ESG信息披露能否抑制股票價格波動風險？

［摘 要］基于2009—2022年滬深兩市A股上市公司的樣本數據，使用多時點雙重差分法探究ESG信息披露對股票價格波動風險的影響。通過實證分析發現：ESG信息披露抑制了股票價格波動風險，這一結論在經過一系列穩健性檢驗后依然成立。機制檢驗結果顯示：ESG披露主要通過降低機構投資者抱團來抑制股價波動。進一步分析發現：外部的媒體關注強化了ESG信息披露的風險降低效應。異質性檢驗表明：在制造業等特定行業、信息披露質量高以及中、東部地區的企業中，ESG披露對股價波動風險的抑制作用更強。研究在理論上為探索ESG信息披露的經濟后果研究提供了新的視角，在實踐上為資本市場的發展與穩定以及風險防范提供了一定的經驗證據。

［關鍵詞］ESG信息披露；股價波動風險；機構投資者抱團；媒體關注；金融市場穩定；風險防范；多時點雙重差分

［中圖分類號］F830" ［文獻標志碼］A" ［文章編號］20963114（2024）05006013

一、" 引言

黨的二十大報告指出，維持金融市場穩定要深化金融體制改革，加強和完善現代金融監管，強化金融穩定保障體系，守住不發生系統性風險底線，充分發揮金融體系對實體經濟的支持作用。同時，資本市場為滿足實體經濟發展提供重要支撐，而股票市場作為國家經濟的重要組成部分，其穩定運行對金融市場風險防控來說不可或缺［1］，并且能夠有效賦能實體經濟持續健康發展。資本市場在中國金融系統中的重要性愈發突出，而當前中國金融市場在“外部—內部”系統中依舊面臨著較高的不確定性因素，2008年國際金融危機、2015年我國股市異常波動的重要誘因都是杠桿失控，尤其是新冠肺炎全球大流行對實體經濟和金融系統兩端產生影響，加劇了“實體經濟—金融市場”風險的雙向傳導。此外，中國經濟進一步的轉型升級使得傳統產業面臨結構性調整，也對股市造成了一定的沖擊。這就使得中國資本市場的暴漲暴跌、企業風險暴雷問題以及突發性股市崩盤時有發生。從這個角度來看，采取相關措施守住不發生系統性金融風險的底線，強化金融風險治理，減少股價異常波動發生的概率，是賦能經濟高質量發展的必由之路。

“雙碳”目標及高質量發展戰略的提出，為ESG理念在中國推廣落地提供了前所未有的重大機遇。在此背景下，倡導以環境保護（Environmental）、社會責任（Social）和公司治理（Governance）三個維度來綜合衡量企業發展可持續性的ESG理念快速盛行。從長遠來看，ESG信息的披露有利于企業提高透明度和可持續性，吸引投資和消費，高質量的信息披露也可以為企業帶來顯著的市場效應，推動經濟社會發展綠色化、低碳化的進程，并促進中國經濟高質量發展。《投資藍皮書：中國ESG投資發展報告（2023）》中指明截至2022年底，我國發布ESG相關報告的A股上市公司占比達285%，同比增長42%。此外，2023年半年報數據顯示，超過30%的A股上市公司對ESG信息主動進行了披露，ESG公募基金的總規模已達5000億元數據來源：https：//finance.eastmoney.com/a/202310102865484792.html。然而在高速增長的背后，我國的ESG體系建設仍處于初級階段，國內上交所和深交所均不強制要求上市公司披露ESG信息，僅本著自愿原則鼓勵企業在衡量成本和收益時考量ESG。此外，我國ESG領域還存在著諸多難題，如披露比例相對較低、缺乏統一的國家級披露標準、披露報告質量較低以及披露信息準確性不足等問題［2］。

已有研究提出，從長期視角來看，企業的社會責任、可持續發展和對環境的保護使得投資者會更加傾向于向投資者等利益相關方披露ESG實踐情況的上市公司［3］。ESG披露對我國股票市場的影響因此也越來越大，成為投資界投資股票市場的一項重要決策參考［4］。那么作為一種新興的投資理念和評價指標，ESG信息披露是否能夠對股價波動風險造成影響？如有顯著影響，其作用機制是什么？顯然，基于此背景，通過探究我國上市公司的ESG披露和股價波動風險間存在何種關系，不僅豐富了ESG披露的經濟后果的相關理論，有利于我國ESG披露制度體系的構建和實踐，還對維護資本市場平穩運行、促進股市蓬勃發展同樣具有重要的理論價值和現實意義。

鑒于此，本文選取2009—2022年滬深兩市A股上市公司樣本，實證分析ESG信息披露對股票價格波動風險的影響及其作用機制。

相對于已有文獻，本文的邊際貢獻有：第一，基于商道融綠根據企業數據披露情況、關鍵績效指標和行業比較等因素首次對企業的環境、社會和公司治理績效進行披露的外生沖擊，運用多時點雙重差分法研究ESG信息披露對股價波動風險產生的影響，相較于現有部分研究直接使用ESG披露的相關數據，能夠有效緩解內生性問題。第二，為ESG披露對股價波動風險的影響研究提供嶄新的視角。在ESG披露逐漸成為投資決策重要考量因素的背景下，目前相關研究僅從緩解委托代理和降低信息不對稱等信息層面來具體闡述ESG披露對股價波動風險的抑制作用，而缺少對機構投資者行為特征的考察。本文基于這一視角，著重從機構投資者抱團這一維度出發，構建相應的經濟解釋機制，針對ESG信息披露對企業股價波動風險的影響提出全新的理論解釋框架，豐富了有關ESG經濟效應研究的相關文獻。第三，引入媒體關注度這一外部治理機制，考察了媒體關注在ESG披露與股價波動風險關系中發揮的調節作用，對培育公開透明的信息披露環境、優化金融市場環境、維護資本市場穩定、引導金融走上支持經濟高質量發展之路具有重要的現實意義。

