發揮財政政策空間，優化宏觀杠桿率結構

從當前絕對水平來看，我國政府杠桿率并不算高，在面對外部沖擊時也保持著較為克制的政策立場，為今后的財政政策加力提效留有充足的政策空間。本文指出，為快速拉動經濟回到潛在增速，財政政策需要繼續發力，在穩定經濟增長的同時，也能夠優化宏觀杠桿率結構。政府加杠桿的過程應強調貨幣與財政政策的協調配合。

根據國家金融與發展實驗室發布的數據，近三年以來我國宏觀杠桿率共上升了26.6個百分點，從2019年末的246.6%上升至2022年末的273.2%。其中居民杠桿率共上升了5.8個百分點，非金融企業杠桿率上升了9.0個百分點，政府杠桿率上升了11.8個百分點。我國宏觀杠桿率的結構性分化非常明顯，居民和非金融企業的債務增長較為緩慢，私人部門有主動去杠桿的趨勢。政府杠桿率上升幅度最大，體現在國債和地方政府債券的快速增長上。這一結構性特征反映了財政政策正在主動出擊，在應對疫情沖擊以及私人部門信心不足等方面發揮了更大的作用。從當前絕對水平來看，我國政府杠桿率并不算高，在面對外部沖擊時也保持著較為克制的政策立場，為今后的財政政策加力提效留有充足的政策空間。為快速拉動經濟回到潛在增速，財政政策需要繼續發力，在穩定經濟增長的同時，也能夠優化宏觀杠桿率結構。

居民和企業部門主動去杠桿

過去兩年，中國的居民部門和企業部門杠桿率增長都較為緩慢，居民和企業的借貸需求下降，而通過還本付息來主動降低負債的意愿加強。就居民部門而言，消費增速下降、房地產交易增速下降、可支配收入增速下降，以及對未來收入預期減弱，是其主動降杠桿的重要原因。就企業部門而言，投資意愿降低、未來不確定性增強、房地產行業風險加大等因素也引導其主動降低杠桿率。

私人部門主動去杠桿的行為與國際上金融周期見頂回落的經驗較為一致，蘊含著較大的風險。國際清算銀行在一項對主要工業化國家的研究中發現，房地產價格和私人部門債務具有較強的相關性，二者的共同因素可用來描述金融周期，并且金融周期見頂時往往會引發金融危機。金融周期見頂的主要標志是私人部門債務增速下降和房地產價格下跌。與之對比，中國目前也面臨著金融周期見頂的風險，私人部門資產負債表的主動收縮對經濟穩定會產生一定的破壞性。

但當前中國的情況與其他國家金融周期見頂時也有較大不同。首先是當前的城市化進程并未全部完成，未來還有較大發展空間。2022年末我國城鎮化率達到65.2%，主要工業國家則基本都達到了80%以上，而金融周期規律一般都是在城市化進程完成后經濟發展趨于平穩時才更為顯著。其次，當前我國房地產價格體現出更為分化的走勢，一線城市仍在增長。2022年我國百城住宅價格指數同比下降了0.02%，但一線和二線城市仍是同比上升了0.08%和0.26%，三線及三線以下城市的平均住宅價格出現下跌。在較為穩定的金融環境下，預計不會出現房價的大幅度下降。再次，當前私人部門杠桿率只是上升幅度下降，債務規模仍是增長的。人們只是觀察到了私人部門主動去杠桿的“跡象”，但實質性的去杠桿過程并沒有出現。最后，整體經濟在需求側尚有較大的拉動空間，當前經濟增速尚未達到潛在增速。只要政策得當，需求側的逆周期調節作用可以有力地提升私人部門預期，逆轉主動去杠桿的趨勢。

失業率水平是衡量總產出與潛在產出之間缺口的重要指標。截至2022年12月，我國城鎮調查失業率為5.5%，高于疫情前的平均水平。其中，16～24歲人口的青年失業率高達16.7%，就業問題較為嚴重，勞動力資源的限制是最大的資源浪費，實際產出遠低于經濟的潛在產出。2022年12月召開的中央經濟工作會議強調要保持經濟運行在合理區間，并提升內需對經濟增長的拉動作用。只要逆周期調節的措施得當、政策穩定，我國完全可以在需求側改善私人部門的預期，避免金融周期的見頂回落。

逆周期調節貨幣政策的空間和效果都有限

在私人部門主動去杠桿的壓力下，我國貨幣政策主動發力，從價格、數量、結構等多個方面加大對實體經濟的支持。在價格方面，自2019年以來，央行共5次下調了中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，簡稱MLF）利率，從3.3%降至的2.75%。1年期貸款市場報價利率（Loan Prime Rate，簡稱LPR）也經歷了8次下調，從4.31%降至3.65%。2022年第四季度企業部門的加權平均貸款利率已經降至3.97%，是改革開放以來的最低水平，短期票據融資利率更是低至1.60%，與存款利率之間出現嚴重倒掛。在數量方面，央行自2020年以來6次降低了法定準備金率，大型銀行準備金率從2020年初的13%降至當前的10.75%，銀行等金融機構的超額準備金率也基本保持穩定。在此之外，2022年央行再度重啟了抵押補充貸款（Pledged Supplementary Lending，簡稱PSL）操作，向政策性銀行凈投放五千多億元用于支持房地產等領域的投資。在結構方面，僅2022年央行就新增了5種專項再貸款，用于支持重點領域和薄弱環節的建設，總額超過8400億元。

