機構投資者持股能促進企業高質量發展嗎

張良 彭子峰

【摘要】機構投資者作為證券市場的組成要素， 能夠憑借其股東身份對企業發展產生諸多影響。以2009 ～ 2021年滬深A股上市公司為樣本， 實證檢驗機構投資者持股對企業高質量發展的具體影響， 結果發現： 機構投資者持股能夠推動企業高質量發展， 數字化轉型能對這一影響產生正向調節作用； 機構投資者的治理效應在國有企業、 高競爭度企業、 中西部企業中更為顯著， 數字化轉型的調節效應僅在高競爭度企業與東部企業中顯著； 壓力抵制型與穩定型機構投資者能夠更好地發揮正向治理效應， 壓力敏感型機構投資者則產生了負面作用， 而數字化轉型能強化前者的積極效應， 弱化后者的消極影響； 機構投資者可通過降低債務融資成本、 提升企業實業投資水平來推動企業高質量發展； 進一步研究發現， 機構共同持股能夠產生協同治理效應， 且數字化轉型能夠強化這一影響。

【關鍵詞】機構投資者持股；企業高質量發展；數字化轉型；機構共同持股

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）21-0037-9

一、 引言

改革開放以來， 我國經濟實現了規模上的快速擴張， 但經濟結構失衡、 貧富兩極分化、 環境污染加劇等問題也隨之產生。為了經濟社會的持續健康發展， 黨的十九大提出了“高質量發展”理念， 這是適應我國社會主要矛盾變化而引出的時代課題， 象征著我國經濟由高速增長轉向高質量發展的根本飛躍。就微觀層面而言， 企業作為市場參與主體， 是經濟增長的建設者、 就業機遇的供應者、 科技發展的推動者， 企業高質量發展已成為經濟社會高質量發展的重要標志。隨著我國三次產業結構的轉型升級， 企業發展進入重要的戰略窗口期， 如何全速推動企業高質量發展已成為學術研究的熱點議題。

隨著多層次資本市場的建立和法治體系的不斷完善， 我國資本市場開放程度穩步提升， 機構投資者的結構層次更為豐富， 機構數量與整體投資規模得以快速擴張。2022年以來， 中國證監會不斷出臺措施吸納機構投資者入市， 支持資本市場平穩運行。既往研究表明， 機構投資者投資占比較高、 專業性強， 且擁有較多手段獲取深層次信息， 其有動機與能力參與上市公司的監督治理， 提高企業經營決策的科學性， 進而提升企業的經營績效。然而， 企業高質量發展并不等同于較高的經營績效， 其還包含著績效之外的諸多方面， 在已有研究的基礎上， 本文致力于探索如下幾個問題： 機構投資者持股能否推動企業全方位、 多維度的高質量發展？其背后的作用機理是什么？是否存在強化二者關系的調節機制？

本文可能存在如下邊際貢獻： 第一， 以往有關機構投資者的研究大多聚焦于機構投資者持股對企業財務績效的影響， 鮮有研究從企業高質量發展的視角出發， 考察機構投資者持股對企業全方位發展水平的影響， 本文彌補了這一不足。第二， 以往關于企業高質量發展的研究大多通過全要素生產率等單一指標進行考量， 本文從新發展理念出發， 構建了包含“創新、 協調、 綠色、 開放、 共享”五個維度的企業高質量發展指標測度體系， 比單一指標的測度方法更為全面科學。第三， 本文以企業數字化轉型為切入點， 探索了數字化戰略變革在機構投資者持股對企業高質量發展影響中的調節作用以及不同條件下數字化轉型調節效應的適用性， 進一步豐富了數字化轉型方面的文獻。第四， 本文從債務融資成本與企業實體投資的視角出發， 挖掘了機構投資者發揮企業治理效應的作用機理與內在邏輯； 更進一步地， 從企業是否存在共同機構投資者、 共同機構投資者持股聯結度、 共同機構投資者持股比例三個維度探究了機構共同持股對企業高質量發展的影響， 拓展了機構投資者的協同治理效應研究。

