個人住房貸款證券化演進歷程與發展建議

住房抵押貸款支持證券已成為我國資產證券化市場最重要的產品之一。未來一段時間，推動其規模擴大，讓更多社會資本進入到住房領域并幫助銀行提高資產周轉能力，既是住房金融改革的重要內容，也是盤活商業銀行存量資產、增強商業銀行服務實體經濟能力的應有之義。

住房抵押貸款支持證券（Residential Mortgage Backed Security，簡稱RMBS），作為盤活銀行存量資產、緩解資本壓力、調整資產結構、轉變盈利方式的重要手段，自2005年啟動以來，其市場規模不斷擴大，已成為我國資產證券化市場最重要的產品之一。但總的來看，RMBS規模距離國際成熟市場還有較大差距。特別是考慮到當前銀行資產期限結構越來越長、房地產貸款集中度越來越大，這使得銀行信貸資產盤活的空間越來越小，不僅不利于支持創新型企業等國家戰略轉型要求的重點領域，也使得商業銀行資產錯配、流動性和集中度等風險不斷上升。未來一段時間，推動RMBS規模擴大，讓更多社會資本進入到住房領域并幫助銀行提高資產周轉能力，既是住房金融改革的重要內容，也是盤活商業銀行存量資產、增強商業銀行服務實體經濟能力的應有之義。

RMBS演進歷程

背景與動因

抵押貸款證券化（Mortgage-Backed Securitization，簡稱MBS），是指將銀行貸款及其他債權類基礎資產出售給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），由SPV通過打包、分層及信用增級等措施，使得該資產能產生穩定現金流，并以此為基礎將其銷售給投資者的過程。根據出售基礎資產的不同，其又分為RMBS（以住房抵押貸款為基礎資產）、商業房地產抵押貸款資產支持證券（Commercial Mortgage-Backed Security，簡稱CMBS，以商業住房抵押貸款為基礎資產）、資產支持商業票據（Asset-Backed Commercial Papers，簡稱ABCP，以商業票據為基礎資產）、資產支持證券（Asset-Backed Security，簡稱ABS，以汽車、信用卡、貿易應收款等貸款作為基礎資產）、擔保債務憑證（Collateral Debt Obligations，簡稱CDO，基礎資產為企業債券、保險資產等金融產品）等多種類型。

20世紀70年代，美國推出了全球第一只抵押貸款支持證券，此后歐洲、日本、韓國、澳大利亞等多個地區和國家開始效仿，紛紛推出資產證券化產品，目前資產證券化產品已成為全球金融市場上的重要力量。其中，作為發源地的美國規模最大，歐洲規模則次之。從產品類別看，RMBS是資產證券化產品中最為重要的類別，其占資產證券化產品的比重長期保持在80%以上。截至2020年年末，美國未償RMBS規模為11.2萬億美元，占美國債券市場比重約為22.4%，是美國所有債券類別中規模占比最大的一類。

RMBS之所以廣受青睞，主要與以下因素有關：一是有利于降低期限錯配風險。貸款證券化的本質是將長期限的貸款資產出售給投資者，從而實現快速回籠資金的目的，可以較好地解決銀行資產長期化和負債短期化的內在矛盾，避免流動性風險。二是有利于調整信貸結構。信貸模式下，銀行不能提前回收貸款，存量信貸資產只能被動持有到期，難以實現調整。通過資產證券化，商業銀行可以將出售貸款獲得的資金用來重新發放貸款，有利于信貸結構調整。三是有利于降低資本占用。資產證券化的過程就是貸款資產“出表”的過程。根據新資本協議和原銀監會2014年出臺的關于信貸資產證券化資本計提等監管要求，商業銀行仍需要對其持有RMBS自留部分計提資本，但相比貸款方式，其資本計提壓力大幅下降。四是有助于改變傳統經營模式。在我國，商業銀行主要以賺取存貸利差為主要盈利方式，在金融脫媒的背景下銀行經營模式面臨著重大挑戰，發展風險低、資本壓力小的表外業務成為緊迫任務。