二、" 理論分析與研究假設

由股價異常波動導致的股價崩盤作為資本市場中的一種極端現象，直接影響到金融市場的穩定和實體經濟的發展。由于股價波動風險受到各種因素的綜合影響，這就需要多方面尋求防范股價崩盤風險的手段，其中提升企業信息披露的透明度和質量是預防突發性股價崩盤的重要途徑之一。從另一角度看，ESG的影響力由企業逐漸向資本市場深化，良好的ESG信息披露讓投資者了解到企業的實際經營情況，對資本市場產生一定的積極效應，防止股價出現崩盤，其中的影響途徑主要體現在資本市場中的機構投資者行為中。而媒體作為外部治理機制，其對企業關注度的高低也關系到ESG披露對股價波動風險的影響程度。然現有研究較少涉及ESG披露與股價波動風險二者之間的關系，ESG披露影響股價波動風險的機制框架仍有待構建。

（一） ESG信息披露與股價波動風險

股價波動風險是指由于企業并未對內部的負面信息進行及時有效的處理，致使相關信息不斷累積后到達臨界點，導致企業爆發輿情危機事件，從而對股價產生明顯的負面影響，體現為股價的大幅波動與急劇下跌，進而出現股價的崩盤。學術界目前圍繞市場和企業兩個角度，對股價波動風險的成因進行了深入的研究。在探索股價波動風險的形成機理時，有學者從外部環境入手，提出利率市場化改革［5］、政府控制鏈監管［6］等，都會在不同程度上抑制股價波動的發生。從企業內部來看，有關文獻主要集中于分析信息透明度［7］、大股東持股比例［8］以及企業過度投資［9］等對股價波動風險的影響。此外，在“雙碳”發展的大潮中，ESG開始迅速滲透至中國各行各業發展和企業戰略中，資本市場在這一過程中也愈發受到多方面的影響。現有學者對ESG披露的經濟后果主要持有兩種完全不同的意見，大多數學者認為，對ESG信息進行披露的企業更有可能創造較高的企業價值［10］；少數學者卻提出，ESG披露削減了企業利潤，從而導致股東財富的減少［11］，甚至可能給企業施加較重的債務成本。然而針對ESG信息披露對股價波動風險的經濟效應與作用機理的探討至今并未引起足夠多的重視。

總的來說，良好的信息披露能讓投資者及時獲取與企業實際經營情況有關的信息，防止出現股價與企業基本面背離的現象。具體而言，首先，對ESG進行披露使得管理者在作出投資決策時以整個企業的可持續發展為目標，發揮環境規制對企業的引領作用，致力于有效投資的實現，規避股價泡沫風險，從而防止股價出現崩盤［12］。其次，當企業對ESG信息進行披露，作為資本市場信息中介的機構投資者將會釋放更多積極的股價信息，這會促進投資者進行合理決策，進而降低股價崩盤風險［13］。此外，從企業與外界之間關系來看，一方面，ESG信息披露構成企業內部與外界環境保持信息透明度的必要條件。ESG披露是外部投資者間接了解企業真實經營情況的有效途徑，有助于其作出合理明智的投資決策，防止股價偏離內在價值，維持股票價格穩定［4］。在“投資者情緒效應”下，ESG披露通過降低投資者理性期望的偏離程度，達到平抑投資者情緒的效果，以減少股價發生波動的可能［14］。另一方面，對ESG信息進行披露對于提升企業聲譽來說至關重要。ESG披露會對企業聲譽和形象產生一定程度的影響，有利于企業形成并保持競爭優勢［15］，從而防止股價的異常波動。

基于此，本文提出以下假設：

H1：ESG信息披露程度越高，股價波動風險越低，即ESG信息披露降低了股價波動風險。

（二） ESG信息披露、機構投資者抱團與股價波動風險

ESG作為助力資本市場高質量發展的一種手段，企業ESG信息披露對股價波動風險的影響機制主要體現在資本市場的機構投資者的行為中。一般情況下，機構投資者作為知情交易者，在經濟活動中的行為并非互相獨立，具體來說，眾多的機構投資者可能會建立起長期合作關系甚至共同干預其共同持股企業的治理、影響企業的政策［16］，這一行為會緩解機構投資者間的競爭，使其在交易過程中更加理性并避免產生過于激進的行為，如此就形成了機構投資者抱團。隨著資本市場的不斷發展，提高信息披露水平逐漸成為緩解公司內部管理層與外部投資者之間信息不對稱的關鍵，機構投資者作為長期資金提供者，更加關注企業的前景和成長性，這決定了其會格外關注公司的前瞻性信息披露［17］。實際上，部分機構投資者為了獲得更多利益，傾向于和管理層進行“合作”，縱容其隱瞞負面信息的消息管理行為或與其私下進行內幕交易取得收益［18］。除此之外，羊群效應在機構投資者的行為中十分普遍，且絕大部分機構投資者會出現盲目跟風現象［19］。而企業對ESG信息進行披露意味著企業負面信息被隱藏、累積的可能性降低，大多數機構投資者可憑借自身專業的分析能力對上市公司的披露信息進行處理，判斷市場股價的變動趨勢，而非依靠其他投資者傳遞積極、正確的投資參考意見［13］，由此減少了機構投資者抱團這一短期非理性行為。

