傳媒產業財報分析的特殊性
——以分眾傳媒為例

徐心悅

（中山大學管理學院）

一、分眾傳媒基本情況分析

分眾傳媒（002027）成立于2003 年，主營業務為生活圈媒體的開發和運營,主要產品為樓宇媒體(包含電梯電視媒體和電梯海報媒體)、影院銀幕廣告媒體和終端賣場媒體等。公司在媒介點位資源和廣告客戶資源存在較大優勢,在全國電梯電視媒體、電梯海報媒體和影院銀幕廣告媒體領域都擁有領先的市場份額。

（一）經營層面分析

1.成長性分析：縱向分析中選取近五年分眾傳媒的歸母凈利潤作為其成長能力的主要衡量指標，觀察到平均凈利潤較高，但存在波動較大的情況（見圖1）。其中較為明顯的是分眾傳媒在2019年歸母凈利潤出現低谷數值，根據公司財報中的輔助信息得出，分眾傳媒在2019 年進行了一定程度的業務擴張，這對公司報表較多科目產生影響，包括歸母凈利潤、營業成本、營業收入等。盡管凈利潤存在較大波動，其營業收入和凈利潤仍遠高于行業均值，存在較好的發展基礎。

2.品牌影響分析：從營業收入的地區分布上看，分眾傳媒的業務主要分布于華東、華南等經濟較為發達的地區，且同國內業務相比，國外業務較少，顯示出一定程度上的不均衡。但即使如此，分眾傳媒的品牌影響仍居于行業前列，在本次分析中，選取了同行業的光線傳媒（300251）與之進行對比，光線傳媒的營業收入主要分布于國內，且國外業務發展出現較為顯著的匱乏。

（二）管理層面分析

從效率的角度分析，分眾傳媒各項常規指標均呈現良好的態勢。其中凈資產收益率為34.26%，存貨周轉率高達642%，應收賬款周轉率為4.98。管理費用和銷售費用占總成本的比重有所增加，但主要由研發費用及財務費用的減少造成，企業整體效率良好。

從風險的角度分析，分眾傳媒屬于典型的輕資產公司，其營業收入與固定資產的比率為16.21%，處于較低的水平。這說明公司應對風險的靈活性較高，但筆者認為這并不意味著公司受風險的影響小。分眾傳媒所處的行業主要風險為宏觀風險，將直接影響公司的現金流與營收，固定資產占總資產的比重極小，其增減并不能直接影響公司應對風險的能力。

（三）財務層面分析

如圖2 所示，分眾傳媒2015—2021 年資產負債率整體呈降低的趨勢，說明公司資產負債結構良好。進一步，對公司資本成本進行分析，其中帶息債務占全部投入資本的比重相對較小，然而公司現金流對帶息債務的償債能力波動較大，說明公司資本成本結構相對保守。

圖2 分眾傳媒資本結構與償債能力

（四）總體評價

分眾傳媒屬于現金牛型企業，具有較高的市值和毛利率，在電梯廣告行業中存在壟斷優勢。公司凈利潤較高，經營、管理、財務、業績四個維度的指標均處于良好的區間，具有較強的盈利能力。同時，分眾傳媒的優勢還體現在業務性質上，公司的行業特性使其具有低存貨的優勢，不存在存貨減值風險，且輕資產的結構使公司資產具有較強的流動性，資本結構良好。

從整體上看，公司發展速度穩定，自身并不存在較高的風險，但需要注意宏觀風險的影響，例如疫情的沖擊，公共危機事件會導致客流量的減少，從而影響營收。此外，由于業務單一的原因，公司長遠發展存在一定困難，營業收入和凈利潤增速可能放緩，難以出現較高的紅利，公司需要進行相應戰略布局。

二、分眾傳媒成本分析

（一）管理費用分析

2021 年分眾傳媒的管理費用構成主要由職工薪酬、房租及物業費、辦公費、折舊及攤銷、專業服務費、專業宣傳費等構成。其中職工薪酬占較高比重，通過查閱2015—2021 年分眾傳媒的年報附注，發現重大變動事項中對于管理費用變化的披露主要存在以下幾種表述“上年減少，主要原因是上年度發生了較多的優化運維人員的離職補償金及年終獎金（2021 年年報）”。這說明分眾傳媒管理費用的變動主要由職工薪酬引起，其他幾項基本穩定或變動較小。

除占比較大的職工薪酬外，折舊與攤銷數值也相對較高，通過查閱2021 年分眾傳媒年報的附注發現，折舊與攤銷部分主要由無形資產攤銷構成，其中無形資產主要為客戶基礎、電信增值業務特許權、系統使用特許權、軟件使用費。

（二）銷售費用

分眾傳媒的銷售費用絕大部分為職工薪酬，公司年報對于重大變動的說明中提及“主要是與營業收入密切相關的銷售人員的業務費增加”，基本符合公司銷售費用構成。此外，在分析中參考同行業的三人行公司，發現分眾傳媒銷售費用的構成基本符合行業特質。

（三）研發支出

相比于管理費用和銷售費用，分眾傳媒的研發支出占比極小，研發投入僅占營業收入的0.6%，且近幾年分眾傳媒研發支出呈現負增長的趨勢，說明技術研發對公司主營業務的影響較小。2021 年分眾傳媒年報披露，其研發項目主要有自助投放軟件、數字資源可視化軟件、創意投放軟件，均與主營業務密切相關，而研發支出的重大變動則是因為“報告期內由于研發人員結構性調整導致職工薪酬相應減少”。在技術導向的競爭環境下，分眾傳媒應當適當加大研發支出，形成除壟斷地位以外的第二優勢。