二、 理論分析與研究假設

（一）機構投資者持股與企業高質量發展

隨著資本市場的全方位開放與健康有序發展， 由機構投資者衍生出的公司治理效應愈發受到關注。中國證監會、 國務院國資委等部門出臺了《關于進一步支持上市公司健康發展的通知》等系列文件， 指引中長期機構投資者增加對企業的價值投資， 以期各類機構組織主動參與企業的監察督導。不同于個人投資者的投機行為， 機構投資者更加注重長遠的價值創造， 其發揮的外部治理作用能夠顯著提升企業的信息披露質量， 減少股價崩盤風險， 完美扮演了“資本市場穩定器”的角色（李路等，2021）。在兩權分離背景下， 公司管理層出于自身利益考量， 可能會出現短視化行為， 做出損害企業持久發展的營運決策。機構投資者的資金實力優渥、 專業技能突出、 信息獲取途徑豐富， 其往往會將籌集到的資金投入資本市場運作， 以期獲取收益。作為公司股東， 機構投資者有足夠的動機對管理層的各項經營決策實施積極有效的監督（Guercio等，2008； Cheng等，2010）， 以此緩解管理層與股東之間的代理沖突， 提高公司內部控制的有效性， 為企業的全方位發展提供堅實保障。

同時， 機構投資者憑借其獨有的資源與信息優勢， 能夠幫助企業排憂解難， 提高企業的整體投資效率。一方面， 當企業身處不確定的環境之中時， 機構投資者能夠將所知曉的“高質量”信息傳遞給企業管理層， 幫助高管人員做出高效合理的投資決策， 降低內外信息不對稱給企業帶來的不利影響（蔣紅蕓和李思，2019）， 提升企業的高質量發展水平； 另一方面， 當企業陷入資金匱乏的困境時， 機構投資者提供的規模化資金能夠為企業“紓困”， 幫助其把握優質投資機會， 克服融資約束引發的投資不足問題（尚航標等，2022）。有學者研究發現， 機構投資者能夠顯著降低企業的違規概率（孫維章等，2022）、 約束管理層的盈余管理行為（哈根花和楊麗芳，2018）， 使企業信息可靠性大幅提升， 這有助于企業權益融資成本的降低（代昀昊，2018）。此外， 持股比例較高的機構投資者在短期內無法將資金從企業中完全抽離， 從自身投資利益的角度出發， 機構投資者往往會致力于實現企業的長遠發展， 通過介入董事會、 參與股東大會等方式（李維安，2013）， 向管理層“施壓”（朱衛東和金奇彥，2016）， 推動企業技術創新與管理變革， 促使企業勇擔社會責任， 幫助企業實現資源配置、 管理模式與價值增值的轉型升級， 進而提升高質量發展水平。綜上所述， 機構投資者能夠對企業高質量發展產生科學治理作用， 據此本文提出如下假設：

H1： 在其他條件不變的情況下， 機構投資者持股有助于推動企業高質量發展。

（二）企業數字化轉型的調節作用

數字化轉型作為企業提質增效的重要抓手， 能夠向證券市場傳遞企業發展勢頭良好的積極信號， 實現投資者與企業之間高效、 實時的信息互動。積極開展數字化轉型的企業在信息獲取、 采集以及存儲等方面更具優勢， 數據信息結構也變得更為連續與完整， 數字技術的應用使得企業日常經營中的每一處場景都日趨透明（張萌等，2022）， 這有助于提升機構投資者的投資精準度， 提高其投資收益率（王丙楠等，2022）。因此， 數字化轉型程度較高的企業更易受到機構投資者的青睞， 其樂于為企業提供社會網絡關系等便利， 這有利于降低企業的融資成本、 緩解企業融資困境， 推動企業的研發創新（花俊國等，2022）。人工智能、 大數據等技術的推廣應用可助力企業快速鎖定材料采購與商品營銷方面的有關信息， 這能與機構投資者的專業信息優勢形成協同治理效應， 為降低企業交易費用、 提升企業運營管理效率、 實現企業資源最優配置創造良好條件， 從而強化機構投資者對企業高質量發展的推動作用（趙宸宇等，2021）。隨著數字化轉型程度的逐步提升， 企業各類信息的披露程度得以提高， 業務流程與經營運轉變得更加高效透明， 這有助于機構投資者對企業的重大決策采取行之有效的監督措施， 抑制管理層的機會主義行為， 提高企業內部運轉與經營管理的有效性， 為企業帶來精準、 迅捷的決策優勢， 推動企業長遠價值的創造， 實現企業高質量發展。綜上所述， 本文提出如下假設：