發展階段

在我國，資產證券化業務自2005年年底啟動了試點以來，已走過了16個年頭多。我國RMBS發展歷程一波三折，主要經過了四個發展階段：

第一階段，試點探索期（2005—2007）

1998年以來，隨著住房市場化改革大幕的開啟，我國個人住房按揭抵押貸款快速增長。為滿足商業銀行盤活資產、提高資金使用效率的要求，2005年4月，人民銀行等聯合發布《信貸資產證券化試點管理辦法》，對資產證券化相關問題進行了規范，這標志著個人住房貸款證券化（RMBS）正式開始試點。同年12月，國家開發銀行和中國建設銀行分別發行了我國首支信貸資產支持證券和RMBS產品。此后，建設銀行又于2007年4月發行了第二單RMBS。通過試點，我國初步積累了RMBS的發行經驗，構建了與之相適應的信用評級、信息披露、風險隔離等制度。

第二階段，迷茫停滯期（2008—2012）

2008年全球金融危機中，住房抵押貸款證券化不僅未起到預期的分散金融風險的作用，反而成為放大危機之源。為此，各國開始反思資產證券化的發展。作為次貸危機的始發地和重創國，美國啟動了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》等改革法案，通過調整監管架構、強化宏觀審慎監管、改革信用評級制度、加強信息披露、提高RMBS風險權重等舉措，引導RMBS健康發展。此后，全球資產證券化產品規模明顯下降。在此階段，我國RMBS發行也基本停滯，2007年之后我國再無一單RMBS產品發行。

第三階段，重新起步期（2012—2015）

2012年5月，中國人民銀行等部委聯合發布了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，并推動國家開發銀行、中國工商銀行等機構發行了第三批信貸資產支持證券化，這標志著我國資產證券化業務進入重啟階段。為提高信貸資產證券化的發行效率，2014年11月，原銀監會出臺了《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》， RMBS發行方式改變了此前的“審批發行”，進入“備案發行”的新階段。2015年3月，中國銀行間市場交易商協會發布了《個人住房抵押貸款支持證券信息披露指引（試行）》，這有力地提升了RMBS的信息透明度，激發了投資者持有意愿。這些政策和措施的出臺，為促進RMBS發展起到了十分積極的作用，2015年，RMBS發行規模達到259.8億元，相比上年增長了2.8倍。

第四階段，快速發展期（2016年至今）

盡管RMBS發行的監管環境在逐步放松，但商業銀行發行RMBS的意愿并不強。2016年之前，RMBS年均發行規模僅約為百億元。住房抵押貸款一直是商業銀行的優質資產，不僅風險低且收益高，不良率在2011年以來長期維持在0.4%以下的低位，是商業銀行所有資產類別中風險最低的，因此銀行并不愿意將住房抵押貸款這部分優質資產轉移出去。

2016年以來，隨著互聯網金融的異軍突起及規模擴大，對銀行在吸收存款、轉賬支付、理財等業務發展形成全方位沖擊。特別是互聯網理財等對銀行存款形成了強大的分流作用，進而對商業銀行獲得低成本的、穩定的資金來源形成了較大沖擊。在此背景下，商業銀行通過發行RMBS以實現盤活資產、提升收益、增強主動負債能力的意愿不斷增強。2016年以來，RMBS年均發行規模擴大至千億元以上，2018年RMBS發行規模甚至達到了5843億元的歷史高位。

主要特點

經過多年的發展，當前我國RMBS已初具規模，并同步建立了與資產證券化發行相配套的法律、稅收、會計、外部審計、信用評級等制度，為RMBS的進一步發行和推廣創造了條件。當前我國RMBS發行呈現出以下特點：

