第三方財富管理行業的經營現狀、風險及應對

我國第三方財富管理機構近年來發展迅速。相較于傳統資產管理機構，第三方財富管理機構仍普遍存在風控體系不夠完善、經營獨立性不足、資產質量不高、傳統業務模式需要轉型升級等問題。要進一步完善監管體系，加強投資者保護，引導第三方財富管理機構明確行業定位、提升風控能力，持續推動我國第三方財富管理行業合規健康發展。

第三方財富管理是財富管理行業的一個細分領域，可根據客戶的需求，提供獨立、客觀的綜合性理財規劃、金融資產配置及財富管理服務。我國第三方財富管理起步于2005年，早期脫胎于傳統金融機構的個人理財部門。隨著行業的快速發展，一些地產、咨詢、互聯網公司等也開始涉足該市場。2018年，“資管新規”的出臺給資產管理行業帶來深刻影響，第三方財富管理機構面臨轉型升級，其風險問題也備受關注。因風控體系不完善所導致的個體風險暴露、行業存量風險較高、產品風險跨行業傳染等問題仍時有發生，對我國的金融穩定帶來了一定的挑戰，同時也對投資者保護帶來了新的課題。

第三方財富管理行業的經營現狀

經過10多年的發展，第三方財富管理行業已成為我國財富管理市場的一個重要組成部分。當前，財富管理行業加速轉型，而第三方財富管理機構憑借個性化服務以及豐富的投資標的，在行業轉型期仍呈現出快速發展的態勢。

第三方財富管理行業發展較快，但市場份額仍然較小。在過去的十多年間，我國第三方財富管理機構經歷了快速擴張到規范發展階段。作為行業的標志性企業，諾亞財富、鉅派投資等陸續在美國紐約證券交易所上市，也吸引了不少投資者特別是高凈值人群參與其中。但總體而言，行業中業務能夠覆蓋全國的大型機構數量仍然有限，在整個財富管理市場中的份額仍遠低于銀行理財產品、公募基金、信托、保險資管等其他類型資管產品。而在美國、英國等西方國家，第三方財富管理的資產規模能占到全國財富管理市場的60%以上。我國香港和臺灣地區，第三方財富管理機構的市場占比也達30%左右。

行業業務模式逐步擴展，但盈利集中度仍然較高。從業務模式上看，早期的第三方財富管理機構多充當資管產品的代銷者，機構從信托等資管機構獲取資管產品后將其銷售給客戶，從中賺取利差。隨著行業競爭加劇，部分機構開始向上游拓展，介入資管行業，逐步發展自營業務。“資管新規”出臺后，資管產品的供給端更加規范，投資者適當性要求進一步強化，第三方財富管理機構業務也開始向多元化、專業化發展。當前第三方財富管理機構主要從事代銷、資產管理和投資顧問業務，而其主要收入仍然來源于代銷。據多家第三方財富管理公司年報顯示，代銷業務收入在總收入中占比仍超過70%。可見第三方財富管理企業的主要收入并非主要來自投資者，而是融資方，這種以賺取融資方銷售傭金為主的盈利模式也讓其經營獨立性受到不少投資者的質疑。

財富管理市場需求的擴張，有望為行業帶來增量資金。根據招商銀行聯合貝恩公司發布的《2021中國私人財富報告》，2020年，中國個人可投資資產總規模達241萬億元， 可投資資產超過1000萬元的高凈值人群數量為262萬人。居民財富的快速積累，產生了大量的財富管理需求。根據人民銀行《中國城鎮居民家庭資產負債情況調查報告》，我國城鎮居民資產配置以實物資產為主，金融資產占比僅為20.4%，其中權益類資產的比重不到10%。隨著“房住不炒”政策定位、銀行理財打破剛兌、加速凈值化轉型等政策逐步落地以及資本市場一系列改革的逐步推進，居民權益類資產配置比重不斷上升已經成為大趨勢，這也為第三方財富管理行業帶來較大的增長空間。