H2： 在其他條件不變的情況下， 企業數字化轉型在機構投資者持股對企業高質量發展的影響中起正向調節作用。

三、 研究設計

（一）數據來源及處理

本文選取2009 ～ 2021年滬深A股上市公司為研究對象， 主要原因有： 2009年以前上市公司專利與研發數據、 環境治理數據缺失嚴重； 排除2008年全球金融危機的影響； 2009年以前我國上市公司幾乎不涉及數字化轉型的概念。為保證研究結果的可靠性， 對數據進行如下處理： 剔除ST、 ?ST類公司； 剔除金融業公司； 剔除缺失值； 對連續變量進行上下1%縮尾處理。經過篩選與整理， 最終獲得29050個觀測值。

本文數據源自于國泰安（CSMAR）數據庫與中國研究數據服務平臺（CNRDS）數據庫， 并運用Stata 14.0進行變量清洗及數據分析。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 企業高質量發展（Hq）。目前有關企業高質量發展的測度尚未形成定論， 部分學者用全要素生產率作為替代變量（郭濤和孫玉陽，2021）， 但這一測度方式的覆蓋面相對單一， 無法對企業發展質量形成全面考評。考慮到企業高質量發展是一個綜合性的概念， 本文在黃速建等（2018）、 張濤（2020）、 王瑤和黃賢環（2021）的研究基礎上， 以新發展理念為總指引， 從“創新、 協調、 綠色、 開放、 共享”五個維度出發， 構建企業高質量發展指標體系（詳見表1）， 并利用主成分分析法得到企業高質量發展綜合評價指數。

2. 解釋變量： 機構投資者持股（Inst）。機構投資者涵蓋證券投資基金、 社保基金、 一般企業法人等類別， 本文參考魏文君和李黎（2023）的做法， 以上述類別機構投資者所持股份占公司總股份的比例來度量機構投資者持股。

3. 調節變量： 數字化轉型（Dig）。本文借鑒吳非等（2021）的研究， 從人工智能、 云計算、 大數據、 區塊鏈與數字技術應用五個維度統計企業數字化轉型相關詞匯在年報中出現的頻數， 將其加1后取自然對數得到數字化轉型的衡量指標。

4. 控制變量。參考李春濤等（2018）、 許志勇等（2022）、 賀宏和肖麗蒙（2022）、 張浩等（2022）的研究， 選取企業規模、 四大審計、 股權集中度、 獨董比例、 現金持有水平、 兩權分離度、 管理費用率、 兩職合一、 上市年齡作為本文的控制變量。具體變量定義見表2。

（三）模型設計

為探究機構投資者持股對企業高質量發展的影響以及數字化轉型的調節作用， 本文分別構建模型（1）與模型（2）進行相關檢驗。其中， Controls為一系列控制變量， Industry為行業固定效應， Year為時間固定效應， ε為隨機擾動項。

Hqi，t=α0+α1Insti，t+α2Controlsi，t+∑Industry+

∑Year+εi，t （1）

Hqi，t=α0+α1Insti，t+α2Insti，t×Digi，t+α3Digi，t+

α4Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t? （2）

四、 實證分析

（一）描述性統計

表3為各變量的描述性統計結果。企業高質量發展的最大值為2.276， 最小值為-2.724， 說明樣本企業間的高質量發展水平存在較大差異。機構投資者持股的最大值為92.8%， 最小值為0.3%， 均值為43.1%， 表明我國機構投資者在股票市場中占據了重要地位， 其在資本市場中的話語權與影響力與日俱增。數字化轉型的均值為1.411， 最小值為0， 最大值為5.088， 表明我國上市公司的數字化轉型程度相對較低。其余控制變量與既往研究相符， 均處于合理區間。

