疫情期間上市公司ESG績效對公司價值提升的影響

楊雅莉　潘穎　何芊芊　丁璨

摘要：文章以滬深300指數成分股公司為研究對象，通過建立本土化ESG-ECV（疫情應對）評級體系，研究疫情期間上市公司ESG績效與公司價值之間的關系。主要發現如下：第一，企業在供應鏈支持方面的表現對其企業價值提升有正向影響，這種影響在國企中更為顯著；第二，企業在政府稅收、應對疫情的信息披露度、負面事件三方面的表現對其企業價值提升有負向影響，這種影響在非國企中更為顯著；第三，疫情期間社會責任敏感行業存在負面事件股東財富減損效應，社會責任非敏感行業存在捐贈行為有效性。

關鍵詞：ESG；疫情；公司價值；社會責任

一、引言

ESG是英文Environmental（環境）、Social（社會）和Governance（公司治理）的縮寫，是一種關注企業環境、社會、治理績效的投資理念和企業評價標準。ESG理念早在2006年聯合國責任投資原則（UN PRI）發布時已初見雛形，同年高盛發布一則ESG研究報告，ESG理念正式確立。此前，有關公司環境保護及社會貢獻績效與公司價值之間關系的實證研究已有很長的歷史，隨著ESG理念逐漸發展，此類研究也持續深入。

在“雙碳”政策的推動下，國內企業可持續發展意識不斷提升，ESG作為評價企業可持續發展水平的標準受到了廣泛關注。近年來受疫情影響，加之“雙碳”政策的推動，我國適應國情的疫情應對政策使得ESG理念出現了不同于國際金融環境的本土化表現。那么本土化的疫情應對政策下企業ESG績效是否仍符合歷史驗證呢？本文通過建立本土化ESG-ECV評級體系，對2019-2021年滬深300指數成分股公司的表現進行實證研究后發現，企業在供應鏈支持方面的表現對企業價值提升有正向影響，在政府稅收、應對疫情的信息披露度、負面事件三方面的表現對企業價值提升有負向影響，這種影響在不同產權性質的企業中存在差異。同時，對樣本分社會責任敏感性進行分析發現，社會責任敏感行業存在負面事件股東財富減損效應，社會責任非敏感行業存在捐贈行為有效性。

二、文獻回顧

本文主要針對以下三個方面的文獻進行研究補充：一是疫情應對政策下的本土化ESG-ECV體系構建；二是疫情應對政策下的ESG-ECV績效對公司價值的影響；三是基于產權性質和行業的異質性分析。

（一）疫情應對政策下的本土化ESG-ECV體系構建

蘇暢等（2021）認為對ESG內涵的界定需要立足于其本質屬性，并結合特定的社會情境和組織情境。疫情背景下，國內企業出現了一系列不同于國際社會的本土化ESG表現，商道融綠認為在疫情這樣的極端壓力之下，上市公司的行為方式可以反映出上市公司的抗壓能力，這是上市公司風險防范與可持續發展能力的重要構成，并首次開發ESG-ECV（疫情應對）體系。李剛（2020）、李衛兵（2021）等對疫情期間企業的社會責任表現進行了詳細的研究，但運用ESG-ECV體系對企業在疫情期間的本土化社會責任進行績效評價的研究卻幾乎沒有。因此，本文將對ESG-ECV體系進行進一步優化，并依據此體系對樣本公司進行評價。

（二）疫情應對政策下的ESG-ECV績效對公司價值的影響

疫情期間，我國始終堅持以人為本的基本國策，把人民生命安全放在第一位，發布了一系列封控管理政策。積極層面上，一方面，疫情帶來了前所未有的數字化需求，李剛等（2020）提出中小企業數字化轉型的企業發展策略；另一方面，李衛兵等（2021）研究發現，疫情期間進行捐贈的企業具有更高的股票收益率，并且這種促進作用是通過增加媒體報道數量和提升投資者關注度而實現的。消極層面上，一方面，徐玉德（2020）調研發現，中小企業的生產經營壓力會傳導擴散至供應鏈上其他中小企業，進而導致整條供應鏈運營壓力陡增，加劇供應鏈斷裂風險。此背景下，企業加大供應鏈支持方面的投入，勢必會帶來戰略性回報；另一方面，疫情政策變化及企業應對措施會對投資者情緒產生影響，進而影響投資者決策，文磊等（2022）發現疫情防控顯著降低了湖北省上市公司股價波動，實施防控措施以后，湖北地區上市公司股票波動性比其他地區低10.8%。