持續推動“互聯網+財富管理”深度融合，讓服務更多不同類型目標客戶群體成為可能。隨著數字經濟、互聯網金融的蓬勃發展，第三方財富管理機構逐漸將目標客戶群體從高凈值人群下沉至中小投資者。機構通過借助互聯網和移動終端，積極拓展線上業務，通過優化服務流程、改善客戶體驗，豐富了獲客渠道。此外，部分機構依托其互聯網平臺的背景，并借助推薦算法實現金融產品的定向投放和精準營銷。同時降低了產品的起購金額，更好地滿足長尾市場和零售市場的需求。而基于人工智能（Artificial Intelligence，簡稱AI）算法的智能投資顧問業務推出，使得機構既能給投資者提供特色化、個性化服務，又能極大地降低服務成本，較傳統財富管理行業而言，具有更大的推廣優勢。

第三方財富管理行業存在的風險

雖然第三方財富管理行業的發展為居民日益增長的理財需求提供了新的渠道，但由于行業進入門檻較低、傭金驅動的代銷經營和重營銷輕風控等特點，加之行業監管體系不夠完善，容易導致無序競爭，催生金融亂象，對區域金融穩定帶來一定的沖擊，也對投資者的權益造成不同程度的侵害。

機構獨立性不足，業務集中度較高。我國第三方財富管理機構在成立之初往往具有傳統金融機構以及房地產企業的背景，其業務開展與母公司或集團系的主營業務高度關聯，導致經營風險外延不斷擴展，形成集團系風險。此外，實體經營的風險敞口通過金融產品的杠桿效應被進一步放大，這在房地產背景的機構中表現尤為明顯。近年來，房地產行業政策趨嚴、融資渠道受限，“地產系”機構開始通過代銷、發行產品投向母公司或集團旗下項目，達到補充流動資金、進行自融等目的。根據《21世紀經濟報道》，前百強房地產企業中超30%旗下設有財富管理公司。其中，某第三方財富管理公司在紐交所上市時，投資的地產類項目在所有項目中占比高達60%。部分機構還通過關聯公司為產品擔保、設立“偽金交所”進行備案等方式為產品“增信”，誤導投資者，侵害了投資者的利益。這種模式下，一旦實體項目或經濟出現問題，風險會迅速跨市場、跨業態傳導至金融領域，引發流動性風險。

標的資產風險較大。第三方財富管理機構主要投資標的包括私募股權基金、風險投資基金、房地產股權基金、非標固收產品等。這些資產本身風險較高，但由于較高的傭金收入、收益提成和對超額收益的追求，使得非標資產成為第三方財富管理機構的主流產品。隨著債券市場信用風險逐步凸顯、信托和私募基金的兌付危機逐漸增多，以這些資產作為投資標的的第三方財富管理行業的存量風險也隨之不斷積聚。“資管新規”的出臺全面規范了非標業務，推進向標準化業務轉型，這一過程在糾偏金融業務發展的同時，加速了存量風險的水落石出，部分風險業務集中、實力較弱的財富管理公司陷入運營困境。當前仍有部分機構持續高度依賴非標固收類產品的營運模式，或利用“偽私募”等方式，繞過監管牌照限制進行違規經營，在經濟復蘇放緩和去杠桿力度持續加大的背景下，更多風險將加速暴露。

風控體系不夠完善。相較于傳統金融機構而言，第三方財富管理機構經營規模小、業務集中度高、關聯交易更為復雜，因此風險系數更大，需要更強的風險控制意識。近年來，代銷業務風險頻出，暴露了第三方財富管理機構重營銷輕風控、風險管理水平與產品業務風險不匹配的問題。由于投資者與銷售方就產品本身存在信息不對稱，部分投資者對產品的認知往往囿于銷售方的宣傳資料，較難對產品風險和自身承受能力有全面的認識和把握。而實踐中部分機構未能扎實履行盡職調查義務，存在事前產品資料審核、事中項目跟蹤以及售后服務管理不到位，對本集團旗下資管產品則放松審核。還有部分機構為了追求高額傭金，推介超出客戶風險承受能力的產品，違規承諾保本收益，甚至代銷虛假投資產品。而風險暴露后，第三方財富管理機構卻往往以居間人的名義撇清責任，導致投資者難以追回損失。