（二）相關性分析

為避免嚴重的多重共線性問題， 本文進行了相關性檢驗。結果顯示（表略）， 各變量之間的相關系數均小于0.5， VIF值均小于2， 表明變量之間未出現明顯的多重共線性。機構投資者持股與企業高質量發展的相關系數為0.147且達到1%的顯著性水平， 說明兩者之間呈顯著的正相關關系， 初步驗證了假設1。

（三）回歸分析

表4中列（1）、 列（2）分別為未加入控制變量、 加入全部控制變量時機構投資者持股與企業高質量發展的回歸結果， 列（3）為數字化轉型的調節效應回歸結果。其中， Inst、 Inst×Dig的系數均顯著為正， 說明機構投資者持股能夠促進企業高質量發展， 數字化轉型增強了機構投資者持股對企業高質量發展的正向作用。

（四）穩健性檢驗

1. 內生性檢驗。為緩解機構投資者持股與企業高質量發展之間的雙向因果問題， 本文采用滯后解釋變量和控制變量、 工具變量法這兩種方式進行內生性檢驗。

第一， 將解釋變量與控制變量滯后一期、 兩期、 三期以探究機構投資者持股對企業未來幾年高質量發展水平的具體影響。回歸結果表明， 滯后一期、 兩期、 三期的機構投資者持股與企業高質量發展均呈顯著的正相關關系， 這一方面緩解了反向因果引致的內生性問題， 另一方面也說明機構投資者持股所產生的公司治理效應存在一定的滯后性。

第二， 參考梁上坤（2018）、 霍遠和陶圓（2022）的研究， 本文選擇同年份同行業機構投資者持股比例的平均數（Mean_Inst）作為工具變量。首先， 第一階段Mean_Inst對Inst的回歸系數在1%的水平上顯著， 可調整R2值為0.447， 表明選取的工具變量滿足相關性要求。其次， Kleibergen-Paap rk LM統計量為219.95， P值小于0.01， 說明可排除工具變量識別不足的問題； 同時， Kleibergen-Paap rk Wald F統計量為252.33， 大于所對應的沃爾德檢驗值8.96， 表明不存在弱工具變量問題。綜上， 本文選取的工具變量具備合理性。最后， 第二階段回歸結果顯示， 機構投資者持股與企業高質量發展顯著正相關， 說明本文的研究結論穩健。

2. 傾向得分匹配法。為克服樣本選擇偏差問題， 本文使用傾向得分匹配法， 以同行業同年度機構投資者持股比例的中位數為界限進行分組， 高于中位數和低于中位數的兩組分別作為實驗組和控制組， 將企業規模、 四大審計等相關變量作為協變量進行匹配， 并對匹配后的樣本進行平衡性檢驗， 匹配效果較為理想。對匹配后的樣本重新進行回歸， 發現機構投資者持股對企業高質量發展依舊存在正向影響。

3. 替換變量與改變樣本時間窗口。一是以機構投資者擁有的股本/流通股股本替換機構投資者持股的衡量方式后進行回歸； 二是鑒于2020年、 2021年企業受外部環境的沖擊較大， 剔除這兩年的樣本， 選擇2009～2019年這一時間窗口進行回歸。采用上述兩種方法后， 本文研究結論仍成立。

限于篇幅， 上述穩健性檢驗結果未予列示。

（五）異質性分析

1. 產權性質。一方面， 國企“一股獨大”的現象較為明顯， 委托代理問題比較突出， 機構投資者進入國有企業能夠切實發揮公司治理效應， 有效降低大股東與管理層之間的代理成本， 提升國有企業的效益與發展活力。另一方面， 民營企業中現代企業管理機制尚不健全， 部分民營企業呈現家族化現象， 家族成員對企業生產經營施加較多的干預， 導致機構投資者的監督治理效應會受到一定程度的束縛。因此， 有必要區分企業產權性質， 探究機構投資者持股帶來的差異化影響。

