IPO風險因素審核問詢的信息價值分析

張光利 秦麗華 王營

摘要：聚焦注冊制下IPO審核問詢回復函中風險因素披露的市場影響，從風險因素披露量和披露詳細程度刻畫審核問詢中風險因素披露特征，并從多視角討論風險因素披露的影響。研究發現：第一，IPO審核問詢回復函中風險因素披露越多、越詳細，企業的IPO抑價水平越低，其主要作用機制在于風險因素信息披露降低了二級市場投資者情緒及一級市場投資者信念異質性；第二，企業風險因素披露越多、越詳細，企業股票呈現出越低風險的特征；第三，審核問詢中風險因素披露與IPO抑價之間的關系具有異質性，當企業IPO前負面新聞較少、受到的投資者關注更多并且有分析師進行股價預測時，風險因素披露對IPO抑價的降低作用更為顯著。總體而言，IPO審核問詢回復函中風險因素披露具有非常重要的信息披露效果，這顯著影響了資本市場資金配置效率和信息使用者的行為。

關鍵詞：IPO審核問詢；注冊制；風險因素；信息披露；信息價值；IPO抑價

文獻標識碼：A???文章編號：100228482023（06）011013

信息披露是保障資本市場平穩運行的基礎性因素，及時而有效的信息披露對于注冊制下中國資本市場的發展具有更加深遠的意義。從投資者的角度來看，企業有效的信息披露不僅能夠影響其估值過程，而且有助于保護投資者權益。在企業眾多維度的信息中，風險因素信息披露具有特殊性，兼具信息屬性和風險屬性的雙重角色。相比于其他維度信息披露，風險因素信息披露對資本市場發展以及投資者的決策意義更大，因而提高企業風險因素信息披露水平是國內外資本市場監管部門關注的重要話題。1997年，美國證監會頒布了財務報告第48號令，要求企業在財報中披露風險因素，并在2005年進一步強化了該要求。中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）從2001年開始要求申請首次公開募股（IPO）企業在招股說明書中明確披露企業的“風險因素”，并在2006年的《公開發行證券的企業信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書（修訂稿）》中對相關披露要求進行了細化。2007年開始，中國上市企業的年報中也要披露企業面臨的風險因素。可見，風險因素信息披露在信息披露中占據著重要的位置。

注冊制下IPO信息披露渠道包括審核問詢和招股說明書，相比核準制下IPO信息披露方式，審核問詢成為注冊制下特殊的IPO信息披露方式。從目前的審核問詢運行過程來看，IPO審核機構在審核過程中對企業信息披露提出了多維度問題，并以此推動企業對相關問題做進一步信息披露。相比招股說明書、年報等模板化的信息披露方式，審核問詢信息披露具有半強制性、詳細程度高和個性化強三大特征，因此，審核問詢過程中的信息披露對提升申請上市企業信息披露水平和質量具有重要作用。在IPO審核問詢過程中，風險因素是審核機構特別關注的企業信息，這些風險因素涉及關系到企業未來經營現金流穩定性的經營風險、法律風險、財務風險等。基于中國現有注冊制改革背景和已有文獻研究，本文關注的主要問題是：IPO審核問詢過程中的風險因素信息披露是否具有信息價值？這些風險因素信息披露是否具有顯著的預測能力？本文將沿用現有關于風險因素信息披露效應的研究框架，從資產定價和企業未來表現的視角，探討審核問詢過程中風險因素的信息披露效應。

