轉型金融呼喚標準體系、激勵措施和技術準備

馬駿　程琳　沙孟維

國際社會對于轉型金融的基本概念形成了基本共識，多類轉型金融產品也陸續面世。但轉型金融的發展面臨轉型金融缺乏界定標準和激勵機制、融資機構缺乏轉型目標設置工具、對轉型活動的披露要求和能力沒有到位等挑戰。發展轉型金融需要做好政策和技術準備，本文提出了相關建議。

2023年3月，政府間氣候變化專門委員會（Intergovernmental Panel on Climate Change，簡稱IPCC）發布《第六次綜合評估報告》并指出，目前全球平均氣溫已經較工業化前（1900年）升高1.1℃。若要實現《巴黎協定》提出的目標、將全球溫升幅度保持在1.5℃的限度內，到2030年時，全球溫室氣體排放量需要比2019年的水平減少43%，到2035年時減少60%。據預測，若要實現1.5攝氏度溫控目標，全球需要約125萬億美元氣候投融資，且自2026年起年均投資需要達到4.5萬億美元以上。然而，目前全球年均氣候投融資約在2.6萬億美元，該規模甚至低于流向化石燃料的資金規模。

越來越多的國家和地區認識到金融在應對氣候變化中的重要推動作用。在過去的10年中，世界范圍內綠色金融蓬勃發展。許多國家以支持綠色、清潔、低碳為融資標準，增加在減排和適應氣候變化方面的行動。2021年，全球綠色與可持續債券發行量超過1萬億美元，較2012年增長10倍以上。但隨著各國紛紛提出碳中和目標，低碳融資需求和缺口進一步擴大，僅依靠綠色金融體系這一條路徑的局限性也慢慢顯現。一方面，由于綠色金融主要支持“純綠”的經濟活動，許多尚不符合綠色標準的高排放主體難以獲得綠色金融融資以支持其低碳轉型。另一方面，隨著金融機構和投資者逐漸認識到氣候風險，尤其是轉型風險，并提出自身減排目標，金融體系對非綠色行業和企業提供資金支持的意愿有所降低，或收緊融資條件。一些金融機構對被貼上“高排放”標簽的行業和企業采取“一刀切”的做法，對經濟的平穩運行和低碳轉型帶來了不利影響。

在此背景下，國際社會逐漸對發展轉型金融的重要性形成共識。2021年，歐盟、東盟等地區的可持續金融分類目錄中納入了部分轉型活動；2022年4月，中國人民銀行明確提出，要實現綠色金融與轉型金融的有序有效銜接，為轉型金融體系建設揭開了帷幕，開啟了轉型金融標準體系建設的相關工作；同年11月，二十國集團（G20）可持續金融工作組首次明確轉型金融的概念和關鍵要素，并發布了《G20轉型金融框架》。這標志著國際社會對于轉型金融的基本概念形成了基本共識，有利于各國監管部門和金融機構基于此開發更加具體的支持政策和金融產品，進而推動轉型金融體系的形成。私營部門對轉型金融的關注也日益提升：越來越多的企業開始制訂自身轉型計劃并以此籌措轉型資金，多類轉型金融產品也陸續面世。

轉型金融已初步得到市場認可并具有一定產品規模

從已有的國內外實踐看，轉型金融工具主要包括可持續掛鉤債券（Sustainability-Linked Bond，簡稱SLB）、可持續掛鉤貸款（Sustainability-Linked Loan，簡稱SLL）、轉型債券、可持續發展債券、低碳轉型（掛鉤）債券和氣候轉型基金等。總體而言，債務融資工具是轉型金融產品的主要類型。其中，可持續發展掛鉤債券因注重績效指標而不限制資金用途，有著較強的靈活性。

