活躍資本市場 提振投資者信心

譚小芬 張峻曉

Activing Capital Market to Boost Investor Confidence

2023年7月24日，中共中央政治局會議對資本市場工作作出重要部署，明確提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”。8月18日，證監會有關負責人就貫徹落實情況接受媒體采訪時表示，確定了活躍資本市場、提振投資者信心的一攬子政策措施。政策層的表態和相關措施的陸續推出，源于近年來國內市場持續調整、活躍度低下、投資者信心匱乏的大背景。從股價指數表現來看，滬深300自2021年初見頂后一路回落至今，與基民密切相關的機構重倉指數更是連續第三年跑輸萬得全A指數；市場賺錢效應與投資者信心有負反饋的跡象，尤其近期以來日均交投活躍度、成交量持續萎縮，量價兩端均呈現出較大壓力；與全球指數相比，2023年以來，A股走勢表現一般。資本市場是經濟發展的晴雨表，投資者既是投資主體也是消費主體，投資者的信心穩定是經濟企穩向好的關鍵環節。活躍資本市場、提振投資者信心，在當前既有必要性也有緊迫性。

當前我國資本市場存在的主要問題

增量資金不足，居民入市意愿較低。這里既有長期的問題，也有中短期的壓力。長期的問題包括：我國居民重儲蓄輕投資、重地產投資輕金融投資；社保、養老金、險資等長期資金較低而個人投資占比較高；部分機構資金考核久期過短導致追漲殺跌嚴重，股價高波動率打擊了投資者信心。中短期的壓力主要集中在三個方面：一是經濟下行壓力大，居民收入信心承壓，就業和收入預期的悲觀是居民儲蓄居高不下、不愿入市的重要原因。二是市場賺錢效應持續低迷，導致投資者入市意愿低迷，尤其是2019—2021年這三年“機構牛”一定程度上透支了基民的購買力，疊加近年來基金產品的大量虧損，挫傷了股民、基民的信心。以公募基金為例，2023年上半年“股票型+混合型基金”累計新發僅1690億元，顯著低于過去同期水平。三是海外美元加息周期于2022年正式開啟后，外資入場的勢頭也受到遏制，對于國內市場的增配力度邊際轉弱。

資本市場自身指數波動放大、風險偏好萎靡。一方面，近年來受內外部因素影響，指數波動放大；另一方面，2022年以來風格快速輪動，始終缺乏趨勢性的主線行情。同樣以2023年上半年為例，盡管流動性寬松、資產荒特征明顯，但市場缺乏持續性的趨勢機會，這也側面導致主題炒作盛行，板塊輪動提速，大大增加了擇時擇股的難度。這樣的市場環境下，專業化機構資金顯然難以匹配如此高頻的輪動，或跟隨追漲殺跌或被動“躺平”，而中長線資金則更是難以參與，進一步導致市場整體風險偏好萎靡，進而出現了利率與估值齊降、機構化水平退坡的現象。

從資本市場供需看，居民財富結構相對失衡，資本市場供需格局仍待完善。當前，居民的資產配置結構有較明顯的失衡，往往呈現出重短期而輕長期，短久期的存款、理財在居民財富中的占比相對過高，而對以股票、基金為代表的權益資產的投資意愿則長期不足。與此同時，融資端的企業則更需要長期資金供給，參考央行2023年第二季度調查結果，當季資金周轉狀況“良好”的企業家占比僅為31.9%，多數企業仍面臨明顯的資金周轉壓力。另外，當前國內中長期資金持股占比不足6%，而成熟市場普遍超過20%。國內資本市場的機構化水平相對較低，尤其是保險、理財、社保、養老金等中長期資金入市進程依舊偏慢，散戶占比偏高導致市場整體換手率偏高。

制度建設方面，2023年以來實質性利好催化偏少。2023年上半年資本市場改革主要涉及幾點：全面注冊制的成功落地、企業債券職責劃轉、私募基金管理條例發布、境外上市備案管理制度實施和上市公司獨立董事制度改革。其中，市場關注度最高的就是全面注冊制的推進與落地，但結合最終改革方案看，更多是前期試點經驗的融合與平移，實質增量的改革利好較少。并且，持續的發行提速，給本就低迷的股市增加了融資壓力，加劇了市場對“只抽血、不輸血”狀況的擔憂。與此同時，席卷金融行業的“降費”“限薪”等監管進程，也在一定程度上對行業發展形成擾動，關于基金“贖舊買新”及基金管理激勵機制調整等變化的“觀望”，都對資本市場活躍度形成潛在制約。