本文根據企業實際控制人性質將樣本分為國有企業和非國有企業兩組。表5列（1）和列（2）顯示， Inst的系數均在1%的水平上顯著為正， 但國有企業組的系數大于非國有企業組， 且組間系數差異通過了費舍爾組合檢驗， 表明機構投資者持股對國有企業高質量發展水平的提升作用更為顯著。表6列（1）和列（2）顯示， 數字化轉型的調節效應在國有企業與非國有企業中均顯著， 表明不同產權性質的企業實施數字化轉型均能產生積極作用。

2. 行業競爭。企業的研發創新、 發展策略以及經營表現與企業所處的行業息息相關， 產品市場競爭作為重要的外部激勵機制， 已成為公司治理體系中不可或缺的部分。高競爭性的產品市場中管理人員與利益相關者之間的信息不對稱程度較低， 這極大地降低了機構投資者對上市公司的監督成本， 有助于機構投資者更好地參與企業的各項治理。與此同時， 當企業所處行業競爭激烈時， 其面臨的外部威脅和經營風險相對較高， 機構投資者會投入更多的時間與精力維持企業競爭優勢， 而且機構投資者的信息與專業優勢有助于企業把握市場機會， 提高研發創新水平、 投資決策效率與績效表現， 助力企業高質量發展。

本文采用赫芬達爾指數（HHI）衡量企業所在行業的競爭程度， 分年度計算出HHI的中位數， 據此將樣本分為高行業競爭與低行業競爭兩組。表5列（3）和列（4）顯示， Inst的系數均在1%的水平上顯著為正， 但高行業競爭組的系數大于低行業競爭組， 且組間系數差異通過了費舍爾組合檢驗， 表明機構投資者持股對企業高質量發展的正向影響在行業競爭激烈的企業中更為明顯。表6列（3）和列（4）顯示， 數字化轉型的調節效應在高行業競爭組中顯著， 而在低行業競爭組中不顯著。可能的原因在于： 行業競爭較為激烈的企業實施數字化變革有助于塑造與保持企業的核心競爭優勢， 數字技術的應用能夠更好更快地鎖定企業內外部的各類訊息， 為機構投資者參與企業決策治理提供更多有益的信息資源， 強化機構投資者的督導效應， 使得企業在同業競爭中脫穎而出。與之相反， 行業競爭度較低的企業面臨的外部威脅相對較小， 機構投資者需要投入的時間與精力較少， 企業進行創新變革與經營決策轉變的程度不高， 數字化轉型難以進一步強化機構投資者的正向效應。

3. 地理區域。受我國區域發展不平衡的影響， 機構投資者對不同區域企業高質量發展水平的提升作用也會有所不同。長期以來， 東部地區享有信息資源、 要素市場發育、 政策扶持的優勢， 依托這些有利條件， 東部企業在對外開放、 研發創新、 投資決策等領域保持領先地位， 這為企業的可持續發展提供了重要支撐。與之相反， 中西部企業在金融市場、 科技發展與人力資源方面處于劣勢， 自身發展面臨著較大的局限， 因而企業更加依靠機構投資者為其帶來的信息與資源優勢， 助力自身高質量發展。

本文根據企業實際經營地所處地域將樣本劃分為東部和中西部兩組。表5列（5）和列（6）顯示， Inst的系數均在1%的水平上顯著為正， 但中西部組的系數大于東部組， 且組間系數差異通過了費舍爾組合檢驗， 表明機構投資者持股對企業高質量發展水平的提升作用在中西部企業中更為顯著。表6列（5）和列（6）顯示， 數字化轉型的調節效應在東部企業中顯著， 而在中西部企業中不顯著。可能的原因在于： 東部地區的要素市場培育與金融市場發展相對成熟， 企業投融資機遇較多、 戰略變革與業務轉型升級的可能性較高， 數字化轉型的信息資源效應能夠助力機構投資者為企業進一步發展建言獻策。與之相反， 中西部地區的要素環境尚不成熟， 機構投資者所能采取的決策治理措施與戰略轉型變革少于東部企業， 數字化轉型的優勢無法更好地融入其中， 因而無法進一步強化機構投資者的正向作用。