從既有研究的相關結論來看，機構投資者抱團持股比例的提高在加劇企業信息不透明度的同時，對企業治理效應產生一定程度的影響，從而增加股價發生異常波動的可能性［20］。具體來說，機構投資者抱團一方面會加劇企業負面信息被隱藏、累積到一定閾值以及集中釋放的可能性與程度［21］；另一方面會通過提高機構團體整體“發聲”的治理效力，降低機構團體整體“退出威脅”的治理效力，從而給企業帶來潛在的股價波動風險［16］。進一步地，基于信息網絡的機構投資者之間的相互學習與信息共享也可能會加大股票市場整體波動和特質波動，從而加劇極端市場風險的出現［22］。

基于上述分析，本文提出以下假設：

H2：ESG信息披露通過減少機構投資者抱團，進而降低了股價波動風險。

（三） 媒體關注度的調節作用

媒體作為一種外部治理機制，是企業的利益相關者在ESG信息披露過程中獲取有關企業經營狀況信息的重要途徑。媒體的獨立性也使得媒體報道比企業自身披露的信息更真實［23］。而媒體對上市公司的關注則主要體現在正面和負面報道兩個層面上。其一，企業對ESG的披露涉及多方面的信息，而媒體可利用自身平臺降低這些綜合性信息的獲取成本，使投資者更便捷地獲取信息，媒體的報道越多，意味著投資者從中獲取的有效信息越多，做出的投資決策也更加合理科學，使得股票價格不偏離價值［24］。換言之，媒體在其中發揮信息披露、整合和擴散的作用，降低投資者的信息搜集成本，增加信息透明度。從某種程度上來說，ESG表現良好的企業往往會主動通過媒體這一中介向外界傳遞自身積極履行社會責任、以可持續發展為戰略目標的企業形象，從而穩定企業的投資價值，有利于降低股價崩盤的概率［25］。其二，媒體在資本市場中可以發揮一定的監督職能，使得企業面臨較強的社會關注和輿論監督，有效防止管理層對信息的選擇性披露和對負面信息的隱藏，企業的信息披露質量和透明度提高，從而進一步約束企業管理層可能存在的機會主義行為［26］，最終對股價波動風險產生抑制作用。

為此，綜合來看，媒體的外部監督與ESG信息披露對股價波動帶來的風險產生了協同抑制效應。

基于此，本文提出以下假設：

H3：媒體關注度越高，ESG信息披露對股價波動風險的抑制作用越強。

綜上，本文的理論框架如圖1所示。

三、" 研究設計

（一） 樣本選擇與數據來源

由于商道融綠機構從2015年開始發布企業ESG披露數據，本文選取2009—2022年A股上市公司作為樣本，使用多時點雙重差分法研究ESG披露對股價波動風險的影響，并按照以下標準進行樣本篩選：剔除歸屬于金融行業樣本；剔除ST或ST*等經營異常的樣本；剔除主要變量存在缺失的樣本。最終得到35952個觀測值。為了排除異常值的影響，對所有連續型變量在1%和99%分位上進行Winsorize處理。樣本中變量數據來源于國泰安（CSMAR）、萬得（Wind）及Datago數據庫。

（二） 變量設計

1. 被解釋變量：股票價格波動風險

參考許年行等的研究方法［19］，采用負收益偏態系數（NCSKEW）和股票收益率上下波動比率（DUVOL）這兩個變量來衡量股價波動風險。這兩項變量數值越大，代表股價波動風險越高。

首先，根據式（1）估計股票經過市場調整后的周收益率：

Ri，t＝α+β1rm，t-2+β2rm，t-1+β3rm，t+β4rm，t+1+β5rm，t+2+εi，t（1）

其中，Ri，t為股票i在第t周的收益率；rm，t為第t周整個股票市場流通市值加權平均收益率，考慮到個股存在非同步性交易的情況，rm，t-2、rm，t-1分別表示滯后二期、一期，rm，t+1、rm，t+2則分別表示超前一期、二期。

按式（1）進行回歸后，取殘差項，計算股票i第t周的特有收益率：

wi，t=ln（1+εi，t）（2）

根據式（3）計算股票i第t年負收益偏態系數（NCSKEW）：

NCSKEWi，t=-n（n-1）32∑w3i，t（n-1）（n-2）∑w2i，t32（3）

其中，n為股票i在第t年的交易周數。

根據式（4）計算股票i第t年收益上下波動比率（DUVOL）：

DUVOLi，t=lnnu-1nd-1×∑Downw2i，t∑Upw2i，t（4）

式中nu和nd分別表示個股周特質收益率大于或小于年平均收益率的周數。

2. 解釋變量：ESG披露

隨著ESG信息披露越來越受到各界重視，第三方評級機構開始按照一定的披露準則，對企業公開的ESG信息及表現進行高質量的信息披露與評級。目前我國對ESG的評級數據有華證、彭博、潤靈環球、中證以及Wind自有的數據等。這些數據在指標構建、披露標準、評級方法和覆蓋范圍等方面均存在一定程度的差異，但其中大多數據缺失嚴重、更新速度慢以及公允性存在偏差。商道融綠是國內最早發布企業ESG相關數據的機構，從2015年開始對滬深300成分股中主動進行ESG披露的企業發布ESG信息披露得分，且其采用的多維議題、指標、數據點形式，相較于企業自身對外披露的ESG實踐情況，更加深度還原了企業ESG真實表現，具有一定的權威性，更能吸引投資者的關注。近年來隨著披露ESG信息的上市公司逐漸增加，納入商道融綠ESG評級體系的企業規模逐漸擴大，2020年企業數量達1043家，由于商道融綠發布的企業ESG披露數據是分時期、分企業發布的，符合“準自然實驗”的特征，為構建漸進雙重差分模型的處理組和對照組提供依據。基于此，本文參考曉芳等的做法［27］，以商道融綠數據庫中首次發布企業的ESG信息披露指數為基準構造解釋變量，若商道融綠披露了企業i在第t年的ESG信息，則為處理組，ESGi，t=1，否則視為對照組，ESGi，t=0。