（三）基于產權性質和行業的異質性分析

伴隨著可持續發展觀念在我國的持續深入，企業的社會責任與企業價值的正相關性逐漸顯著。陶冰等（2019）在對2010-2017年整個樣本的研究中發現，CSR（企業社會責任）顯著降低了企業價值，把2010-2017年劃分為兩個子時期，2015年之后這種負相關關系變得不再顯著，國有企業社會責任顯著提升了企業價值，對于非敏感行業和敏感行業，也獲得了類似的結果，這些變化是2015年后中國政府、企業和投資者對可持續發展意識提高的結果。由此說明，企業社會責任對公司價值的影響與所處時期人們對可持續發展的關注密切相關，自“雙碳”政策提出后，近年來，我國對可持續發展的關注度持續上升，大眾對于疫情也尤為關注，公司承擔疫情相關的社會責任會使公司受到大眾更多的關注，因此在這樣的背景下，企業的社會責任與企業價值的正相關性應更加顯著。

通過文獻梳理可知，目前基于疫情的本土化ESG體系研究較少，疫情期間企業的數字化轉型、捐贈、供應鏈支持等社會責任行為會對其發展產生影響，企業的產權性質及所在行業對ESG與企業價值的關系的影響在隨大眾的可持續發展意識變化，由此提出以下假設：

假設1：ESG-ECV體系各指標對公司價值提升有影響。

假設2：ESG-ECV體系各指標對不同產權性質的公司價值提升的影響有差異。

假設3：ESG-ECV體系各指標對不同行業的公司價值提升的影響有差異。

三、樣本描述與變量構建

（一）樣本描述

依據科創板、創業板前100、滬深300、北交所公司發布社會責任報告的統計情況，滬深300指數成份股公司發表社會責任報告的比率達82%，占比最高（截至2021年12月數據），因此本研究將其作為實證研究樣本更具代表性。此外，將各指標數據時間范圍界定為2019-2021年。

對樣本進行處理：剔除金融行業上市公司；剔除交叉上市公司；剔除兼并重組的上市公司；剔除財務數據缺失的上市公司。剔除樣本中包括中國銀河、寧波銀行等47家金融業公司，中國銀行、萬科等76家交叉上市公司，金山辦公、海爾智家等48家公司存在兼并重組。篩選出北方華創、卓勝微等160家公司，其中國企占比71%，所在行業為半導體及光伏設備的公司數量最多。

（二）指標體系優化

本研究在商道融綠ESG-ECV評價體系的基礎上進行了指標補充，以企查查、公司社會責任報告、RESSET金融研究數據庫等為數據獲取渠道，通過文本分析、手工整理獲得各指標數據（見表1）。

1.社會層面：企業在面臨重大突發公共事件時對于社會的表現，往往可以反映其社會責任意識及其承擔風險的能力，基于利益相關者理論、社會責任的共贏效應以及稅費優惠政策的“成本效應”，提出社會層面以主營業務支持抗疫、速動比率等八個指標。

2.管理層面：員工是企業的重要利益相關方，企業在面臨重大突發公共事件時對于員工的社會責任可以和諧勞資關系，同時應對重大突發公共事件的反應速度、信息披露程度及轉型投資，可以反映企業的治理水平，降低企業風險，影響投資者決策。由此提出管理層面員工防護、雇傭行為等六個指標。

3.負面事件：依據信息傳遞理論，企業發生社會責任負面事件后，相關信息會通過媒體等途徑傳遞到資本市場，資本市場將對負面事件作出反應，直接影響資本市場預期。

（三）樣本數據描述統計

對樣本數據進行描述統計，得到政府稅收變化的均值為-0.15，這得益于疫情期間國家稅務總局發布的稅費優惠政策，托賓Q值提升率均值為0.54，即整體上樣本企業的托賓Q值在疫情期間有所提升。

四、實證分析

通過以下三個步驟，本文對滬深300指數成分股公司在2019-2021年期間的ESG-ECV表現進行評價，據此研究其ESG-ECV績效對其價值提升的影響。

（一）疫情應對政策下的ESG-ECV績效對公司價值的影響

將托賓Q值提升率作為被解釋變量，運用多元線性回歸模型對ESG-ECV體系中各指標樣本數據進行擬合，由于公司規模大小對企業價值有直接影響，為排除因果關系混雜干擾，加入資產總計指標作為控制變量，回歸模型如下：

Y=α+β1MR+β2QR+β3DPR+β4ROE+β5Gt+β6Don+β7Sup+β8Cus+β9Staff+β10Emp+β11Sal+β12RV+β13Infor+β14DTI+β15Neg+β16Asset+ε

由表2回歸結果可知，模型解釋度為18.7%，在95%的置信水平下，企業在政府稅收、供應鏈支持、應對疫情的信息披露度、負面事件四個方面的表現對其托賓Q值提升有顯著影響，其中，供應鏈支持有正向影響，政府稅收、應對疫情的信息披露度、負面事件對托賓Q值均存在負向影響。

企業通過加大疫情期間的供應鏈支持力度，一方面，可以降低整條供應鏈的斷裂風險，支持供應鏈上的其他企業，帶來戰略方面的增值；另一方面，可以緩解疫情政策帶來的供應鏈運營壓力，在市場經濟下行的背景下，帶來企業價值提升。與此同時，國家稅務總局發布了一系列稅費優惠政策，基于“成本效應”，帶來企業價值提升。不完善的信息披露體系及負面事件帶來的對投資者情緒的影響，則對企業價值提升不利。

