房地產應該如何救贖

我國房地產行業的供需已經發生深刻變化。本文指出，當前房地產行業的救贖不是推出某一項政策或者針對某一環節出臺政策就可以實現的，必須是面對所有參與方的全盤式的組合政策，才能從根本上扭轉預期，全面激活各方資產負債表的新的經濟邏輯與基礎。

2023年上半年的經濟數據已出，上半年我國實際國內生產總值（GDP）同比增長5.5%，單季度考慮基數原因第一、第二季度同比增幅分別為4.6%、3.3%，環比走弱，如果經濟增速繼續回落，全年經濟增長就有達不到5%的風險。其中過去兩年對經濟形成明顯拖累的房地產并沒有迎來疫情防控放開后的回升，截至2023年6月，當年房地產開發投資完成額累計增速為-7.9%，較截至5月的-7.2%小幅回落；單月看，如圖1，在經歷了一季度疫情防控放開后增速回落幅度收窄（一季度末的累計增速-5.8%）后，再度掉頭轉弱（6月的單月增速為-10.3%）；如果考慮基數效應，兩年平均增速二季度持續走弱，6月同比下降15.3%，弱于2022年12月的下降12.7%。可見，在各地差異化政策推動下，似乎也未能扭轉行業趨勢。近期央行貨政司司長的講話更是明確指出：“房地產行業的供需已經發生深刻變化。”這傳遞出兩個信號：一是決策層看到了當前的行業趨勢；二是既然是“深刻變化”，那么應對措施就不能因循舊法。

上文只反映了房地產投資不容樂觀的情況，從當前市場上對房地產行業的呼吁看，人們也普遍更加關注投資下滑，認為房地產拖累經濟增速，因此給出的對策多數是從挽救地產行業的角度入手。從投資的重要作用角度看挽救地產行業實際上只有一條路，即，如何扭轉房價下跌的趨勢，甚至通過催生適當的房價泡沫來實現。這個解決方法實際上意味著三種結局：一是扭轉房價預期，刺激居民住房需求，居民繼續加杠桿，這可以解決當前房地產商的困境，但是不一定能扭轉房地產商的預期，很難想象在行業的供需新形勢下，開發商會出了“重癥室”就進“KTV（提供卡拉OK影音設備與視唱空間的場所）”。二是居民加了杠桿，如果投資沒有跟上，期望的正向經濟循環沒有兌現，經濟上沒有體現，居民的收入就不會改善，那么這個杠桿很快將成為新的風險，它可能通過進一步限制居民的消費能力表現出來，也可能通過居民的資產負債表危機暴露出來，這將導致長時間的蕭條，類似復制了日本20世紀90年代的經濟危機，危機的大小要看資產的泡沫相對人們的收入高度，以及經濟自我修復能力決定的未來收入流預期。三是假如開發商的風險偏好有修復，開發商能夠適度加杠桿，考慮到供需格局的深刻變化，未來的中國房地產業可能很難回到過去的模式，因此也面臨著未來應當如何定位和發展房地產業的問題。

房地產行業無論最終是哪一種發展脈絡（見圖2），都不能避免大面積地“洗牌”。一方面是不同的企業應對危機的能力不同；另一方面是所有企業因為經營地域、發展戰略的不同，在同一場危機中面臨的沖擊大小必不相同。而“洗牌”也有它重要的積極作用。一方面，它本身是行業自救的行為，這個時候無論是其他業態介入，還是政府介入，都缺乏效率，成功率也很低；另一方面，供需格局發生變化，本身就要求企業關并整合，實際上也是對一些缺乏效率的項目進行淘汰，對一些更有利的資源能夠集中投入。最后，假如房地產行業是真正的市場化行業，危機就是那些行業佼佼者脫穎而出的千載難逢的機會，應當允許基于市場的整合有序展開。由此，從保護消費者利益出發的“保交樓”政策需要優化，保交樓的主體不以原開發商為要求，而應當在行業兼并整合的過程中得以貫徹。

投資端主要代表了行業的供給形勢，另外需要看造成當前這種行業形勢的需求原因。商品房銷售面積和金額2022年由于疫情而出現大幅回落，2023年初受疫情防控放開影響，兩年復合增速負增長有所收窄，但是很快掉頭向下，目前的情況仍處于2022年以來的低位。較為普遍的行業需求的分析是，用人均居住面積看市場空間，結合新出生人口與城鎮化率后推30～40歲年齡段購房高峰期看需求短周期。筆者認為，未來中國房地產需求主要來自城鎮化小幅提高新增需求和改善性住房需求，未來5年需求在10億～13億平方米區間，但是能否轉化成有效需求確實要看房價與居民收入預期，能否轉化為投資要看實際二手房的流轉情況。更遠期的需求不排除會有更明顯的回落，因為當下房地產真實供需并沒有完全顯現，未來少子化、不婚、老齡化的加劇加上經濟預期不穩，會慢慢改變人們對于擁有住房的觀念。