相比現有研究，本文的邊際貢獻主要有以下兩點：第一，基于已有研究和理論，豐富了關于注冊制下IPO審核問詢回復函的研究。近年來，國外IPO信息披露的相關研究開始重點關注審核問詢函的信息披露效應，發現審核問詢函能抑制管理層的炒作動機，與低流動性、低股票收益具有相關關系［13］。國內學者也開始在注冊制下IPO審核問詢領域展開探索，發現IPO審核問詢有助于幫助投資者評估新股價值、提升關鍵事項信息披露水平［45］。基于此，本文圍繞IPO審核問詢信息披露與IPO定價這一主線，檢驗審核問詢對IPO定價效率的影響，這有助于系統性地理解注冊制下IPO審核問詢機制的作用。第二，拓展了有關風險因素信息披露的研究。現有大量文獻分析了年報和招股說明書中風險因素的信息披露效應［67］，發現風險因素信息披露對投資者行為、分析師行為以及企業信息披露策略都產生了顯著的影響。作為企業信息公眾化的重要一步，IPO審核問詢回復函中的信息披露質量能夠決定整個IPO過程中的信息披露質量。風險因素是眾多信息中的特殊類型，其披露質量能夠直接影響投資者以及其他信息使用者對企業的價值判斷。本文基于現有研究基礎，區別于對IPO審核問詢回復函整體信息特征的研究［8］，重點分析IPO審核問詢過程中風險因素信息披露的市場影響，這將拓展現有關于風險因素信息披露的研究。

一、文獻綜述、制度背景與研究假設

（一）文獻綜述

本文關注IPO審核問詢回復函中風險因素信息披露的影響，與本文相關的文獻主要包括風險因素信息披露相關研究和IPO審核問詢回復函的信息披露研究。風險因素是一種特殊類型的信息，風險因素信息披露具有風險屬性和信息屬性兩種效應。關于風險因素信息披露的影響存在三種觀點：第一種觀點是無用觀，認為風險因素披露樣板化程度高，對投資者的感知和行為沒有影響；第二種觀點是趨同觀，認為風險因素披露解釋了企業的已知風險和不確定性，降低了投資者對企業風險的感知；第三種觀點是分歧觀，認為風險因素披露了企業未知的風險和不確定性，提高了投資者對企業風險的感知［7，9］。現有研究結論主要以風險因素披露的趨同觀和分歧觀為主。

基于招股說明書或年報的風險信息披露文本，國內學者關注了風險信息披露帶來的多種經濟后果。基于2001—2011年滬深兩市中被中國證監會要求提示重大風險的IPO企業，郝項超等［10］未能證明標準風險提示信息與IPO抑價之間的顯著相關性。而姚頤等［6］基于A股IPO公司招股說明書中風險信息進行研究，指出信息透明度受到了風險信息披露的正面影響，也即降低了上市首日的抑價率。更多的研究指出，風險信息披露具有重要的信息價值，能夠影響分析師預測準確度［11］，降低公司權益資本成本［12］，降低銀行貸款利率［7］。

關于IPO審核問詢函的信息披露研究方面，由于美國注冊制下的審核問詢回復函主要涉及如何修改IPO招股說明書，因此，現有研究主要分析了美國IPO問詢函的特征及其影響。Li等［1］研究發現，美國的IPO審核問詢函數量能夠顯著降低IPO發行價格，Lowry等［2］采用主題分類方法分析了美國證監會關注的問題對發行人信息披露行為的影響，發現監管部門關注的問題會促使發行人披露更多的相關信息，這提高了發行人的信息透明度。Kchling等認為審核部門的工作壓力會影響IPO問詢審核的質量，這將擴大IPO價格發行的抑價水平

KCHLING?G，?SCHMIDTKE?P，?POSCH?P?N.?SEC?workload，?IPO?filing?reviews，?and?IPO?pricing［EB/OL］.（20210127）?［20230726］.https：//ssrn.com/abstract=3793477.。中國的注冊制實施了問詢式審核的信息披露制度，現有研究圍繞審核問詢如何促進信息披露水平以及由此對資產定價的影響展開分析，發現IPO審核問詢能夠顯著提高企業的信息披露水平［13］，改善IPO抑價［8］。

從現有研究來看，中國注冊制下IPO問詢式審核能夠促進企業披露大量的異質性文本信息，作為影響企業價值評估的關鍵信息，風險因素是問詢機構關注的重要話題之一。關于IPO審核問詢回復函信息披露的研究存在兩個重要的拓展空間：一是需要進一步探究哪些類型的信息是更加重要的信息，這部分研究需要按照不同的信息類型或者信息主題展開分析。二是如何科學量化審核問詢回復函中的非結構化文本信息并以此分析審核問詢回復函信息披露效果，機器學習等文本分析技術是研究該類問題的重要工具。在此研究背景下，本文選取風險因素信息作為研究對象，通過識別審核問詢回復函中的風險因素信息，分析其對資產定價、投資者行為等方面的影響。