一是發行規模明顯擴大，發行主體更加多樣。2021年，商業銀行RMBS發行規模為4993億元，是2005年起步之初發行規模的166倍。2021年RMBS發行規模占到全部信貸類資產證券化產品的56.6%，已成為商業銀行最為重要的資產證券化產品之一。與此同時，隨著發行規模的顯著提升，發行主體機構也不斷豐富。2021年，共有21家銀行機構發行了62單RMBS產品，既有國有商業銀行，也有股份制商業銀行和城市商業銀行等。其中，大型國有商業銀行仍是發行主體，共有31單，占全部發行產品的一半以上（60.7%）。股份制銀行和城市商業銀行發行規模占比則分別為23%和15%，市場起動之初只有國有商業銀行參與的格局已經改變。

二是市場交易日漸活躍。2021年，RMBS的現券成交交易量為6006.7億元，占整個銀行間市場信貸類ABS成交量的比例，從2010年的低于1%提高到2021年年底的80.36%，RMBS已經成為銀行間市場成交量最高的信貸類ABS。

三是定價機制逐步完善。2014年之前，RMBS發行利率主要以同期限國債收益率為定價基準，與其基礎資產（住房抵押貸款）并無明顯聯系，甚至出現中長期RMBS利率（3年或5年）高于其基礎資產池（住房抵押貸款）的加權平均利率這一“倒掛”現象。2019年，央行完善了貸款市場報價利率（Loan Prime Rate，簡稱LPR）形成機制，要求貸款利率以同期限“LPR+加點”方式形成。與此同時，2020年首批掛鉤LPR的RMBS產品也成功發行，均采用了“LPR+加點”進行定價的方式。這使得RMBS發行利率與其基礎資產的利率形成明顯聯動。

四是初步建立了資產證券化發行相配套的信息披露、托管結算、信用評級等制度。資產證券化發行是一個系統工程，涉及證券化產品的登記、托管、交易、結算以及證券化資產的信息披露等多個環節。當前，RMBS發行所需要的配套系統建設基本完成，信息披露、信用評級制度已初步建立，信息披露的透明化和標準化不斷提升，銀行內部配套系統建設基本完成。與此同時，RMBS二級市場交易平臺初步形成，流動性和活躍度也有所增強，市場主體擁有了RMBS發行和投資的相關經驗，為下一步RMBS的穩健發展打下了良好的基礎。

主要問題

第一，市場規模有限，與經濟發展的需求有較大差距。當前，我國RMBS的市場規模仍然有限，發展程度較為初級。2021年，我國RMBS存量規模為2.3萬億元，占一級市場個人住房貸款余額的比重約為6.2%，相當于我國GDP的約2.1%，遠低于美國等國家RMBS規模占比指標，未來發展潛力較大。例如，2020年美國RMBS存量規模占美國住房抵押貸款債務總額的約為62%，相當于美國GDP的53.6%。需要特別指出的是，美國的標準并不能簡單套用在我國。2008年次貸危機中，美國資產證券化市場過度發展及其導致的危機放大效應值得我們永遠警醒。未來需要根據各國經濟發展階段的不同、住房金融發展模式的不同、金融體系的不同，制定與本國國情相適應的資產證券化發展策略。

從我國來看，在金融脫媒背景下，當前商業銀行資產負債結構深刻變化，加快發展RMBS的必要性不斷上升。一是貸款期限結構越來越長，中長期貨款占比不斷上升。中長期貸款余額（主要是個人住房貸款）占全部貸款余額的比重由1997年年末的20.6%上升到2021年9月的66.6%，其中，個人住房貸款占全部貸款余額的比重則由2004年年末的9%上升到2021年9月的20.9%。二是核心存款比重不斷下降，銀行資金成本上升壓力越來越大。在金融脫媒、利率市場化背景下，商業銀行核心存款（主要是企業和居民活期存款）比重不斷下降，商業銀行資金成本不斷提升。2021年9月，企業和居民活期存款占全部存款的比重為16.2%，相比2005年年末（22.2%）明顯下降。三是銀行貸存比系統上升，流動性缺口不斷加大。貸存比主要指銀行貸款相比存款的占比，其值越高意味著流動性壓力相對越大。目前，商業銀行貸存比已從2011年年末的39.4%上升到2021年9月末的79.1%。與此同時，商業銀行人民幣超額備付金率也在同步下降，表明銀行體系流動性整體處于“緊平衡”狀態。