把當前直接類比20世紀90年代的日本可能不太貼切，因為一些細節的背景有很大差異，但有一點可以肯定，即供需的格局正在發生深刻的變化。簡單回顧一下日本經歷了20世紀90年代泡沫后到當前所經歷的巨變，首先是65歲以上人口占比從20世紀80年代的10%～15%上升到當前的約30%；其次是房屋年新開工戶數從20世紀80年代高峰的170萬回落到當前的85萬，即不到高峰時期一半的水平。前文分析了測算需求與實際需求之間的轉化受到很多因素的影響，日本的實際例子假如是多種因素共同決定的結果，那么可以做一個類比。當前日本總人口接近1.3億，中國人口相當于日本的10倍以上，按戶均建筑100平方米測算，新開工850萬戶，則建設面積達到8.5億平方米。另外，中國建筑面積的高峰達到年14億平方米，如果未來回落到一半，也即達到年7億平方米。綜合考慮，經歷了老齡化，經濟增速回落，長遠中國的房地產實際需求是否有可能落在每年7億至9億平方米之間？除了長遠需要考慮這個風險，近期更需要尋找突破當前困局的途徑，平穩過渡到日本的危機后情景或者方法得當，能做得更好。

房地產行業的救贖絕不能是“頭痛醫頭，腳痛醫腳”，當然也不能是另一個極端，即用房地產長期布局或者規劃的定力對當前問題熟視無睹，所謂“頭痛醫腳，腳痛醫頭”。行業解當前局與布未來局應當雙管齊下。筆者梳理了房地產行業在經濟活動中的整體脈絡，可以清晰看出行業的參與主體包括：政府與城投公司、房地產開發商、居民、銀行；牽涉了四方資產負債表：政府的、銀行的、居民的、開發商的。其中城投本質上是沒有資產負債表的，它本質上是地方政府土地開發的金融通道；銀行的資產負債表并不是獨立的，它是居民和企業經濟活動的總合。單純提出救開發商的政策，實際上對其他三方的資產負債表不一定會有實質的改善。由此，筆者提出多方方案如下：

第一，政府資產負債表。先要從政府的資產負債表著手，這關乎整個地產行業最大的獲益方，因而決定了它如何推動化解房地產困局的動力。中國政府有四本賬，其中（地方）政府性基金的主要來源就是國有土地出讓收入，從圖3可以看到近年來國有土地出讓收入在政府性基金中占比不斷提升，已經達到接近90%的比例。地方政府的財政收入與政府性基金收入之比則不斷下降，2021年和2022年因為地產行業不景氣，土地收入受影響，比例有所回升。另外，政府性基金2023年的兩年復合增速月均回落20個百分點以上，沒有好轉。

目前全國的地貨比在50%左右，即平均來看居民買一套房的成本有一半形成了政府的土地收入。假如房價下跌，原則上政府土地出讓收入同比例回落，而考慮到地產商的預期也在發生變化，土地價格應該下跌更大幅度。這樣看，政府是不希望房價下跌的，房價不跌只能延緩行業趨勢，但如上文指出，時間越久，人們對于住房擁有的觀念可能會發生變化，總體效果可能不是延緩價格調整，而是擠壓行業空間。

政府實際上目前需要從兩方面入手。一方面是讓房價波動起來，地價隨房價順勢回落，釋放一部分需求；另一方面地價回落，短期政府收入回落，必須壓縮政府支出，同時由中央政府發行國債置換高成本的城投債，為地方政府資產負債表增信。把實際“硬”約束地方政府支出納入政府公共開支，改善地方政府的資產負債表長期趨勢，把“軟”約束部分全部市場化，長期不僅能釋放地產需求，居民的消費需求也會大大改善，地方經濟轉而向服務業主導的經濟發展模式。

第二，銀行資產負債表。從2020年8月監管推出房地產“三道紅線”，相應就能看出單一行業對銀行資產負債表的影響之大，那么如果地產行業趨勢發生變化，邏輯上銀行自身的經營重點也應當有所變化。在2023年7月國新辦的會議上央行貨政司表示鼓勵自主協商變更貸款利率轉換新增貸款，但這個“鼓勵”且不說不是政策，也缺乏可操作性。其一，沒有銀行有動力主動降低利率，這個行動相當于銀行主動壓降利差，壓降業績，從商業銀行的股份制法律主體看相當于傷害了銀行股東的利益。其二，即使銀行的股東同意，通過“自主”的方式也缺乏合理的利率目標，“協商”到什么位置是合理的？不通過銀行間依據個性化的業務成本競爭出一個合理的再融資利率水平，那么這個“鼓勵”可能基本不會有實質的影響。