3. 機制變量：機構投資者抱團

借鑒吳曉暉等的研究［21］，基于復雜網絡模塊度的社區發現算法中運用較為廣泛的Louvain算法Louvain算法是基于模塊度的社區發現算法，該算法在效率和效果上都表現較好，并且能夠發現層次性的社區結構，其優化目標是最大化整個社區網絡的模塊度。，提取機構投資者網絡中的團體，根據式（5）計算出機構投資者抱團這一指標的具體數值，計算方法如下：

CliqueOwnershipi，t=∑Nj=1λi，j，t·I（CliqueInstitution）（5）

其中，λi，j，t是機構投資者j在第t年年末持有企業的股份數量在企業i流通股總股數中所占的比例，I（CliqueInstitution）為虛擬變量，若機構j在第t年屬于任意某個機構抱團成員，則賦值為1，否則為0。

4. 調節變量：媒體關注度

參考翟勝寶等［25］，選擇來自Datago數行者報刊新聞ESG量化輿情數據庫中的數據，其根據新聞發布的來源和內容對每篇媒體報道進行篩選，并按照一定標準劃分了環境（E），社會（S）和治理（G）三類新聞。本文使用該數據庫中有關企業E、S、G報道的數量總和來衡量本文的媒體報道（Media）這一變量。

5. 控制變量

為排除其他因素的影響，本文參考王彩萍等［28］、李宗澤和李志斌［29］的研究，加入以下五類控制變量：一是基本特征控制變量，包括企業規模（Size）和上市時間（Age）；二是財務特征控制變量，包括資產負債率（Lev）、市值賬面比（MB）、資產回報率（Roa）和經營性現金流（Cashflow）；三是治理水平控制變量，包括第一大股東持股比例（Top1）、前十大股東持股比例（Top10）、獨董比例（Indep）、是否兩職合一（Duality）、是否聘請國際四大審計師事務所（Big4）；四是股票市場特征控制變量，包括股票換手率（Turnover）、股票收益率（Ret）和股票波動率（Sigma）；五是宏觀控制變量，包括行業集中度（Hindex）、法律環境（Emcs）和經濟環境（GDP）。

（三） 實證模型

為驗證ESG披露對股價波動風險的影響，即假設H1，本文基于商道融綠首次發布上市公司ESG披露信息這一外生沖擊，參考胡潔等的研究［30］，使用多時點雙重差分法進行實證分析。此外，考慮到ESG信息披露對企業股價的影響發生在實際產生披露行為的次年，本研究對被解釋變量進行了滯后一期處理，并構建如下基準模型：

NCSKEWi，t+1/DUVOLi，t+1=λ0+λ1ESGi，t+γControlsi，t+ui+ηt+εi，t（1）

其中，被解釋變量NCSKEWi，t+1和DUVOLi，t+1表示企業i在第t+1年的股價波動風險；ESGi，t為解釋變量，若商道融綠對企業i在第t年的ESG情況進行披露，則賦值為1，否則賦值為0；Controlsi，t為控制變量；ui和ηt分別為

個體固定效應與年份固定效應，εi，t為隨機誤差項，模型采用企業層面聚類穩健標準誤。

進一步地，為了檢驗ESG披露的動態效果，本文參考黃煒等的研究方法［31］，構建如下的動態雙重差分模型進行平行趨勢檢驗：

NCSKEWi，t+1/DUVOLi，t+1=α+βprecuts［Di×I（t-TD＜-3）］+∑-2s=-3βpres［Di×I（t-TD=s）］+∑3s=1βposts［Di×I（t-TD=s）］+βpostcuts［Di×I（t-TD＞3）］+γXi，t+ui+ηt+εi，t（2）

其中，Di=1為處理組，Di=0則為對照組；I（·）為示性函數，TD表示商道融綠對企業ESG信息進行披露當期，將距離披露時間的相對時間作為參照系（t-TD=s），s=-1為基期。系數βs反映了ESG披露對企業股價波動風險的動態變化，若回歸系數βprecuts和βpres不顯著異于0，回歸系數βpostcuts和βposts顯著不為0，則表明滿足平行趨勢檢驗。

四、" 實證結果與分析

（一） 描述性統計

由于商道融綠從2015年開始披露企業ESG信息，圖2為2015—2022年樣本中上市公司ESG披露的趨勢圖，由圖可知，樣本數據接受處理的時點有差異，有較強的異質性。2015—2021年間ESG披露的樣本比例穩定在較低水平，在2021年后上升趨勢明顯，到2022年，樣本中有超過70%的企業已經進行ESG披露，這與近兩年來我國上市公司對于ESG的認知以及ESG信息披露的積極性均有顯著提升、披露ESG相關報告的公司數量在近年來大幅增加的現實情況相一致2022年，A股上市公司ESG信息披露比例進一步提升，截至2023年6月底，A股共有1817家上市公司發布了2022年度ESG相關報告，占比約為35.41%，較上年增長3.3%。（數據來源：http：//www.bkeconomy.com/detail-1690171061129769.html），預計在未來，ESG披露的企業會繼續增加。

