微波成浪：貿易網絡、經濟活動以及資產定價

國際貿易網絡伴隨著背后的復雜多元化的經濟金融活動日益演變。論文《微波成浪：貿易網絡、經濟活動以及資產定價》（Ripples into Waves： Trade Networks， Economic Activity， and Asset Prices）通過主權信用違約互換價格變化和國際貿易網絡，研究了經濟沖擊在國家間的傳播機制。

隨著全球國際化進程的突飛猛進，國際貿易網絡伴隨著背后的復雜、多元化的經濟金融活動日益演變。與此同時，2007—2009年的全球金融危機以及隨后幾年爆發的歐債危機，使得各國重新審視了系統性金融風險和國家主權信用風險的重要性。在金融危機肆虐全球期間，已有文獻系統性地研究了有關國家主權信用違約互換這一金融衍生品的資產定價問題，并強調，國家主權信用違約互換的衍生品價格，不僅反映了一國自身的信用違約風險，更重要的是該衍生品價格存在著很大程度的風險溢價，并且不同國家的風險溢價都被全球金融風險程度所共同影響著。與此同時，很多其他的已有研究表明，主權信用違約互換的價格，不僅受全球國際風險程度共同影響，而且是存在著國與國之間的異質性的。例如，國家對各自金融系統中大型銀行的擔保會影響國家的主權信用風險，一國本身對于債權人的法律保護以及債權債務合同的信息透明程度，也會影響該國的主權信用風險?；谏鲜鼋洕尘昂鸵延醒芯康拿枋觯瑢τ趪抑鳈嘈庞眠`約互換的價格是如何體現了國家自身的特有因素，又同時被共同國際因素所影響，其中的機制問題，是需要進一步分析研究的。

筆者與香港中文大學（深圳）的張勁帆教授、倫敦政治經濟學院的樓棟教授和克里斯托弗·波爾克（Christopher Polk ）教授共同撰寫的論文《微波成浪：貿易網絡，經濟活動以及資產定價》（Ripples into Waves： Trade Networks， Economic Activity， and Asset Prices），發表在國際頂級金融學術期刊《金融經濟學雜志》（Journal of Financial Economics）上。

該論文通過主權信用違約互換價格變化和國際貿易網絡，研究了經濟沖擊在國家間的傳播機制。論文對日本2011年的海嘯事件和中國2020年新型冠狀病毒感染疫情暴發導致武漢封城事件兩個自然實驗，進行了深入研究。文章通過對事件爆發前后與日本、中國存在長期貿易往來國家的主權信用違約互換價格變化的深入研究，為國家層面的經濟沖擊在國際貿易網絡上的傳播擴散，提供了強有力的因果關系實證證據。文章進一步通過實證檢驗證實，國家層面的經濟沖擊在國際貿易網絡上的傳播擴散，與國家本身在國際貿易網絡當中所處位置息息相關。經濟沖擊不僅會對國際貿易網絡中的相鄰國家直接傳播，而且還會通過貿易鏈條向不相臨但相連國家進一步間接傳播。文章發現，間接傳播與直接傳播相比較，存在明顯的時間滯后，從而形成一波未平一波又起的波浪態勢。

信用違約互換（Credit Default Swap，簡稱CDS）是一項非常重要的金融衍生資產。信用違約互換的本質是一種保險產品，其購買者通過定期繳納保費，享受所保債券違約時應得的補償。按照所保債券的性質，信用違約交換可進一步分為主權信用違約互換（sovereign CDS）和公司信用違約互換（corporate CDS）。信用違約互換自20世紀90年代引入國際金融市場以來，市場逐漸穩步增長，這也成為爆發2007年—2008年全球金融危機的誘因之一。截至2007年年底，全球信用違約互換市場已經高達6.1萬億美元。全球金融危機之后，政策上的監管使得信用違約互換的市場逐漸縮小，然而主權信用違約互換的市場份額依舊逐步擴大。論文的作者們通過實證發現，主權信用違約互換的價格當中蘊藏著很有價值的信息，全球平均季度主權違約互換價格與全球平均生產總值增速存在高度顯著的負相關，其相關系數高達-0.67。這進一步說明，主權信用違約互換價格，能夠在高頻度下 （月度、周度、季度），很好地反映一個主權國家信用風險的高低以及經濟活動的起落。論文對主權信用違約互換價格的深入研究，對于更好地理解國際系統性風險以及國際經濟活動周期，都存在著重大的意義。