基于市場普遍接受的產品特征來看，轉型金融產品具有三大核心要素：一是融資主體要有明確的低碳轉型目標與路徑，設定可以量化評估的關鍵績效指標（Key Performance Indicator，簡稱KPI）和可持續發展績效目標（Sustainability Performance Target，簡稱SPT）， 確保轉型金融支持的活動帶來顯著的減排效果。其中，KPI是對發行人運營有核心作用的可持續發展業績指標，SPT是對關鍵績效指標的量化評估目標，并須明確達成時限；二是融資成本與轉型目標掛鉤，按照KPI完成情況觸發相應的獎懲機制；三是更為嚴格的信息披露與核查要求。這些特征也與G20提出的轉型金融框架基本吻合。

在我國，銀行間市場交易商協會于2021年推出首批可持續發展掛鉤債券。同年7月，深圳交易所發行全國首只可持續發展掛鉤主題公司債。2022年6月，上海證券交易所更新了《特定品種公司債券指引》，增加了低碳轉型債券、低碳轉型掛鉤債券相關規定，旨在進一步發揮金融支持綠色產業升級轉型的作用。低碳轉型債券要求募集資金用途應符合國家低碳轉型相關發展規劃或政策文件及國家產業政策要求。同月，交易商協會發布《關于開展轉型債券相關創新試點的通知》，明確了轉型債券主要支持的兩類項目和經濟活動：一是已納入《綠色債券支持項目目錄》但技術指標未達標的項目；二是與碳達峰碳中和目標相適應、具有減污降碳和能效提升作用的項目和其他相關經濟活動。同時，《通知》對于轉型債券的信息披露、第三方評估和募集資金管理等方面提出了具體要求。

數據顯示，截至2023年3月，我國本外幣發行可持續掛鉤債券共68只，同比增長32%，發行規模為796.5億元。主要包含中期票據、公司債和定向工具三類債券工具，其中中期票據約占發行總數的70%。低碳轉型掛鉤債券發行規模223.9億元，2022年全年發行19只，以公司債為主要類型。低碳轉型債券和轉型債券兩類發行規模較小，分別為27億和49.3億元。從發行主體來看，多以能源、鋼鐵等碳密集行業為主。而全球發行主體的行業分布則更多元，覆蓋公用事業、消費、通信、科技、衛生等領域。

信貸方面，同樣以可持續發展績效作為轉型目標的可持續掛鉤貸款也在運用到國內碳減排行動當中。2021年，中國郵儲銀行率先向晉能控股煤業集團、華能太原東山燃機熱電公司提供可持續掛鉤貸款。這些可持續掛鉤貸款以新能源裝機容量、智能化綜采工作面等為掛鉤的績效指標，拓展了支持傳統產業綠色低碳轉型的融資渠道。

全球范圍內，氣候債券倡議（Climate Bonds Initiative，簡稱CBI）數據顯示，2022年前三季度，全球可持續發展掛鉤債券發行635億美元，是同期綠色債券發行量的五分之一，轉型債券發行34億美元。其中，歐洲和北美地區的轉型金融市場發展迅速，可持續掛鉤債券、貸款和轉型債券市場發行量世界領先。相較于我國，股權融資類的氣候轉型基金在海外轉型金融市場上更為活躍。多邊機構和發達經濟體設立了一系列支持高碳行業的轉型基金，例如歐盟公正轉型基金、美國公正轉型基金、愛爾蘭國家公正轉型基金、英國減排援助基金及氣候投資基金等。