研究涉及各變量的描述性統計如表2所示。全樣本描述性統計表明，股價波動風險的均值為-0.328和-0.207，標準差為0.750和0.489，可以看出企業間的股價波動風險差異較大。ESG的均值和標準差分別為0.324和0.468，表明ESG信息披露整體比例較低，且不同企業的ESG披露水平差異較大。分組統計結果顯示，相較于不對ESG信息進行披露的企業，無論是均值還是標準差，披露ESG信息企業的股價波動帶來的風險都較低。控制變量方面，披露ESG信息企業的獨董比例、企業規模和法制環境均值顯著較高，股票日換手率和股票收益率均值顯著較低。

（二） 基準回歸

ESG信息披露對股價波動風險影響的實證結果如表3所示，在不引入任何控制變量的情況下，ESG披露對負收益偏態系數與收益率波動比率的回歸系數分別為-0559和-0434，均在1%水平上顯著為負，這表明ESG信息披露與股價波動風險呈負相關關系，假設H1得以初步驗證。此外，在基準回歸中引入控制變量后，ESG信息披露的估計系數依舊在1%的水平上顯著為負，本文核心結論仍然成立。

（三） 穩健性檢驗

1. 平行趨勢檢驗

本文利用模型（2）檢驗了ESG披露對股價波動風險的動態影響，圖3（a）和圖3（b）展示了檢驗結果。從圖中可以看出，ESG信息披露之前，負收益偏態系數和收益率波動比率在處理組和對照組中皆不存在顯著性差異；在ESG信息披露后，兩個變量在處理組中相比于對照組中明顯降低，滿足平行趨勢假設。因此，樣本通過了多時點雙重差分法估計所需的平行趨勢檢驗，表明ESG披露對股價波動風險有持續的抑制作用。

2. 安慰劑檢驗

為緩解內生性問題，排除遺漏不可觀測因素這一潛在問題對回歸結果的干擾，本文使用安慰劑檢驗方法對ESG披露效果的偶然性加以識別，具體做法為對樣本進行500次隨機重復抽樣，以此構建偽政策虛擬變量，在此基礎上再次進行基準回歸。圖4（a）和圖4（b）為安慰劑檢驗的結果，由圖可知隨機抽樣估計系數大致服從正態分布，系數均值接近于0，遠大于基準回歸系數，且p值大多大于0.1，在10%的水平上不顯著。這表明不可觀測因素并未引起估計偏差，本文的基準回歸結果可靠。

3. PSMDID

鑒于商道融綠機構可能傾向于優先選擇信息較為完整的大中型企業披露ESG信息，為了進一步緩解由此產生的樣本選擇偏差問題，本文使用傾向得分匹配法進行穩健性檢驗。選擇除宏觀控制變量以外的控制變量作為匹配變量，采用1∶3最近鄰匹配，對全樣本進行重新回歸。

穩健性檢驗的結果（未列示，備索）與本文的主假設一致，說明核心結論依舊穩健。

4. 替換被解釋變量衡量方式

參考謝德仁等的研究［32］，選取周收益極值分布虛擬變量（CRASH）作為被解釋變量的衡量方式重新進行回歸，回歸結果（未列示，備索）與基準回歸一致，表明通過該項穩健性檢驗。

5. 排除其他政策干擾

（1） 低碳城市試點政策。

國家發展和改革委員會于2010年8月、2012年11月和2017年1月分批次在全國范圍內進行了低碳省區和低碳城市試點工作建設，該項政策作為綜合性的環境規制手段，有利于企業積極履行社會責任，推動企業實現綠色增長。考慮到ESG披露在受到國家政策的外部沖擊后可能會對研究結論產生影響，本文在基準回歸中加入低碳城市試點政策的虛擬變量。

（2） 退市新規。

2012年，上交所和深交所分別推出股市主板新退市方案，相較于之前加入更多的市場化指標，使得退市標準更加多元化，從而清理市場的不利因素，這在某種程度上控制了股價波動帶來的風險。基于此，本文構建退市新規虛擬變量，并納入基準回歸模型中進行重新回歸。

上述穩健性檢驗的結果（未列示，備索）均與基準回歸一致，本文研究結論的穩健性得以證實。

6. 異質性處理效應檢驗

De Chaisemartin和D Haultfoeuille［33］指出，所有處理組個體的處理效應的加權平均構成了多時點雙重差分法得到的估計結果，如果樣本中存在異質性處理效應，采用傳統雙向固定效應模型可能會造成嚴重的估計偏誤。進一步地，當樣本中出現了負權重并且其在權重總數中所占比重較高時，模型的回歸結果可能不穩健。由圖2可知，樣本接受政策處理的時點存在顯著差異，因此本文檢驗了基準回歸結果在異質性處理效應下的穩健性。從結果中可以看出，在3741個總權重中，有3562個權重為正，179個權重為負，且負權重的和為-0.003，占比較小異質性處理效應檢驗結果未在正文中列出，留存備索。，說明處理組的異質性處理效應對回歸結果沒有產生實質性影響，本文的核心結論仍然成立。

（四） 機制檢驗

上文已得到ESG披露能降低股價波動風險的經驗證據，本部分在理論分析的基礎上，從機構投資者抱團這一角度揭示其作用機制。在借鑒江艇［34］作用機制分析思路的同時，采用溫忠麟等［35］中介效應模型的“三步法”，進行了機制分析。基于此，本文分別構建模型（3）和模型（4）對假設H2進行檢驗：