（二）制度背景分析

IPO審核問詢函是交易所審核機構針對于企業招股說明書中所披露信息的潛在問題或者披露瑕疵提出的問詢問題。風險因素是影響企業估值和投資者價值判斷的重要信息，招股說明書和審核問詢函都會特別關注風險因素的信息披露。從2001年的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號》到創業板和北交所的招股說明書信息披露規范，中國證監會對招股說明書的信息披露內容和規范做了詳細的要求。關于風險因素的信息披露，各個規范性指引將經營風險、財務風險、技術風險、法律風險、募集資金的項目風險等視為重要的風險信息披露項目，企業在招股說明書中進行風險因素信息披露時基本圍繞這些重點方面披露相關風險因素，招股說明書的風險因素信息披露具有規范性高、概括性強等特征，而這些特征容易導致招股說明書中風險因素信息披露模板化的問題。

風險因素作為特殊的信息，其信息披露一方面能夠增加投資者對企業風險信息的擁有量，降低企業信息不對稱問題，但另一方面風險因素披露越多意味著企業的潛在不確定水平越高，有可能導致發行人上市失敗或者投資者低估企業。在中國IPO市場上，獲取上市牌照具有超高的“特許權價值”，因此，如何通過IPO審核問詢并最終獲取上市融資的資格是大部分發行人的首要目標。基于此，企業在風險因素信息披露的時候要權衡此類信息披露的成本與收益

IPO審核問詢中風險因素信息披露水平取決于以下四個因素：發行企業本身面臨的風險因素；發行人的風險因素信息披露傾向；保薦機構對企業風險因素信息披露的傾向；審核問詢中，審核機構對企業風險因素信息披露的壓力。單從發行人與保薦機構來看，在保薦跟投制度下企業風險因素信息披露量取決于發行人與保薦機構雙方在收益與成本上的權衡。。從現實觀察來看，企業的普遍做法是在招股說明書中按照監管要求完成主要風險因素信息披露的“規定動作”。然而，在審核問詢函中，審核機構會提出明確的風險因素信息披露的相關問題。如審核機構要求發行人披露“受讓專利歷次轉讓的原因，是否履行相關審批程序，是否存在法律風險”，發行人遇到這類問題會詳細地披露歷次轉讓專利的信息、轉讓過程等信息。從中可以看出，審核問詢回復函的信息是一種半強制性的信息披露，當審核機構提出相關問題時企業必須詳細地披露相關信息；同時，審核問詢回復函的信息也是一種更個性化、更詳細的信息披露，發行人在回復信息過程中要詳細地闡述本企業面臨的此類風險因素，并且提供足夠詳細的支撐材料。美國的審核問詢回復函主要說明如何在招股說明書中修改相關的問詢問題，因此，其審核問詢回復函并沒有太多的信息含量。但是，中國的審核問詢回復函的信息含量非常大，據統計，2019—2022年創業板、科創板中審核問詢回復函的平均頁數為552頁，而招股說明書的平均頁數為380頁。可見，中國股票市場中審核問詢回復函具有很大的信息量。

基于以上制度背景的分析可以看出，注冊制下IPO審核問詢回復函中的風險因素信息披露具有半強制性、詳細程度高、個性化強等特征，這意味著審核問詢回復函的風險因素信息披露具有非常高的特質性信息含量。這些風險信息能否影響IPO定價效率，是否具有一定的預測能力？本文將圍繞這些問題展開分析。

（三）研究假設

IPO抑價的主要原因是信息不對稱［14］，雖然風險因素披露具有信息屬性和風險屬性［12］，但從關于中國IPO階段的風險因素信息披露的研究來看，風險因素信息披露主要呈現出信息屬性，該類信息的披露能夠顯著降低IPO抑價水平［6，15］。一方面，企業風險因素的披露增加了外部投資者的信息擁有量，降低了企業信息不對稱水平［16］，風險因素披露越多、信息透明度越高越易被市場認可［12］。另一方面，注冊制下的企業仍面臨行政監管風險，企業必須披露一定的信息才能順利通過問詢。如果企業不按照審核機構要求進行相關風險因素披露，可能無法順利通過IPO審核問詢，失去募集資本的機會。因此，IPO審核問詢回復函能夠提高投資者對企業信息的擁有量，降低企業的信息不對稱水平，而基于IPO定價的信息不對稱理論，信息披露量的增加將有效提高IPO定價效率，降低IPO抑價水平［17］。綜合上述分析，本文提出以下研究假設：

