中國貨幣政策的短期最優(yōu)選擇、中期有效評估以及長期非中性探討

短期看，以結(jié)構(gòu)性政策為主的央行貨幣政策歷史使命已經(jīng)完成，要盡快開始實施總量貨幣政策，引導(dǎo)信心觸底反彈。中期看，總量型貨幣政策對房地產(chǎn)以及股市恢復(fù)相對有效，進(jìn)而對未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和中高速增長產(chǎn)生潛在的積極影響。長期看，偏積極的貨幣政策取向?qū)钸m配中國當(dāng)前和未來30年經(jīng)濟(jì)增長的要求。

所謂貨幣政策，通常是指中央銀行通過調(diào)整諸如流動性狀況或政策利率等工具，以期達(dá)成經(jīng)濟(jì)總量或通貨膨脹目標(biāo)的一系列政策行為。當(dāng)前的貨幣政策體系是在大蕭條之后逐步發(fā)展形成的，這個政策體系有兩個重要特征：一是總量政策，二是逆周期。不過，在最近十多年間，各國央行開始采取一些結(jié)構(gòu)性貨幣政策措施，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的共同的特征是定向配置資金。

中國貨幣政策的短期最優(yōu)選擇——結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向總量

結(jié)構(gòu)性貨幣政策意在發(fā)揮部分財政功能，針對中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)實際存在的問題對癥下藥，在新冠肺炎疫情暴發(fā)之初這類工具相對有效，既精準(zhǔn)滴灌了薄弱環(huán)節(jié)又補充了基礎(chǔ)貨幣。但當(dāng)前已是疫情發(fā)生的第三年，生活秩序逐步恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)存在弱復(fù)蘇態(tài)勢，市場主體信心亟待恢復(fù)。假定短期內(nèi)疫情帶來的結(jié)構(gòu)性扭曲仍然存在，此時再過度依賴結(jié)構(gòu)性貨幣政策將會弊大于利。具體體現(xiàn)在以下幾個方面：

一是時間滯后較長。央行的結(jié)構(gòu)性政策傳達(dá)到國有大行、分行、支行再到小微企業(yè)過程非常長。結(jié)構(gòu)性貨幣政策在疫情防控時期，特別是過去一年來，導(dǎo)致消費投資嚴(yán)重滯后的情況是非常普遍的。

二是結(jié)構(gòu)性政策有很大替代性。給小微企業(yè)的支持政策和雙碳節(jié)能政策存在互相抵消現(xiàn)象，如：拉閘限電對小微企業(yè)帶來了一定沖擊。因為政策制定分屬不同行政部門，這過程中不斷有其他的政策出臺，也有各自的側(cè)重點，很難說結(jié)構(gòu)性政策實惠能夠真正被疫情沖擊最嚴(yán)重的小微企業(yè)和低收入群體享受到。

三是結(jié)構(gòu)性政策在當(dāng)前時間點的問題是套利摩擦損耗相對嚴(yán)重。結(jié)構(gòu)性政策在具體執(zhí)行落地過程中違規(guī)的操作時有發(fā)生，被濫用套利的問題也曾出現(xiàn)過。這種現(xiàn)象較少在總量政策上發(fā)生，原因在于沒有太多人預(yù)先知道政策實施細(xì)節(jié)。

四是結(jié)構(gòu)性貨幣政策長期過度使用模糊了財政和貨幣的界限。這導(dǎo)致市場機(jī)制配置資源功能弱化，財政調(diào)結(jié)構(gòu)，貨幣重總量這個特征不能改變。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)觸底回彈期，結(jié)構(gòu)性貨幣政策帶來的信號作用遠(yuǎn)不及總量型政策，此時范式轉(zhuǎn)換對提升市場主體信心極其重要。