然而，與綠色金融相比，轉型金融的市場規模仍然較小。比如在中國，固定收益類轉型金融產品規模僅約為綠色債券的十分之一，和滿足低碳轉型的巨大融資需求還有很大差距。

轉型金融發展面臨多項挑戰

在我國，鋼鐵、水泥、有色等行業的碳排放總量占全國工業碳排放總量六成以上，但行業利潤率普遍不高。相關企業既要維持產業運營、保持經營利潤，又要加大低碳技術投入、采購減排設備，因此面臨較大壓力。除此之外，在顛覆性技術或低碳替代產品被研發出來之前，這些行業面臨較高的減排難度，也被稱為難以轉型的行業。以發達經濟體歐盟為例，在其碳交易市場價格已經突破每噸100歐元的背景下，鋼鐵和水泥行業每年碳強度下降幅度也只有0.2～0.3個百分點。在此背景下，高碳行業企業存在轉型意愿不高、技術有限和資金缺乏的情況。此外，想進一步擴大轉型金融的市場規模，還須彌補不少政策制度建設方面的短板。比如，發行端缺乏界定標準、投資端缺乏激勵機制，發行前轉型目標設置缺乏依據、發行后轉型進展缺乏披露，這些問題都需要逐步加以解決。

第一，轉型金融缺乏界定標準。這導致融資方、金融機構、投資者和政府等相關部門均難以有效參與和推動轉型金融市場快速發展。我國綠色金融市場取得成功的重要原因之一，就是建立了一整套行之有效的政策框架，包括綠色金融標準體系、信息披露、產品創新、激勵機制和能力建設等。G20可持續金融工作組發布的《轉型金融框架》也認為，對轉型活動界定標準對于發展轉型金融具有重要作用。一方面，明確的標準體系對于降低“假轉型”（transition-washing）風險、提升投資者信心至關重要；另一方面，“轉型金融目錄”也是相關部門制定激勵機制和支持政策的重要基礎。

第二，轉型金融缺乏激勵機制。在缺乏明確政策信號和政策激勵的情況下，投資者會更傾向于優先選擇支持“純綠活動”的綠色金融資產，原因是轉型活動往往比純綠的活動面臨更多風險，包括技術不成熟、政策不到位、轉型效果不達標等風險。換句話說，在有同樣的回報率的前提下，社會資本往往傾向于投資風險較小的活動，而非轉型活動。因此，為了動員更多的社會資本參與轉型活動，政府有必要采用各種激勵措施來提高轉型活動的回報率，或者降低轉型活動的風險，從而使其“風險調整后的回報率”達到社會資本可接受的水平。具體的措施可以包括為轉型活動提供較低成本的資金、風險緩釋工具，配置政府掌握的資源（如土地和綠電指標）等。

第三，融資機構缺乏轉型目標設置工具。雖然國內外金融市場上已經存在一定數量的轉型金融產品，比如可持續掛鉤債券、可持續發展掛鉤貸款等，但并非所有這些產品所支持的活動都提出了清晰可信的轉型路徑。相關轉型目標的設置是否合理，以及是否與國家或行業減排目標相一致，也存在一定疑問。在發達國家，一些機構已經嘗試開發相關工具或方法，比如科學碳目標倡議（Science Based Targets initiative，簡稱SBTi）和轉型路徑倡議（Transition Pathway Initiative，簡稱TPI）等，協助融資方設置轉型目標和轉型路徑，確保與《巴黎協定》等相關目標相一致性，有利于投資者判斷其轉型路徑和目標的有效性，進而促進轉型金融市場的發展。

第四，對轉型活動的披露要求和能力沒有到位。作為金融市場最重要的基礎設施之一，信息披露對于減少信息不對稱、降低投資風險具有重要作用，在綠色金融市場得到了很好的應用。在轉型金融方面，一方面，投資者對于轉型相關的信息需求要遠高于對純綠活動的要求。許多轉型金融產品的融資條件與轉型目標的進展情況掛鉤，比如貸款利率或債券票面利率等，需要獲取關于排放現狀、轉型目標及轉型進展情況的嚴謹報告；另一方面，轉型相關信息披露實踐難度更大。轉型績效的度量指標通常包含產品或經濟活動的碳強度或排放總量，這需要融資機構披露范圍一、范圍二，甚至范圍三的排放數據，而這些數據的獲取本身也存在難度。尤其是范圍三，在許多情況下很難直接獲取，需要在各種假設條件下進行測算，而這些假設條件也需要進行充分的披露。

