為什么我國股市不完全是國民經(jīng)濟的晴雨表

郭淼

近年來，我國GDP持續(xù)保持在一個比較高的增長速度上，而我們的股市卻始終處于“難沖高，站不穩(wěn)，垮得快”的狀態(tài)且長期陷入“熊長牛短”的怪圈，在這樣的反差之下，至少從表面上來看，我國股市是難以稱之為國民經(jīng)濟的晴雨表的。究其緣由，這是值得我們深入思考的，接下來就由我來試著探究一番。

從長期來看，經(jīng)濟發(fā)展是股市賴以生存和成長的基礎。缺乏國民經(jīng)濟與公司盈利的支撐，股市雖然可逞一時之勇，但卻難揚一世之威。但既然如此，股市為何還會三番五次離經(jīng)叛道、頻頻出現(xiàn)“經(jīng)股背離”的怪象呢？主要原因在于以下三點。

第一，理性可控的經(jīng)濟與感性沖動的股市。經(jīng)濟成長具有一定程度的理性、可控性和可預測性。首先，政府的財政政策與貨幣政策通常會有效地刺激抑制經(jīng)濟成長，使其有規(guī)可循。其次，國民經(jīng)濟這一龐然大物不易被人為因素所干擾，任何投資者個人或團體都很難直接操縱經(jīng)濟成長的步幅和節(jié)奏。此外，經(jīng)濟成長較少出現(xiàn)劇烈的波動和震蕩。如以上各圖所示，經(jīng)濟的增長曲線比股市的運動軌跡要和緩、平衡的多，絕沒有那些驚心動魄的時時刻刻。最后，經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)每季度公布一次，發(fā)布周期較長。所有這些因素交集在一起，就使得經(jīng)濟狀況通常能夠得到較為準確的預測。一是預測離散度較低，二是預測誤差較小。但股票市場則更多地顯現(xiàn)出感性與沖動的一面。第一，股市運動是眾多投資者共同參與的結(jié)果，為無形的市場之手所推動，政府難以有效干預。在美國，格林斯潘之言不過僅有一日之效。第二，股市受眾多因素影響，從政經(jīng)局勢到利率水平、從公司營銷到市場傳言、從預測值調(diào)整到分析師評級，不一而足。而且眾多變量無法數(shù)量化，譬如投資心理和市場行為。這就使得市場運行兼?zhèn)淇茖W性與藝術(shù)性的雙重特點，同樣的因素在不同的環(huán)境中會帶來不同的影響甚至相反的后果。第三，股市可能會在驟然間劇烈震蕩，其波動曲線還不像經(jīng)濟運行那樣令人賞心悅目。當投資大眾誤入迷途時，群眾性運動的波瀾壯闊便會蕩滌正常的股市生態(tài)，使市場泡沫釀就其中。第四，經(jīng)濟數(shù)據(jù)每季度出籠一次，而股市交易卻可能要爭分奪秒，這就為股市瞬間的風云變幻植入了深層基因，使任何人都難以鐵口神斷股市走向、尤其是其近期動態(tài)。當股市浸淫在激情與亢奮之中時，其慣性和沖量難以抗拒。失去制約力和阻抗性后的股市便會在投資者的冥冥遐想之中沖向極端的邊緣，致使股市比經(jīng)濟更容易產(chǎn)生泡沫。全球股市，莫不如此。市場中缺乏的不是清醒、冷靜的大腦，而是膽量和勇氣。無論何時何地，唱衰派都是少數(shù)，都會倍感步履維艱、身心交瘁。其“信口開河”會使公司收入因交易冷靜而一瀉千里，也會使萬千投資者手中的財富一落千丈。就像是現(xiàn)代版本的“皇帝的新衣”。敢于挺身而出作為熊市的代言人，需要驚人的氣魄膽識和心理素質(zhì)，不怕引起公憤，不惜成為公敵，而且隨時準備承受巨大的精神壓力。雖說“真理往往掌握在少數(shù)人手中”，但股市何去何從卻歷來都是取決于多數(shù)人的集體行為。這就決定了感性與動蕩的股市必然是以理性可控的經(jīng)濟為中軸線而上下抖動。