假設H1：IPO審核問詢回復函中的風險因素披露降低了信息不對稱水平，從而降低了IPO抑價。

信息來源可靠性理論（source?credibility?theory）認為當面對不確定性時，個人傾向于優先使用可信性來源的信息［18］，個人會對可信度較高的信息賦予更大的信任權重，越詳細的信息披露對降低企業信息不確定程度的作用越強［1920］。另一方面，企業對風險因素披露越充分，意味著企業對風險的認知越全面，也在一定程度上代表企業越有能力應對這類風險因素，能夠增強外部人對企業的信心［11］，有助于幫助投資者回歸理性，提升資產定價效率。因此，IPO審核問詢回復函中風險信息披露越充分詳細，風險因素披露的信息屬性越強，投資者對企業風險信息擁有量越大。基于此，本文提出以下研究假設：

假設H2：企業在IPO審核問詢回復函中風險因素披露越詳細，IPO抑價越低。

作為重要的信息，風險因素能夠影響投資者對企業的價值判斷，這也將影響未來企業股票的風險水平。一方面，IPO審核問詢回復函中的風險因素信息大部分是關于企業未來經營情況的前瞻性信息，這些信息的披露可以使投資者掌握更多企業的經營信息，并形成對企業更加客觀的經營預期，降低投資者信念異質性的程度，從而有效降低企業股價的波動性［21］。同時，風險信息的披露使得投資者建立起風險預期，能夠提升投資者對企業未來風險的容忍程度。另一方面，如前文所述，風險因素信息披露可以增加投資者信息擁有量，進而顯著降低IPO抑價水平，從而降低未來企業經營績效不能支持高位股價而出現股價大幅波動的概率，也即風險因素信息披露可以通過降低IPO抑價水平降低企業未來股價的風險水平。綜上，本文提出以下研究假設：

假設H3：IPO審核問詢回復函中風險因素披露越多、越詳細，對企業未來股價波動性的影響越大，企業未來股票風險波動率越低。

二、數據、變量定義與統計分析

（一）數據來源

本文選取2019年7月—2021年12月在上海證券交易所科創板IPO的企業為研究樣本。通過中國證監會官方網站搜集整理了樣本企業在上海證券交易所科創板股票審核專欄

參見http：//kcb.sse.com.cn/renewal/。中公開披露的各版本招股說明書、發行人及保薦機構的問詢回復文件及其他輔助性材料，研究所需的其他數據來自國泰安數據庫（CSMAR）、Wind數據庫、中國研究數據服務平臺（CNRDS）。在識別實體命名時，本文利用?Python分詞技術和文本分析方法，對企業問詢函包含的風險問題及回復進行文本提取和分析計算，得到風險回復詳細程度指標。為了剔除異常值對估計結果的影響，所有連續變量均在1%和99%水平上進行了縮尾處理。審核問詢回復函涉及的風險因素相關數據通過人工閱讀回復函的方式獲得，剔除數據缺失企業后共獲得373個樣本。

（二）變量界定

1.被解釋變量

本文的核心被解釋變量為IPO抑價（Upr）。借鑒Ritter等［14］的研究，本文采用上市首日收盤價格相對于發行價格的差異程度衡量IPO抑價。本文還探究了IPO審核問詢回復函風險因素信息披露對股票未來的風險預測的影響，采用股票收益波動率（SD120、SD240）度量股票的風險情況。

2.機制變量

在探究風險因素信息披露影響IPO抑價的機制時，本文不僅從一級市場定價和二級市場投資者情緒角度考慮，而且考察了一級市場投資者信念異質性這一渠道。一級市場定價方面，采用上市首日發行價格相對于擬發行價格的差異程度衡量價格調整率（Pra）。二級市場投資者情緒方面，借鑒宋雙杰等［22］的研究，選取了總超額認購倍數（Tm）作為個股情緒的解釋變量，并參考韓立巖等［23］的研究，選取企業上市首日換手率（Tur）衡量個股情緒。一級市場投資者信念異質性方面，利用Wind中詢價機構報價明細數據來衡量投資者信念異質性。

