企業債務融資影響因素：文獻綜述與展望

摘要：債務融資是我國企業最重要的外部融資渠道。本文系統梳理了企業債務融資相關文獻，從企業特征、公司治理、信息披露、宏觀經濟和政策、制度環境五個方面總結了企業債務融資成本和規模影響因素。在企業特征方面，良好的財務狀況、國有產權性質有利于企業增加債務規模，降低債務成本；在公司治理方面，較低的股權集中度、獨立性較高或規模較大的董事會、嚴格的內部控制、高管部分個人特征能夠促進企業債務融資；在信息披露方面，較高的會計信息質量、會計穩健性、審計均有利于提升企業債務融資能力；宏觀層面的經濟周期、財政政策、貨幣信貸政策對企業債務融資具有顯著影響；在制度環境方面，保護債權人權益的法律環境、作為正式制度替代機制的政治關系以及銀行關聯均對企業債務融資具有促進作用。未來研究可以關注各種因素相對重要性的比較、債務資金供給因素的影響、銀行貸款融資和債券融資的區別等方面。

關鍵詞：微觀企業；債務成本；債務規模；影響因素

中圖分類號：F275" " " " 文獻標識碼：A" " " " 文章編號：1007-0753（2023）01-0017-10

一、引言

在銀行主導的金融體系下，債務融資是我國企業最重要的外部融資渠道。根據中國人民銀行的統計數據，截至2021年12月，銀行業資產占金融業機構總資產的比重超過90%，銀行貸款和企業債券占社會融資規模存量的比重高達77%。近年來，受到新冠肺炎疫情和外部國際環境的影響，我國宏觀經濟面臨較大的下行壓力。增加債務融資規模、降低債務融資成本是促進企業投資進而穩定經濟增長的重要措施。國內外關于企業債務融資的研究文獻十分豐富，而相關文獻綜述非常少見。鑒于此，本文系統梳理了企業債務融資相關研究，總結了企業債務融資成本和規模的影響因素，以期為后續研究提供借鑒。另外，本文結合當前背景，對于如何促進企業債務融資提出了一些政策啟示。

從理論上來說，企業債務融資成本主要取決于違約風險、信息不對稱程度和代理成本。Merton（1974）指出，企業債務融資成本主要取決于無風險回報率（如政府債券利率）、違約風險和債務契約條款（如到期日、清償順序、償債基金等）。另外，企業與外部債權人之間存在信息不對稱，債權人為了監督約束企業需要付出代價，即代理成本（Jensen 和 Mecking，1976）。信息不對稱和代理成本導致債務融資成本高于內部融資成本，產生外部融資溢價（Bernanke 等，1999）。債務融資規模主要受債務資金需求和供給的影響，債務資金需求則會受到債務成本的影響。基于這些理論，相關實證研究考察了企業特征、公司治理、信息披露、宏觀經濟和政策、制度環境等因素對企業債務融資的影響。

二、企業特征對企業債務融資的影響

（一）財務狀況

良好的財務狀況意味著企業擁有較強的償債能力和較低的違約風險，有助于降低債務成本、增加債務規模。在企業債務融資相關實證研究中，財務變量是必不可少的控制變量。胡奕明和謝詩蕾（2005）發現，企業貸款利率與資產負債率正相關，與企業規模、經營活動現金流、凈資產收益率、流動比率、總資產周轉率負相關。戴國強和吳許均（2006）同樣發現，企業貸款利率受到償債能力、盈利能力、經營能力、現金流等相關財務指標的顯著影響。