在貨幣政策不斷放松的同時，我們也應認識到未來貨幣政策調節的空間已經不大。貸款利率和經濟預期增速都在下行，銀行存款利息成本并沒有太多下行空間。在利率市場化且美聯儲持續加息的環境下，存款利率很難再有大幅下降，銀行凈息差已經降至較低水平。而央行在2022年上繳了一萬余億元利潤后，對商業銀行的補貼能力也有所減弱。因此，貸款利率繼續下降的空間已經不大。

貨幣政策調節的效果也在下降。目前私人部門主動去杠桿的行為動機是對未來經濟增長信心的減弱，而不僅僅是缺乏廉價資金。從數據上看，2021年企業部門的收入和利潤增速平均在20%以上，2022年在高基數的基礎上有所下降。但企業部門并沒有增加投資意愿。2022年末居民存款同比增長了17.3%，企業存款同比增長了6.7%，而投資增速僅為5.1%。如果私人部門以主動降杠桿為主要目標，貨幣政策可能會面臨著流動性陷阱，降低利率并不能帶來融資和總支出的上升。

更為嚴重的是，過于寬松的貨幣政策還可能帶來更多的副作用，增加未來經濟增長和金融穩定的風險。首先，利率環境更有可能會推高金融資產價格，重新推高資產泡沫風險。其次，預期減弱與利率降低的組合有可能會導致投資者行為的分化，讓謹慎者繼續去杠桿，而讓冒險者更為放大風險。最后，過于頻繁的結構化貨幣政策操作可能會削弱市場配置資源的能力，掩蓋市場信號，削弱可持續經濟增長的能力。

政府加杠桿是走出金融周期的重要途徑

在貨幣政策有效性減弱的情況下，逆周期調控的重要抓手只能是財政政策。2022年12月的中央經濟工作會議專門強調“財政政策要加力提效，保持必要的財政支出強度”。財政逆周期調節工作的重點在于恢復私人部門的信心，逆轉私人部門主動去杠桿的困境，防止金融和經濟進入衰退周期。具體來說，最為關鍵的是擴大政府投資支出，用公共投資彌補私人投資的缺口，同時也通過公共基礎設施建設來補足短板，提升經濟長期可持續增長的能力。疫情后居民消費開始逐漸復蘇，只要再穩定住總投資增長，私人部門的信心就會逐漸恢復，逆周期調節政策就會起到良好的效果。

與貨幣政策相比，積極財政政策的空間和效果更為可期。第一，積極財政政策具有更好的可持續性。只要中央銀行擁有貨幣發行主權，政府就具有較大的加杠桿空間，且大量國際經驗顯示內債并不會導致過大的主權債務風險。第二，財政政策的傳導路徑更短，不會出現西方國家曾經出現過的貨幣政策傳導渠道不暢等方面的問題。幾乎所有的財政政策工具都是“直達”的。再次，財政政策具有天然的“結構性”特征，對于經濟產業結構、收入分配結構、消費投資支出結構等方面都能起到更好的調結構效果，更有利于支持中國向高質量發展轉型。舉例來說，近年來地方政府對小微企業留抵退稅的支持，本質上相當于財政直接對這些企業的無息貸款，對企業流動性支持的效果好于央行的降息；對低收入或低資產的居民進行現金或實物補貼，力度也遠大于消費貸利率下降。

盡管在當前階段擴張財政支出非常重要，也是將避免宏觀經濟陷入衰退陷阱的主要手段，但財政收入增速較慢，無法對積極的財政政策提供有力的支持。財政收入增速減慢主要是受三個方面的影響。一是近年來不斷實施的減稅降費政策。為支持民間經濟的活力，我國近幾年來在減稅降費方面下了很大力氣，2017—2021年的5年中，我國累計新增減稅降費共計8.26萬億元。由此導致我國公共財政收入與國內生產總值（GDP）之比從2015年的22.1%下降到2022年的16.8%，下降的幅度非常明顯。美國聯邦和州地方政府財政收入與GDP之比是超過30%的。不斷下降的預算內收入掣肘了我國公共財政支出的增長。二是地方政府性基金收入下降。隨著房地產交易量下降和房地產投資下降的影響，地方政府土地出讓金收入也出現較大幅度回落。2022年地方本級政府的國有土地使用權出讓收入為6.7萬億元，相比2021年下降了2萬億元。這部分收入主要用于土地開發性建設支出，也約束了政府支出規模。三是財政收入的順周期性。一般情況下，政府財政收入與經濟周期具有緊密聯系，經濟增速較低的時候很難提高財政收入的增速。因此，擴張性財政支出難以依靠財政收入的增加，而主要是擴大財政赤字。