3.解釋變量

本文從多維度衡量IPO企業在審核問詢過程中的回復行為：一方面，選取企業在審核問詢過程中對風險問題的回復字數與其回復的問詢函總字數的比值（Rer）衡量IPO審核問詢回復函的風險信息含量；另一方面，借鑒Hope等［20］的研究，以命名實體占比（Spr）衡量詳細程度，實體信息占風險問題回復的比重越大，文本越詳細。

重點借鑒姚頤等［6］的研究，本文在實證分析中其他解釋變量主要涉及IPO相關特征、企業特征兩大類變量。同時，采用雙重固定模型，控制了年度虛擬變量和行業虛擬變量。為避免異常值影響，對所有連續變量進行1%縮尾處理，并對全文回歸采用行業層面聚類的穩健標準誤估計。本文具體變量說明如表1所示。

（三）主要變量的統計分析

本文對主要變量進行了統計分析，結果見表2。樣本中科創板IPO抑價率的均值為1709，最小值和最大值為-0164和7972，不同企業上市的抑價水平差距較大，但總體而言，科創板的IPO抑價水平仍然比較高。平均來看，一家企業在問詢過程中對風險問題的回復字數占其審核問詢回復函總字數的73%，最高的占比195%。而從風險回復詳細程度的水平來看，實體字數占風險問題回復字數的平均水平為94%。風險回復詳細程度最小值為0038，最大值為0237，也即詳細程度高的樣本約1/4的內容使用實體詞語進行回復，而不是泛泛而談，可以看出不同企業對風險問題的回復詳細程度差異較大。

三、計量分析

（一）風險因素信息披露與IPO資產定價效率

理論上，風險因素信息披露對IPO資產定價效率可能存在潛在的兩種影響機制，這將導致風險因素信息披露與IPO抑價水平之間存在不同方向的關系。從信息披露的視角來看，企業風險因素的披露顯著增加了外部投資者的信息擁有量，這將顯著降低IPO抑價水平［6］。但另一方面，風險因素披露僅是向投資者披露了企業風險而沒有解決企業風險，從而展示了企業的不確定性，因此將提高IPO抑價水平。本文采用風險因素字數占比（Rer）度量IPO審核問詢回復函中的風險因素信息披露量。實證結果如表3第（1）列所示，風險回復占比對IPO抑價具有顯著負向影響，該實證結果支持了假設H1，這意味著IPO審核問詢過程中風險因素信息披露量大，主要提高了投資者對企業的信息擁有量，降低了信息不對稱水平，進而降低了IPO抑價率。

相比于主觀文字論述，以數字為代表的有特定意義的實體信息能夠反映出更準確的內容，這類信息在IPO審核問詢回復函中的占比越高，則企業風險因素相關的信息披露越詳細、越精確，而準確度高的信息有利于投資者處理和評估信息，并提高投資者信任程度，這將提高投資者以這些信息作為投資決策的可能性。表3第（2）列結果表明，風險因素信息的詳細程度顯著降低了IPO抑價率，這說明風險因素信息披露的詳細程度越高，企業IPO抑價越低，支持了假設H2。

控制變量方面，問詢函問題數將顯著提升企業的IPO抑價水平。企業融資對IPO抑價率存在顯著負向影響，說明融資需求大的企業IPO抑價水平低，另外，企業發行規模越大，股價越不容易被炒高。規模較大的企業具有更高的發行價，第一大股東持股比具有顯著負向影響，企業上市之前的資產負債率對企業IPO的抑價水平具有顯著負向影響，企業上市之前的銷售增長率對企業IPO的抑價水平具有顯著正向影響。在回歸過程中，本文控制了時間效應、行業效應的影響，其他控制變量對IPO抑價水平沒有一致的顯著影響。

