上市公司ESG表現如何影響企業價值

馮波　司冠華　趙彩言

系統化考查企業綠色可持續發展水平，可將包含環境（E）、社會（S）和公司治理（G）三個方面的企業ESG水平作為重要標準。ESG概念最早由格蘭特·米歇爾森等學者提出，主要方向是責任和倫理投資。2006年聯合國責任投資原則組織（UNPRI）提出了ESG投資理念。2018年6月15日，中國證監會發布了《上市公司治理準則》修訂版，首次明確要求上市公司對環境、社會和公司治理方面的信息進行披露。2018年，美國指數編制公司MSCI（明晟）將中國A股納入MSCI新興市場指數和全球基準指數，對所有納入指數的上市公司進行ESG研究并定期公布評級結果。目前，國內外對于上市企業ESG表現的研究從集中于E、S、G的單項研究逐漸過渡到將ESG作為一個整體進行研究，研究對象從財務績效到股票收益再到企業價值逐漸發展，研究方法、樣本數據和研究市場的不一致導致結論存在不一致性。

我國ESG發展與研究尚處于起步階段，相關經驗事實和研究證據不足，其中，對于涉外企業的關注更是少之又少。涉外企業作為連通國內市場與國外市場的重要媒介，其ESG表現不僅對國內生產制造有重要影響，也對我國在國際貿易中的話語權和國際供應鏈中的地位極為重要。本研究基于涉外企業的視角，探索ESG表現對上市外貿企業的價值影響，并對不同企業性質、行業性質、貿易國別進行異質性探索，為上市外貿企業更好地融入國際大環境提供經驗和證據。

一、ESG表現與企業價值

從傳統財務管理理論看，公司主要是為股東謀取最大化利益，而環境、社會責任等方面的資金投入具有長期性、收益可視化程度低、難以量化等特點。在資源約束條件下，企業對環境（E）、社會（S）的投入使原本用于提高股東權益部分的資金減少，增加額外成本。同時從委托代理關系角度看，管理者任期具有短期性，往往期望在任期內獲得較好的利潤收益，受短期利潤激勵影響，更傾向于減少對環境（E）、社會（S）責任等方面的投入。據此，企業ESG表現與企業價值可能呈負相關。

從利益相關者理論和信號傳遞理論出發，除了企業內部股東、管理者外，企業天然地與社會公眾、生態環境、債權人等其他利益相關者有著不可分割的關系，良好的ESG表現將釋放企業優質的信號，贏得利益相關者的信任。從信息對稱和信息披露角度看，近年來，各方投資者不單單關注企業財務信息，更加關注企業的非財務信息，因為這部分信息包含的隱藏風險和優勢對于投資決策愈發重要。

二、企業異質性下ESG表現與企業價值

從出口國別來看，涉外企業區別于一般上市企業最大的特點在于連接國內、國外兩個市場，不同出口國別對于企業綜合表現和產品綜合實力的認證標準具有差異性，尤其是發達國家市場對于企業ESG研究起步較早，對合作企業的綜合表現更為關注，因此涉外企業的ESG表現對于企業價值的影響更為顯著。

從行業性質來看，高污染企業比其他企業面臨更高的社會責任和環境治理壓力，也受到更多方面的限制，當污染企業積極進行ESG信息披露，充分傳遞良好的市場信號時，其ESG的價值提升作用更強。

從股權性質來看，民營企業與國有企業的天然國家信用不同，其良好的ESG表現有助于提升社會公眾和投資者的信任感，提升市場價值。國有企業和外資企業分別具有國家信用優勢和外資力量，國有企業通常積極響應國家政策號召，積極履行社會責任；外資企業的ESG理念較民營企業更為深入，社會公眾和投資者等對國有企業和外資企業的良好ESG表現更加習以為常。

三、涉外企業ESG表現對企業價值的影響

1.樣本選擇與數據來源。本研究以山東省2009—2021年滬深兩市A股上市外貿公司為研究樣本，剔除ST和*ST類樣本，得到樣本觀測值的非平衡面板數據。ESG數據則采用華證ESG評價體系提供的評級結果，將華證ESG評價體系的九檔分類結果，分別賦值1—9分，分數越高代表ESG表現越好。同時，選取托賓Q值（Tobin's Q）衡量企業的市場價值，將部分財務指標、公司治理指標、公司特征指標等變量作為控制變量。

2.分析結果。本研究通過建立相關模型，進行穩定性分析、異質性分析等探究了企業的環境、社會和公司治理（ESG）表現如何影響企業價值。結果表明：第一，企業ESG表現對企業價值的影響呈U型分布，即短期內對企業價值的提升具有抑制作用，長期來看有助于企業可持續發展。通過更換被解釋變量、解釋變量滯后一期、反向因果方式進行檢驗后結果依然穩健。第二，異質性分析顯示，對產品出口美國、歐盟的企業，其ESG表現具有更強的價值效應；對重污染企業、民營企業，ESG表現對企業價值的提升作用更大。第三，對機電設備、橡膠制品、化工等三類山東省重點特色行業來說，ESG表現對企業價值的提升呈U型分布，即長期來看企業ESG良好的表現有助于提升企業價值。

四、促進涉外企業高質量發展的建議

1.從企業角度，要樹立正確的ESG發展觀。企業的決策是以收益為基礎，但在可持續發展的道路上應當摒棄ESG投入即沉沒的陳舊觀念，積極響應綠色發展政策號召，履行社會責任，實現轉型發展。以民營企業為例，通過回歸分析可知，良好ESG表現有助于涉外企業價值的提升，通過緩解融資約束、傳遞積極信號等途徑，能夠改善企業價值和發展前景。

2.從政府角度，要進一步完善信息披露機制。目前我國企業的ESG信息披露機制還不健全，還未建立相應的約束機制。建議政府相關部門積極倡導建立完善的ESG信息披露體制，鼓勵ESG信用評級機構積極構建相關數據庫，提供專業化咨詢服務。通過對ESG表現良好的涉外企業在稅收政策、綠色信貸、業務開展等方面給予一定的激勵，對ESG表現較差的涉外企業建立ESG負面清單等方式，號召涉外企業積極建立與之相匹配的ESG內部管理制度。

3.從投資者角度，要積極發揮引導作用。ESG在國際資產管理行業的發展勢頭越來越強，更多機構投資者把ESG作為組合管理的必要條件，沒有ESG基本流程和元素的策略很難獲得投資。社會公眾、機構投資者等應當在投資決策時加強對涉外企業ESG信息的關注度，使財務信息和非財務信息互為補充，從投資角度發揮引導作用。