第二，當前的經(jīng)濟狀況與預期的公司前景。經(jīng)濟狀況多以現(xiàn)狀為基礎，根據(jù)已公布的政府數(shù)據(jù)，而股市漲落則更多地反映未來的公司收益，分析師的前景預測可以長達三到五年。在某些特定的市場環(huán)境中，當前的經(jīng)濟狀況并非總能與預期的公司盈利保持一致，這一時間差便會導致經(jīng)濟與股市脫節(jié)。人們對公司前景可能樂觀過度，也可能悲觀過甚。這就如同頗具傳奇色彩的投資大師彼得·林奇（Lynch）所言，眾多基金經(jīng)理的錯誤乃是將過多精力凝聚在宏觀經(jīng)濟層面上。公司盈利與經(jīng)濟成長之間并不只是一種直觀的線性關(guān)系或簡單的因果關(guān)系，而且不同公司對于經(jīng)濟狀況的敏感度也不盡相同。能否成功地剝離出個別公司與經(jīng)濟形勢之間的微妙線索，這才是對投資者眼力、功力、耐力的考驗和挑戰(zhàn)！九十年代后期的股市泡沫就為此作出了最好的注腳。人們對于互聯(lián)網(wǎng)這一新生事物充滿了期待與迷信，使之成為泡沫萌生的溫床。加之“普及效應”、“鎖定理論”以及“新經(jīng)濟學說”的推波助瀾，使人們對公司未來的盈利前景產(chǎn)生了幻想和錯覺，甚至想入非非。但殊不知，這種不切實際的市場預期只不過是令人目眩的海市蜃樓而已，既缺乏市場，也缺乏技術(shù)，更缺乏資本。也難怪其泡沫的破滅會招致全球股市紛紛陷落，使投資者們從南柯一夢中驟然乍醒。

第三，全部的國民經(jīng)濟與局部的上市公司。經(jīng)濟與股市的不對稱性也會促成二者之間的背離。例如美國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中包括私營企業(yè)與政府機構(gòu)兩大類別。前者約占經(jīng)濟的70%，即上市公司只創(chuàng)造了生產(chǎn)總值的三分之二，而剩余部分則來自于政府機構(gòu)。這就造成只具三之二代表性的上市公司不一定總能準確反映整個的國民經(jīng)濟。當企業(yè)與政府的行為趨同時，股市與經(jīng)濟發(fā)展如影隨形；當二者離散時，其間的差異也不可避免。美國在2003到2006這三年多時間的風云變幻即為明證之一。一方面，大批公司企業(yè)因庫存積壓和生產(chǎn)能力過剩而處于水深火熱之中。另一方面，聯(lián)邦與各級政府的財政支出卻在急劇擴張，用以反恐和刺激經(jīng)濟成長。其結(jié)果就使得政府投資成為經(jīng)濟的主要支撐力量，這集中反映在聯(lián)邦政府從巨額盈余到巨額赤字的急劇轉(zhuǎn)折上。政府支出的大幅增長與私營企業(yè)的來重衰退形成了鮮明的對比，也鑄成了經(jīng)濟與股市之間的強烈反差。經(jīng)濟的溫和成長主要來源于生產(chǎn)總值中由政府投資所創(chuàng)造、而上市公司無法代表的那30%。所以，近三年來的經(jīng)濟成長只是某種虛幻的假象，它掩蓋了眾多上市公司四面楚歌的困境與悲涼。這種經(jīng)濟與股市間的不對稱性在中國更為顯著。積極的財政政策使政府投資在過去與年中主導了經(jīng)濟的高速成長，但眾多上市公司卻未必能夠從中直接受益。據(jù)估計，目前非國有控股企業(yè)創(chuàng)造了國民生產(chǎn)總值的50%，而且這一比重還在上升。可是它們在股市中所占有的份額尚不足股市總值的10%。也就是說經(jīng)濟成長更多的是依賴于政府支出和仍未上市的非國有企業(yè)、而并非來源于上市公司。因此，上市公司和股票市場相對國民經(jīng)濟而言就缺乏足夠的覆蓋率和代表性，股市自然也就難以全面和準確地反映經(jīng)濟運行。endprint