（二）風險因素信息披露影響IPO抑價的機制分析

1.風險因素信息披露對一級市場定價和二級市場投資者情緒的影響

由于中國特殊的上市制度環境，中國IPO存在超高首日收益率。導致這種現象的潛在原因有兩個，即一級市場較低的發行價格和二級市場較高的首日價格。從國內外研究來看，美國等國外成熟資本市場的IPO抑價主要由一級市場的抑價行為導致［4］，而中國超高的IPO抑價更多是由于投資者對新股存在不理性的投資情緒［23］。前文實證結果顯示，IPO審核問詢回復函中的風險因素信息披露顯著降低了IPO抑價，下面將從一級市場IPO價格修訂和二級市場投資者情緒兩個視角分析風險因素信息披露對IPO抑價的影響機制。

關于IPO發行價格修訂行為，Edelen等［24］提出了IPO價格修改的權衡理論，該理論認為發行人會在成功發行概率和發行成功的收益之間做權衡。隨著風險因素的披露，IPO發行成功的概率降低，同時這會負面影響投資者對發行人的投資需求，發行人將主動降低發行價格。在中國資本市場的IPO過程中，發行人和承銷商不公布明確的發行價格區間。本文借鑒Jia等

JIA?C，?RITTER?J?R，?XIE?Z，?et?al.?PreIPO?analyst?coverage：?hype?or?information?production？［EB/OL］.?［20230726］.?https：//ssrn.?com/abstract=3086114.?該方法的基本邏輯是招股說明書中的計劃募集資本額等于發行股份數量和目標發行價格的乘積，由于中國IPO發行股份數量很少有變動的情況，因此，企業目標發行價格可以通過計劃募集資本額與發行股份數量的比率度量。的方法，采用招股說明書中計劃募集資本額和發行數量的比率度量企業的IPO預期價格，并通過最終發行價與該預期價格的差異度量企業在IPO審核問詢過程中價格修改情況（Pra）。從表4第（1）（2）列結果可看出，審核問詢回復過程中風險因素信息披露量、詳細程度都顯著降低了企業的目標發行價格。在二級市場價格保持不變的前提下，發行價格的降低不能夠降低IPO抑價水平，這意味著風險因素信息披露并非通過提高一級市場發行價格這一機制降低企業IPO抑價水平。

從二級市場投資者情緒來看，風險因素的披露增加了投資者的信息擁有量，風險因素越多的企業，未來經營不確定程度相對越高，投資者對這類企業的投資情緒越低，這將顯著降低IPO抑價。參考現有文獻［2223］，本文采用企業IPO的總超額認購倍數、首日換手率度量個股的投資者情緒

本文的股票市場情緒包含了市場情緒和個股情緒兩部分。。從第（3）（4）列結果可以看出，審核問詢過程中風險因素信息披露量顯著降低了投資者對IPO股票的超額認購倍數，在剔除A股市場整體超額認購水平后，第（5）（6）列結果仍顯著為負。從第（7）（8）列結果可以看出，審核問詢過程中風險因素信息披露量顯著降低了個股首日換手率。結合風險因素信息披露對IPO抑價水平的影響，審核問詢回復函中的風險因素信息主要通過影響二級市場的投資者情緒降低IPO抑價率，即中國資本市場超高的IPO抑價率主要由于投資者情緒所致，降低二級市場投資者情緒是風險因素信息披露降低IPO抑價率的主要作用機制。

從風險因素信息披露對IPO抑價的影響來看，風險因素信息披露的信息屬性占主導效應，能夠降低信息不對稱程度。理論上講，風險因素信息披露不僅能增加投資者的信息擁有量，還能降低投資者的風險感知水平，更容易讓投資者相信企業有能力應對這類風險，從而降低一級市場投資者信念異質性。已有研究表明，投資者信念異質性不僅會加劇IPO抑價程度，而且能夠影響投資者情緒對IPO回報的關系［25］。那么，風險因素信息披露是否也通過影響投資者信念異質性來降低IPO抑價呢？基于IPO詢價過程中投資者出價信息度量投資者信念異質性，本文從一級市場投資者信念異質性的角度，分析了風險因素信息披露影響IPO抑價的機制。