（二）產權性質

相對于非國有企業，國有企業能夠獲得成本更低、規模更大的債務資金，這是因為國有企業享有政府提供的各種資源優惠，包括低成本的信貸資源；在政府的隱性擔保下，國有企業發生經營困難和財務危機時獲得救助的可能性更高，違約風險更低（方軍雄，2007）。在經驗證據方面，李廣子和劉力（2009）發現，民營企業面臨相對更高的債務成本，國有企業民營化后要承擔更高的債務成本。相反，民營企業通過并購引入國有產權可以享受國有產權的擔保作用，進而降低債務成本（潘愛玲等，2019）。具體到債券融資成本，方紅星等（2013）比較了國有上市公司和非國有上市公司發行債券的信用利差，發現前者相對更低。Borisova 和 Megginson（2011）基于實施私有化的歐洲國有企業樣本發現，隨著政府持股比例的下降，這些企業的債券信用利差逐漸上升。在債務融資規模方面，Wei 和 Wang（1997）的研究表明，我國國有銀行向國有企業提供了更多的銀行貸款。Brandt 和 Li（2003）基于江蘇省和浙江省的調查數據發現，在相同的條件下，民營企業獲得銀行貸款的可能性更低、規模更小。江偉和李斌（2006）同樣發現，我國民營企業在獲取長期貸款時會受到銀行的歧視。

（三）客戶特征

Cen等（2016）認為，企業的主要客戶為了保證供應鏈穩定會對企業進行監督。如果企業與主要客戶保持較長時間的供應關系，該企業將被銀行認定為低風險企業，可以獲得較低的貸款利率，貸款條件也會較為寬松。一些學者考察了客戶集中度對企業債務融資的影響，其結論存在爭議。Campello 和 Gao（2017）、陳勝藍和劉曉玲（2020）研究發現，較高的客戶集中度意味著較高的貸款利率和較少的貸款金額。這是因為，大客戶依靠較強的議價能力會要求供應商企業提供價格和支付方式上的優惠，影響供應商企業的財務狀況；如果大客戶流失或者賴賬，供應商企業也將遭受重大財務損失。然而，李歡等（2018）的研究顯示，民營企業的客戶集中度越高，能夠獲得的貸款規模越大。他們認為，較高的客戶集中度表明企業的產品和信譽得到了客戶的肯定，這種積極信號會超過其負面效應。江偉等（2017）則發現，當客戶集中度提高時，企業的長期貸款規模呈現出先上升、后下降的趨勢。

三、公司治理對企業債務融資的影響

良好的公司治理有利于提高企業經營績效，改善企業財務狀況，降低企業發生財務危機的可能性，也有利于提高信息披露質量，增強信息透明度，緩解債權人與企業之間的代理沖突，進而可能起到促進債務融資的作用。部分文獻從多個角度綜合考察了公司治理水平對債務融資的影響。Bhojraj 和 Sengupta（2003）研究發現，較高的機構投資者持股比例或者外部董事比例能夠降低債券信用利差，但是過于集中的機構投資者持股則會提高債券信用利差。Klock 等（2005）、蔣琰（2009）以不同的公司治理G指數作為代理變量，發現提高公司治理水平具有降低債務融資成本的效果。姚立杰等（2010）的研究結論是：董事會特征、監事會特征和股權集中度對貸款規模無顯著影響，董事會規模和獨立董事占比對貸款利率無顯著影響，監事會規模與貸款利率負相關，股權集中度與貸款利率正相關。更多的文獻從公司治理的某個方面考察了其對企業債務融資的影響，如股權特征、董事會特征、高管特征、內部控制等。

（一）股權特征

在股權集中度較高的企業，控股股東對企業的控制程度大，更容易通過資金轉移、關聯交易等方式“掏空”企業，惡化企業和債權人的利益沖突，進而推高發行債券的信用利差（劉剛等，2020）。大股東的兩權（控制權和現金流權）偏離程度越大，大股東侵占企業資源、損害債權人利益的動機越強烈，債權人將要求更高的利率水平（Lin 等，2011；Aslan 和 Kumar，2012）。不同類型的最終控制人侵占企業資源的可能性也有所不同，由家庭控股的企業面臨較高的信用利差，由國家或者金融機構控股的企業面臨較低的信用利差（Boubakri 和 Ghouma，2010）。當企業擁有多個大股東時，非控股大股東可以發揮監督作用，約束控股股東的自利行為，進而降低債權人要求的風險溢價（王運通和姜付秀，2017）。