4. 機構投資者類型。機構投資者是否獨立于上市公司會在很大程度上影響其對企業的監督治理效果。參考Brickley等（1988）、 楊海燕等（2012）的研究， 證券投資基金、 社保基金和QFII作為獨立的機構投資者， 與被投資企業僅存在證券投資關系， 而無實質上的商業往來， 往往能夠對公司經理層實施獨立的外部監督， 可將其劃分為壓力抵制型機構投資者（Inst1）； 信托公司、 銀行、 保險公司、 券商理財機構、 財務公司、 非金融上市公司和一般企業法人與被投資企業往往存在商業上的業務往來關系， 出于維系與被投資企業商業合作的目的， 這類機構往往保持中立， 或與被投資企業管理人員保持統一戰線， 參與公司治理和監督的動力不足， 甚至存在與被投資企業管理層合謀攫取公司利益的可能， 對企業發展帶來不利影響， 將這類機構劃分為壓力敏感型機構投資者（Inst2）。

表7列（1）中Inst1的系數顯著為正， 表明壓力抵制型機構投資者能夠有效發揮外部督查作用， 促進企業高質量發展； 列（2）中Inst1的系數顯著為負， 說明壓力敏感型機構投資者非但沒有參與企業的監督與治理， 反而存在與公司管理層合謀的可能性， 對企業高質量發展造成了負面影響。列（4）和列（5）顯示： 一方面， 數字化轉型強化了壓力抵制型機構投資者的正向效應， 再次證實了壓力抵制型機構投資者的治理作用； 另一方面， 數字化轉型弱化了壓力敏感型機構投資者的負向影響， 這可能是因為數字化轉型產生的信息披露效應增加了機構投資者與管理層合謀的難度， 減少了二者謀求私利的傾向。

機構投資者可能是短視化的投機者， 亦可能是具有長遠發展理念的投資者。短視投機者一般更加追求短期收益最大化， 而忽視企業長期價值增值的實現過程； 長期投資者則聚焦于企業的可持續發展， 更加關注企業的未來發展潛力， 計劃通過長期持有公司股份以獲取穩定收益。與前者相比， 后者通常更有動力督查公司管理層的經營決策行為， 致力于提升企業投資效率及公司治理水平， 以確保自身投資收益的可持續性。本文參考牛建波等（2013）和李爭光等（2015）的做法， 引入機構投資者持股穩定性指標Invwi， 若公司當年機構投資者持股比例與其過去三年機構投資者持股比例標準差的比值大于行業年度均值， 則其機構投資者為穩定型機構投資者， Invwi取1； 否則為交易型機構投資者， Invwi取0。表7列（3）顯示， Invwi的系數顯著為正， 說明穩定型 機構投資者更有助于企業高質量發展。列（6）顯示， 數字化轉型能夠強化穩定型機構投資者與企業高質量發展之間的正向關系， 這可能是因為穩定型機構投資者更加注重企業的長遠發展， 企業進行數字化變革能夠使得其各方面的流程清晰地呈現在機構投資者面前， 這有利于增強穩定型機構投資者的監督與治理成效。

（六）機制檢驗

1. 債務融資成本。機構投資者憑借其快速搜集信息、 準確加工信息、 及時做出研判的職業能力， 能夠有效抑制管理層的盈余操縱行為， 從而向外界提供更為精確、 更有保障的會計信息（劉貝貝和李春濤，2022）。此時債權人搜尋各類數據、 對企業進行檢查督導的成本下降， 其要求的信貸回報率也隨之降低， 這能有效提升企業的績效表現與成長能力。持股比例更高的機構投資者在企業做出重大決策時擁有更多的發言權， 會督促企業選擇更為適宜的籌資結構與投資項目， 這有助于降低企業的信貸風險， 為債權人的資金安全提供可靠保障（韓慶蘭和張玥，2020）， 從而有效降低企業債務融資成本， 為企業開展創新活動、 承擔社會責任創造有利條件， 推動企業的高質量發展。此外， 機構投資者能為企業提供社會網絡關系和資源支持等便利， 幫助企業拓寬融資渠道（李仲澤，2020）， 這有助于緩解企業融資約束、 營造健康穩定的財務環境， 為企業的投資活動與生產決策提供充分的資金保障， 提升企業發展質量。本文參考錢雪松等（2019）的做法， 以利息支出/總負債來衡量債務融資成本（Debt）。根據表8列（1）與列（2）的回歸結果， 機構投資者持股能夠降低企業的債務融資成本進而推動企業高質量發展。