三、企業戰略發展與財務管理建議

（一）宏觀戰略建議

宏觀上看，傳媒行業增速整體放緩，且短時間內難以逆轉，因此公司需要找到新的增長點，業務轉型對公司長期發展較為重要。

基于以上的分析發現，分眾傳媒的未來發展規劃可以從做量和做價兩個角度進行。從做量的角度，公司一方面可以拓展海外市場，另一方面隨著國內經濟的發展，國內三線以下城市存在較大的潛在市場，公司可以通過市場拓展占領更多市場份額。從做價的角度，公司可以考慮加大研發投入，實現廣告的精準投放，通過數據技術分析公司業績，提供高質量的服務，形成競爭優勢。

公司的戰略目標可以定位為：行業領先者地位進一步強化；公司客戶結構持續優化，提供長效增長驅動力；注重人才儲備和創新發展。從業務的角度，公司的樓宇廣告應細分受眾群體，區別廣告投放。并基于此進行廣告內容調整，適應消費市場變化，突破技術與政策瓶頸。

（二）財報分析指標修正

通過對分眾傳媒財務報表的分析，歸納總結以下影響傳媒產業財報分析的指標，這些指標在分析該產業時極有可能出現失靈，不能有效衡量企業對應方面的能力或表現，在運用時應當謹慎。同時，本文將對其提出修正，以彌補報表分析中出現的缺陷。

1.存貨周轉率失效，指標無意義

傳媒行業上下游之間距離較短，普遍存在存貨較少的特質，且存貨并不是真正的主要商品，與主營收入不存在直接關系，即存貨指標并不能直觀反映企業在上下游中的議價能力，這一定程度上降低了存貨指標在傳媒企業的意義和重要性。

分眾傳媒并沒有在公司年報中披露存貨的分類方式，且近五年來存貨數額較小。對分眾傳媒主要的存貨推斷可參考同行業其他企業，如三人行與光線傳媒兩家公司。其中三人行公司的存貨主要為庫存商品、合同履約成本、低值易耗品。光線傳媒公司的存貨主要為原材料（劇本支出）、在產品（正在拍攝的半成品）、庫存商品（待上映作品）、開發成本（場地開發費等）。分眾傳媒的存貨種類可參考以上兩家公司，由于行業的特殊性，其主營業務更依靠無形資產而不是存貨。

指標修正方式為：使用資產周轉率及應收款項周轉率指標進行替換，減少存貨相關指標的使用。存貨指標一方面反映企業在上下游之間的議價能力，另一方面反映企業的流動性，在指標無法正常度量的情況下，應選擇替代性的指標進行度量，利用使用資產周轉率與應收賬款周轉率衡量企業議價能力，同時注意觀察企業無形資產增減數額是否正常。

2.速動比率對流動比率的改善不明顯

相比于流動比率，速動比率剔除了存貨對流動性度量的影響，但依然沒有考慮應收賬款的流動性問題。由于傳媒行業本身存貨數量少、重要性低的特征，因此盡管速動比率不考慮存貨，也不能完美彌補流動比率的缺陷。從指標天然缺陷來看，速動比率與流動比率均沒有考慮應收賬款流動性的問題，在應收賬款占流動資產比重較大的傳媒公司，指標的缺陷較為明顯。

指標修正方式為：查閱報表附注的壞賬準備計提、應收賬款賬齡、應收賬款前五名客戶名單，判斷應收賬款是否為關聯方，衡量應收賬款回收可能性。在以上數據的基礎上估計應收賬款中流動性較差部分的占比，在流動比率指標的計算中扣除，即流動比率=（流動資產-變現周期較長的應收賬款）/流動負債。

3.管理費用和銷售費用構成變動，縱向可比性失真

管理費用和銷售費用的構成存在變動，主要為“業務宣傳費”科目，公司在2019 年前將業務宣傳費在銷售費用中列示，在2019 年后在管理費用中列示。在分眾傳媒2019 年年報提及的重大變動說明中，業務宣傳費作為其他費用計入銷售費用，然而業務宣傳費同時作為獨立科目出現在管理費用的列示中，年報并沒有對此進行其他補充說明，對于業務宣傳費的主要內容亦未提及。

由于業務宣傳費的數值較大，對管理費用率和銷售費用率存在影響，其構成的變動不僅會使兩項指標失真，同時會使縱向可比性降低。圖3 為包含業務宣傳費與不含業務宣傳費的管理費用構成圖，可以觀察到業務宣傳費在管理費用中占據較大比重，對管理費用構成的分析產生一定影響。

圖3 修正管理費用構成

指標修正方式為：參考同行業其他公司管理費用和銷售費用的構成，將業務宣傳費統一歸入銷售費用，對2019 年后的銷售費用和管理費用進行修正，并在此基礎上進行分析，即修正銷售費用=原銷售費用+業務宣傳費；修正管理費用=原管理費用-業務宣傳費。

4.微觀指標普遍不適用，不能滿足行業特殊性

傳媒行業由于業務的特殊性，導致存貨與固定資產較少，貨幣資金占比較高，這使傳媒企業普遍擁有良好的財務指標，不論在盈利質量、負債率水平和營運效率上均處于良好水平。因此微觀的判斷并不能準確說明企業的發展狀況，除了對微觀指標進行評估外，傳媒行業的主要評價方式應該聚焦于宏觀行業概況，即分析中將公司指標與行業趨勢進行對比。

指標修正方式為：將指標分析的范圍縮小，著重于關鍵科目的分析，加強行業間的對比，通過行業趨勢判斷公司發展現狀。