公募基金實物贖回和流動性風險管理

實物贖回是基金以證券組合的形式將資金返還給進行贖回的基金投資者。論文《公募基金實物贖回和流動性風險管理》（Redemption in Kind and Mutual Fund Liquidity Management）從基金、基金投資者和市場三個方面分析了實物贖回的經濟后果。

公募基金是一種能有效分散個股投資風險且成本較低的資本市場投資工具。絕大部分公募基金都是開放式基金，即允許投資者對基金份額進行每日的申購和贖回。這個特征導致開放式基金在運營管理過程中面臨資金流的流進流出帶來的流動性風險。投資者不可預期的申贖行為增加了基金在短期內為應付投資者贖回而賣出持有資產帶來的成本，同時會擾亂基金的日常運營和管理。和經典的銀行“擠兌”（bank run）現象類似，部分基金投資者的贖回行為可能導致其他投資者因恐慌而實施戰略性的贖回，從而進一步惡化基金的流動性狀況。流動性風險對基金自身和金融市場均有顯著的影響。首先，當基金面對大額贖回時，學者們發現基金業績顯著下降（Edelen， 1999；Chen、Goldstein和Jiang，2010；Agarwal等，2022）。其次，Coval和Stafford（2007）發現，開放式基金的極端資金外流會導致金融市場上被這些基金大量持有的股票面臨價格下降的壓力，給股票市場帶來系統性金融風險。最后，研究發現部分投資者的贖回行為能引發其他投資者的戰略性贖回，從而導致“基金擠兌（fund run）”的行為（Chen、Goldstein和Jiang， 2010；Schmidt、Timmermann和Wermers， 2016；Goldstein、Jiang和Ng，2017）。面對資金流帶來的流動性風險，公募基金通常通過持有一定比例的現金（Yan， 2006；Simutin， 2014），向銀行和同公司的其他基金進行借貸（Agarwal和Zhao，2019），或通過擺動定價（Jin等，2022）來管理相應的投資者流動性需求。

各種流動性風險管理工具都具有其相應的局限性。比如，一只基金能持有的現金比例和借貸比例都是有限的，在應對大額的投資者贖回時作用有限。實物贖回（Redemption in Kind）通常被認為是一種潛在的可以應對大額贖回的“應急性”流動性風險管理工具。在2016年美國開放式基金流動性風險管理相關政策改革期間，實物贖回作為一種潛在的重要且有效的流動性管理工具受到了美國證券交易委員會和業界各大基金公司的廣泛關注和討論（Release No. 33-10233， Sec. III.F）。此外，實物贖回與其他流動性管理工具的作用機制有所不同。傳統的流動性管理工具通常將管理資金流動的成本分攤給所有基金投資者。然而，基金通過將在市場上交易證券變現的成本直接轉移給了贖回投資者，減少了投資者贖回對基金運營以及業績的沖擊，從而有效抑制了其他投資者的贖回需求，幫助切斷基金“擠兌”（fund run）的機制。

佐治亞州立大學教授阿加瓦爾（Vikas Agarwal）、中國人民大學商學院助理教授任泓霖、里海大學助理教授沈科以及副教授趙海貝撰寫的論文（下簡稱“論文”）《公募基金實物贖回和流動性風險管理》（Redemption in Kind and Mutual Fund Liquidity Management）對實物贖回作為流動性風險管理工具的有效性及其對資本市場的影響首次進行了系統性的研究討論。論文發表在國際主流學術期刊《金融研究評論》（Review of Financial Studies）上。

實物贖回政策是基金以證券組合而非現金的形式將資金返還給進行贖回的投資者。該文發現，美國股票型基金保留實物贖回權的比例大幅增加。同時，投資資產流動性較差的基金更傾向于保留實物贖回的權益。當實物贖回發生時，累計贖回金額較大，平均額度為管理資產的10%（同時期，平均現金持有和借貸比例分別為3.37%和3.11%）。其次，保留實物贖回權益與其他用于日常流動性管理的工具（如現金持有和借款）之間的相關性較弱，表明了實物贖回作為一種流動性風險管理工具的獨特性。

論文討論分析了實物贖回對基金流動性風險管理的作用。實證結果表示，在市場不景氣時期（如金融危機時期），保留實物贖回權的基金在業績不佳時面臨著更少的投資者贖回，從而降低了“基金擠兌”的風險。該效應在偏機構投資者以及偏散戶投資者的基金里均存在。由于流動性風險的降低，分析也發現保留實物贖回權的基金在面臨大額贖回時，基金業績受到的負面影響較小。通過對基金持倉變動的分析，論文對基金流動性風險管理的機制進行了進一步的探討。研究發現，基金傾向于交付流動性較差和積累了更多資本收益的證券。交付流動性差的證券幫助基金節省更多的交易成本，并提高基金剩余投資組合的流動性。交付有資本收益的證券可以降低當期基金面臨的稅賦問題，減少投資者由于擔心被迫交稅而產生的贖回現象。這兩種策略均可以緩解基金的流動性緊張狀況。

另一方面，對于基金投資者來說，實物贖回減少了其他投資者大量贖回時給他們帶來的負面“溢出”成本。然而，基金投資者也要承擔在他們最需要現金時收到流動性較差的證券的風險。分析發現，在市場相對較好的時候，這些保留實物贖回權的基金擁有相對較少的資金流入（見圖1）。

對于金融市場穩定性來說，一方面，在市場波動時期，交付證券為贖回投資者緩解了進行實物贖回的基金的流動性壓力，抑制了進一步贖回和市場恐慌的發生，有助于提高金融市場穩定性。另一方面，分析也發現，實物贖回加劇了被實物交付的證券的市場價格壓力，這種價格壓力會傳導到市場上其他的投資者，從而給市場帶來不穩定的風險的可能性。

論文針對實物贖回對基金流動性風險、基金投資者行為以及金融市場穩定性各方面的影響做出了分析和討論，強調了實物贖回作為流動性風險管理工具的有效性和局限性。

（任泓霖為中國人民大學商學院財務與金融系助理教授。原論文《公募基金實物贖回和流動性風險管理》（Redemption in Kind and Mutual Fund Liquidity Management）于2023年6月刊發于《金融研究評論》（Review of Financial Studies）。本文編輯/孫世選）