我國政府部門具有加杠桿空間

廣義財政赤字是指財政支出與財政收入之間的缺口，在經濟增速下行需要財政政策進行逆周期調節的環境下，必然要提高財政赤字。財政赤字的提高，也必然相應地要求增加政府債務和政府杠桿率。從整體上看，我國政府部門的資產負債表比較健康，還有充足的加杠桿空間。

中國當前政府杠桿率將對較低，改革開放以來政府預算內赤字大部分時期在3%左右，并沒有經歷過政府債務快速擴張的過程。2022年末我國政府杠桿率為50.4%，而歐美等發達經濟體普遍在100%以上，日本更是達到了250%。盡管有人擔心我國地方政府還存在較大規模的隱性債務，可能會提升中國政府真實的杠桿率水平，但即使將城投公司的全部有息債務都算上，城投公司的全部有息債務也不過60萬億元左右，約占GDP的50%，加上后仍是低于美國和歐洲的水平。況且，城投公司的債務肯定不會全部都是地方政府隱性債務的性質，有相當一部分城投公司已經市場化轉型，更類似于地方國企的性質。

中國政府的全部債務以內債為主，風險程度遠低于外債。關于主權債務違約風險的一項很重要的研究結論是，大部分債務違約風險體現在外債上，內債違約的風險很小。日本政府債務規模已經是其GDP的2.5倍，且日本已經連續30年沒有經濟增長，但日本仍然沒有出現過政府債務違約風險，關鍵就在于內債的性質。我國政府部門的債務幾乎全是內債，外債僅幾千億美元，且國際投資者對中國政府債券的持有規模很小。

除債務規模較低之外，中國政府與西方主要發達國家政府資產負債表最主要的區別是政府部門有相當規模的凈資產。根據國家金融與發展實驗室的估算，中國政府部門持有的凈資產占全部國民財富的三成左右，私人部門持有另外的七成。而美國等主要發達國家的政府凈資產在0附近，英國和美國政府部門的凈資產在全球金融危機后低于0，政府債務超過了政府持有的資產。中國政府資產主要體現在國有土地、各類礦產資源、國有企業和政府存款這幾個方面，有這些資產作為保證，中國政府發生債務危機的可能性微乎其微。政府部門具有非常大的加杠桿空間。

更進一步說，只要保持平穩較快的經濟增速，財政赤字增長的負面作用非常有限。如果政府部門通過擴張赤字能夠達到提高經濟增長速度的目的，政府部門杠桿率不僅不一定會過快上升，還有可能更為穩定。因為宏觀率衡量的是債務水平與經濟總量之間的關系，在經濟增速高企的時代，即使債務上升較快，也能保證杠桿率的穩定。在2003—2008年，我國政府部門債務的復合平均增速超過18%，但由于總體經濟以更快的速度增長，政府杠桿率是穩定的。但如果經濟增長不見起色，即使抑制債務增長也不能有效降低杠桿率。

政府加杠桿的過程應強調貨幣與財政政策的協調配合

任何運行良好的社會機制設計都會存在各部門的獨立性，每個部門都有自身獨立的政策目標，不同目標之間的競爭、權衡、協調最終有利于完成全社會的整體目標。貨幣政策的優勢在于其金融杠桿的作用，可以用少量資金起到更多效果；而財政政策的優勢在于其調節空間較大且更具有結構性特征。因此，在政府加杠桿的過程中，如果能有適應的貨幣政策工具與之配合，則能起到更好的效果。

當前，央行已經創新了較多的結構性貨幣政策工具，這些工具可以起到精準支持實體經濟的效果。但央行只是通過資產負債關系來創造信用，沒有外部的資金來源。因此，央行一定要保持其自身資產負債表的穩健性，不能因為任何政策實施產生的呆壞賬而導致自身的資產負債表受損，從而限制結構性貨幣政策的規模上限。

擴大政府杠桿率而產生的財政支出恰好可以與貨幣政策形成有效的協調配合，采用類似于財政出資本金、貨幣當局加杠桿的形式增加結構性政策規模，同時控制風險。在疫情后，美國提出了諸如“主街貸款項目”（Main Street Lending Program）等多種貨幣政策工具，通過財政當局與貨幣當局共同建立一個特殊目的主體的方式，為特定領域的實體經濟提供資金支持。財政出資是項目的資本金，用來抵御和吸收貸款違約的風險，而央行的資金可以起到數倍的放大杠桿效果。

（劉磊為中國社會科學院經濟研究所、國家金融與發展實驗室研究員。本文編輯/孫世選）