（二）董事會特征

董事會的規模越大、獨立性越高，越能更好地監督管理層、財務流程和經營活動，這將提高財務透明度和可信性，進而起到降低債務成本的作用（Anderson 等，2004；Fields 等，2012）。同樣，外部董事占比、富有經驗的董事占比越高，債權人要求的利率水平越低（Fields 等，2012）。Ben-Nasr 等（2021）基于29個國家的企業數據發現，旨在提高董事會獨立性和促進兩職分離的制度改革措施實施以后，企業對具有監督功能的銀行貸款的依賴程度下降，導致貸款規模減少。在股權相對分散的企業中，大股東進入董事會可以有效發揮對管理層的監督作用，債權人也將從中受益，進而降低債務利率（Marquardt 和 Sanchez，2022）。擁有多家企業管理職務的 “繁忙董事”為了追求自己的管理聲譽會弱化股東控制權，當董事會中“繁忙董事”的比例上升時，企業貸款利率下降（Chakravarty 和 Rutherford，2017）。

（三）高管特征

高管性別、薪酬、個人經歷、特殊身份等特征也會影響企業債務融資。由女性擔任CFO的企業將面臨更低的銀行貸款利率，因為女性CFO的風險厭惡程度更高（Francis 等，2013）。在CEO的薪酬中，定額收益養老金（Defined benefit pensions）會抑制CEO的冒險行為，降低債券信用利差，而較高的股權激勵會加劇CEO的冒險行為，提高債券信用利差（Kabir 等，2013）。權力較大的CEO更容易謀求私利，從而做出極端決策，加劇業績的波動性和財務風險，為此，債權人將要求更高的利率水平（Liu 和 Jiraporn，2010）。周楷唐等（2017）認為具有學術經歷（高校、科研院所任職經歷）的高管行事更加穩健、自我約束能力更強，這會降低盈余管理程度，提高會計信息質量，減少自利行為，有助于降低債務成本，提高債務可得性。鄭建明等（2021）發現，高管的勞模身份意味著其具有較高的道德水平和責任心，可以提高會計信息的可信度，為企業償債能力提供聲譽擔保，有助于企業獲得成本較低的債務資金。

（四）內部控制

建立嚴格的內部控制制度和流程有利于企業獲得低成本的債務資金。嚴格的內部控制，尤其是關于財務報告的內部控制，可以約束管理層捏造和美化會計信息的行為，確保財務報告真實可信。良好的內部控制也有利于提高公司治理水平，減少管理層的自利行為以及企業的非效率投資，降低債權人與企業之間的代理沖突。在經驗證據方面，陳漢文和周中勝（2014）使用涵蓋了144個評價指標的內部控制指數衡量內部控制質量，發現企業提高內部控制質量可以顯著降低銀行貸款成本。企業在年報中披露內部控制缺陷會顯著增加債務成本（Dhaliwal 等，2011； Costello 和 Wittenberg-Moerman，2011），隨后的修復則會降低債務成本（林鐘高和丁茂桓，2017）。

四、信息披露對企業債務融資的影響

（一）會計信息質量

會計信息特別是財務信息反映了企業的償債能力和違約風險，在債務合約制定過程中具有重要的參考價值。但是，企業的股東和管理層出于各種動機可能會操縱甚至捏造會計信息。如果會計信息的可信度較低，債權人將面臨較高的信息風險，這也會反映在債務合約之中。分析師認為具有較高信息披露質量的企業發行債券時面臨較低的信用利差（Sengupta，1998）。在貨幣政策緊縮時期，具有較高信息披露質量或者會計透明度的企業能夠獲得數量更多、成本更低的銀行借款（李志軍和王善平，2011；翟光宇和張博超，2017）。與此相反，會計質量較差的企業更愿意選擇銀行貸款而不是發行債券，并且要承擔更高的貸款利率和更加嚴格的貸款條件（Bharath 等，2008）。財務重述表明會計信息質量不佳將對企業債務融資產生不良影響，表現為更高的貸款利率、更短的貸款期限和更加嚴格的貸款條款（Graham 等，2008）。

（二）會計穩健性

會計穩健性是指企業及時確認損失，同時慎重確認收益。會計穩健性有利于約束管理層粉飾經營業績、操縱財務信息的行為，能夠為債權人提供更加可靠的會計信息。會計穩健性對于企業獲得銀行貸款具有正面影響，包括更低的貸款利率和更大的貸款金額（趙剛等，2014），特別是那些遭受過股價負向沖擊的企業（Zhang，2008）。在債券融資方面，會計穩健性提高了企業債券評級，這意味著更低的信用利差（Ahmed 等，2002）。