論文提出，影響及決定主權信用違約互換資產定價的重要因素，來源于與其主權國家存在貿易往來的貿易伙伴國的信用風險和經濟表現。作者通過實證發現，出口目的地國家的過去3個月平均主權信用違約互換價格，對于出口國自身未來一個月的主權信用違約互換價格存在極強的預測能力。按照出口目的地國過往3個月的平均累計主權信用違約互換價格的高低，進行分組的多空對沖交易策略，可以實現年度5%的超額回報率，并且夏普比例高達1.1。其次，作者發現，該預測能力對于處在國際貿易網絡中的邊緣國家以及金融系統更脆弱的國家更為顯著有效。論文通過以下若干實證檢驗，來進一步挖掘分析該預測能力背后的實質性傳導機制。

第一，論文通過兩項自然實驗證明，預測能力背后的傳導機制來源于國家層面的短期經濟沖擊在國際貿易網絡中的傳播和擴散，從而直接影響其貿易伙伴國。兩項自然實驗分別借助了日本2011年的海嘯事件以及中國的2020年新型冠狀病毒感染疫情暴發導致武漢封城事件。這兩個事件均可被認為是具有足夠外生性的事件，并且其影響力足夠大到撼動整個主權國家的信用風險和短期經濟發展。論文中通過實證證實，中國和日本的主權信用違約互換價格在事件發生當天都分別發生了顯著的增長。作者們分別對向中國和日本出口的國家的主權信用違約互換價格，在事件發生后的5天內以及4周內做了橫截面線性回歸。其中，重要的因變量是每個出口國對中國/日本的上一年出口占比，此因變量用來衡量每個國家在貿易層面上分別與中國/日本的密切程度。論文發現，該出口占比的系數顯著為正，并且其系數值和顯著程度隨著時間推演會逐漸減小。實證結果表明，當國家受到外生經濟沖擊后，該經濟沖擊會隨著國際貿易網絡傳遞至上游國家（出口國）。論文也進一步通過實證表明，主權信用違約互換價格的預測能力主要體現在出口鏈條的傳導上，關于進口鏈條的傳導，論文并未發現顯著結果。

第二，論文發現，該經濟沖擊的傳導機制并不止步于直接貿易國家，經濟沖擊會沿著貿易網絡鏈條進一步傳導，從而影響到間接貿易伙伴國。例如，日本的海嘯引起的經濟沖擊影響其直接出口國中國，從而進一步影響到中國的出口國美國等。并且，這種通過國際貿易網絡傳導的速度也有異質性。經濟沖擊通過國際貿易網絡傳導至直接貿易伙伴國的時間，相較于間接貿易伙伴國來講，要提前將近兩周。

論文通過實證檢驗證實，國家層面的經濟沖擊在國際貿易網絡上的傳播擴散，與國家本身在國際貿易網絡當中所處位置息息相關。經濟沖擊不僅會對國際貿易網絡中的相鄰國家直接傳播，而且還會通過貿易鏈條向不相臨但相連國家進一步間接傳播。論文的研究為經濟金融風險沖擊如何在國家層面逐漸傳導提供了詳細的機制和實證結果。

（杜渙程為中央財經大學金融學院助理教授。原論文《微波成浪：貿易網絡，經濟活動以及資產定價》（Ripples into Waves： Trade Networks， Economic Activity， and Asset Prices）由杜渙程、香港中文大學（深圳）教授張勁帆、倫敦政治經濟學院教授樓棟和倫敦政治經濟學院教授克里斯托弗·波爾克（Christopher Polk）共同撰寫，2022年7月發表在《金融經濟學雜志》（Journal of Financial Economics）上。本文編輯/孫世選）