大股東股權質押、公司成長性與真實盈余管理

一、引言

與其他融資方式相比，股權質押融資成本低、速度快，且保證了股東的控制權，因此成為大多數上市公司股東首選的融資方式之一。然而這一融資方式本身存在風險隱患，一旦公司股價下跌至預警線，則質押方面臨補充提供擔保品的壓力，而如果質押方無力提供擔保品，那么其所質押的股權極有可能會被金融機構向資本市場拋售。所以，為了避免公司股價下跌至平倉價所帶來的控制權轉移風險，公司股東會產生較強烈地意愿進行向上的盈余管理以穩定股價。公司成長性會通過從資金約束、內外部信息差等方面影響大股東實施盈余管理的動機，這是因為通常情況下，高成長性上市公司需要大量的資金支持來快速擴張以及搶占市場份額，但其自有資金往往難以支撐企業的快速成長，所以公司管理層會通過盈余管理的方式粉飾報表盈余，從而吸引外部投資者的青睞。基于上述分析，本文將研究重心放在大股東股權質押與真實盈余管理之間的相關性上，此外，引入公司成長性這一調節變量，進一步研究在考慮公司成長性的調節作用下，大股東股權質押與真實盈余管理之間的關系會受到何種影響。

二、文獻綜述與假設提出

（一）大股東股權質押與盈余管理

股權質押業務通常會引發公司的盈余管理活動。Begley認為，在上市公司進行股權質押業務之后，上市公司股東們為了公司能夠得到持續的貸款資金流入，往往會采取操縱盈余的手段對公司當期業績進行調節。陳政的研究表明，盈余管理已經成為上市公司控股股東獲取私利的最常用手段。謝德仁與廖珂對發生了控股股東股權質押業務的公司與未發生該項業務的公司進行了對比，發現了相較于不存在股權質押的公司，進行了股權質押的公司的真實盈余管理程度更高。根據融資規模公式“融資規模=質押數量×基準價格×質押折扣率”可知，在質押數量不斷上升且處于高位時，公司股東僅能通過提高股價或提高質押折扣率這兩種方式來融得更多資金，這就為公司股東進行盈余管理以抬升股價提供了第一層動機。其次，當股價下降時，股東所欠債款與質押股票價值之間的差額就越大，因此股東的所需償還金額越大，此外，如果公司股價進一步下跌至平倉價，質權方則有可能選擇出售股權以保障自身利益，由此可見，清償債務差額和防止控制權轉移成為上市公司股東操控盈余以轉移股價下跌風險的第二層動機。根據以上分析提出H1：在非國有上市公司中，公司真實盈余管理程度會隨著大股東股權質押率的提升而提升。

（二）大股東股權質押、公司成長性和真實盈余管理

國外學者較早開始了公司成長性與盈余管理之間關系的研究。Collins認為因為上市公司研發支出、廣告費等費用支出主要作用于公司未來的價值，無法較好地在當期盈余中體現出來，因此為了將這些相關信息反饋給外部利益相關者，公司管理層有很大的動機進行盈余操控。Jones通過實證研究發現預期在未來期間成長性越好的上市公司中，管理層進行應計項盈余管理的動機越強，這是因為成長性越好，管理層就能掌握更多的公司發展信息，從而造成與投資者之間的信息不對稱，所以管理層往往選擇操縱性應計項目以維持公司快速發展的態勢。國內學者近年來逐漸開始了這方面的研究。石軍在研究中指出，高成長性上市公司資產增長速度、公司擴張速度較快，在市場上的占有份額上升較快，但公司自有資金往往難以支撐企業的快速成長，所以公司管理層會采取盈余管理的手段調整報表盈余，從而吸引外部資金的流入。羅琦、王悅歌將真實盈余管理視作一種高成本信號，認為其具備信息傳遞功能，通常情況下，高成長性難以在當期財務報表中得以全面反應，而上市公司為了將成長性這一有利因素傳達給資本市場，會有強烈的動機提高真實盈余管理程度，依靠額外獲得的投融資資金彌補真實盈余管理的高昂成本。綜上所述提出H2：在非國有上市公司中，高成長性會增強大股東股權質押和真實盈余管理之間的正相關性。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2013年1月1日至2021年12月31日中國非國有 A 股上市公司為樣本（因計算真實盈余管理時需要前兩期的營業收入、存貨等相關數據，所以實際樣本期間為2013～2021年），為了保證數據的準確性及可靠性，本文對原始數據做了如下處理：1.剔除金融業及保險業上市公司；2.剔除當年為ST、*ST的公司；3.剔除數據缺失的公司。

