“日特估”的啟示

近期，股神巴菲特重倉日本股市，引起全球關注，海外投資者紛紛轉投日本，日股持續刷新33年來新高，“日特估”熱潮席卷全球。讓我們來探究背后的奧秘，并希望可以對中國資本市場起到借鑒意義。

“日特估”是什么？

“日特估”主要是指被股神巴菲特增持的以日本五大商社（三井商社、三菱商事、伊藤忠商事、住友商事、丸紅株式會社）為代表的那些價值被低估，同時有著高分紅且正不斷提升治理效率的日本上市公司。這些公司在日經225 指數的PBR（股價凈值比）長期低于美國標普500 指數，但是為什么能夠吸引股神的青睞呢？讓我們先來了解一下這五大商社的概況。

這五大商社經營范圍廣泛，涵蓋能源、化工、金屬、食品、農產、大眾消費等領域的貿易和基礎設施，并在全球各地擁有投資和多元化業務。以三菱商事為代表的五大商社在日本社會中具有舉足輕重的地位，壟斷了日本全國近99％的大型生產企業和貿易公司，背靠各自的財團壟斷全球的礦產和石油資源產業鏈。這些財團以產業資本、商業資本和金融資本相結合，是明治維新和二戰后得到日本政府傾力扶植的壟斷性大型控股公司。財團內的制造商、綜合商社、銀行通過交叉環形持股的形式，實現財團內各成員之間的牢固利益綁定，形成“產商融”相結合的體制，同時增強開放性、競爭性和民主性。財團內有不少世界知名的大企業，例如，豐田和東芝就屬于三井財團，三菱汽車、三菱重工、麒麟啤酒屬于三菱財團，日立、佳能、日本精工屬于富士財團，日本電氣、馬自達屬于住友財團。而這五大綜合商社，實質上是在制造商和國際市場之間扮演了經紀人的角色，為日本制造走向世界，為支持日本經濟發展起到重要作用。

綜上可以看出，這五大商社有著良好的經營基礎，且具有世界獨一無二的經營模式，只是因為企業業務的多元化戰略，企業估值難以客觀評價，疊加在泡沫經濟破裂后日本陷入“失去的30年”，經濟低迷不振的因素，外國投資者普遍敬而遠之，因此價值被低估了。

巴菲特為什么青睞日本商社？

美國著名投資家沃倫·巴菲特掌管著全球最大的投資公司之一伯克希爾·哈撒韋公司。日本成為巴菲特在美國以外最大的投資目的地有以下幾個原因：

一是地緣政治因素有利。在當前不穩定的世界政治局勢下，老牌投資家巴菲特深諳“雞蛋不能放在同一個籃子里”的道理，分散投資對象就是一個穩妥的做法。在美國財政失衡和金融混亂中，巴菲特深知美日同盟關系中日本所處的優勢地位，地緣政治風險因素在投資決策中起到了舉足輕重的作用。

二是企業積極回饋股東。根據近年來日本證券監管政策改革的要求，日本企業開始增加派息和股票回購，日本企業經營者開始認真傾聽并高度重視股東的訴求意見，正在創造更多資金用于分紅和回購股票，積極對股東進行收益回饋，對于外國投資者來說，日本股票市場提供的總回報較其他發達國家股票市場更具吸引力。

三是上市公司物美價廉。巴菲特當年在哥倫比亞大學讀研的時候，跟導師格雷戈姆學到的“撿煙蒂”大法成為巴菲特一生的投資信條，就是尋找被低估的公司，即使周圍的人猶豫不決，但是從長遠來看顯得低估，就要果斷投入資金。這樣一旦股價漲到真實價值就能大賺一筆，如果不能漲那么破產清算也能賺錢。不低估就不投資是巴菲特的哲學。他認為：“煙蒂雖讓味道不佳，但卻是免費的?！北坏凸赖懈叻旨t、重視經營質量、不斷滿足廣大消費者基本穩定需求、擁有世界獨一無二商業模式、正加強改革治理能力的日本五大商社，這樣物美價廉的企業，即所謂的“日特估”，就是巴菲特眼中的煙蒂。

四是日本企業治理效率提升。自從20世紀90年代日本經濟泡沫破裂以來，日本上市公司的凈資產收益率（ROE）水準長期低于國際水平。主要原因在于企業經營戰略保守、人力成本高、人才流動不暢，人力資源利益率低；稅負高、財務杠桿率低等。2012年安倍晉三二次組閣后，出臺多項措施為企業減負，提質增效。在日本政府各監管機構的共同推動下，日本企業治理水平得到顯著提升，科技股開始走強。