監管制度與體系有待完善。從制度和監管看，存在第三方財富管理準入標準和行業監管要求不明確等問題。第三方財富管理機構的成立只需要一般的工商資質即可展業，后續按照其經營業務的不同，再向專業監管機構申請相關資質或牌照，對于其整體業務運營并無明確的行業監管要求或針對該行業的事前準入、事中控制、事后處置統一規范的法律法規。對于大部分混業經營的第三方財富管理機構，是否存在超范圍經營、開展違規金融活動等行為，其所售產品、操作模式、公司運營是否存在問題等，缺乏專門的監管機構或監管牽頭單位。由于注冊簡便、成本不高、發行迅速、缺乏監管協調等因素，大量非專業出身的企業家進入第三方財富管理行業，加劇了風險的集聚。

投資者鑒別能力不足。當前財富管理機構良莠不齊、產品創新層出不窮，投資者對于機構持牌與否以及是否超出規定經營范圍提供服務等情況的辨識度較低。部分投資者容易出現投機性較強、一味講求收益率而忽視產品風險或進行沖動投資等情況。同時，網絡財富管理業務和智能投顧業務等產品的推出，極大地豐富和提升了第三方財富管理機構的獲客渠道、銷售方式和服務效率，但也給投資者的金融素養提出了更高的要求。由于互聯網連接的客戶群體廣泛，互聯網財富管理業務容易出現投資者適當性管理及風險提示不到位，或者通過夸大宣傳等方式誤導投資者等問題。此外，智能投顧算法帶來的金融算法趨同等問題，可能引發順周期高頻交易，導致“羊群效應”，加劇市場波動。

我國針對第三方財富管理行業的監管情況

盡管我國在資產管理領域出臺了一系列監管措施，一定程度上對財富管理行業的業務開展起到了限制和規范的作用，但仍然缺乏直接針對于第三方財富管理機構的相關規定。因此，要進一步完善監管體系，嚴格市場準入，明確從業人員資質、產品標準、內控制度等要求，實現對財富管理行業的監管全覆蓋。

監管引導，鼓勵發展階段。早期，第三方財富管理機構主要從信托公司批發產品并銷售，從中賺取利差。2011年10月，證監會正式實施《證券投資基金銷售管理辦法》，首次發布獨立基金銷售機構資格牌照，允許經申請設立以基金代銷為主要業務的專業基金銷售公司，促進了第三方財富管理機構在基金銷售領域的發展壯大。2014年，銀監會發布了《關于信托公司風險監管的指導意見》，明令禁止信托公司委托非金融機構推介信托計劃，切斷了第三方財富管理機構向信托業的無序發展。2016年，中國基金業協會發布《私募投資基金募集行為管理辦法》，規定私募基金可以由第三方機構代銷，代銷機構需要成為中基協會員且取得基金銷售業務資格。在政策導向下，業內部分相對規范的第三方財富管理機構停止銷售信托產品，轉而代銷基金子公司和券商發行的資管產品等固收類產品。

監管趨嚴，明確行業紅線。2018年“資管新規”的出臺，進一步明確了金融業務需持牌經營的規則，通過打破剛性兌付、禁止資金池、強化穿透式監管、規范非標業務，極大限度地減少了監管真空和套利，推動第三方財富管理行業進入新的規范發展階段。2020年證監會發布《公開募集證券投資基金銷售機構監督管理辦法》，認定獨立基金銷售機構的業務范圍是“公募基金及私募證券投資基金銷售業務”，不得代銷私募股權基金等，中小第三方財富管理機構的業務受到了較大限制。2021年12月29日，人民銀行發布了《金融從業規范 財富管理》行業標準，從服務流程、職業能力、職業道德與行為準則、職業能力水平評價等多個方面，對財富管理從業人員提供了科學、規范的指導。同年，北交所、上交所、深交所分別制定了《投資者適當性管理指南》，進一步強化投資者適當性管理。

