美國商業銀行債券投資業務研究及啟示

王金石

Research and Enlightenment on Bond

Investment Business of American Commercial Banks

2020年以來，美聯儲先是為應對疫情采取超寬松貨幣政策，后又為遏制通脹激進加息，導致債券市場大幅波動。10年期美國國債收益率最低跌至0.5%，最高超過4%。在2023年3月發生的硅谷銀行破產事件中，債券投資組合的巨額虧損扮演了重要角色，商業銀行的債券投資業務也因此受到廣泛關注。據美國存款保險公司（FDIC）披露，截至2023年3月末，美國商業銀行債券投資組合浮虧合計超過5000億美元。

本文選取債券投資組合管理能力較強的摩根大通與硅谷銀行進行對比分析，探討美國商業銀行債券投資業務的經營定位、組合結構、經營業績及財務影響，重點關注近三年呈現的趨勢和特點，并嘗試得出對我國商業銀行的啟示。

債券投資在銀行大類資產中的位置

為了便于分析，本文將商業銀行持有的資產分為貸款、證券投資、交易性資產、流動性資產和其他資產五大類。五類資產的內涵、功能以及風險和收益特征如表1所示。其中，證券投資的主體是債券投資。2013—2017年，摩根大通、硅谷銀行證券投資組合中超過99%的資產為債券，權益證券占比不足1%；2018年以來，二者投資組合均不再持有權益證券。因此，在后續分析中，為了便于理解，本文將不再區分“債券投資”和“證券投資”。

摩根大通資產分布較為均衡，硅谷銀行資產集中在債券投資。摩根大通和硅谷銀行資產中，貸款占比分別只有31%和35%，低于行業平均水平（51%）。摩根大通的流動性資產、債券投資和交易性資產占比分別為29%、17%和12%，反映出其功能的綜合性。硅谷銀行資產中，債券投資占比達55%，成為最主要的業務，說明其資金運用渠道相對狹窄（見圖1）。

新冠疫情以來，兩家銀行均大幅增加債券投資規模，硅谷銀行更為顯著。為了應對新冠疫情，美國采取了紓困財政政策和超寬松貨幣政策，銀行體系資金充裕，摩根大通、硅谷銀行資產規模均在2020—2021年躍上新臺階。摩根大通2022年資產規模較2019年增長了36%，其增量僅有12%投向貸款，流動性資產、債券投資新增規模分別占資產增量的42%和24%，其中債券投資組合規模增長了58%。硅谷銀行近三年資產規模增長近2倍，債券投資、貸款新增規模分別占資產增量的64%和29%，其中債券投資組合規模增長了3.2倍，規模遠遠超過貸款（見圖2、圖3）。

債券投資組合的結構特點

摩根大通偏好低信用風險品種，硅谷銀行品種更為單一。美國國債和政府機構債為無信用風險債券。由吉利美、房利美、房地美等政府背景機構信用背書的MBS等按揭貸款證券化產品信用風險相對較低，收益率一般高于美國國債和政府機構債、低于其他券種。2022年末，摩根大通、硅谷銀行債券投資組合中這兩類債券合計占比分別達76%和92%。其中，硅谷銀行該比例自2013年以來保持在92%以上。

新冠疫情以來，摩根大通主要增配美國國債和政府機構債券，硅谷銀行主要增配政府信用支持的資產證券化產品。相較2019年，2022年摩根大通債券投資組合中美國國債和政府機構債占比提升了12個百分點，達到47%，其他券種占比普遍下降或僅微幅增加（見圖4）；硅谷銀行債券投資組合中政府信用支持的資產證券化產品占比提升了11個百分點，達到78%，國債占比下降了13個百分點，其他品種占比略有提升（見圖5）。由此可見，在可用資金充裕的情況下，摩根大通傾向于將債券投資組合作為流動性的“蓄水池”，而硅谷銀行對于組合的收益性提出了較高要求。

持有至到期賬戶比例呈上升趨勢，減少估值波動對資本的影響。2013年以前，摩根大通、硅谷銀行的債券投資組合幾乎全部分類為可供出售賬戶，因為該賬戶的債券既可以持有至到期，也可以逢高出售，而且未實現的損益直接計入權益而不影響當期損益。《巴塞爾協議Ⅲ》規定，可供出售金融資產估值變化導致的“累計其他綜合收益（AOCI）”納入普通股權益一級資本（CET1）范疇，也就意味著可供出售賬戶債券估值波動直接影響資本充足率。2013年以來，為了降低這種影響，摩根大通、硅谷銀行通過重分類等手段提升持有至到期賬戶占比。特別是2021年以來，為了應對加息預期導致的利率上升，兩家銀行都加快了上述進程。2022年末，摩根大通持有至到期賬戶占比67%，較2019年提升了55個百分點；硅谷銀行持有至到期賬戶占比78%，提升了38個百分點（見圖6、圖7）。