表5列出了在審核問詢過程中風險因素信息披露量和披露詳細程度對投資者信念異質性的影響結果，整體來看，風險因素信息披露量和披露詳細程度顯著降低了兩種方法計算的投資者信念異質性。風險因素的披露提高了投資者對企業的信心，弱化了投資者對企業風險的感知程度，因此，降低了一級市場投資者的信念異質性，進而顯著降低了企業IPO抑價水平。

（三）風險因素信息披露的預測能力

已有研究指出，投資者的投資決策信息越充足、所面臨的不確定性越少，投資者越傾向于延長投資持有期，使股票收益波動性減小［21，26］。同時，中國IPO抑價主要原因是二級市場高漲的投資者情緒［23］，既然風險因素信息披露可以通過降低二級市場投資者情緒避免企業股票首日被“炒作”的程度，則未來企業經營績效不能支持高位股價而出現股價大幅波動的概率也將顯著降低。那么，風險因素信息披露是否能夠降低未來股票風險，幫助預測未來股票波動情況呢？本文計算了上市之后?120?個交易日和?240個交易日的股票收益波動率，并基于此分析了風險因素回復信息披露對較長時期股票風險水平的影響。

考慮到其他影響股價收益波動的因素可能對結果造成干擾，本文在此部分同時控制了個股換手率（Tur）、市場模型下的β值（Β）、上市當年的可操縱應計利潤的絕對值（Abs），并對回歸模型中的Mar、Vol、Gro控制變量進行調整，調整為與被解釋變量基本一致的時間區間。具體而言，表6第（1）（2）列采用的是IPO?后120個交易日的市場累計收益、IPO?后120個交易日的市場收益波動標準差、IPO后兩個季度的銷售收入增長率均值、市場模型下IPO?后120個交易日的β值；表6第（3）240個交易日的市場累計收益、IPO后240個交易日的市場收益波動標準差、IPO后四個季度的銷售收入增長率均值、市場模型下IPO?后240個交易日的β值。實證結果顯示，風險因素信息披露量和披露詳細程度都顯著降低了股票未來的風險水平。IPO審核問詢中的風險因素信息披露越充分，投資者對風險因素的信息擁有量越多，一方面降低了投資者情緒和投資者信念異質性程度，另一方面展示了企業應對風險的態度，使得投資者信心增強，從而降低了企業未來股票波動率。

四、進一步分析

（一）風險因素信息披露的異質性影響

1.區分負面新聞報道

考慮到在企業IPO前新聞媒體也可能對企業的負面消息進行報道，本文在基準模型的基礎上，加入了負面新聞報道及負面新聞報道的虛擬變量與風險因素字數占比、風險回復詳細程度的交乘項進行進一步研究。從表7第（1）（2）列的結果來看，企業在上市前負面新聞報道較少時，風險因素信息披露將對IPO抑價產生更為明顯的降低效果。可能原因在于，負面新聞報道對IPO抑價率有更好的解釋力和預測力［27］，呈現出信息效應，充分的新聞報道信息有助于降低信息不對稱性。

2.區分投資者關注程度

已有研究表明，投資者關注對IPO抑價存在顯著的正向影響［28］。參考宋雙杰等［22］的做法，本文采用企業網絡搜索量度量投資者對企業股票的關注程度，構建了投資者關注程度這一調節變量。從實證結果來看，表7第（3）（4）列投資者關注程度的虛擬變量與風險因素字數占比的交乘項、投資者關注程度的虛擬變量與風險回復詳細程度的交乘項均顯著為負，這意味著企業在上市前具有更多的網絡搜索量時，風險因素信息披露將對IPO抑價產生更為明顯的降低效果。

3.區分分析師股價預測

證券分析師是中國資本市場的重要參與者，考慮到分析師的行為會對企業IPO抑價產生影響，本文采用Wind資訊數據庫下的“新股定價預測”子數據庫構建了分析師股價預測這一調節變量。表7第（5）（6）列結果顯示，分析師股價預測的虛擬變量與風險因素字數占比的交乘項、分析師股價預測的虛擬變量與風險回復詳細程度的交乘項顯著為負。分析師具有一般投資者沒有的信息獲取、分析能力，通過股價預測，可以加速審核問詢期間披露信息對市場價格的影響，從而提高資本市場信息價值化的效率，強化風險因素信息披露對IPO抑價的負向影響。