發展轉型金融需要做好政策和技術準備

針對上述挑戰，為進一步推動轉型金融市場發展，解決相關產品在發行、交易、披露等方面存在的障礙，更好支持重點行業低碳轉型，本文提出如下建議：

一是盡快出臺轉型金融標準及配套政策。盡快建立和完善轉型金融市場政策框架有助于推動金融體系更好支持重點行業低碳減排和雙碳目標。2022年，隨著G20可持續金融工作組推出《G20轉型金融框架》，人民銀行也在組織力量編制轉型金融標準與政策。人民銀行相關負責人在多個場合表示，正在制定電力、鋼鐵、水泥和農業等相關行業的轉型金融目錄和配套指引。筆者希望有關部門能動員更多的專業力量，加快標準和政策的編制進程，盡快為金融機構的轉型金融業務和企業編制合格的轉型計劃提供規范。

二是建議政府部門和監管機構考慮出臺轉型相關激勵機制和支持政策。在推動綠色金融發展過程中，各級政府和監管機構先后出臺了很多激勵機制，有效促進了綠色貸款和綠色債券市場的發展。比如，人民銀行出臺的“碳減排支持工具”，許多地方政府出臺的綠色貸款貼息和綠色債券認證成本補貼等。中國人民銀行易綱行長在2023年博鰲亞洲論壇年會上指出，政府和監管部門對于低碳轉型采用“胡蘿卜加大棒”的策略。碳稅和碳價格等政策措施類似于“大棒”，而關于支持綠色發展和低碳轉型的政策措施，比如碳減排支持工具，更像是“胡蘿卜”。這些政策對于推動綠色金融發展發揮了重要作用。在轉型金融方面，也建議各級政府和監管機構積極推出支持政策，如人民銀行可以考慮出臺專門支持合格轉型活動的“轉型金融支持工具”，地方政府可以使用擔保、貼息等工具支持當地的轉型活動。

三是鼓勵開發用于轉型路徑和轉型目標認證的工具和方法。為增強市場信心、降低投資者對于轉型風險的擔憂，應當在轉型金融目錄之外，鼓勵有關機構開發工具和方法來協助融資企業提出科學、可信的轉型目標和轉型路徑。從投融資雙方的角度來看，一方面融資企業應加強自身在碳核算、制定轉型戰略和目標方面的能力；另一方面金融機構和投資者也需要結合企業和行業特征，對融資企業提出的轉型目標和路徑設置進行研判，確保相關投融資活動對低碳轉型的積極影響。在國際上，已有多家國際組織和倡議開展了相關工作，制定了指導性原則和多種轉型金融技術支持工具。其中，較為常見的工具為SBTi，但鑒于該工具的假設是企業在2050年實現凈零排放，與我國雙碳目標和許多行業的實際情況并不完全一致，未必能簡單套用到國內場景。應當鼓勵有關研究機構開發適合我國國情的行業轉型基準路徑和對轉型目標科學性的驗證工具，用于支持國內的轉型金融認證工作。

四是加快企業碳賬戶的建立，強化轉型活動披露能力。與“純綠”相比，轉型金融對其支持的經濟活動的信息披露要求更高。需要披露的信息包括當前排放數據、減排路徑、轉型目標（含短期、中期和長期目標）、治理安排、融資計劃、治理安排等。在排放數據方面，應該強制要求企業披露范圍一、范圍二排放信息，未來應要求披露范圍三排放數據。在完善碳排放數據來源方面，建立企業碳賬戶被證明是一個行之有效的辦法，并且已經在重慶市和浙江湖州、衢州等國內多個地方開始試點，取得了積極成效，但還需要進一步完善并在更多地方推廣。

（馬駿為G20可持續金融工作組共同主席、中國金融學會綠色金融專業委員會主任、北京綠色金融與可持續發展研究院院長，程琳為北京綠色金融與可持續發展研究院國際合作中心主任，沙孟維為北京綠色金融與可持續發展研究院國際合作中心研究員。本文編輯/孫世選）