摩根大通長期限債券配置比例呈下降趨勢，硅谷銀行則呈上升趨勢，久期快速增長。一般來說，若其他條件相同，債券剩余期限越長，到期收益率就越高。過去十年，剩余期限10年以上債券在摩根大通和硅谷銀行投資組合中均占有較大比例，平均分別達56%和60%。但摩根大通這一比例整體呈下降趨勢，硅谷銀行呈上升趨勢（見圖8）。特別是2020年以來，摩根大通10年期以上債券占比降至10年新低（2021年為38%），硅谷銀行則創10年新高（2020年為82%）。這體現出硅谷銀行在低利率環境下，試圖通過拉長持有期限獲取較高收益，主要是增持10年期以上政府信用支持的按揭貸款證券化產品，但利率風險也隨之上升。特別是2022年，硅谷銀行投資組合中10年期以上債券占比雖然較2020年和2021年略有下降，但當年增持的MBS期限普遍在10—30年，因此組合久期年限從4.0大幅攀升至5.7。摩根大通未披露組合久期。

債券投資組合的財務影響分析

站在銀行經營角度，債券投資損益包括利息收入、資本利得和信用減值損失。表2總結了三類損益的來源和財務影響。需要關注的重點包括：一是出售債券的成本與售價之間的差額，形成已實現損益，應計入營業收入；二是可供出售賬戶債券的估值波動，一般計入所有者權益；三是對于持有至到期賬戶債券的估值波動，不作會計處理，即對財務報表無影響，但要按照美國監管要求進行信息披露。

債券投資組合的利息收益率明顯低于貸款。債券投資組合與貸款均為銀行重要的生息資產。貸款客戶以企業和個人為主，信用風險較大且流動性較差；銀行的債券投資組合持有較大比例的主權和政府機構類債券，公司類債券占比較低，債券也具有較好的流動性。因此，理論上，債券投資組合的利息收益率要低于貸款。從具體數據來看，2013—2022年，摩根大通、硅谷銀行的貸款利息收益率平均分別超過債券投資組合2個百分點和2.9個百分點。即便考慮了信用成本（信用減值損失/資產平均余額），債券投資組合對利潤的貢獻也低于貸款：2020—2022年，摩根大通債券投資組合的平均信用成本為0.005%，而貸款為0.46%；硅谷銀行債券投資組合平均信用成本為0.003%，貸款為0.34%。

極端市場行情下，摩根大通及時止損，硅谷銀行大力兌現浮盈。2019年及以前，摩根大通和硅谷銀行的債券投資組合已實現損益對營業收入的影響一般在1%以內，這說明兩家銀行一般不以營利或者調節利潤為目的出售投資組合中的債券。但是2020—2022年情況變得有些復雜。2022年，在市場利率持續攀升的條件下，摩根大通出售了部分美國國債和政府信用支持的MBS，當年組合實現損失23.8億美元，創十年新高。摩根大通解釋這些交易是為了“調整組合結構”。具體策略可能是將低收益率債券止損。而硅谷銀行債券投資組合在2020—2022年均實現了可觀的價差收益。其中，2020年和2021年分別兌現了市場利率下降產生的價差收益6100萬美元和3100萬美元；2022年，市場利率快速上升，也實現了正收益2100萬美元，但當年末組合中尚有浮盈的債券未實現收益僅兩百萬美元（其中可供出售賬戶為0），處于浮虧狀態的債券未實現虧損卻高達177億美元。這說明該行在所持債券大面積浮虧的情況下，對仍有浮盈的債券采取了“應售盡售”的策略（見圖9、圖10）。

激進加息導致未實現損失飆升，威脅銀行生存。2013—2020年，兩家銀行的債券投資組合未實現損益對經營的影響均在可控范圍內。摩根大通可供出售賬戶債券每年的未實現損益均為正值，為提升資本實力作出一定貢獻；持有至到期賬戶未實現損益也一般為正值。硅谷銀行可供出售賬戶、持有至到期賬戶未實現損益的絕對值均較小。2021年，美國經濟前景看好，市場出現加息預期，債市利率上揚，年末兩家銀行的債券投資組合的未實現損益（兩賬戶合計）分別達-8億美元和-11億美元，浮虧規模近十年少有。2022年，美聯儲快速加息。摩根大通投資組合當年未實現損益達-470億美元（其中可供出售賬戶-103億美元），占當年營業收入和所有者權益的比例分別達-37%和-16%（其中可供出售賬戶占-3.5%）。硅谷銀行未實現損益達-177億美元（其中可供出售賬戶-25億美元），占當年營業收入和所有者權益的比例分別達-285%和-109%（可供出售賬戶占-16%）。也就是說，如果財務報告以公允價值計量持有至到期債券，硅谷銀行已經資不抵債（見表3）。

