投資宜重視消費板塊的“反宏觀”屬性

鄭衷

本周是宏觀經濟數據和政策空窗期，周內交易時間公布的11月進出口數據較為平淡，市場在缺少短期指引的情況下回到主要交易中長期主題和預期狀態。

出口結構上，部分制造業延續相對高增，對本周家電、計算機、通信板塊反彈有一定催化作用。具體來看，機電產品、集成電路出口在11月由負轉正，當月同比增速分別從-6.7%、-16.6%提升到1.3%、12%；傳播、手機、汽車、家電出口增速保持高增，當月分別同比增長115.7%、54.6%、27.6%、11.8%。

從本周市場方向可見，投資者對國內經濟的中長期預期依然謹慎。大盤指數已經回到10月下旬宣布年底增發萬億國債時的位置，由此可見年底的穩增長政策已經被A股充分吸收。而長達三年的消費股調整，這一負反饋過程很可能已臨近尾聲。

從靜態估值看，截至11月末，無論5年還是10年PE或PB，消費板塊一級行業估值分位數集中在歷史的20%-45%區間。以食品飲料為例，5年維度PB、PE分位數回落到24%-25%的合理偏低區間。

短期業績看，三季報以凈利潤的單季同比排序，消費行業單季增速除農林牧漁外均處于全行業前1/2（農林牧漁雖同比下滑，但單季環比也修復明顯）。盡管經濟增長尚需時日，但僅憑疫后活動復蘇和海外需求，消費行業復蘇已在利潤上可見，要領先于大多數強宏觀屬性行業。

不過，消費股的機會不再是賽道式投資，體現為個股型機會；無論是主動精選個股還是指數量化方式選股，在大消費板塊的多個細分領域，自下而上的選股思維好于集中押注單一行業。

從中期估值與風險偏好看，隨著四季度美聯儲暫停加息被市場充分消化，美債利率已經低至4.2%附近，未來一段時間美債利率有回擺重新上行的風險，積極財政繼續支撐經濟，未見主動收縮跡象，需要持續更久的高利率環境才能倒逼財政收縮，私人部門儲蓄消耗后才能給美國經濟降溫。

面對美債利率回擺可能，貨幣政策顧及匯率，國內經濟復蘇再度面臨波折，A股有自由現金流的高股息權益資產，目前存在交易機會。預計美債利率在年底至明年一季度回升，但難以突破前高，真正的大幅下降可能會發生在明年二季度，屆時是成長風格中小盤權益資產的機會，當前消費股中多數優秀公司恰在這一范圍內。

優秀消費股本身自由現金流好，品牌護城河好，需求和業績長坡厚雪的屬性并沒有改變，宏觀的弱勢意味著消費還是值得深挖的方向。當前，基于看好長久消費需求的“反宏觀”交易會向哪些領域擴張呢？

長期來看主要考慮經濟轉型，依靠房地產和傳統基建投資拉動經濟增長不可持續：未來一方面依靠居民消費擴大內需，探索房地產市場新模式，不斷提升居民收入，激發消費潛能；另一方面依靠財政加大對人力資本投資，完善社會保障，實際對應了醫療、養老、教育等服務消費需求。因而，可以長期看好1）大眾消費類的食品飲料、調味品、乳制品；2）可選消費類的乘用車，兼具出口競爭力提升；3）互聯網消費類的網購、數字媒體、文化娛樂；4）醫療消費的眼科、牙科、藥房等。

經濟深度調整、社會轉型期往往容易成為文化產業發展與繁榮的機遇期。在下行壓力下，固定投資資本支出被壓縮，人們在日常消費方面追求性價比，轉而增加文化與教育消費，以尋求心理支撐或是提升人力資本。文化產業主要是第三產業，在對物質資源或能源消耗較少條件下，同樣可以實現統計意義上的大規模經濟產出，而且對提供就業崗位、凝聚社會信心也有重要作用。

海量數據要素的積累，疊加新的數字技術運用，可能會成為文化產業發展的催化劑。2000—2011年間，中國傳媒產業總產值從1500億元增至7500億元；但2011年后，隨著互聯網、智能手機等新技術新產品的快速發展與普及，2022年傳媒總產值已增至近3萬億元。

文化傳媒產業發展客觀上要求供給方多元化和獨立性，商業模式依賴于個人創作和財政補貼等不確定性較高因素，本身未必是很好的投資標的；不過，在數據資產化進程加速因素下，提供技術支持的數字經濟產業有望成為更受益的行業“賣水人”。“十四五”數字經濟發展規劃提出，到2025年數字經濟核心產業增加值占GDP比重要達到10%。今年以AI為代表的數字經濟主題投資，以及偏硬件的半導體行業投資，可能會成為文化消費繁榮在資本市場確定性更高的受益者。（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中基金僅做舉例，不做買入推薦。）