（二）變量定義

1.大股東股權質押率（PR）：本文中大股東指上市公司控股股東和公司實際控制人，計算公式為大股東股權質押率=（控股股東股權質押數量+公司實際控制人股權質押數量）/（控股股東持股總數+公司實際控制人持股總數）。

2.真實盈余管理程度（REM）：本文借鑒李增福（2011）的方法，即REM=AbPROD-AbCFO-AbDISEXP對真實盈余管理程度進行計量，該指標數值越大，說明企業的真實盈余管理程度越高。其中，AbPROD、AbCFO、AbDISEXP分別由以下公式計算得出：

3.公司成長性（GRO）：本文使用主營業務收入增長率作為上市公司成長性的衡量指標，該項指標數值越大，代表公司成長性越好，其計算公式為：主營業務收入增長率=（本年主營業務收入-上年主營業務收入）/上年主營業務收入×100%。

4.控制變量：公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、資產報酬率（ROA）、總資產周轉率（TO）、高質量審計（Big4）。

3.模型設計

針對假設1與假設2，分別設計如下兩行模型進行檢驗。

REM=β0+β1PR+β2Z+μi+δt+εi

REM=β0+β1PR+β2Gro+β3PR×Gro+β4Z+μi+δt+εi

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

1.運用Stata16對真實盈余管理、大股東股權質押率、公司成長性以及除虛擬變量之外的所有控制變量進行描述性統計分析，數據結果如表1所示：

2.基準回歸

（1）大股東股權質押基準回歸

真實盈余管理與大股東股權質押基準回歸結果如表2所示。數據顯示，大股東股權質押的回歸系數為0.0297，且在1%的顯著性水平下顯著，這說明在非國有上市公司中，大股東股權質押率與真實盈余管理程度呈正相關關系，假設一得到驗證。

（2）公司成長性基準回歸及穩健性檢驗

真實盈余管理與大股東股權質押基準回歸結果如表3所示。數據顯示，公司成長性的回歸系數為0.0372，且在1%水平上顯著，這表明在非國有上市公司中，真實盈余管理程度與上市公司成長性呈正相關關系。而大股東股權質押與公司成長性的交互項系數為0.0851，遠大于大股東股權質押的系數0.0301以及公司成長性的系數0.0372，說明公司成長性會加強真實盈余管理和大股東股權質押之間的正相關關系，假設二得以驗證。

本文選取以下兩種方式進行穩健性檢驗：①將解釋變量由大股東股權質押率替換為大股東是否進行股權質質押；②構建兩個新的真實盈余管理度量指標替換原有被解釋變量，其中REM1=AbPROD-AbDISX，REM2=AbCFO-AbDISX。在兩種不同的穩健性檢驗中，解釋變量、調節變量以及各控制變量的符號方向均未發生改變，且顯著性水平均為發生明顯改變，因此本文中多元回歸分析所得結果較為可靠。

五、啟示與建議

基于以上研究分析，本文提出以下建議：首先，優化股權結構，加大公司內部監管力度。非國有上市公司存在大股東股權質押行為，究其根本原因，是“一股獨大”所導致，即大股東擁有過高的權力，其可以通過行使對公司的絕對控制權侵犯中小股東利益從而為自身牟取利益，所以在企業內部優化股權結構，強化各股東之間的制衡關系從而遏制大股東“謀私權”的行為則顯得尤為重要。其次，完善風險評級體系，加大外部關注力度。在進行股權受押業務之后，質權方一方面應加大對公司的關注力度，對出質方的補倉能力時刻進行動態評析，另一方面，質權方還可以將公司成長性納入計量指標，結合公司的未來發展前景對不同的公司給出不同的評價結果。最后，完善相關法律法規，強化外部監管作用。我國《股票上市規則》文件中明確規定，持股5%以上的公司股東在辦理股權質押業務時，必須向外進行披露公告，這項規定有利于將股東行為透明化以及保護外部投資者的相關利益。

（作者單位：中航融富基金管理有限公司）

作者簡介：王劭逸，男，漢族，學歷：碩士，研究方向：金融經濟。