應當適時開放轉按揭窗口，只有允許銀行以市場化的方式開啟這項業務，才能讓銀行的資產負債表緩慢地跟隨房價走勢進行調整，而不是以更激烈的方式面對房價劇烈調整的沖擊。允許銀行轉按揭也是讓銀行業務模式拉開距離的最好時機，建立在銀行對未來市場的差異化判斷與風險偏好的不同上，銀行可以重構自己的資產負債表，并借機轉變自己未來的盈利模式。

2007年轉按揭在國內被監管禁止，當時因為其被視為炒房的手段，有引發地產泡沫的風險，對轉按揭還有一個討論是，是否應當幫助擁有住房的高收入群體“減負”。前一個問題實際上很好解決，之所以轉按揭催生了地產泡沫，是因為允許高估抵押資產價值，現在隨著房價走弱趨勢的日益明顯，可以明確轉按揭只適用于對抵押資產價值低估的情形。與此同時，為了避免個別銀行的風險偏好過大，通過激進手段擴充業務規模，要維持“三道紅線”的監管要求，并可以從宏觀審慎的角度對參與轉按揭的銀行的資本金做出額外要求。要克服對轉按揭財富分配效應的顧慮，需要綜合考慮盤活持有存量資產居民的資產負債表的影響，一方面這會拉動相關的消費需求，另一方面，為了防止財富分配效應過大，可以盡快推出房地產稅。

第三，居民資產負債表。居民是所有資產負債表的核心，現在的應對策略不僅決定未來行業的整體走勢，還決定居民生活居住日常的總體格局。政府和銀行進行了上述調整后，存量和有需求潛力的居民的資產負債表的當前和未來壓力都會大大減輕，如果能激活居民的消費需求，經濟會順利向服務型經濟轉型。這個過渡并不是要放棄房地產行業，而是各方共擔全社會資產負債表的調整需求，在新的房地產供需格局中基于新的經濟結構達到新的均衡。

政府近年來已經明確了房地產“新發展模式”，要求“多主體供給、多渠道保障、租購并舉”。目前看，在城鎮商品房之外，我國逐漸形成了主要由公租房、保障性租賃住房和共有產權房構成的住房保障體系。商品房和保障性住房并行就要求：一方面建立商品房 “奢侈稅”。我國商品房經歷20余年的快速發展，住房擁有率已經較高，不應當單純從增加稅負的角度開征地產稅，而是以財富調節的角度基于人均擁有面積推出“奢侈性住房稅”，這樣也不會沖擊存量房的基本盤。另一方面要明確保障性住房的發展模式。新加坡的“強保障”模式（政府主導建設的“組屋”模式）和德國的“重租賃”模式（保護租戶）都有借鑒意義，前者可以結合目前準備推行的“城中村”改造摸索出中國的特有模式，后者可以結合在適當放寬商品房個人擁有面積“奢侈稅”起征點的基礎上規范租賃市場，保障“租售同權”的租售雙軌模式。

第四，開發商資產負債表。最后才會考慮房地產企業的資產負債表，因為房企在地產的繁榮周期享受到了很高的紅利，同時房企的資產負債表本身就有它的周期，并且是強周期和長周期，適合因勢利導而不是造成短期更大擾動。很多單純從開發商的角度認為應當改變房價預期的建議，大概率會為開發商提供一個退出的機會。開發商新增投入是建立在對未來市場需求的判斷之上，沒有盤活整個社會的資產負債表。開發商只會將壓力轉移到銀行和居民，對投資影響有限，整個投資鏈條無法循環起來（見圖4），可能經歷短暫的“回光返照”后行業不可避免地要進行更大的“洗牌”。

目前開發商遇到一些現實的困難也不容忽視，實踐中地產的開發資金過去主要是通過金融機構以購買金融產品的方式融資，現在這種途徑肯定無法實現，尤其是行業不經過充分“洗牌”，市場風險狀況未知的情況下，金融機構是沒辦法給予當前的房地產資產以合理定價的。對于銀行而言，即使允許擴大開發貸的規模，由于不能合理定價，也難以成為主要融資渠道。同時，當前想改預售為現售，可能讓很多開發商面臨嚴重的流動性問題，這個模式未來可能在行業充分整合后是可行的，由數量有限的有資金實力的企業承擔供給的責任。當前緩解房企資金流的可行方法可能是行業的重組，保交樓政策需要有差別，按照重組后企業的開發重點和進度推進。盡管保交樓是預售制下的政策兜底，但是正如中國實施市場經濟改革后還沒有實質上經歷過衰退，需要積累應對衰退的經驗，居民也應當對于自主的行為逐步擔起全責。

當前房地產行業的救贖不是推出某一項政策或者針對某一環節出臺政策可以實現的，必須是面對所有參與方的全盤式的組合政策，才能從根本上扭轉預期，全面激活各方資產負債表的新的經濟邏輯與基礎。

（秦勇為上海發展研究基金會特約研究員。本文編輯/孫世選）