“存儲牛”透視：漲價推動下分銷、模組廠商加速提效

劉增祿 曹井雪

在國際主流的存儲芯片DRAM和NANDFlash廠商“控產提價”的過程中，國產存儲企業也看到了產品漲價的前景。有模組廠商表示，“存儲器價格的波動變化正在逐步地向下游傳導，刺激客戶補庫需求，目前看到手機端的需求有復蘇的跡象。”

上述廠商表示，公司在產品、技術、管理等方面均有精益提升計劃，以捕捉國產替代、市占率向頭部公司集中的趨勢。

事實上，存儲芯片行業利潤在各細分產業鏈環節中分布不均。半導體行業人士陳啟表示，“產業鏈中設計類公司賺取更多的利潤，而模組廠商和分銷商的盈利模式決定了它們只能賺‘辛苦錢’”。本刊也注意到，力源信息、英唐智控等分銷廠商過去五年的毛利率均為個位數水平。WitDisplay首席分析師林芝表示，“分銷商的增長空間在于其能夠在大廠手中拿到多少貨。”

存儲器板塊在周一到周三的調整后，周四迎來了反彈：11月23日，根據Wind分類，存儲器板塊漲幅為1.22%。由于全球最大的兩家存儲芯片制造廠商三星和SK海力士準備將HBM產量提高至2.5倍，以及美光將在2024年進軍HBM市場的消息，存儲器板塊近期的表現格外受市場的關注。

HBM是通過TSV硅通孔技術等先進的封裝方法，將多個DDR存儲芯片垂直堆疊一起后與GPU連接封裝在一起的新型芯片，高容量、高寬帶、低時延和低功耗是其主要優點。在以ChatGPT為代表的AICG技術如火如荼的發展過程中，對更高性能的HBM的需求也與日俱增。根據TrendForce預測，2023年全球HBM需求量將增加近六成，達到2.9億GB，2024年將再增長30%，2025年HBM整體市場有望達20億美元以上。

實際上，早在四季度初期，受原廠漲價，國際巨頭控產提價的傳導，A股存儲芯片板塊就開始了觸底反彈的過程，自10月24日反彈的起點開始截至11月23日收盤，存儲芯片的行情已經延續了一個月的時間，存儲器指數的漲幅為18.34%，其中最高漲幅達到了23.03%。

對此，陳啟對本刊表示：“在全球存儲龍頭集體‘控量調價’后，主流的存儲芯片DRAM和NANDFlash的景氣度在緩慢回升，特別是在DRAM領域，由于HBM的大火，大客戶追加訂單，再加上大廠SK海力士為HBM調整產品線的情況，DRAM提前完成去庫存計劃，在今年7月率先觸底反彈，回歸上升通道；而在以手機為代表的消費電子需求回暖的催化下，NANDFlash也在10月迎來了周期反轉。三星、SK海力士在內的多家大廠都多次表示提高2024年存儲芯片的售價，這也拉高了市場的預期。”

雖然存儲芯片板塊整體表現出色，但本刊發現，其不同的細分領域的表現卻大相徑庭：據本刊統計，10月24日-11月23日，漲幅最高的是內存芯片模組廠商朗科科技，漲幅高達67.57%，同樣發展內存配套模組業務的瀾起科技也斬獲了23.33%的漲幅；封裝測試領域的亞威股份的漲幅次之，高達63.14%，屬于封裝測試領域的太極實業也上漲了35.47%；此外，分銷領域股票也表現出色，分銷商香農芯創的漲幅達到32.16%，同屬于分銷領域的雅創電子和力源信息的漲幅也都在25%以上。

相比于模組、分銷以及封測類上市公司的活躍表現，存儲芯片設計類公司卻沒能加入這場上漲的狂歡。兆易創新漲幅只有2.1%，國科微和中芯國際還出現了不同程度的下跌。

對于產業鏈中不同環節股價走勢出現明顯差異的原因，陳啟認為，不同產品庫存去化程度的差異以及終端的需求是影響股價表現的核心因素：“對于分銷商而言，‘囤貨漲價’是其盈利預期，由于DRAM和NANDFlash去庫存進展加快，分銷商在上半年價格便宜時囤的貨物，當下也以較快的速度完成了價格的上漲，市場對這類公司存在較高的業績預期。而封裝測試公司承接海內外大項目，其作為產業鏈配套供應也被相應看好。”