啟示

債券投資業務的經營目標應強調流動性和安全性。對于商業銀行來說，債券投資組合應是存貸差富裕資金運用的重要渠道，而非營利或維護客戶關系的主要手段。新冠大流行之前，從券種結構、期限結構、利息收益率、已實現損益、未實現損益等指標來看，摩根大通和硅谷銀行均堅持了債券投資組合的正確定位。2020年以來，美國銀行業流動性淤積，市場利率跌至歷史低位，硅谷銀行通過增持長期限MBS來提升投資收益，其組合利息收益率在2020—2022年罕見地超過了摩根大通，但久期的飆升也為加息周期的虧損埋下伏筆。不僅如此，硅谷銀行還積極兌現債券組合的估值收益，以增加利潤，而估值損失無需計入當期損益。如果不是因為組合規模過大、市場利率上行過快，未實現的虧損有可能控制在可接受的范圍內，而且可以一直不計入利潤表，大部分虧損（持有至到期賬戶）甚至不影響資本，隨著債券陸續到期或者降息周期的到來而逐漸消化。然而，硅谷銀行債券組合的估值虧損規模驚人，引起了投資者和儲戶的恐慌，產生了災難性的后果。

辯證看待債券投資組合賬戶劃分的意義?？晒┏鍪圪~戶為組合結構的調整和估值收益的兌現提供了便利，缺點在于估值波動干擾資本管理。持有至到期賬戶債券不在表內估值，相對更加“穩健”。近十年，摩根大通和硅谷銀行總體上都在壓縮可供出售賬戶占比、提升持有至到期賬戶占比。2022年末，摩根大通可供出售賬戶債券估值虧損僅占所有者權益的4%；硅谷銀行達到16%，但也并非“致命傷害”。然而，硅谷銀行持有至到期賬戶估值虧損過大，兩個賬戶虧損合計超過了所有者權益，使各方都難以忽視這種規模的虧損。因此，在債券投資組合規模較大和市場極端變化的情況下，不能再簡單按照會計準則評估兩類賬戶的影響；就對投資者預期的影響來說，它們的區別不再顯著。

債券投資組合主動管理可以創造價值。作為全球金融市場首屈一指的參與者，摩根大通的債券投資組合管理能力具有顯著優勢。其投資組合利息收益率長期領先硅谷銀行；2013—2021年，盡管貨幣政策環境多有變化，摩根大通可供出售賬戶未實現損益仍保持正值。在2022年市場利率快速上行的條件下，盡管摩根大通的投資組合規模為硅谷銀行的5.4倍，總體估值虧損卻只有硅谷銀行的2.7倍。從兩家銀行的對比可以看出，債券投資組合管理不是簡單的“買入并持有”，通過加強市場研判、合理擺布組合結構，可以創造更多價值。這與其流動性和安全性目標也不沖突。

貸款仍是中小銀行資產配置的首選項。首先，貸款是由商業銀行創設的非標準化資產，集中體現了間接融資的功能特點和優勢，即利用信息不對稱獲取收益。而在債券投資領域，特別是在公開市場，商業銀行的市場判斷力、風險管理能力相對于基金、投資銀行等機構并無明顯優勢。商業銀行的貸款收益率遠高于其債券投資組合的收益率，也佐證了這一點。其次，中小商業銀行功能相對單一，難以多元化配置資產。2022年末，摩根大通和硅谷銀行的貸款占資產總額的比例均為三分之一左右。但摩根大通的其他大類資產均占有相當大的比例，特別是交易性資產占比12%，體現了其交易業務優勢；而硅谷銀行配置了55%的債券資產，沒有交易性資產。最后，會計計量方法是現實考量。由于貸款沒有活躍的市場報價，絕大部分貸款的賬面價值是以成本法計量的。債券投資方面，不僅可供出售賬戶債券需要以公允價值計量，美國監管政策還要求披露持有至到期賬戶債券的估值損益，這就使債券組合的“浮虧”完全暴露在公眾視野中。其實，如果為美國銀行業的貸款“估值”，由于利率上行導致的虧損可能要超過債券投資。

（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）

（作者單位：中國建設銀行金融市場部）

數據來源：摩根大通和硅谷銀行年報，作者整理

責任編輯：孫?爽

976639255@qq.com