治理內幕交易規制須標本兼治

呂成龍

編者按：

內幕交易規制屬于世界性難題。中國證券市場迅速發展的同時，“消息市”的帽子長期縈繞在投資者與監管者心頭，甚至在一定程度上成為衡量監管能力的重要標志。

正因此，中國證券監督管理委員會(下稱“證監會”)自2013年以來，持續加大對內幕交易等違法行為的執法力度并取得積極成效。然而，內幕交易規制形勢依然面臨不少挑戰。

法律是一門實踐性學科，要了解中國證券市場治理難題，首先要熟知“行動中的法”到底如何運行，內幕交易監管實踐究竟出現什么問題。

單純比較法不適合解決中國問題

通過對1994年至2021年之間的417個內幕交易行政處罰案件實證研究，筆者發現，在證監會不斷取得監管成就的同時，既有的內幕交易處罰案件暴露出行政監管的諸多現實挑戰。

第一，內幕交易處罰呈現集中式特征，證監會在不同時期存在不同治理重點，內幕交易處罰數量與執法政策緊密相連。

第二，內幕交易處罰往往較為復雜，內幕交易線索需要結合諸多交易特征、證據進行綜合判斷，此后還要經歷非正式調查程序、正式調查程序、行政處罰程序、行政復議與行政訴訟程序，這對主管證券期貨市場方方面面的證監會來講，的確存在不小的執法壓力。

第三，作為中國證券監督管理機構之一，證監會面對一個龐大且復雜的證券市場，盡管具有種種行政權力乃至準司法權力，但恐怕偶爾也有力不從心之時。

第四，現代信息的傳播方式日漸復雜、來去無蹤，內幕信息可以在內幕信息知情人、非法獲取內幕信息的人和其他任何人之間進行傳播，“孤軍奮戰”的證監會在調查時也會壓力重重。

第五，信息傳遞日益復雜、信息技術與證券市場密切聯系，使得內幕交易花樣層出不窮，內幕交易借助新型交易軟件或交易技術有時難以被發現。

第六，面對迅速變化的市場和新型內幕交易手段，證監會內幕交易處罰的理論依據、法律授權與實際操作出現個別難以銜接之處。

面對上述挑戰，單純的比較法范式恐怕已不適合解決中國問題，中國證券自律組織更像政府部門的市場監管延伸。在中國問題與世界經驗融合的新階段，美國經驗亦無法提供直接答案。

在美國制度設計中，美國證券監管機構是一個獨立規制委員會，擁有強大行政權力。在大多數情況下，證券監管對內幕交易的處罰仍然需要通過司法機關實現，普通法下的法院借此居中裁判。更為重要的是，美國證券自律組織一開始就是自律監管的產物，聲譽機制與會員管理在很大程度上分擔了行政監管壓力，又借助私人集團訴訟給各類證券欺詐行為套上一道沉重枷鎖。上述因素，使中國證券內幕交易監管與美國證券內幕交易監管，呈現不同特征。

筆者認為，中國證券監管機關是法律保留原則限制下，立法權限被實體性控制的行政機關，法官不能造法，這使證券監管部門和司法機關都面臨一定程度的能動性挑戰。

“鎖定”證券市場治理關鍵變量

到底什么塑造了中國的證券市場？哪些因素是證券市場治理的關鍵變量？

筆者認為，規則制定能力、調查能力、懲罰能力、信息監察能力、信息技術能力和證券專業能力影響了中國證券市場治理。更為重要的是，這六個關鍵治理變量能夠通過法律規則的完善發揮直接功效。究其原因，“尺有所短，寸有所長”，每個主體的天生稟賦與后天資源不一樣，由此衍生出多姿多彩的大千世界。在證券市場內幕交易治理中，不同參與主體具有不同治理優勢。因此，如果在某個關鍵治理變量上擁有治理優勢的主體能夠專司該變量的治理，證券市場內幕交易治理效果將得到極大提升。