CliqueOwnershipi，t=α0+α1ESGi，t+αnControlsi，t+ui+ηt+εi，t（3）

NCSKEWi，t+1/DUVOLi，t+1=β0+β1ESGi，t+β2CliqueOwnershipi，t+βncontrolsi，t+ui+ηt+εi，t（4）

其中，CliqueOwnershipi，t為機構投資抱團這一機制變量，其余變量與基準回歸模型相同。

機構投資者抱團機制作用的估計結果見表4，列（1）和列（2）的估計結果顯示ESG披露的系數分別為-0.440和-0.528，在1%的水平上顯著，說明ESG披露顯著降低了投資者機構抱團。從列（3）和列（4）回歸結果可以看出，在放入機制變量和自變量后，ESG信息披露依舊顯著為負，表明機構投資者抱團的作用機制成立。且根據理論分析可知，機構投資者抱團對股價波動風險的影響是直接和顯然的，由此證明企業ESG的披露降低股價波動風險的機制存在，ESG的披露通過削弱機構投資者抱團進而降低企業股價波動帶來的風險，假設H2成立。

五、" 進一步分析

（一） 媒體關注的調節作用

為分析媒體關注度的調節作用，本文進一步構建了模型（5）來檢驗假設3：

NCSKEWi，t+1/DUVOLi，t+1=θ0+θ1ESGi，t+θ2Mediai，t+θ3ESGi，t×Mediai，t+θncontrolsi，t+ui+ηt+εi，t（5）

其中，Mediai，t代表企業i第t年的媒體關注度。表5的回歸結果顯示，ESG披露與媒體關注交互項的回歸系數分別為-2.233和-0.948，在1%和5%的水平上顯著為負。這一結果驗證了假設H3，說明企業ESG相關披露受媒體關注程度越高，ESG的披露對股價波動風險的抑制作用越顯著。原因在于，媒體的外部監督與企業內部的ESG披露對股價波動風險產生了協同抑制效應。媒體可能傾向于對主動披露ESG實踐情況的企業進行連續報道和持續跟蹤，并給予更高的關注度，而企業通過媒體這一外部治理機制將ESG表現情況的相關信號傳遞給外界，在一定程度上降低企業與外界的“信息壁壘”，在負面消息傳出時產生“輿論效應，”管理層的投機行為由此受到限制，降低了股價發生異常波動的概率。

（二） 異質性分析

1. 行業性質異質性分析

我國2022年公布的《國民經濟行業分類》將行業分為20個門類，本文利用行業分類結果對企業樣本進行分類回歸，研究不同行業的ESG披露對股價波動風險影響的差異。

回歸結果（限于篇幅未列示，備索）顯示，在制造業和信息傳輸、軟件和信息技術服務業的樣本中，ESG披露的估計系數顯著為負，其余行業的系數均不顯著。

這可能是因為制造行業在樣本中占比較高，導致回歸結果與全樣本回歸有相關性；最主要的原因可能在于，制造業作為國民經濟的主體，在“雙碳”目標的引領下，低碳減排逐漸成為當前時代制造型企業承擔環境與社會責任、踐行環保承諾的出發點。此外，目前證監會強制要求包括重點排污行業在內的部分企業披露ESG相關信息，有助于制造型企業樹立自身形象以吸引各方投資者打通綠色融資渠道、降低投資風險，進而提升股價穩定性與企業可持續發展能力。信息傳輸、軟件和信息技術服務業的ESG回歸系數顯著為負，表明該行業ESG披露也與股價穩定性相關，結合實際情況來看，信息傳輸類行業本身不存在較大的環境污染問題，這類行業技術水平較高，因此可能在社會維度層面的表現與股價穩定之間的相關性較強。符合當下信息安全及隱私、未成年人保護和防沉迷、客戶服務和權益逐漸成為互聯網行業企業高度關注議題這一實際情況。

2. 信息披露質量異質性分析

當企業信息披露水平較高時，在投資者角度意味著ESG披露也擁有較高的可信度，進而影響其作出相應的判斷與決策。借鑒肖土盛等的研究［36］，以深交所對企業的年度信息披露考評得分來衡量企業的信息披露質量，并以此為標準將樣本分為兩組，由表6可見，在信息披露質量高的企業中，ESG披露的系數分別為-1.070和-0.709，在1%的水平上顯著降低股價波動風險，原因可能在于，投資者能及時有效地獲取與企業相關的信息，防止由信息不透明導致股票估值偏差的發生，以此維持股價的穩定；而在信息披露質量低的企業中，ESG披露的估計系數不顯著或顯著性水平較低，這是因為信息披露質量低帶來了企業負面輿情風險的累積，相關投資者接收相應的不良信號后，會進一步增加企業未來股票發生崩盤的可能。

3. 地區異質性檢驗

本文將樣本按企業總部所在地區分為東部、中部和西部三組進行回歸，以檢驗ESG信息披露對股價波動風險的影響在不同區域的企業中存在的異質性表現。從表7可以看出，與西部地區的企業相比，東部與中部地區的企業ESG披露顯著降低了股價波動風險。原因可能在于，與西部地區相比，中部與東部地區經濟發展速度較快，發展水平高，該地區的企業可能會面臨更加嚴格的監管環境與措施，面臨較強的環境規制，與監管相關的不利信息更容易被披露。此外，東部、中部地區履行ESG責任意識較強，踐行綠色低碳可持續發展理念，積極履行企業社會責任，因此中部和東部地區的金融市場對相關信息能保持較高的敏感性，市場對企業負面消息的接受與反饋也更加敏捷。