（三）審計

審計發揮著評估會計信息質量的作用，審計事務所也為企業的履約能力提供了一份保險。對于企業來說，經過審計的財務報告有助于債權人更好地判斷企業的履約能力、降低監督成本，進而起到降低債務成本的作用（Minnis，2011）。同時，審計事務所的相關特征也會影響企業債務融資，包括規模、聘期、發表的審計意見等。企業聘請的審計所規模越大、聘期越長，債券融資成本越低（Mansi 等，2004）。企業聘請聲譽更高的審計所可以改善債務融資，表現為更低的利率水平、更大的融資規模（胡奕明和唐松蓮，2007；劉斌等，2015）。在審計意見方面，如果企業被出具非標準審計意見，債權人將收取更高的利率水平（胡奕明和唐松蓮，2007；魏志華等，2012）。Chen 等（2016）、周楷唐等（2016）將非標準審計意見進一步區分為持續經營類和非持續經營類，發現前者對企業債務融資的負向影響更大，即造成更低的債務融資規模和更高的債務融資成本。

（四）風險信息和負面信息

企業在年報中披露風險信息、企業面臨訴訟或者證監會處罰都會影響債務融資。企業在年報中披露風險信息有利于減少風險信息不對稱，降低銀行風險感知，進而降低銀行貸款成本（王雄元和曾敬，2019）。對于民營企業來說，有關最終控制人的負面報道會引起債權人對企業的經營績效、公司治理的質疑，進而抑制企業債務融資規模（葉康濤等，2010）。當企業存在尚未判決的訴訟或者訴訟風險較高時，資產損失或者債務增加的可能性就會上升，債權人將要求更高的借款利率（劉慧等，2016；王彥超等，2016）。如果公司被證監會判處“信息披露違規”，這意味著公司的財務信息透明度和可信性較低，可能會導致公司股價下跌，進而降低公司獲得銀行貸款的概率和規模（劉星和陳西嬋，2018）。

五、宏觀經濟和政策對企業債務融資的影響

（一）經濟周期

Korajczyk 和 Levy（2003）基于美國企業數據發現，低融資約束企業的債務水平具有逆周期性，因為經濟衰退導致企業股價和利潤下降，管理層薪酬減少，這將使得企業更加偏好債務融資；高融資約束企業的債務水平具有順周期性，因為經濟衰退導致抵押品價值下降，企業的抵押借貸能力被削弱。蘇冬蔚和曾海艦（2009）發現，我國企業的債務水平在經濟上行時期下降、在經濟下行時期上升。李青原等（2015）發現，當預期通貨膨脹率上升時，企業進行債務融資的實際成本下降，導致銀行貸款規模增加。

（二）財政政策

1. 稅收征管

稅務部門對企業的稽核檢查可以增強財務報表的真實性和可信性，有利于債權人了解企業的償債能力，降低債務求償成本。當企業被稅務部門當面審計的概率上升時，債券的信用利差趨于下降（Guedhami 和 Pittman，2008）。如果企業位于稅收征管力度較強的地區，其債務成本相對較低，債務規模相對較大（潘越等，2013）。另外，我國于2002年實施所得稅征管體制改革后，企業避稅難度上升，債務水平顯著增加（劉行等，2017）。

2.財政補貼

財政補貼代表著政府的關注和支持，相當于一種隱性擔保，能增加企業現金流；企業獲得財政補貼后，銀行對其風險評價趨于降低，所提供的貸款利率也會下降（申香華，2014）。

3.政府債務

對于投資者來說，借錢給政府與借錢給企業（尤其是規模大、風險低的企業）是相互替代的。Graham 等（2014）、Demirci 等（2019）分別基于美國企業數據和跨國企業數據發現，政府債務水平與企業債務水平顯著負相關。對于中國企業來說，馬樹才等（2020）、余海躍和康書隆（2020）的研究顯示，政府債務會提高企業債務成本、降低企業債務規模。