企業進行數字化轉型有助于打造產品競爭優勢， 提升財務效益（白福萍等，2022）， 數字技術的運用能夠幫助機構投資者更快地識別經營風險， 增強企業的風險防范能力， 進而降低企業的違約概率與債務融資成本。此外， 隨著企業數字化轉型程度的提升， 企業各類經營數據能夠得到快速有效的傳遞， 企業與外界之間的信息不對稱程度降低（陳中飛等，2022）， 這能與機構投資者的會計信息治理形成協同效應， 降低債權人的監督費用， 其要求的風險報酬率也會隨之降低。可以預期， 數字化轉型能夠增強機構投資者持股對債務融資成本的抑制作用。表8列（3）與列（4）為數字化轉型對債務融資成本中介效應的調節作用檢驗結果， 可以看出， 數字化轉型能夠強化機構投資者持股對債務融資成本的抑制作用， 進而助力企業高質量發展。

2. 實體投資水平。相較于普通投資者， 機構投資者具備多元化的信息渠道與強勁的專業分析能力， 其監管公司的成本相對較低， 更傾向于積極監督公司的經營管理與投資決策。隨著持股比例的提升， 機構投資者的利益與企業發展的聯系更為緊密， 為實現長遠投資收益， 其將切實發揮股東積極主義， 約束管理層的謀私行為以實現企業治理水平的提升與長遠價值的創造（譚勁松和林雨晨，2016）。當企業將資金用于配置金融資產而忽視支撐企業發展的主業投資時， 機構投資者會通過“用手投票”等方式向管理層施壓， 迫使管理層將工作重心轉移到主業發展與實體投資上（陳旭東等，2020）。隨著實體投資水平的提升， 企業主營業務創造的收益將不斷增加， 這有助于提高企業的市場占有率， 為企業全方位發展創造條件。長此以往， 企業競爭優勢將逐步擴大， 形成創新水平突出、 經營效益卓越、 勇擔社會責任的良性循環。本文參考張成思和張步曇（2016）的研究， 以購置固定資產、 無形資產和其他長期資產支付的現金之和與總資產的比值來衡量實體投資水平（Invest）。根據表8列（5）與列（6）的回歸結果， 機構投資者持股能夠提升企業實業投資水平進而促進企業高質量發展。

實施數字化轉型可改造企業的運營業務流程與商業范式（劉光強等，2023）， 機構投資者借助數字化轉型的力量， 可大幅提升企業決策精準度、 運營管理效率與盈利空間， 塑造企業產品的核心競爭優勢， 縮小實體投資與金融資產配置之間的獲利差距（李萬利等，2022）， 這有助于緩解企業金融化， 推動企業回歸實體經營。可以預期， 數字化轉型能夠正向調節機構投資者持股對企業實體投資的積極作用。表8列（7）與列（8）為數字化轉型對實體投資水平中介效應的調節作用檢驗結果， 可以看出， 數字化轉型正向調節機構投資者持股對實體投資水平的積極作用， 進而助力企業高質量發展。

五、 進一步分析

近年來， A股市場上的個體投資者逐漸減少， 機構投資者持股比例節節攀升， 同一機構持有同行業多家上市公司股權的現象也隨之涌現。根據上文的研究結論， 機構投資者持股能夠助力企業高質量發展， 那么機構共同持股又會對企業高質量發展水平產生怎樣的影響呢？本文參考He和Huang（2017）以及杜勇等（2021）的研究， 從三個層面構建機構共同持股的替代指標： ①是否存在共同機構投資者（Coz1）， 若當年有共同機構投資者持有該公司股份， 則Coz1取1， 否則取0， 其中共同機構投資者需滿足在同行業兩家或兩家以上公司中均持有5%以上股份的基本條件； ②共同機構投資者持股聯結度（Coz2）， 以Ln（共同機構投資者數量+1）進行度量； ③共同機構投資者持股比例（Coz3）， 以全部共同機構投資者在某家企業的持股比例總和進行測度。