五是獲得疫后紅利。2023年5月8日，日本政府將新冠肺炎下調至“5類感染癥”，完全取消新冠肺炎相關的管控。外國旅游者隨之大量入境，疫后日本旅游業、酒店業、餐飲業等迅速復蘇，是吸引外國資本關注的原因之一。

此外，日本央行特立獨行，在全球加息潮中巋然不動，依然維持著寬松貨幣策略，外國投資者預判日元將持續貶值，匯率杠桿作用下可以低價投資高質量的日本企業。日本央行的超寬松政策疊加美聯儲的暫停加息都將對日股形成支撐。這是外國資本青睞日本的原因之一。

政策分析

在日本經濟經歷了低迷不振的“失去的30年”里，日本股市承受了債務過剩、人口遞減、長期通縮等多重壓力，2023年終于迎來了逆勢翻身，日本股市暴漲的背后，離不開安倍經濟學的推動作用。日本前首相安倍晉三于2013年6月發布日本復興戰略，明確要求提升日本企業的ROE，即提升企業的盈利能力，以促進就業、提高企業價值，推動日本經濟走出持續疲軟的狀態。主要有如下幾方面政策特點值得關注：

設定8%的ROE目標

2014年8月，在日本經濟產業省主導下，日本著名商科大學一橋大學的伊藤邦雄教授發布了后來對日本股市產生深遠影響的《伊藤報告》。報告一針見血地指出阻礙日本可持續發展的根本原因是，企業盈利水平低下、企業經營者對資金成本和資金效率的意識淡漠、忽視研發投入、設備投資短期主義經營慣性等。報告建議通過企業與股東的積極對話來創造應有的企業價值。報告樹立了具體的約束目標和量化基準。從資金成本的觀點考慮，將8%的ROE理念滲透至日本資本市場。

日本政府相繼推出系列配套措施，包括公司治理改革、全面引入外部董事、機構投資者的盡職介入、信息披露制度的完善等。2023年3月，東證交易所公布了一份題為《關于實現關注資金成本和股價經營要求》的文件，明確要求主板市場和標準市場的上市公司，通過促進企業價值和資本效率中長期提升來提高股價。具體表現為：首先要提高企業管理者的意識看法，改變管理者對資本效率和估值的陳舊觀念，促進了解資本成本和資本回報，提升管理者的經營理念和管理水平，從而提升公司治理質量。其次應當積極提升管理者對股權薪酬的認識，加強相關培訓。此外，還應該加強與股東對話，加強英文版信息披露等。特別強調了“破凈”股（市凈率長期低于1倍）要對有關改進政策和具體措施進行披露。日本上市公司熱烈響應，紛紛制定ROE目標并積極與股東開展對話交流，股東也熱烈關注上市公司的ROE提升進展情況。金融廳公布了一項行動計劃草案，總結了提高實現公司可持續增長、通過業務重組來提高企業價值的舉措。經濟產業省、金融廳與東京證券交易所各機構協調合作、積極監督，驅動企業努力提升企業價值，實現可持續成長。

人資改革

日本政府認識到傳統人力資源管理體制的弊端。日本企業的終身雇傭等用工方式在經濟快速增長期發揮了很好的效果，員工薪資按照“年功序列制”增長，防止員工流失、激發員工對企業忠誠度。隨著日本“泡沫經濟”的破裂，這種終身雇傭制阻礙了人才潛力的發揮。安倍內閣上臺后，號召企業逐步廢除“年功序列制”，采取更靈活的雇傭方式，創造能者上，庸者下，不拘一格降人才的用工環境，通過支援婦女就業、推遲退休年齡、引入海外人才等策略，改善日本勞動力不足和人才結構問題，促進了企業人力資本的降低和經營效率的提升。

減稅加薪

日本政府大力推行減稅政策。2015年出臺“成長型法人稅改革”方針，宣布分階段下調法人稅稅率。2017年12月，通過了2萬億日元的新一輪經濟刺激方案，對于積極加薪、投資和創新的企業給予減稅，具體包括：對加薪和增加設備投資的企業，法人稅減輕到25%。對物聯網和人工智能等創新領域投資的企業，稅率最低可降到20%。為鼓勵企業增加研發投入，將稅額扣除比例與研發投入量變化直接掛鉤。為鼓勵中小企業提高營業能力，專門設置稅收優惠等。據日本經團聯調查，2023年的加薪率是近30年以來的最高增幅，加薪率中間合計值達到3.8%，而且2023年很多大企業都提高了新入職員工的起薪工資。