陳啟補充道：“對于芯片設計類公司而言，國內存儲芯片公司的產品以NORFlash（也稱為NOR型閃存）居多，當前這類產品的市場份額遠遠小于DRAM和NANDFlash，僅占全球存儲器市場的4%左右。而NORFlash的配套產品中，除了車規級芯片外，其他方面的需求還相對低迷，因此其去庫存節奏慢于DRAM和NANDFlash，當前庫存水位還相對較高。再加上行業競爭較為激烈，市場對其的短期預期還沒有那么樂觀。”

對于存儲芯片產品的漲價周期時長，林芝認為，漲價可能會持續半年以上，他向本刊指出：“三星、SK海力士等廠商掌控著全球大部分存儲芯片的產能，它們控制產能后，通過供需關系的傳導影響產品價格。目前處于控產漲價階段，只要需求保持穩定，其供需關系就很難發生改變，存儲芯片的價格還可能繼續上漲。漲價的具體周期受到下游需求端的影響較大，難以最終判斷，但在我看來，這一周期至少會在半年左右，因為廠商需要兩至三個季度的時間抬升價格，達成盈利狀態。”

林芝進一步指出：“存儲芯片股票表現會提前于其業績兌現，本輪市場表現比業績兌現大概提前了半年的時間。從稍早前披露完的三季報來看，相關上市公司業績的整體表現是相對悲觀的，難以從中捕捉到市場回溫的信號，但隨著原廠漲價的傳導，到2024年的二季度、三季度，國內配套模組等廠商的業績或許才會扭轉。當前市場就是基于對明年二三季度業績預期的炒作。”

雖然原廠控產漲價帶來了存儲芯片板塊的觸底反彈，但最終價格能夠漲到多少，還是由終端的需求決定的。而產業鏈上的不同公司對于漲價也有不同的傳導，例如模組廠商雖然在原廠漲價后價格也會相應跟漲，但是考慮到下游廠商的需求以及接受度，其漲價幅度也會相對為難。

朗科科技在2023年半年報中就指出：當價格下跌時，公司存在存貨跌價的風險；當價格上升時，存在難以采購到足夠閃存或閃存價格過高的風險，且供應商有可能對公司采購需求提出附加條件，增加公司采購成本，從而不能有效滿足客戶需求。

目前，朗科天貓官方旗艦店的產品價格不僅沒有上漲，反而在“雙十一”活動時期出現了下降。根據一淘APP，朗科科技旗下的N600S-128GSATA固態硬盤近180天在天貓旗艦店的售價都在98.79元一線，“雙十一”活動最低價達到83.89元，當前售價為89.1元。對于公司接下來是否有提價的計劃，本刊致電了公司董事會辦公室，對方未明確表示，只是稱：“公司會密切關注政策、客戶需求及存儲行情變化，靈活調整銷售策略。”

而同屬于模組產業鏈的佰維存儲則在11月17日接受投資者調研時表示：“目前公司產能利用率處于相對飽和狀態，為應對存儲市場潛在增長需求及日益旺盛的產業鏈本土化需要，公司將通過擬定增募投中的惠州佰維先進封測及存儲器制造基地擴產建設項目進一步擴大產能。”

對于下游的市場需求情況，佰維存儲對本刊表示：“存儲器價格的波動變化正在逐步地向下游傳導，刺激客戶補庫需求，目前看到手機端的需求有復蘇的跡象。”

與其他存儲產品正在復蘇的需求不同，HBM的下游需求則頗為旺盛，其漲價則向分銷商傳導了明確的利好。香農芯創是SK海力士分銷商之一，具有代理銷售HBM的資質，由于去年SK海力士的市場占有率為50%，位列行業第一，香農芯創也能夠很大程度上受益于HBM量價齊升的背景，在近期斬獲了股價的上漲。

據林芝介紹：“HBM目前處于供不應求的情況，在下游的模型及服務器廠商在升級服務器需求的情況下，分銷商手上的貨物可以很快被市場消化，因此，香農芯創的增長空間就來自于它可以在SK海力士手中拿到多少貨物。”對此，有投資者在全景網2023年安徽轄區上市公司投資者網上集體接待活動日上向公司提問：“公司有海力士HBM代理權，那么當前HBM業務占比多少，未來預期如何？”公司回答稱：“公司主要收入來源于電子元器件分銷業務，公司主要代理產品是SK海力士的存儲器及MTK聯發科的主動芯片。”