六、" 結論性評述

本文選取2009—2022年滬深兩市A股上市公司數據，實證分析ESG信息披露對金融市場穩定性的影響及其影響機制，并進行相關異質性檢驗，得出如下結論：第一，ESG披露與股票價格波動風險呈負相關關系，且在經過一系列穩健性檢驗后，該結論依然成立。具體而言，基于管理層角度，對披露ESG信息的企業來說，其管理者更有可能以企業的可持續發展為目標作出投資決策，藏匿壞消息的動機減弱，從而規避股價泡沫風險。基于信息不對稱角度，ESG披露作為企業內部保持信息透明度的必要條件，會向外部利益相關者釋放與企業真實經營情況以及股價相關的可靠信息，在維持股票價格穩定的同時提升企業聲譽，防止股價發生波動。第二，影響機制檢驗表明，機構投資者抱團是ESG披露影響股價波動風險的主要作用路徑，即ESG披露通過減少機構投資者抱團，進而降低股價波動風險。具體而言，ESG披露降低了企業隱藏負面消息的可能性，機構投資者不再依賴于互相抱團合作、盲目跟風來獲得企業的相關信息并作出相應的投資決策，從而減少了機構投資者抱團這一短期非理性行為。第三，媒體對企業ESG信息的關注在ESG披露對股價波動風險的抑制效應中起到正向調節的作用。媒體的外部監督與企業內部的ESG披露共同形成了協同抑制效應。具體而言，企業通過媒體這一外部治理機制將企業主動履責的良好形象展示給外界，而媒體關注也能在負面消息傳出時產生“輿論效應”，限制管理層的投機行為，維持股票價格的穩定。第四，通過異質性分析可以看出，在制造型等行業、信息披露質量較高以及中、東部地區企業中，ESG披露對股價波動風險的影響更為明顯。

基于此，針對上述結論提出以下建議：一是企業應積極主動參與ESG信息披露，全面提升信息披露質量，加強ESG信息管理的體系化和常態化。企業主動參與披露工作，進一步降低企業風險，實現可持續發展，以響應“雙碳”與高質量發展戰略；國家及地方政府部門應制定統一的披露標準和指引；監管機構應加強相關監管，通過第三方審驗對ESG信息可信度與透明度做出保證，提高市場透明度和規范化程度，進而提高披露質量，達到提升市場效率與穩定性的目的。二是面對目前企業中存在的機構投資者抱團的問題，企業應致力于創新監管方式、堅持分類監管原則，進一步完善并細化對機構投資者的監督治理，防止由其抱團帶來股價的異常波動，從而導致潛在的股價崩盤風險。此外，企業應優化信息傳遞渠道，提供準確、及時、全面和可靠的信息，降低不對稱信息程度，并定期進行評估和改進，防止市場價格偏離真實價值從而導致股價的不穩定與崩盤現象的出現。三是媒體應對企業的ESG報告進行綜合關注，對企業的ESG披露與表現進行報道和分析，挖掘增量信息，從其披露的信息中找到價值點，讓公眾全面有效地獲取有關企業環保和社會責任等方面的高質量信息，以推動資本市場中ESG實踐與資本市場的健康發展。四是在ESG信息的披露中應針對不同企業具體情況采取相關措施。以制造型企業為例，報告應結合整體ESG表現、綠色轉型、社會責任履責能力，并將綠色理念融入企業商業邏輯，踐行可持續發展戰略；重視環境相關議題，采取必要行動減少企業碳排放；檢視供應鏈韌性，提升ESG管理水平，做好信息披露工作，維持股價穩定。而對于信息披露質量較高和處于中部、東部地區的企業來說，應發揮各自優勢，以更加主動的態度來對ESG信息進行披露，提升披露質量，避免股價暴跌現象。

參考文獻：

［1］李宏寅.企業數字化轉型能抑制股價崩盤風險嗎？［J］.財經論叢，2023（7）：5867.

［2］侯東德，韋雅君.上市公司ESG信息披露框架的構建——基于新發展理念的視角［J］.財經法學，2023（5）：317.

［3］黃珺，汪玉荷，韓菲菲，等.ESG信息披露：內涵辨析、評價方法與作用機制［J］.外國經濟與管理，2023（6）：318.

［4］Serafeim G，Yoon A. Stock price reactions to ESG news： The role of ESG ratings and disagreement［J］. Review of Accounting Studies，2023，28（3）：15001530.

［5］車德欣，杜卉，湯子隆.利率市場化改革的上市公司股價穩定效應——基于股價崩盤風險視角［J］.金融經濟學研究，2023（6）：128142.

［6］謝獲寶，郭汝婷.政府控制鏈監管、信息生產與股價崩盤風險［J］.經濟管理，2023（3）：125147.

［7］李增泉，葉青，賀卉.企業關聯、信息透明度與股價特征［J］.會計研究，2011（1）：4451.

［8］王化成，曹豐，葉康濤.監督還是掏空：大股東持股比例與股價崩盤風險［J］.管理世界，2015（2）：4557.

［9］江軒宇，許年行.企業過度投資與股價崩盤風險［J］.金融研究，2015（8）：141158.

［10］唐勇軍，馬文超，夏麗.環境信息披露質量、內控“水平”與企業價值——來自重污染行業上市公司的經驗證據［J］.會計研究，2021（7）：6984．

［11］Farooo O. Financial centers and the relationship between ESG disclosure and firm performance evidence from an emerging market［J］. Journal of Applied Business Research，，2015，31（4）：12391244.