（三）貨幣信貸政策

利率政策方面，當短期政策利率上升時，企業獲得銀行貸款的可能性下降（Jimenez 等，2012）。隨著我國利率市場化進程的不斷深化，銀行獲得貸款定價權后為了爭奪優質客戶展開價格競爭，上市公司的銀行貸款成本顯著降低（張偉華等，2018）。存款準備金率方面，當央行提高法定準備金率時，由于經營成本上升、風險承擔水平下降，銀行會向中小企業收取更高的貸款利率（宋全云等，2016）。信貸政策方面，綠色信貸政策實施之后，重污染企業面臨較高的債務成本，其債務規模，尤其是長期債務規模顯著下降（蘇冬蔚和連莉莉，2018）。限貸政策會對房地產企業貸款產生顯著的抑制效應，表現為貸款規模下降、貸款利率上升（李仲飛等，2019）。央行的定向支持政策對于民營企業發行債券具有促進作用，其能提高發行成功的概率，降低信用利差（徐光等，2019）。

六、制度環境對企業債務融資的影響

（一）法律制度

注重保護投資者并且執行力度較強的法律環境可以促進企業債務融資。Qian 和 Strahan（2007）基于43個國家的銀行貸款數據發現，提高債權人的保護程度有利于降低貸款利率、延長貸款期限。Bae 和 Goyal（2009）考察了債權人保護和可執行性的不同影響，較強的債權人保護可以降低貸款利率但對貸款規模無顯著影響，較強的可執行性不僅可以降低貸款利率還可以增加貸款規模。Haselmann 等（2010）分析了12個轉軌國家法律變遷對銀行貸款的影響，發現旨在保護債權人的抵押法和破產法變革均可以增加銀行貸款規模，但是前者的促進效果大于后者。錢雪松和方勝（2017）、錢雪松等（2019）發現，我國《物權法》通過增加可擔保資產的種類、改進擔保物權的實施程序提高了對債權人的保護程度，這既有利于民營企業增加長期借款，也有利于固定資產占比較低的工業企業降低債務成本。

（二）政府干預

Dinc（2005）基于43個新興市場國家數據發現，由政府控制的銀行在選舉年份會提供更多的銀行貸款。我國政府干預使得國有企業獲得更多的銀行貸款（余明桂和潘紅波，2008a）。在政府干預較低的地區，銀行對民營企業的貸款歧視有所下降（江偉和李斌，2006）。從期限來看，短期貸款基本不受政府干預的影響，長期貸款則受地方政府干預較多（黎凱和葉建芳，2007）。當然，如果政府提供貸款幫助，民營企業獲得貸款的可能性和金額都會增加（柳春等，2020）。此外，提高市場化水平可以緩解政府干預對企業債務融資的不利影響（方軍雄，2007）。

（三）政治關系

政治關系在很多國家都是正式制度的重要替代機制，對信貸資源配置具有顯著影響。Khwaja 和 Mian（2005）基于巴基斯坦企業貸款數據發現，董事參加選舉的企業即使違約率更高也能獲得更多的銀行貸款。Claessens 等（2008）使用巴西企業數據發現，選舉時提供政治捐贈的企業在選舉后的銀行貸款規模顯著增加。Houston 等（2014）利用美國企業數據發現，董事會成員（曾經）在政府任職可以增強信貸的可靠性，銀行對這類企業會收取較低的利率。我國企業的政治關系通常被界定為企業高管具有政府、人大或者政協工作經歷。通過構建政治關系，民營企業可以及時掌握政策方向，獲得更多政策優惠和市場資源，還能夠保護自身權益，減少各種外部侵占。政治關系還成為彰顯企業質量的一種信號，因為業績優秀的企業更容易建立政治關系。在銀行貸款方面，政治關系給民營企業帶來了較低的貸款利率和更大的貸款規模，尤其是長期貸款規模（余明桂和潘紅波，2008b；張敦力和李四海，2012）。政治關系對于民營企業發行債券也具有促進作用，表現為提高發行成功的可能性，增加融資規模（毛新述和周小偉，2015）。