對于這一問題，本刊也于11月23日向香農芯創發送郵件聯系，截至11月25日發稿，公司暫未回復。

分銷和模組在本輪反彈中雖然占據優勢，綜合本刊的訪談來看，這類公司的業績彈性并不大。陳啟坦言：“我一直秉持一個觀點，產業鏈中設計類公司賺取更多的利潤，而模組廠商和分銷商的盈利模式決定了它們只能賺‘辛苦錢’。所以從業績彈性上來看，IC設計類公司才具備更大的成長性和股價彈性。”

而相關公司的毛利率水平則將這一差異體現得淋漓盡致：根據2018年至2022年年報，存儲芯片上市公司中，過去五年全年毛利率均值最高的五家公司分別為杭州柯林、瀾起科技、國芯科技、紫光國微和精測電子，其中國芯科技、紫光國微和瀾起科技三家都屬于IC設計類公司，其中瀾起科技雖然為上游的大廠提供存儲芯片的封裝，但其主營業務為互連類芯片。

而杭州柯林主要是以電氣設備帶點檢測相關產品為主營的電氣設備類公司，其在今年9月表示，公司擁有采存算一體的芯片，因此新增了存儲芯片這一概念，這一部分業務的利潤貢獻程度還不得而知。精測電子的主營業務為平面顯示信號測試相關業務，其存儲芯片測試設備在2018年開始實現小批量訂單。

五年平均毛利率排在后五位的公司是力源信息、英唐智控、深科技、太極實業和朗科科技。其中朗科科技就是DRAM和NANDFLASH的配套模組廠商，深科技和太極實業為封裝測試廠商，力源信息和英唐智控則為分銷廠商。（見附表）

數據來源：Wind銷售毛利率（全球股票指標）

此外，林芝還向本刊表示：“模組廠商的內卷越來越嚴重。”對此，朗科科技也在半年報中指出：公司閃存應用及移動存儲產品在行業內具有一定的領先優勢地位，但在此前需求放緩時，行業的競爭也在加劇，競爭者有依靠降低產品銷售價格來取得市場份額的趨勢。未來如果公司在技術創新、市場拓展和成本控制方面不能保持持續領先優勢，公司將面臨市場競爭地位及產品毛利率下降的風險。

香農芯創雖然本輪漲幅靠前，但其作為大廠的分銷公司，毛利率也受到產品價格周期影響呈現出較大的波動，其2018年的銷售毛利率為29.13%，到2019年這一數值上漲至35.29%，2020年則小幅下降至29.65%。此后，由于存儲芯片價格迎來了下行周期，其銷售毛利率也大幅走低，2021年和2022年的毛利率水平分別只有3.83%和4.40%。

對于國內分銷商面臨的處境，香農芯創在2022年年報中也隱晦地提到：“在電子元器件分銷行業，上游原廠通常將有限的銷售力量集中服務于少數戰略性大客戶，其余的銷售主要依靠專業的分銷商來完成，從而集中專注于研發生產領域。”“上游原廠的授權是電子元器件分銷業務穩健發展的基礎，由于三星、SK海力士和美光占據著全球超過95%的DRAM市場份額，上游原廠的集中度較高，分銷商也存在一定的供應商依賴的情況。”

想要打破周期的限制，取得更廣闊的成長空間，對于模組、封測、分銷類公司而言，其盈利能力會否提升是關鍵所在。對此，佰維存儲向本刊表示：“隨著產業鏈轉移和國產化趨勢的發展，存儲模組市場集中度將不斷提高。在市場方面，積極開拓一線客戶，深挖細分市場需求，擴大市場份額；在技術方面，深化研發封測一體化布局，提升技術競爭力，增加產品附加值，例如公司在2022年已成功引進一批行業資深IC設計團隊；在運營方面，通過精益管理，降低成本，提升經營效率。”2018年至2022年，公司的銷售毛利率分別為6.57%、15.48%、11.15%、17.44%和13.61%。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）