回顧過去，中國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策在2014年以后的特殊時期發(fā)揮過重要的積極性作用，如棚戶區(qū)改造等。可以說當(dāng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)壓力較小或財政政策不太給力時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整過程中是相對有效的。但在當(dāng)前疫情導(dǎo)致重大結(jié)構(gòu)性扭曲、經(jīng)濟(jì)增速或跌入3%以下的情形下，應(yīng)該適時轉(zhuǎn)向總量型貨幣政策。當(dāng)前的外部條件也相對成熟，美國通脹出現(xiàn)了拐點，其經(jīng)濟(jì)也即將步入技術(shù)性衰退。美聯(lián)儲大幅加息將使其通脹壓力降下來，此時美元指數(shù)不再強勢，人民幣匯率穩(wěn)定壓力也會顯著降低，這是國外條件?；赝咔榘l(fā)生這三年，消費一直沒有得到有效恢復(fù)。2020年是依靠出口和房地產(chǎn)投資發(fā)力，2021年和2022年則是依靠出口、基建投資和制造業(yè)投資。進(jìn)入四季度，出口下行趨勢得到確認(rèn)，基建投資在財政收入減緩，特別是土地出讓收入減少的情況下也很難一直維持這個力度。明年消費若仍然一直弱勢，不盡快恢復(fù)到常態(tài)化水平，將對居民預(yù)期和信心是極大的打擊。10月數(shù)據(jù)顯示，生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）同比下滑，為2020年12月以來首次，工業(yè)產(chǎn)出和工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格指數(shù)已經(jīng)發(fā)生且正在發(fā)生衰退。

由此可見，通脹的外部環(huán)境和內(nèi)部現(xiàn)狀都支持總量降息降準(zhǔn)政策，此時中美利率剪刀差并非強約束。疫情發(fā)生以來，整個信貸和社會融資里，可能只有和國企有關(guān)的債券類有所增長，民營類發(fā)債都在繼續(xù)下降，房地產(chǎn)行業(yè)的國企與民企在融資方面更是存在天壤之別。結(jié)構(gòu)性政策并不能改變銀行等金融機(jī)構(gòu)嫌貧愛富的偏好，也無法使其真正平等地對待國企和民企、大中型企業(yè)和小微企業(yè)，因此，競爭中性原則得不到很好的落實，這也是總量政策呼之欲出的重要背景。

從操作空間看，降準(zhǔn)較5%的短期區(qū)間底還有一定的空間，降息特別是貸款市場報價利率（Loan Prime Rate，簡稱LPR）和加點點差都有較大的降低空間。短期內(nèi)，結(jié)構(gòu)性政策已經(jīng)完成了歷史使命，在面對經(jīng)濟(jì)深度收縮與疫情帶來的消費、投資、房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性扭曲和壓縮的情況下，最有效的政策是總量貨幣政策，就是降息降準(zhǔn)，提高貨幣增長。

貨幣政策的中期相對有效性——脫離流動性陷阱

美國2008年金融危機(jī)與日本1990年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，從國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長標(biāo)準(zhǔn)來看兩個國家貨幣政策的效果都相對無效，五年內(nèi)都沒什么經(jīng)濟(jì)增長。但兩者有一個區(qū)別，美國的數(shù)量寬松政策刺激了房地產(chǎn)價格恢復(fù)和房地產(chǎn)利率的下降。日本房地產(chǎn)泡沫破滅之后補救不及時，沒有采取量化寬松，而是1991年開始緩慢降息，日本房地產(chǎn)、股市繼續(xù)下跌，風(fēng)險溢價繼續(xù)上漲，進(jìn)而陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退。同樣經(jīng)濟(jì)沒有增長的情況下，日本居民的偏好是負(fù)債最小化，很少有買房計劃，但在美國就會有，因為利率下降、股市上升、房價上升。因此，僅看GDP增長，兩國的貨幣政策都沒有效果，但迅速救助經(jīng)濟(jì)脫離流動性陷阱的是美國式的數(shù)量寬松政策，日本的早期應(yīng)對政策是無效的。2012年以后，安倍晉三的政策出現(xiàn)了根本性轉(zhuǎn)折，但是錯失了二十多年時間。盡管圍繞量化寬松的爭議也很多，但盡快擺脫流動性陷阱提振市場主體信心的目標(biāo)已實現(xiàn)。日本房價在1990年崩潰后持續(xù)下降了近20年，如果維持這個時間維度，消費者、投資者對未來預(yù)期就是永久性的消極。日本1990年危機(jī)之后，城市土地價格指數(shù)一直下降，股市也一直低迷。在這個大環(huán)境下，投資會被推遲，企業(yè)擴(kuò)張計劃也不會被制定。對比美國，2008年至2009年3月，股市、房市開始下降，這個過程持續(xù)一年多不到兩年，而不是10年或20年。2009年美國股市探底，美國的利率政策反應(yīng)迅速，不到一年時間政策利率就降到0，短期利率下降之后，長期利率也一起下降，一直到2012年都維持在極低水平。中國若避免進(jìn)入貨幣政策的流動性陷阱（如日本），在一年之內(nèi)結(jié)構(gòu)性政策向總量政策轉(zhuǎn)變是關(guān)鍵，可以參看美國2008年后的貨幣政策轉(zhuǎn)型。