表9列（1）～列（3）顯示， Coz1、 Coz2、 Coz3的系數均顯著為正， 表明機構共同持股能夠促進企業高質量發展。究其原因， 機構共同持股既能發揮機構投資者自身所具備的資源及專業優勢， 還能憑借行業訊息優勢構筑同群治理效應推動企業高質量發展。由于同行業企業通常具有相近的業務背景與運作方式， 在某家企業獲取的信息處理經驗與開展的督查治理措施可被推廣至其他企業， 這能夠幫助機構投資者降低督查成本， 弱化管理層追逐私利的動機， 助力企業高質量發展。列（4）～列（6）為數字化轉型對機構共同持股與企業高質量發展之間關系的調節作用檢驗結果， 機構共同持股變量與數字化轉型變量交乘項的系數均顯著為正， 說明數字化轉型能夠強化機構共同持股的有益影響。可能的原因在于， 數字化轉型程度高的企業， 其各項信息的透明度較高， 更有利于持有多家公司股份的機構投資者進行監督管理， 機構共同持股的協同治理效應得以進一步放大。

六、 結論與啟示

本文以2009 ～ 2021年滬深A股上市公司為樣本， 探究機構投資者持股對企業高質量發展的影響， 從理論上闡述了機構投資者影響企業高質量發展的內在機理， 并實證檢驗了二者之間的具體關系以及數字化轉型所發揮的調節效應。實證結果表明： 第一， 從整體上看， 機構投資者持股對企業高質量發展存在正向影響， 數字化轉型能夠正向調節這一關系。第二， 考察不同情景中機構投資者治理效應的差異后發現， 機構投資者對國有企業、 行業競爭激烈的企業以及中西部企業高質量發展的推動作用更為明顯， 數字化轉型的調節作用存在于行業競爭激烈的企業與東部企業之中， 且對不同產權性質的企業均能發揮相應的調節效應； 進一步區分機構投資者類型后發現， 壓力抵制型機構投資者和穩定型機構投資者更有助于推動企業高質量發展， 而壓力敏感型機構投資者則會對企業高質量發展產生消極影響， 數字化轉型能夠強化前者的正向作用， 削弱后者與管理層的合謀動機。第三， 債務融資成本與實體投資水平在機構投資者持股對企業高質量發展的影響中發揮了中介作用， 數字化轉型強化了機構投資者對債務融資成本的抑制作用和對實體投資水平的積極影響。第四， 當機構投資者同時持有行業內多家企業的股份時， 其監督成本降低、 治理效率提升， 可顯著促進企業高質量發展， 而數字化轉型能進一步放大機構共同持股的協同治理效應。

基于以上研究結論， 可得到如下啟示： 第一， 我國應進一步扶持機構投資者的發展， 制定更加高效與更具引領性的市場政策， 鼓勵機構投資者對目標企業擴本增資， 積極發揮機構投資者在降低債務融資成本、 提升企業實體投資水平方面的積極作用， 助力企業高質量發展。第二， 企業應加快數字化轉型進程， 促使機構投資者在企業提質增效中發揮更強的作用； 還應積極引導機構投資者發揮自己的專業優勢， 充分挖掘不同產權屬性、 不同行業競爭度、 不同地理區域企業的潛能， 盡可能提升企業的發展空間。第三， 鑒于壓力抵制型和穩定型機構投資者能夠顯著提升企業高質量發展水平， 而壓力敏感型機構投資者對企業高質量發展存在消極影響， 在推動企業邁向高質量發展的過程中， 應該有針對性地引入壓力抵制型與穩定型機構投資者， 培育、 優化壓力敏感型機構者， 并進一步規范對該類機構投資者的督查監管， 使其健康有序地向前發展； 與此同時， 鼓勵機構投資者同時持有行業內多家公司的股份， 充分發揮其協同治理效應， 進一步推動企業發展質量的提升。

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（責任編輯·校對： 喻晨? 陳晶）