服務實體經濟方面，資本市場支持科技創新不足。目前我國已基本形成了由主板、中小板、創業板、科創板、新三板等構成的多層次資本市場，創業板和科創板在一定程度上滿足了我國中小企業和新興技術企業的直接融資需求。然而，由于資本市場發展時間尚短，債券市場和股票市場在支持創新中起到的作用明顯不足。2022年科技創新公司的發債金額占當年企業部門債券發行總額的比重不到1%，創業板和科創板總市值占A股總市值的比重不到20%，在創業板市場上，計算機、通信、傳媒和電子行業股票IPO資金規模占同期股票融資的比重不到10%。另因上市條件等限制，現有市場還無法滿足許多中小企業的融資需求。要實現金融對科技創新的充分支持，就需要構建發達的多層次資本市場，滿足處于不同發展階段、不同規模和不同類型企業的融資需求。一方面，創新型中小企業本身抵押物相對不足，且創新本身也存在一定風險，相關資金支持的收益及相應的風險波動均較大，以資本市場實現較為適宜；另一方面，結合當前全球格局變化，創新型中小企業從海外獲得資金的難度也在加大，資本市場通過多渠道支持企業融資并完善人才機制等，對于創新型企業的發展十分重要。當前，我國直接融資市場發育不足，國內資本市場對創新企業的支持有待加強。具體表現為：股票市場準入門檻偏高，創業板上市門檻較主板要低，但其對上市企業營業收入要求偏高；科創板主要為新興產業提供融資平臺，但同樣也為大企業提供融資服務；新三板和區域股權市場的流動性不足，難以對中小型科技企業融資形成有效支撐；風險投資尚未形成成熟規范的運作模式，缺乏激勵機制和完善的退出機制，民間資本和海外投資占比同樣較少，限制了融資渠道的拓展；私募股權基金管理人的合規風險意識不足，導致其更注重募集資金和項目投資，忽視了募集質量和合規風險。

政策建議

結合我國資本市場存在的問題，為有效帶動市場參與主體的信心回升，活躍資本市場，應從加快投資端改革、提高上市公司質量和投資吸引力、深化基金行業改革、優化完善交易機制、完善市場制度設計提升股市活躍度、進一步擴大資本市場開放等方面綜合施策。

加快投資端改革，為資本市場引入中長期資金，重塑賺錢效應與增量資金的正反饋。從歷史經驗看，居民儲蓄入市與此前一年的賺錢效應有較強關聯，即居民資金更多是趨勢跟隨，很難“雪中送炭”；而公募基金的權益倉位普遍仍處高位，短期內恐難以貢獻增量，這種背景下，投資端的主要改革方向體現為助力中長期專業機構投資者入市，具體措施包括：一是積極推動社保基金、養老金、保險資金和企業年金等中長期資金入市，為這些基金入市掃清各種制度阻礙，鼓勵和促進權益類基金、指數型基金配置比例的提升，放寬投資品種限制，擴大投資范圍，優化各類機構投資者對衍生品的使用。二是加大長期穩健型投資產品的有效供給。例如，優化個人養老金的制度設計，加大個人養老金對居民的吸引力，引導居民資產向中長期股權或者債權投資轉化。三是積極推動各類中長期資金樹立長期投資業績導向，改革公募基金等機構投資者的考核機制，改變以短期業績為標準衡量基金管理人業務水平的考核機制，全面建立三年以上的長周期考核機制，對短期投資行為進行監管指導與糾正，避免投資行為短期化，降低市場波動，提升投資行為的穩定性。四是制定機構投資者參與上市公司治理的規則，發揮機構投資者的信息監督作用，提供專業化的建議，助力提升公司信息披露的質量、提升上市公司的公司治理水平。五是加強跨部委溝通協同，提高政策落實效率，包括推動完善全國社保基金、基本養老保險基金的投資管理制度，進一步提升年金基金市場化投資運作水平；推動研究優化保險資金權益投資會計處理，推動保險資金長期股票投資試點落地，并逐步擴大試點范圍與資金規模；推動加快將個人養老金制度擴展至全國，擴大制度覆蓋面；支持銀行理財資金提升權益投資能力等。