第二，投資者結構單一、流程偏長等制約發行意愿。目前，不同資產證券化產品在不同市場發行和流通，其中，RMBS主要在銀行間市場發行流通且80%左右的RMBS產品由商業銀行互相持有，這使得RMBS風險并沒有真正實現從銀行體系分散出去。與此同時，盡管保險、基金、信托、資管等機構持有的規模及比重不斷增加，但比重總體較小且面臨諸多投資制約因素。例如，根據相關規定，社保資金不能投資RMBS，社會公眾參與RMBS投資的情況就更少見。與此同時，銀行間信貸ABS的審批流程較長，審批額度和資產要求也比較嚴格，使得不少銀行的發行意愿被抑制。此外，次級檔證券難以市場化銷售也使得發行機構的發行意愿被進一步抑制。由于RMBS 產品的次級檔支付順序靠后且期限較長，目前主要由發起機構自己持有。

第三，住房抵押貸款資產質量劣變風險上升，未來需要持續做好風險防范。RMBS基礎資產質量的好壞對RMBS能否順利發行將起到重要作用。多種跡象表明，未來住房抵押貸款違約風險可能上升。一是房價波動以及市場利率的變化將影響居民還款進度，進一步對房貸違約率以及回收率造成潛在影響。二是早償率風險正在上升。當前，RMBS產品基礎資產早償率約為10%，整體處于較高水平。早償率的波動會嚴重影響銀行資產證券化過程中商業銀行初始投資配置計劃，也會導致商業銀行面臨再投資的風險。三是房地產企業違約風險增多，并可能對個人住房按揭貸款違約形成傳染。當前，不少房地產開發商經營狀況惡化，債務違約增多，這進一步加大資金鏈斷裂風險，進而有形成項目爛尾的風險，造成部分購房者尤其是期房購房者的還款意愿下降。

第四，定價機制、信用評級等配套制度需要進一步完善。資產證券化的交易流程、產品結構、定價機制等受到一個國家的金融市場結構、法律制度和稅收安排等影響。當前，我國的資產證券化還處于起步階段，在定價機制、信用評級以及市場參與者的稅收安排等方面還存在一些不足。一是定價機制不完善。RMBS發行曾多次出現發行利率高于個人住房貸款資產池的加權平均利率這一“倒掛”現象，這導致了商業銀行發行成本會高于住房抵押貸款資產池的收益，影響商業銀行整體利潤安排。利率“倒掛”主要是由于個人住房貸款利率以最近一個月相應期限的LPR為定價基準加點形成，而RMBS的發行利率則主要由于貨幣市場流動性狀況、信用風險溢價等因素綜合決定，二者之間并未建立合理的聯系，資產池利率不能決定RMBS發行利率，RMBS發行利率也不能決定資產池利率。二是信用評級結構欠缺公信力。信用評級是事前防范違約風險的重要約束機制，信用評級機構在債券市場充當著“看門人”的重要角色。而國內評級機構迫于業績壓力，存在迎合客戶評級要求的現象，使得我國債券高信用評級占比虛高，影響了信用評級的有效性。

相關建議

作為盤活存量資產、分散金融風險的重要手段，資產證券化是西方發達國家最為重要的金融創新之一，為擴大住房金融資金來源，提高資金周轉效率發揮了重要作用。正確利用好資產證券化，對促進我國經濟結構調整、降低商業銀行期限錯配風險、拓寬債券市場的廣度和深度意義重大。未來，既要針對RMBS發展過程中出現的審批流程偏長、投資者結構單一、定價機制不完善以及發行動力不足等問題，出臺更具針對性的措施，更要著眼長遠，吸取各國RMBS發展中的經驗教訓，從產品設計、風險隔離、信用評級等方面進行良好規劃，引導RMBS長期穩健發展。