持牌經營，規范發展路徑。逐漸從嚴的政策導向，促進大部分第三方財富管理機構由代銷模式逐步轉型為綜合金融服務模式；第三方財富管理行業也逐漸形成了私募基金、基金銷售和保險經紀多牌照持牌經營的格局。當前，嚴格的牌照監管下，第三方財富管理機構要開展資管相關業務，須對應向證監會及其派出機構申請經營證券業務許可證、基金管理資格證書、經營期貨業務許可證等；從事保險相關業務須向銀保監會及其派出機構申請保險代理或保險經紀牌照。經調查國內前20名的大型第三方財富管理公司，大部分公司持有國內證券期貨經營、基金銷售、私募基金管理人等牌照，少數持有保險中介業務牌照；部分機構還持有拓展境外業務的香港證券第1類（證券交易）、第4類（提供證券咨詢）、第9類（提供資產管理）牌照和美國注冊投資顧問（Registered Investment Advisor，簡稱RIA）牌照等。

第三方財富管理行業發展與監管的國際經驗

隨著第三方財富管理機構在歐美等發達國家和地區市場的發展模式逐漸成熟，各國對該行業的認識和監管探索也不斷深入，在提高投顧業務獨立性、投資者適當性管理、金融牌照準入等方面積累了較多經驗，具有良好的借鑒意義。

美國、新加坡等：提高投顧業務獨立性

美國第三方財富管理機構早期以代銷業務為主，爾后逐步轉向以咨詢服務為主，這極大地提高了機構的獨立性。由于對資本和產品渠道的依賴程度不高，與客戶利益保持高度一致，這類機構逐漸成為高端財富管理市場主流。為保障這一細分行業的投資者利益，美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）設立了RIA牌照，只有持牌者才能提供證券類產品的投資分析建議、投資報告，收取服務費。持牌者對客戶負有受托責任，不得以不正當手段欺騙客戶。同時，明確從業人員資質和跟蹤考核標準。在新加坡，提供投資建議及投資計劃的機構也必須持有金融顧問執照（Financial Advisor License）。新加坡金融監管局（The Monetary Authority of Singapore，簡稱MAS）要求金融顧問機構具備獨立性，將客戶的利益放在首位，并加強對欺詐、誤導、不正當競爭等損害投資者利益行為的監管力度。

中國香港：明確金融牌照分類

中國香港證監局根據金融業務類別，設定了1～10號金融牌照，其中，與財富管理行業相關的主要是4號牌照“提供證券咨詢”和9號牌照“提供資產管理”。4號牌照側重于監管產品代銷過程中是否存在誤導銷售、夸大宣傳等情況，重點監督推介過程是否滿足投資者適當性原則；要求機構充分考慮市場上所有可選金融產品，不只局限于本機構或關聯機構產品，以便為客戶提供全面的資產配置建議。9號牌照的監管重點則主要是機構的投資管理能力和風險控制能力。因此，4號牌照對于投資者權益保護的要求比9號牌照更為嚴格。香港證監局對于牌照的分類，促使機構在產品代銷中更加重視投資者適當性管理。

日本：注重投資者適當性管理

2001年，日本基于投資者保護的角度，制定了《金融商品販賣法》，針對不同行業的投資性金融商品銷售行為進行了規范。2007年又發布了《金融商品交易法》，并對《金融商品販賣法》進行了修訂，對所有具備投資服務資格的從業機構進行了規范。法案要求提供投資管理及咨詢服務的人員和機構，要結合投資者的實際需求和風險承受能力進行產品推介，詳細告知產品細節和特性，充分進行風險提示。并將投資者劃為了4個細分類別，針對不同類型的投資者設置了不同嚴厲程度的銷售監管要求。更具日本特色的是，日本證券業協會分別針對75歲和80歲以上的老齡投資者制定了專門的銷售指引，要求機構充分評估投資者的風險承受能力，更加審慎地開展銷售活動，確保投資者理解產品內容和風險。

堅持發展和規范并重，有效構建第三方財富管理良性健康生態

第三方財富管理行業作為我國社會主義市場經濟的有機組成部分，在拓寬投資渠道、促進經濟發展等方面發揮了重要作用。要把握好發展與規范的辯證關系，不斷健全完善制度規則，加強投資者教育與保護，多維度優化市場發展環境，為第三方財富管理行業更加健康、長遠、可持續發展奠定堅實基礎。