深化基金行業改革，大力發展權益類基金，為市場引入源頭活水。一是放寬指數基金注冊條件，提升指數基金開發效率，鼓勵基金管理人加大產品創新力度。當前中國公募行業更多以主動型產品為主，被動型的指數基金占比仍較低，截至2023年8月19日，ETF基金總規模占比僅約7%。被動產品在資產配置上參照特定指數、透明度高且具備多樣性，同時具備低管理費等優勢，伴隨市場的發展有望逐步受到投資者青睞。未來，隨著我國資本市場有效性提升、資管機構頭部化趨勢顯現，指數基金等被動管理產品的開發或創新將為資管機構帶來更多的選擇和發展。二是推進費率改革全面落地，降低管理費率水平，主要包括基金費率改革、證券交易傭金費率改革、公募基金銷售環節收費改革、公募基金行業費率披露機制改革。三是引導頭部公募基金公司增加權益類基金發行比例，促進公募基金總量提升和結構優化，有助于加大中長期大權益類產品的供給力度，帶動居民財富通過公募基金等資管產品入市，提高市場增量資金規模，推動資本市場制度改革紅利釋放。2013—2023年上半年，公募基金發展迅速，行業資產凈值規模從2.62萬億元增長至27.1萬億元，其中，權益類基金（股票型基金+混合型基金）規模從1.7萬億元增長至6.9萬億元，占比達到25.46%。對比海外，當前美國共同基金及ETF中股票型基金占比為60%，我國公募基金權益類占比仍有提升空間。四是引導公募基金管理人加大自購旗下權益類基金的力度。公募基金管理人購買所管理的基金產品，特別是對主動管理型基金產品而言，一方面，可以在一定程度上穩定市場預期，平抑市場波動；另一方面，基金管理人的自購行為也是激勵約束機制的體現。五是建立公募基金管理人“逆周期布局”激勵約束機制，減少順周期共振。六是拓寬公募基金投資范圍和策略。

降低投資者入市門檻和交易成本，控制IPO的節奏和再融資力度，合理平衡資本市場供給與需求的關系。首先，調整和降低投資者參與門檻，如科創板、北交所的投資者參與門檻均有較大調降空間，這一舉措有望吸引更多投資者參與，推動交投活躍度改善。其次，酌情調降資本市場交易成本，具體可支持券商和基金公司差異化創新發展，引導其圍繞市場需求和自身優勢推行富有競爭力和特色的產品和服務，在合理范圍內最大限度讓利投資者，引導市場降低交易成本，證券公司降低傭金、公募基金降低管理費。同時，也可考慮進一步下調證券交易印花稅，吸引更多場外增量資金入場，提升市場交投活力。再次，進一步放寬交易限制，豐富金融工具體系，合理滿足量化高頻、宏觀對沖、固定收益等多元資金的需求。最后，在穩步推進全面注冊制實施與完善的同時，合理控制IPO節奏和再融資的速度，統籌好一二級市場的資金供需關系。一級市場的活躍度對二級市場的交投活力有直接影響，未來應進一步創新退出方式，逐步允許在各合伙人之間進行股票形式的分配轉移，鼓勵險資、社保等中長線資金進入一級市場。同時，科學合理保持IPO的節奏，防止節奏過快的IPO對二級市場的活躍資金帶來負面影響，從穩預期角度出發適當降低IPO節奏，提振二級市場信心。

提高上市公司質量，多措并舉暢通資本市場融資渠道，尤其是助力資本向科創領域聚集。一是支持符合條件的科創類企業上市，各地政府應不斷嘗試政策創新，為企業創造良好的科研、營商環境，政策上助力科創類企業提升核心技術和競爭優勢，鼓勵地方和投資機構對相關重點企業給予因地制宜的幫助，具體可涵蓋咨詢規劃支持、低息貸款、差異化稅收減免等。二是重點鼓勵市場化并購重組，政策調控之外，也應以資本市場深化改革為契機，加大專業化整合力度，鼓勵上市公司運用并購重組、股權置換等方式促進資產和業務布局的優化完善，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。當前并購重組市場化改革的重點方向包括：適當提高對輕資產科技型企業重組的估值包容性，支持優質科技創新企業通過并購重組做大、做強；優化完善“小額快速”等審核機制；出臺上市公司定向發行可轉債購買資產的相關規則；推動央企加大上市公司并購重組整合力度，將優質資產通過并購重組渠道注入上市公司。三是進一步發揮資本市場支持科技創新的作用。具體包括：建立突破關鍵核心技術的科技型企業上市融資、債券發行、并購重組“綠色通道”；完善科技型企業股權激勵制度機制，助力科技型企業吸引、穩定人才；優化科技型上市公司的融資環境，研究建立科創板、創業板儲架發行制度；加強債券市場對科技創新的精準支持，重點支持高新技術和戰略性新興產業企業發債融資，將優質企業科創債納入基準做市品種，支持發行科技創新領域REITs。支持具備關鍵核心技術的科技型企業上市融資，對二級市場投資者而言，也意味著改善投資標的供給，從增量角度有助于提升上市公司的整體質量。

