSM方法確定實(shí)驗(yàn)組與對照組公司，具體操作過程與內(nèi)生性處理部分一致。表6列（1）與列（2）分別列示了基于DID和PSMDID的回歸結(jié)果，可以看出，Posti，t-1×Treatedi，t-1×Mrestri，t-1系數(shù)顯著為負(fù)，表明2017年《證券交易所管理辦法》修訂稿出臺(tái)能夠促進(jìn)非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理良性互動(dòng)，提高公司違規(guī)趨勢治理有效性，同時(shí)為一線金融監(jiān)管改革效果提供學(xué)術(shù)證據(jù)。

（四） 橫截面分析

公司內(nèi)外部情境可能會(huì)影響非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理作用發(fā)揮。對于如何緩解公司違規(guī)趨勢，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、司法行政環(huán)境與管理層法律背景關(guān)系到證券交易所執(zhí)法效率以及股東治理效率，成為本文關(guān)注重點(diǎn)。就產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而言，相比于非國有上市公司，國有上市公司與政府較為密切的產(chǎn)權(quán)關(guān)系預(yù)示著證券交易所非處罰性市場監(jiān)管受制于政治壓力，公司違規(guī)防范的執(zhí)法效率較低，且能夠通過減輕監(jiān)管壓力降低公司規(guī)范自身行為的動(dòng)機(jī)。此外，作為混合所有制改革的主要形式，國有上市公司引入非國有股東與非國有上市公司引入國有股東均可能實(shí)現(xiàn)不同產(chǎn)權(quán)資本優(yōu)勢互補(bǔ)［24］，提高治理有效性，但出于經(jīng)濟(jì)利益最大化考慮，非國有上市公司通過引入國有資本消除資源獲取、市場準(zhǔn)入等方面的隱性壁壘，改善營商環(huán)境的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，從而更有助于發(fā)揮混合股東治理效力。司法行政環(huán)境方面，自La Porta等［33］開創(chuàng)法與金融研究領(lǐng)域以來，金融市場發(fā)展便與法律保護(hù)有著緊密的聯(lián)系。上市公司所處地區(qū)司法行政環(huán)境越好，投資者法律保護(hù)執(zhí)法效率越高，公司法律觀念越強(qiáng)，非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理資源越可能得到有效整合，從而發(fā)揮協(xié)同治理效應(yīng)。就管理層法律背景來講，擁有法律背景的管理層熟悉有關(guān)法律法規(guī)，知曉公司違規(guī)操作可能導(dǎo)致的訴訟風(fēng)險(xiǎn)及利益損害，更可能對公司潛在不合規(guī)問題保持警惕，從而更加重視證券交易所監(jiān)管函件內(nèi)容以及不同產(chǎn)權(quán)資本比較優(yōu)勢的充分發(fā)揮，最終提高公司違規(guī)綜合治理效率。為此，本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、司法行政環(huán)境與管理層法律背景三個(gè)維度檢驗(yàn)公司內(nèi)外部情境的影響，結(jié)果支持上述論斷，即當(dāng)公司為非國有股權(quán)性質(zhì)、所處地區(qū)司法行政環(huán)境高效或管理層擁有法律背景時(shí)，非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理的作用更為明顯。限于篇幅，數(shù)據(jù)未列示留存?zhèn)渌鳌?/p>

（五） 投資者保護(hù)層面的經(jīng)濟(jì)后果分析

資本市場治理的關(guān)鍵是防范公司違規(guī)，促進(jìn)市場有序運(yùn)行，維護(hù)投資者利益。非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理形成的協(xié)同治理效應(yīng)能夠?qū)具`規(guī)趨勢發(fā)揮更大治理作用，從而可能作用于投資者保護(hù)。鑒于此，本文借鑒溫忠麟和葉寶娟總結(jié)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法［34］，結(jié)合模型（3），構(gòu)建模型（5）與模型（6）考察投資者保護(hù)層面的經(jīng)濟(jì)后果以及公司違規(guī)變化的傳導(dǎo)功能。

IPi，t=0+1IAi，t-1+2Mresrti，t-1+3IAi，t-1×Mresrti，t-1+∑mcontrolsi，t-1+εi，t（5）

IPi，t=0+1IAi，t-1+2Mresrti，t-1+3IAi，t-1×Mresrti，t-1+4Dffreqi，t+∑mcontrolsi，t-1+εi，t（6）

其中，IPi，t表示投資者保護(hù)，根據(jù)北京工商大學(xué)投資者保護(hù)研究中心公布的投資者保護(hù)指數(shù)確定。其他變量含義同上。表7列（1）是模型（5）的檢驗(yàn)結(jié)果，IAi，t-1×Mrestri，t-1系數(shù)為0.0106，顯著性水平為1%，說明非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理共同提高投資者保護(hù)水平。列（2）是模型（6）的檢驗(yàn)結(jié)果，Dffreqi，t系數(shù)為-02194，在1%的水平上顯著，表明公司違規(guī)增加會(huì)擾亂資本市場秩序，降低投資者保護(hù)程度；IAi，t-1×Mrestri，t-1系數(shù)顯著為正，數(shù)值由0.0106減少為0.0103。結(jié)合模型（3）的回歸結(jié)果，違規(guī)變化具有中介效應(yīng)，即非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理通過對緩解公司違規(guī)趨勢發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)投資者保護(hù)。