第一，核心原則是避免資產證券化產品過度復雜和層層加杠桿。吸取美國等國家資產證券化發展的教訓，避免資產證券化產品過度復雜和層層加杠桿。一是產品設計要遵循簡單、透明、清晰原則，避免產品設計過于復雜。在此過程中，要更注重強化信息披露體系建設和信用評級機構“看門人”作用，使其發揮好市場的監督作用，以更好保護投資人利益。二是強化風險隔離。風險隔離是RMBS實現風險分散功能最為重要的一步。要設計合理的風險自留制度，既實現資產從銀行體系的“真正出表”，又要防范金融機構的道德風險。三是夯實基礎資產質量，確保RMBS高質量發行。加強商業銀行個人住房貸款風險管理，綜合考慮宏觀經濟波動等重要因素，針對新形勢借款人抵押物質量、借款人整體杠桿率水平等關鍵因素進行動態風險監控，防范基礎資產信用風險。

第二，降低參與主體的準入門檻，推動市場參與主體的多元化。一是簡化備案程序，提高發行效率。當前RMBS發行需要商業銀行向央行申請注冊額度并進行備案，建議進一步簡化備案流程，提高備案速度，全面提升審批效率。二是降低發行門檻，擴大發行規模。當前，在房貸集中度和“三道紅線”等監管要求影響下，不少銀行面臨壓降存量房地產貸款規模的壓力。未來一段時間，銀行通過RMBS以實現信貸結構調整的需求上升。要把握這一市場契機，引導更多商業銀行加快RMBS發行。三是豐富投資者機構，擴大投資者范圍。放寬各類金融機構投資 RMBS產品的限制，形成風險偏好分散、覆蓋度廣的投資者群體；把握好我國債券市場開放提速的機遇，引導境外機構更多配置RMBS產品。2018年4月，由興業銀行發起的“興元2018年第一期個人住房抵押貸款資產支持證券”成功發行，這是首只成功通過“債券通”引入純境外投資者的RMBS產品。未來應引導更多金融機構強化RMBS產品發行創新，以吸引境外機構投資者參與。

第三，促進RMBS合理定價，提高產品流動性。一是建立統一的證券化產品交易平臺信貸資產證券化產品。目前只能在銀行間債券市場交易，而銀行間債券市場的交易主體有限，這就導致了信貸資產證券化產品的市場深度和流通性有限，不利于RMBS發揮作用。為此，需要建設集中統一的交易平臺，完善標準化交易合同文件并提高透明度等。二是提高RMBS的定價能力。建立覆蓋全社會的個人信用體系，使銀行能及時準確評估基礎資產中借貸人的債務償還能力，進而確保證券化產品能夠準確定價。

第四，完善信息披露制度，減少信息不對稱。資產證券化過程中的信息披露制度是一項非常重要的制度，信息披露不完整、不準確、不及時，會使投資者不能正確判斷資產支持證券的投資價值，造成決策失誤，導致利益受損。美國次貸危機的一個重要原因，就是未能準確地向市場披露由次級貸款作基礎資產形成的證券化產品的真實信息。未來，要切實提高信息披露的及時性、真實性、完整性、準確性，以避免信息披露不到位帶來的道德風險。建議：一是切實強化信息披露要求，要求發行人全面、準確披露基礎資產信用狀況，尤其是存續期內資產質量也要進行充分的信息披露。二是完善信用評級制度，提高信用評級質量。當前我國在信用評級的制度、方法等諸多方面還存在一定的缺陷，尤其是評級過度集中、評級虛高等情況影響了評級結果的公信力，未來要加強對信用評級機構的外部監管，引導其提高信用評級的公信力、精準度和業務透明度。

（李佩珈為中國銀行研究院主管級高級研究員，邱亦霖為中國銀行博士后。本文編輯/孫世選）