完善制度設計，切實提升投資者的獲得感與安全感。制度改革優化是活躍資本市場的重要一環：一是提高上市公司吸引力，更好地回報投資者。從企業基本面出發，多角度促進上市公司高質量發展。進一步優化高質量標的供給，不僅要有序引導IPO節奏，也要積極鼓勵優質標的上市，同時也要從嚴監管和從嚴退市，加大對“空殼”公司的清除力度，及時清退低質標的，切實保證市場投資價值和維護投資者權益。二是在投資者回報層面，強化分紅導向，提升上市公司特別是大市值公司分紅的穩定性、持續增長性和可預期性，完善系統性長期性分紅約束機制，引導經營性現金流穩定的上市公司中期分紅、加強對低分紅公司的信息披露約束等，提升投資者的獲得感，避免A股“只融資、不分紅”的負面論調。從A股上市公司分紅情況看，2022年全部上市公司共計分紅2.13萬億元，整體分紅比例突破40%。分紅不僅是回饋股東的主要方式，也是當企業資本開支放緩后提升資金利用效率和優化資本結構的重要手段，分紅中樞水平的提升對于估值預期也有積極意義。近年來，A股非金融國央企資本開支占資產的比重整體下降，自由現金流/所有者權益明顯改善，且上市公司現金類資產占資產的比重整體上升，為大市值公司分紅穩定性、持續增長性和可預期性創造了重要條件。優化分紅機制對于大市值公司的資本結構改善、估值水平修復和投資者獲得感提升有積極意義。三是放寬相關回購條件，支持上市公司開展股份回購，提升回饋股東的力度。四是進一步豐富金融工具、放寬交易限制，對于內幕交易、操縱市場等行為予以嚴厲打擊，在保護廣大投資者權益的同時，引導市場參與者樹立長期健康的投資觀。五是進一步優化交易機制，提升市場融資效率和定價效率。如可考慮適時推出“T+0”交易機制，且可以從科創板開始試行，不僅可以提升市場效率、提振市場信心，也可以進一步增強科創板對于優質硬科技企業的吸引力；也可在主板逐步放寬漲跌幅限制，進一步優化市場價格發現機制，提升整體市場的效率。六是繼續推進資本市場法治化改革，健全投資者保護制度。積極落實和優化證券集體訴訟制度，保護投資者利益，如可進一步增加特別代表人訴訟的發起人數量，投保機構可直接提起特別代表人訴訟，從而增強威懾力，促進公司依法依規經營、信批，激發更多資金參與資本市場，形成良性循環。同時，還應進一步完善信息披露制度，交易所和監管機構兩方面都要對保薦機構和其他中介機構加大監管力度，杜絕“一查即撤”等行為的出現。

堅定不移推動資本市場高水平對外開放。吸引高質量的境外機構投資者入市，既可以為國內資本市場直接提供增量資金，也可以通過“聰明錢”的示范效應給國內投資者以信心。一是繼續推進資本市場改革和制度設計，增強國內資本市場對境外資金尤其是中長期資金的吸引力，夯實對外開放的市場基礎。二是提升境外機構投資的便利程度，降低境外投資者的投資成本，深化境內外市場之間的互聯互通，包括進一步拓展互聯互通標的范圍、在港股通中增設人民幣股票交易柜臺、在中國香港推出國債期貨及相關A股指數期權、支持在美上市中概股在中國香港雙重上市等。三是持續暢通企業境外上市渠道，推出更多符合條件的“綠燈”案例，推動形成更加透明、高效、順暢的境外上市監管協調機制，尊重企業依法合規自主選擇境外上市地。四是建立健全境外投資的相關法律法規，掃除交易障礙，推動資本市場實現高水平的對外開放。

通過上述政策措施，短期內有利于應對當前資本市場的階段性挑戰，提振投資者信心；長期有利于完善交易機制和制度設計，促進上市公司高質量發展，改善投資者中長期回報預期，提升資本市場效率及價格發現職能，強化資本市場服務實體經濟的能力。

（基金資助：國家社科基金重大項目“負利率時代金融系統性風險的識別和防范研究”資助，項目編號為20&ZD101）

（作者譚小芬系北京航空航天大學經濟管理學院教授，張峻曉系國盛證券策略團隊負責人）

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