基于此，中國證券監管機構可重點考慮采取如下策略：

首先，在規則制定與解釋能力上，證監會早先的個別規則缺乏證券法更為明確的授權。原因之一在于證券法對證監會的授權尚不充分。在未來法律修訂中，筆者呼吁建立一個強大的證監會，而規則制定與解釋權力是其強大力量來源，否則不利于實現依法行政。

具體來說，現代行政法改革要求行政權力不僅要得到控制，還要暗含靈活性和服務性。因此，證監會規則制定的能力應得到強化。但這種強化需要有效監督和遵循正當程序。唯有這樣，公眾與相關利益主體才有表達訴求的機會。與此同時，規則的制定與解釋不是一成不變的，需要不斷進行經濟分析與政策評估，這是上述靈活法律授權的主旨所在。

在內幕交易監管實施規則與解釋層面，筆者認為，應當主張平等獲得內幕交易處罰理論，這在短期內有利于中國繼續加強內幕交易治理。同時，在獲得更多立法空間情況下，證監會應考慮區別內幕交易責任，區分核心內幕人和一般內幕人，不斷細化內幕交易認定的要件構成與證據規則。

其次，在證券違法懲罰能力上，證監會作為國家機關可充分發揮此項能力優勢。盡管證監會目前行政處罰的規則設計在行政機關中已相對先進，具有相對完善的查審分離、行政處罰委員會和行政復議委員會設置，但在具體運行時需要改善個別不盡如人意的地方，包括查審分離不夠徹底、行政復議機制沒有充分利用、行政訴訟的司法監督效果相對有限等。

證監會內幕交易處罰是民事、刑事責任追究的重要支撐，理應更為審慎和更加徹底地貫徹查審分離，借助行政處罰聽證中的有效辯論，促進行政處罰中的意見交換，最終形成妥當的行政處罰。

筆者建議，為保障行政處罰委員會、行政復議委員會的專業性和獨立性，證監會可考慮加大外聘專家比例、公開處罰和復議委員會委員信息、進一步為行政處罰文書制定統一標準等，借此加強權力的自我約束與社會監督。

發揮市場主體治理優勢

事實上，證券市場主體的自我管理及自律監管非常重要。縱觀世界諸多重要資本市場的發展歷程，自律管理是證券市場治理的底色——英國證券市場治理至今呈現出極強的自律管理特征，美國證券市場治理是市場自律與政府規制的有機結合。究其原因，證券本身是一種特殊商品，證券交易始終是市場交易行為，要充分激發市場機制優勢。

為此，筆者認為需要從兩個方面加以提升：一方面，上市公司是證券市場的基本經濟單元，是從源頭上遏制違法違規行為的核心主體，上市公司理應不斷加強公司治理，規范各類經營和治理信息的內部流轉保密流程，加強公司內外部所有內幕信息知情人管理，以減少內幕信息泄露和防范違法風險；另一方面，證券交易所作為證券市場中心，為吸引發行人和投資者，在競爭機制下，其本身具有強大動力進行自律管理。借助于相對靈活的招聘機制和市場化薪酬體制，證券市場自律機構往往具有更強專業技術能力，對新型內幕交易的了解可能比證監會更快速。為更快、更安全地完成交易，證券公司、證券交易所對于信息技術的重視是其治理優勢的來源，目前證券交易所的大數據監察分析系統已成為內幕交易違法行為線索的重要來源，未來在各類監管科技加持下，相信將更加高效準確。

借助上述治理優勢，證券自律機構與各類投資者在日常交易信息監察中游刃有余，特別是來自上市公司的內部人員，更可能尋覓到內幕交易的蛛絲馬跡。因此，如能借助上述市場主體治理優勢，何樂而不為？

中國證券市場在短短幾十年間，取得了舉世矚目的成就，證券監管部門面對風起云涌、日新月異、規模巨大的證券市場，恐怕也時常感到挑戰重重。正因如此，筆者認為，建立證券市場多元治理體系，需要各類市場主體治理優勢得到充分發揮。證監會不應只是一個“孤軍奮戰”的斗士，而應是一支強大“治理軍團”的統帥，護航中國資本市場繁榮昌盛，促進證券法治化治理完善升級。