3.第（1）（2）列、（3）（4）列、（5）（6）列的調節變量分別為負面新聞報道、投資者關注程度、分析師股價預測；第（1）～（6）列的交乘項分別為負面新聞報道的虛擬變量與風險因素字數占比的交乘項、負面新聞報道的虛擬變量與風險回復詳細程度的交乘項、投資者關注程度的虛擬變量與風險因素字數占比的交乘項、投資者關注程度的虛擬變量與風險回復詳細程度的交乘項、分析師股價預測的虛擬變量與風險因素字數占比的交乘項、分析師股價預測的虛擬變量與風險回復詳細程度的交乘項。

4.已控制年份固定效應和行業固定效應，控制變量估計結果留存備索。

（二）穩健性分析

1.增加解釋變量

為進一步檢驗結論的可靠性，區別于前文采用的百分比形式變量，本文進一步選擇了風險因素披露字數和風險回復詳細字數測度風險因素信息披露量及詳細程度。從表8結果來看，新增解釋變量顯著降低了IPO抑價水平，與前文結果保持穩健一致。

2.控制季度效應及制造業二級分類

本文進一步對季度效應和行業效應（制造業采用二級分類）進行控制。從表9結果來看，風險因素信息披露顯著降低了IPO抑價水平，與前文結果保持穩健一致。

3.刪除虧損IPO企業樣本

科創板允許非盈利企業上市，這對于很多高收入、高市值但尚未盈利的科技企業有極大的吸引力，但該類企業與盈利企業相比有很多差異，比如非盈利企業往往在問詢過程中被要求披露更多的風險信息，在市場上也更容易被投資者感知風險。因此，本文進一步剔除了IPO階段處于虧損的企業。從表10結果來看，風險因素信息披露仍顯著降低了IPO抑價水平，與前文結果保持穩健一致。

五、結論與建議

風險因素是影響資產價值的核心要素之一，也是影響投資者決策的重要變量，風險因素信息披露對于提高上市企業整體的信息披露質量具有重要的作用。為實現提高信息披露質量、保護投資者利益、促進資本市場穩定發展的目標，國內外資本市場監管部門都將企業的風險因素視為一種特殊信息并要求上市企業進行專門披露。IPO信息披露作為企業信息公眾化的第一步，其信息含量巨大且直接影響信息使用者對企業的價值判斷。風險因素作為一種特殊類型的信息，相關信息披露對信息使用者的影響存在不確定性。

本文基于IPO審核問詢回復函的信息，從資產定價以及信息預測能力兩個視角討論了IPO審核問詢回復函中風險因素信息披露的信息價值。具體而言，本文研究發現，IPO審核問詢回復函中風險因素信息披露量越大、越詳細，企業的IPO抑價水平越低。從影響機制來看，審核問詢中的風險因素信息披露并非通過提高一級市場發行價格而是通過降低二級市場投資者情緒、一級市場投資者信念異質性降低抑價水平。從信息因素披露的預測能力來看，在審核問詢回復函中風險因素披露越多、越詳細的企業，其股票在未來120日和240日呈現出越低風險的特征。以上實證結果基本支持了IPO審核問詢回復函中風險因素披露的信息效應。

本文研究結論具有以下政策啟示：首先，IPO審核問詢機構應該進一步明確風險因素披露具有的信息效應，做好風險信息披露工作。審核問詢是注冊制下IPO信息披露的重要一環，審核問詢中的風險因素信息披露能夠顯著影響投資者對企業的價值判斷，而且風險因素信息披露對企業未來績效表現也具有很強的預測能力。其次，IPO審核問詢機構應重視關于企業風險因素的問詢，可以將風險因素進行細化、歸類，提高風險因素問詢的專業化程度。最后，審核問詢機構需要規范申請企業對風險因素問詢函的回復內容，引導企業采用能夠量化的數據來回復相關問詢問題，提高企業風險因素信息披露的內容含量。本文分析了IPO審核問詢過程中風險因素信息披露對市場的影響，有助于引導投資者關注企業風險點，強化投資者長期價值投資意識，助力中國資本市場穩定發展。

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［本刊相關文獻鏈接］

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編輯：鄭雅妮，高原