（二）基于產權性質的異質性分析

對于不同產權性質的企業而言，國有企業由于其資金流穩定，具備政策優勢，疫情期間其穩定性高于非國有企業，甚至在地方承擔經濟調和的作用，因此，本文對樣本中的國有企業與非國有企業進行異質性分析，結果如表3所示。

由表3回歸結果可知，模型對于國企與非國企樣本的解釋度分別為18.5%和31.4%，國企低于非國企。國企樣本中，供應鏈支持、應對疫情的反應速度、疫情下的數字化轉型投資對托賓Q值提升有顯著影響，均為正向影響；非國企樣本中，政府稅收變化、應對疫情的信息披露度、負面事件對托賓Q值提升有顯著影響，均為負向影響。相對而言，政策利好下，疫情期間承擔的社會責任給國企帶來了戰略性回報，而對于面臨更多經營壓力的非國企而言，疫情這類突發公共事件則更加考驗其應對稅務負擔、信息披露問題及負面事件等風險的能力。

（三）基于行業的異質性分析

本文借鑒謝建等的分類方法，將食品行業、重污染行業（化工、煤炭、火電、建材、釀造、制藥、發酵、采礦業）作為敏感行業，其他行業作為非敏感行業。與非敏感行業相比，敏感行業更易出現社會責任負面事件，受到公眾關注度較大，二者預期會在疫情期間出現不同的社會責任表現，由此進一步對樣本進行基于行業的異質性分析，結果如表4所示。

由表4回歸結果可知，模型對于敏感行業與非敏感樣本的解釋度分別為26.1%和26.3%，二者差異不大。應對疫情的信息披露度對敏感行業及非敏感行業樣本企業的托賓Q值提升均存在顯著負向影響。在敏感行業中，負面事件對托賓Q值提升有顯著正向影響；在非敏感行業中，以主營業務支持抗疫對托賓Q值提升有顯著負向影響。該結論說明，本土化疫情應對政策下的企業ESG績效表現，仍能印證苑澤明等提出的社會責任敏感型行業負面事件股東財富減損效應和非社會責任敏感型行業捐贈行為更為有效的觀點。

（四）穩健性檢驗

擴大樣本選取。以上研究排除了滬深300公司中包括中國銀河、萬科、凱萊英在內的140家公司，將這些樣本納入分析后，與本文主要結果基本一致。

更換被解釋變量。為增加模型及實證結果的可靠性，考慮采用企業價值EV提升率代替托賓Q值提升率作為被解釋變量進行分析，模型解釋度R方為18.8%，解釋變量中政府稅收、應付職工薪酬、供應鏈支持、應對疫情的信息披露度、負面事件等對企業價值EV有顯著影響，與本文主要結果基本一致。

排除極端值影響。刪除包括陽光電源、堅朗五金、圣邦股份、天賜材料等托賓Q值提升率為極端值的樣本，剩余樣本納入分析后，本文主要結果不變。

五、結論與建議

本文從我國疫情應對政策背景下ESG理念不同于國際金融環境的本土化表現出發，優化了企業疫情應對ESG-ECV體系，并據此評估了滬深300指數成分股公司的ESG-ECV表現對其企業價值提升的影響。本研究對突發公共事件下的ESG體系構建、企業本土化ESG績效對企業價值提升的影響等方面均有貢獻。此研究為企業應對重大突發公共事件的策略選擇及政府政策制定提供了一定的理論及實踐參考價值。

基于以上研究，本文提出以下建議：

對于政府而言，要加強ESG理念發展的基礎支持。重大突發公共事件往往給企業帶來運營及輿論的雙重壓力，可能成為ESG理念推行的巨大阻力，政府應及時調整稅收政策，減輕企業經營壓力。同時，政府應盡早制定符合中國國情的ESG評價體系標準，推動ESG理念在我國持續深入。

對于國企而言，要把握政策利好，在重大突發公共事件中積極承擔調和作用。重大突發公共事件往往會帶來供應鏈斷裂的風險，國企應主動承擔起供應鏈支持責任，具體而言，可以規范化供應鏈支持措施，考慮供應鏈數字化轉型，提高面對各種供應鏈風險的能力。

對于非國企而言，要提高自身應對風險的能力。重大突發公共事件往往帶來各類負面信息的發酵，在突發的輿論與經營壓力下，企業需要時刻保持社會責任意識，加強內部管理，制定緊急預案，提高信息披露質量及透明度。

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＊基金項目：江蘇省大學生創新創業計劃項目“疫情期間上市公司ESG績效與公司價值提升——基于滬深300指數成分股的實證研究”（編號：202211287119Y）。

（作者單位：南京審計大學）