（四）銀企關聯

銀行關聯對企業債務融資的影響類似于政治關系。在墨西哥，銀行向其股東控股的企業發放的貸款利率更低、期限更長、抵押要求更少，但是這些貸款的違約率更高（Porta 等，2003）。在泰國，與銀行有關聯的企業能獲得更多的長期貸款（Charumilind 等，2006）。在美國，銀行家董事可以給企業帶來更多的銀行貸款，投資銀行家董事可以給企業帶來更大的債券發行規模（Guner 等，2008）。對于中國企業而言，銀行關聯主要包括兩種：一是企業高管具有銀行工作背景，二是企業參股某家銀行。首先，銀行關聯高管可以為企業提供投融資方面的專業建議，化身企業和銀行信息溝通的橋梁，還可能直接或者間接影響銀行的信貸決策；聲譽較高的銀行關聯高管也能為企業提供個人聲譽擔保。因此，建立銀行關聯對于我國民營企業貸款數量的增加，尤其是長期貸款數量具有促進作用（鄧建平和曾勇，2011；劉浩等，2012；祝繼高等，2015）。其次，通過持股銀行，企業與銀行建立起了更加密切的互動關系，從而可以獲得更多的銀行貸款（黃小琳等，2015）。在利用銀行關聯方面，高融資約束企業、民營企業持股銀行的動機更加強烈，它們通過持股銀行可以降低利息成本，增加貸款規模（Lu 等，2012；曾海艦和林靈，2015）。

七、總結與展望

已有研究對企業債務融資的影響因素進行了多方面的探討。如上所述，企業債務融資的影響因素可以分為以下幾類：（1）企業特征，包括財務狀況、產權性質和客戶特征等；（2）公司治理，包括股權特征、董事會特征、高管特征、內部控制等；（3）信息披露，包括會計信息質量、會計穩健性、審計、風險信息和負面信息等；（4）宏觀經濟和政策，包括經濟周期、財政政策、貨幣信貸政策等；（5）制度環境，包括法律制度、政府干預、政治關系、銀企關聯等。這些因素影響企業違約風險、信息不對稱程度和代理成本，進而影響企業債務融資成本和規模。針對已有研究存在的不足，未來研究可以關注以下方面：

第一，比較各種影響因素的相對重要性。已有研究往往側重于分析某個因素對企業債務融資的影響，對各種影響因素的相對重要性關注卻不足。有些因素對企業債務融資的影響是顯著的，但可能是微小的。在不同國家、區域、行業以及不同類型的企業中，各種影響因素的相對重要性也會有所不同。另外，在制定促進企業債務融資的政策措施時，尤其要區分不同類型的企業，考慮最為重要的幾個影響因素。因此對各種影響因素的相對重要性進行探討具有十分重要的現實意義。

第二，考察債務資金供給因素對企業債務融資的影響。已有研究主要基于企業層面數據，從企業角度考察債務融資的影響因素。除了銀行關聯以外，已有研究較少關注債務資金供給因素對企業債務融資的影響。對于我國企業而言，銀行貸款是最重要的債務融資方式。在我國信貸市場上，銀行居于主導地位，銀行方面因素對企業債務融資的影響不容忽視。已有學者關注了信貸供給沖擊等因素對企業資本結構的影響。未來研究可以考察銀行相關特征對企業債務融資的影響，如銀行市場勢力、資產質量、風險承擔等。

第三，研究銀行貸款融資和債券融資的區別。已有研究大多單純考察銀行貸款融資或者債券融資，或者簡單地將兩者合并，較少關注兩者的區別。在借貸雙方信息不對稱程度和代理成本方面，銀行貸款融資和債券融資具有較大區別。相對于債券投資者，銀行在收集信息、處理信息不對稱、監督約束企業方面具有優勢。因此，各種因素對銀行貸款融資和債券融資的影響可能存在差別，值得進一步探究。

第四，在研究方法上，注重因果關系推斷。已有研究大多采用面板回歸計量方法，在因果關系推斷上說服力不足。企業債務融資成本和規模受到多種因素的影響，在實證研究中存在內生性問題，應當注重使用工具變量、雙重差分等計量方法識別其中的因果關系。

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（責任編輯：胡丕吉 /校對：張艷妮）

作者簡介：王偉，博士，中國人民大學財政金融學院，中國農業銀行博士后科研工作站，清華大學經濟管理學院博士后流動站，研究方向：企業債務。