［12］宋獻中，胡珺，李四海.社會責任信息披露與股價崩盤風險——基于信息效應與聲譽保險效應的路徑分析［J］.金融研究，2017（4）：161175.

［13］何誠穎，劉明晗，趙松慧，等.ESG評級、機構投資者持股比例與股價崩盤風險［J］.金融論壇，2023（8）：4758.

［14］席龍勝，王巖.企業ESG信息披露與股價崩盤風險［J］.經濟問題，2022（8）：5764.

［15］Beyer A，Cohen D A，Lys T Z，et al. The financial reporting environment：Review of the recent literature［J］.Journal of Accounting and Economics，2010，50（23）：296343.

［16］Crane A D，Koch A，Michenaud S. Institutional investor cliques and covernance［R］. SSRN Working Paper.2017.

［17］張俊瑞，仇萌，張志超.機構投資者抱團與公司前瞻性信息披露［J］.統計與信息論壇，2023（5）：5366.

［18］Pound J.The information effects of takeover bids and resistance［J］. Journal of Financial Economis，1988，22（2）：207 227.

［19］許年行，于上堯，伊志宏.機構投資者羊群行為與股價崩盤風險［J］.管理世界，2013（7）：3143.

［20］陳作華，郭春萌，葛銳.機構投資者退出威脅如何促進金融市場穩定？——基于股價崩盤風險視角［J］.證券市場導報，2023（12）：5467.

［21］吳曉暉，郭曉冬，喬政.機構投資者抱團與股價崩盤風險［J］.中國工業經濟，2019（2）：117135.

［22］陳新春，劉陽，羅榮華.機構投資者信息共享會引來黑天鵝嗎？——基金信息網絡與極端市場風險［J］.金融研究，2017（7）：140155.

［23］郭檬楠，賀一凡，牛建業.內部控制、網絡媒體報道與企業ESG表現［J］.管理學刊，2023（3）：103119.

［24］肖浩，孔愛國.融資融券對股價特質性波動的影響機理研究［J］.管理世界，2014（8）：3043.

［25］翟勝寶，程妍婷，許浩然，等.媒體關注與企業ESG信息披露質量［J］.會計研究，2022（8）：5971.

［26］Dyck A，Zingales V L.The corporate governance role of the media：Evidence from Russia［J］.The Journal of Finance，2008，63（3）：10931135.

［27］曉芳，蘭鳳云，施雯，等.上市公司的ESG評級會影響審計收費嗎？——基于ESG評級事件的準自然實驗［J］.審計研究，2021（3）：4150.

［28］王彩萍，黃建燁，黃志宏，等.國有資本參股與民營企業金融風險防范——股價崩盤風險視角的實證研究［J］.經濟管理，2022（8）：6075.

［29］李宗澤，李志斌.企業ESG信息披露同群效應研究［J］.南開管理評論，2023（5）：126138.

［30］胡潔，于憲榮，韓一鳴.ESG評級能否促進企業綠色轉型？——基于多時點雙重差分法的驗證［J］.數量經濟技術經濟研究，2023（7）：90111.

［31］黃煒，任昶宇，周羿.退休制度、勞動供給與收入消費動態［J］.經濟研究，2023（1）：141157.

［32］謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權質押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價崩盤風險視角的研究［J］.管理世界，2016（5）：128140.

［33］Chaisemartin C D，D Haultfoeuille X.ToWay fixed effects estimators with heterogeneous treatment effects［J］.American Economic Review，2020，110 （9）：29642996.

［34］江艇.因果推斷經驗研究中的中介效應與調節效應［J］.中國工業經濟，2022（5）：100120.

［35］溫忠麟，葉寶娟.中介效應分析：方法和模型發展［J］.心理科學進展，2014（5）：731745.

［36］肖土盛，宋順林，李路.信息披露質量與股價崩盤風險：分析師預測的中介作用［J］.財經研究，2017（2）：110121.

［責任編輯：高 婷］

Can ESG Information Disclosure Inhibit the Risk of Stock Price Volatility？

WU Chengsong， CHEN Wei

（School of Business， Anhui University， Hefei 230601， China）

Abstract：Based on the sample data of Ashare listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2009 to 2022， the multitime point differenceindifference method is used to explore the impact of ESG information disclosure on the risk of stock price volatility. Through empirical research， it is found that ESG information disclosure inhibits the risk of stock price fluctuation， which is still valid after a series of robustness tests. The results of the mechanism test show that ESG disclosure mainly suppresses stock price volatility by reducing institutional investor cohesion. Further analysis shows that external media attention strengthens the risk reduction effect of ESG information disclosure. The heterogeneity test shows that ESG disclosure has a stronger inhibitory effect on stock price volatility risk in specific industries such as manufacturing， high quality of information disclosure， and enterprises in the central and eastern regions. This study provides a new perspective for exploring the economic consequences of ESG information disclosure in theory， and provides some empirical evidence for the development and stability of capital market and risk prevention in practice.

Key Words： ESG information disclosure; stock price volatility risk; institutional investors group together; media attention; financial market stability; risk prevention; multitime point differenceindifference

［基金項目］國家社會科學基金一般項目（16BGL051）；安徽省高校人文社會科學研究重點項目（SK2021A0067）

［作者簡介］吳成頌（1968— ），男，安徽安慶人，安徽大學商學院教授，博士生導師，主要研究方向為金融市場，郵箱：ahuwcs@126.com；陳薇（1999— ），女，安徽合肥人，安徽大學商學院碩士生，主要研究方向為公司治理、風險管理。