六、 結(jié)論性評(píng)述

近年來，公司違規(guī)事件層出不窮，嚴(yán)重地危害了投資者利益與資本市場穩(wěn)定。作為保護(hù)投資者利益的重要機(jī)制，非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理能否發(fā)揮監(jiān)督功能、緩解公司違規(guī)頻發(fā)趨勢受到社會(huì)各界廣泛關(guān)注。為此，本文基于2014—2020年滬深A(yù)股非金融上市公司數(shù)據(jù)，從非處罰性市場監(jiān)管、混合股東治理以及二者之間的協(xié)調(diào)關(guān)系角度探討抑制公司違規(guī)頻發(fā)趨勢的有效途徑。

從實(shí)證結(jié)果來看，第一，非處罰性市場監(jiān)管負(fù)向影響公司違規(guī)變化，說明在加快政府職能轉(zhuǎn)變、推進(jìn)資本市場制度建設(shè)的新形勢下，非處罰性市場監(jiān)管能夠通過靈活性、及時(shí)性、透明度等優(yōu)勢發(fā)揮精確發(fā)現(xiàn)上市公司潛在不合規(guī)問題，即完善政府治理可以提高資本市場治理效率，推動(dòng)資本市場有效運(yùn)行。第二，混合股東治理能夠緩解公司違規(guī)趨勢，從資本市場治理角度證實(shí)了混合所有制改革的有效性，通過建設(shè)“競爭中性”市場秩序剝離國有上市公司政策性負(fù)擔(dān)并消除非國有上市公司隱性壁壘，從而凈化違規(guī)環(huán)境，提高上市公司質(zhì)量。第三，非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理在公司違規(guī)治理中發(fā)揮互補(bǔ)效應(yīng)，形成制度合力，且主要源自混合股東治理對關(guān)注函性質(zhì)監(jiān)管效果的增強(qiáng)作用、關(guān)注函與問詢函通過混合股東治理發(fā)揮的監(jiān)督功能以及關(guān)注函與問詢函在混合股東治理效應(yīng)發(fā)揮中的中介作用。第四，收函次數(shù)越多或函件文本長度越長時(shí)，上市公司受到的非處罰性市場監(jiān)管強(qiáng)度越大，公司違規(guī)趨勢的下降越明顯，且收函次數(shù)對公司違規(guī)趨勢的監(jiān)管效果更明顯。第五，基于2017年《證券交易所管理辦法》修訂稿出臺(tái)的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，一線金融監(jiān)管制度的完善能夠強(qiáng)化非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理的協(xié)同治理效應(yīng)。第六，非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理對公司違規(guī)趨勢的抑制作用在非國有上市公司、司法行政環(huán)境高效或管理層擁有法律背景樣本組中表現(xiàn)明顯，突出非國有上市公司引入國有股東形式的制度功能以及法律保護(hù)在資本市場有效運(yùn)行中的關(guān)鍵作用。第七，非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理的良性互動(dòng)能夠通過緩解公司違規(guī)趨勢提高投資者保護(hù)水平。

在政策操作層面，文章研究結(jié)論對于規(guī)范上市公司運(yùn)作、促進(jìn)資本市場有序發(fā)展、維護(hù)投資者利益具有重要啟示：其一，持續(xù)推進(jìn)一線金融監(jiān)管制度建設(shè)，強(qiáng)化證券交易所自律監(jiān)管的法理基礎(chǔ)，提高政府監(jiān)管部門執(zhí)法效率，改善問詢函、關(guān)注函等監(jiān)管機(jī)制的治理效果；同時(shí)，不斷創(chuàng)新監(jiān)管方式，擴(kuò)大監(jiān)管范圍，加大監(jiān)管資源投入，增強(qiáng)主動(dòng)監(jiān)管效力，從而從源頭上凈化資本市場信息環(huán)境，筑起維護(hù)市場秩序、優(yōu)化社會(huì)資源配置的第一道防線。特別地，上海證券交易所可以進(jìn)一步啟動(dòng)關(guān)注函等監(jiān)管措施，完善監(jiān)管機(jī)制。其二，持續(xù)深化“非國有資本入股國有企業(yè)”與“國有資本入股非國有企業(yè)”的“雙向混改”，重視引入國有股權(quán)在改善非國有企業(yè)營商環(huán)境、建設(shè)“競爭中性”市場秩序中的積極作用，不斷完善頂層設(shè)計(jì)并逐步落實(shí)保障措施，推動(dòng)并規(guī)范市場化機(jī)制建設(shè)，從而完善公司治理機(jī)制與經(jīng)營機(jī)制，保障不同產(chǎn)權(quán)股東實(shí)現(xiàn)互利共生，最終健全公司治理內(nèi)生機(jī)制建設(shè)，促進(jìn)企業(yè)規(guī)范發(fā)展，提高資本市場資源配置效率。其三，引導(dǎo)各方治理主體有序參與資本市場治理，推動(dòng)治理資源整合與功能互補(bǔ)，通過多種治理機(jī)制有效協(xié)調(diào)，構(gòu)筑包括政府治理、公司治理等在內(nèi)的功能互補(bǔ)、有機(jī)互動(dòng)的多層次治理體系，化解“碎片化”資本市場治理困境。其四，健全司法救濟(jì)機(jī)制，強(qiáng)化資本市場民事訴訟機(jī)制，提升司法救濟(jì)質(zhì)效，增強(qiáng)資本市場治理效能。