進一步明確行業定位，積極踐行負責任金融理念。相較于傳統機構而言，第三方財富管理機構具有“輕、靈、巧”的業務特點。要充分發揮比較優勢，著重打造以專業化投資顧問、個性化客戶服務和多元化產品渠道為特色的核心競爭力。要在做實內部管理和風險控制的基礎上，以科技賦能促進服務模式轉型升級，找準發展“新賽道”，更加注重服務長尾客戶和挖掘投資者個性化需求，注重打通金融服務中的盲點、痛點和堵點，廣泛布局中小企業融資、金融支持科技創新、供應鏈金融、綠色金融和轉型金融等領域，有效推動普惠金融發展。

進一步完善風險控制體系，打造專業化金融服務機構。健全有效的風險控制體系是推動第三方財富管理機構持續穩定發展的重要基礎。要進一步落實主體責任，加強產品審查和信息披露，嚴格按照投資者適當性管理的要求開展各類咨詢、代銷等業務，不斷提升財富管理過程中的風險識別、預警、提示和處置能力。要堅持獨立經營和多元化投資理念，從維護好投資者利益出發，改變以往依賴于非標固收類產品的經營模式，實現投資標的凈值化標準化轉型，避免資金流向不明、非法挪用以及虛假底層資產等問題。同時，要充分發揮行業自律作用，明確從業人員執業標準、內控制度要求、產品信息披露等規范，形成行業自律和行業約束。

加強投資者教育，注重提升公眾辨別力與自我保護力。第三方財富管理中所涉及的金融產品比其他金融機構范圍更廣、風險更大、復雜程度也更高，這對于投資者的金融素養提出了更高的要求。因此，要做好了解你的客戶（Know Your Client，簡稱KYC），將金融教育作為維系客戶關系、增強客戶認可度和黏著度的重要途徑，積極探索“服、教一體”新模式，做好產品宣教工作。同時，相關監管部門要充分利用現有的金融宣教體系和平臺，開發更多與數字時代相適應的金融教育工具，切實增強投資者的風險防范意識，健全完善投資者自我保護機制，讓投資者更好地“懂金融、用金融、信金融”。

加強行業監管，營造良好的金融消費環境。要重視統籌發展和安全，進一步明確準入標準、業務范圍和風控要求，設置“紅綠燈”，嚴把“入口關”。要加強對業務及產品的穿透式監管，實現事前引導、事中防范、事后監管相銜接的全鏈條監督模式，加大對不當金融營銷宣傳行為的監管力度，嚴厲打擊侵害投資者合法權益的違法違規行為，研究建立投資者保護專項司法救濟途徑，進一步引導市場預期，穩定市場信心。此外，針對第三方財富管理機構涉及業務較廣，建議進一步加強跨行業、跨地區的監管協作，強化信息共享和聯動處置，最大限度地消除監管套利空間，實現風險的早識別、早預警、早發現、早處置。

第三方財富管理機構具有定制化服務方案、客戶需求導向和豐富的產品、信息渠道等特點，是傳統金融服務機構的有益補充，也是更好滿足居民投資需求的重要方式。盡管當前發展與轉型中仍然面臨一些問題，但機遇與挑戰并存。一方面，第三方財富管理機構要在嚴格落實現有監管要求的基礎上，主動尋求差異化發展路徑，在實現回歸本源和開拓創新中平衡發展。同時，要強化風險意識，加強投資者適當性管理，完善金融產品信息披露要求，重塑行業信用。另一方面，要堅持發展與規范并重，以對業務的實質性監管為核心，以保護投資者權益為出發點，通過嚴格市場準入、明確業務標準、加強監管協調、提升投資者金融素養等方式，實現對第三方財富管理機構的有效監管，引導第三方財富管理機構走向高質量健康發展之路。

（文哲為中國人民銀行上海總部金融穩定部主任科員，吳奇龍為中國人民銀行上海總部金融消費權益保護部副主任科員。本文僅代表個人觀點，與所在單位無關。本文編輯/秦婷）