中國貨幣政策長期非中性探討——產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)進(jìn)步

長期而言，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展在未來30至50年，處在由偏低中等收入經(jīng)濟(jì)到偏高中等收入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，存不存在貨幣中性問題，或者說這個問題是否可以證偽？這是本節(jié)我們想要探討的問題。盧卡斯講的貨幣中性，在一個部門的增長率穩(wěn)定或零增長的情況下是中性的，長期來說貨幣政策沒有實際效果。中國經(jīng)濟(jì)過去40年增速高達(dá)8%～10%，未來可能達(dá)到4%～6%的增長潛力，而在中高速增長過程中沒有產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級是不可能的，在這種情況下，貨幣是不是中性的值得思考。以美國為例，20世紀(jì)七八十年代存在“消失的貨幣之謎”，一個原因是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)迅速變化，另外一個原因是貨幣金融交易技術(shù)的革命。后者使得原來只能有貨幣存款，現(xiàn)在有好多新式賬戶，基礎(chǔ)貨幣周轉(zhuǎn)倍數(shù)可能從原來的2倍上升到10倍。經(jīng)濟(jì)發(fā)展快，交易技術(shù)迅速轉(zhuǎn)變，但是沒有通脹，所以稱之為“消失的貨幣之謎”，這也是中國未來可能出現(xiàn)的現(xiàn)象。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級轉(zhuǎn)型的過程中，貨幣增長是要超過名義GDP增長一定百分比的，這是未來中國經(jīng)濟(jì)中高速增長必需的一個政策條件。如果沒有貨幣總量較為適度的增長，就會抑制產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，抑制企業(yè)家的投資計劃，抑制居民長期購房計劃，這是他山之石的歷史經(jīng)驗。2012年以后國內(nèi)貨幣政策最常見的關(guān)鍵詞為穩(wěn)健中性，偶爾表述為松緊適度。如果從現(xiàn)在到2035年或到2050年，中國經(jīng)濟(jì)保持中高速度的增長（4%～6%），為了支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的快速升級和適應(yīng)技術(shù)創(chuàng)新的變遷，包括金融科技的創(chuàng)新，貨幣政策不應(yīng)該是中性穩(wěn)健的，而應(yīng)該是適度積極的，比名義GDP增速要高出一定百分比，這個閾值可以商榷，這種適度積極的取向也是中國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展遠(yuǎn)景目標(biāo)實現(xiàn)的內(nèi)在要求，而總量型偏積極的貨幣政策最終也會體現(xiàn)在消費、投資或購房的實際增長上。

此外，在林毅夫等學(xué)者的研究中，經(jīng)濟(jì)中存在多個部門，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級若得以順利推進(jìn)，中國也不存在貨幣中性的可能性。

總結(jié)

短期來看，以結(jié)構(gòu)性政策為主的央行貨幣政策歷史使命已經(jīng)完成，要盡快開始實施總量貨幣政策，引導(dǎo)信心觸底反彈，防止中國經(jīng)濟(jì)永久跌入中等收入陷阱。中期來看，總量型貨幣政策對房地產(chǎn)以及股市恢復(fù)相對有效，進(jìn)而對未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和中高速增長產(chǎn)生潛在的積極影響，包括居民購房、民企投資和長期消費。長期來看，中國經(jīng)濟(jì)正處于中高速增長階段，未來30年左右中性貨幣政策的理論基礎(chǔ)是不存在的，偏積極的貨幣政策取向?qū)钸m配中國當(dāng)前和未來30年經(jīng)濟(jì)增長的要求。為此，最優(yōu)應(yīng)對政策為重視貨幣政策非中性的特征，降低政策利率和長期基準(zhǔn)利率，鼓勵技術(shù)創(chuàng)新方面的投資以增加全要素生產(chǎn)率和經(jīng)濟(jì)潛在增長水平。

（周皓為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院講席教授、南方科技大學(xué)商學(xué)院講席教授，沙楠為清華大學(xué)國家金融研究院新結(jié)構(gòu)金融學(xué)研究中心副主任、南方科技大學(xué)商學(xué)院訪問學(xué)者。本文編輯/王茅）