資本逐利性預(yù)示著公司失范行為具有伴生性與長期固有性，是資本市場治理的焦點(diǎn)。本文不僅關(guān)注非處罰性市場監(jiān)管、混合股東治理對公司違規(guī)的抑制作用，還從二者相互關(guān)系角度探討了緩解公司違規(guī)趨勢的有效途徑，有助于深化對二者協(xié)同治理效應(yīng)實(shí)現(xiàn)機(jī)制的認(rèn)識(shí)，為資本市場治理提供參考。但仍可能存在如下局限：第一，按照證監(jiān)會(huì)的界定，公司違規(guī)可以區(qū)分為披露失實(shí)、資本市場操作違規(guī)等類別，不同類別違規(guī)又可以細(xì)分出多種類型，如推遲披露、虛構(gòu)利潤、操縱股價(jià)、內(nèi)幕交易等，明確不同類型違規(guī)趨勢治理邏輯及依存條件可能對違規(guī)監(jiān)管工作指導(dǎo)更有價(jià)值，這將在后續(xù)研究中進(jìn)一步關(guān)注與探討。第二，本文分析了非處罰性市場監(jiān)管與混合股東治理互補(bǔ)關(guān)系存在形式，對于二者協(xié)同治理公司違規(guī)趨勢的具體作用機(jī)制也需要進(jìn)一步研究。

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［責(zé)任編輯：苗竹青，黃 燕］

Nonpenalty Market Regulations， Mixed Shareholders Governance and Corporate Fraud：Evidence from Chinese Capital Market

MA Yamin， LIU Lina

（Business School， Shandong Normal University， Jinan 250358， China）

Abstract： Based on the nonpenalty market regulations represented by inquiry and attention letters， and the mixed shareholders governance mechanism formed by checks and balances between stateowned equity and nonstateowned equity，using the data of non-financial listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2014 to 2020， the study investigates the effective ways to curb the frequent violation of the company，we find that nonpenalty market regulations and mixed shareholders governance can curb the trend of corporate fraud， and there is a complementary relationship between the two. Furthermore， this complementary relationship is mainly derived from the positive adjustment effect of mixed shareholders governance on the regulatory effect of attention letters， the intermediary effect of mixed shareholders governance on the regulatory effect of inquiry and attention letters， and the intermediary effect of inquiry and attention letters on the mixed shareholders governance effect. In addition， we document more obvious effects when the firms face stronger nonpenalty market regulations， such as receiving more or longer regulation letters， and the frequency of receiving regulation letters has a stronger regulatory effect on the trend of corporate fraud; quasinatural experiment analysis shows that the revised “Measures on Stock Exchange” in 2017 can enhance the complementary relationship between the two; nonstateowned property right， efficient judicial and administrative environment and managers legal background can strengthen the supervision functions of nonpenalty market regulations and mixed shareholders governance. Moreover， the reduction of corporate fraud brought about by nonpenalty market regulations and mixed shareholders governance can further improve investor protection. The conclusions help to understand the internal logic of the institutional synergy of frontline financial regulation and mixed ownership promoting the effective operation of the capital market， and provide new approach for decisionmakers on preventing corporate fraud and improving the quality of listed companies.

Key Words： nonpenalty market regulations; mixed shareholders governance; corporate fraud; investor protection;" judicial administrative environment; legal background of managers

［基金項(xiàng)目］國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目（41901169）

［作者簡介］馬亞民（1994— ），女，山東煙臺(tái)人，山東師范大學(xué)商學(xué)院講師，博士，主要研究方向?yàn)橘Y本市場會(huì)計(jì)監(jiān)管與治理，郵箱：1150971863@qq.com；劉麗娜（1969— ），女，山東菏澤人，山東師范大學(xué)商學(xué)院教授，博士，主要研究方向?yàn)榫G色創(chuàng)新、資本市場財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)問題。

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