治理交叉持股亂象

二戰后日本經濟重振時期，在資本自由化浪潮下，出于防止被從二級市場收購的需要，日本企業普遍提升了交叉持股比例。如前文所述的各大財團之間，交叉環形持股現象尤為嚴重。然而，泡沫經濟破裂后，母子公司因大量持股而蒙受巨額損失。2014年6月，安倍政府要求企業把交叉持股降至“盡可能低的水平”。2015年6月，日本政府發布《企業管理指南規定》，明確要求企業必須對交叉持股情況做出合理的公示說明。

機構改革

2022年4月，東京證券交易所大刀闊斧實施內部機構改革，將原來的東證一部、東證二部、二板市場JASDAQ和創業板市場Mothers四個市場重組為三個市場：主板市場（Prime Market），面向業務以全球投資者的建設性對話為中心的公司；標準市場（Standard Market），面向作為投資工具的、具有足夠流動性和治理水平的公司；成長市場（Growth Market），面向有高增長潛力的公司。東證交易所的這次重大機構改革的初衷在于，明確各自市場的功能屬性，支持和鼓勵上市公司提升治理水平加速經營發展，更加方便投資者投資。

回饋股東

日本證券市場在20世紀90年代初泡沫經濟破裂之后，陡然陷入保守、畏縮的境地，中小股東更是很少有膽量挑戰上市公司高層，證券市場在融資、流動性、外部監督等方面都存在較為嚴重的問題。上市公司管理層位高權重，公司的經營戰略主要體現的是公司管理層的意愿而非股東的意愿。日本企業傳統上重視市場份額和積累現金，輕視股東回饋，導致日本股市估值處于低位。近年來日本證券監管機構大力推動公司經營戰略向股東資本主義回歸，主張提高股東話語權，尊重股東訴求和呼聲，重視股東利益回報，并明確規定股東提案在通過以后就具有約束力。這些舉措對改善公司治理、發揮企業經營潛力、開拓新業務起到了重要作用。通過這些措施，日本上市公司分紅額連續3年刷新紀錄。據日本經濟新聞統計，日經225指數營收前20的公司的分紅額有顯著提高，從2010年不到1萬億日元，實現了三倍多的增長，提高到2021年的超過3萬億日元。企業自有股票回購也創歷史新高。盡管2023年全球經濟前景存在不確定性，但仍有三成企業提出了增加分紅的計劃。

強化資產管理公司受托者責任

日本的金融業采取混業監管模式，即由金融廳負責銀行業、證券業、保險業以及非金融機構的監管。2000年7月金融廳在金融監督廳的基礎上設立，把原來隸屬于大藏省的金融政策制度規劃制定、企業財務制度檢查等職能一并轉移至金融廳。金融廳同時擁有金融監管權和金融政策制定權，成為日本金融監管的最高行政部門。金融廳在2014年制定、2015年開始施行日本版《盡職投資準則》?！侗M職投資準則》明確要求資產管理公司需要正面回應如何在投資決策中貫徹重視投資資產的中長期回報問題，強化了資產管理公司的受托者責任。東證交易所做出達到市凈率1倍的指標，對資產管理公司提出更高的受托責任要求。

養老金導入

日本股市的投資主體是政府系統的養老基金、民間人壽和財保公司、銀行、信托、證券公司以及外國機構投資者。為了維持和促進股市的穩定發展，日本政府系統的各種養老基金和相關機構也積極為股市保駕護航。日本股市最大的機構投資者是日本政府系統的“養老公積金管理運用獨立行政法人”。此外，日本政府從2014年開始，推行面向居住在日本的20歲以上年輕人的個人養老金小額投資免稅制度（Nippon Individual Savings Account，簡稱NISA）。日本年青一代雖然囊中羞澀，但是可以通過NISA享受較為優惠的投資環境。 NISA產品僅限于公開股票投資信托和交易所買賣基金（ETF），旨在將個人儲蓄導入資本市場。根據日本金融廳調查結果顯示，截至2023年3月底，日本的NISA賬戶數量達到783萬個，比2022年底增加8％。

知日鑒中

“日特估”的發展脈絡和政策措施，對探索建立和完善“中特估”相關監管制度和政策措施有一定借鑒和參考意義。中國的上市公司要進一步加強自身改革創新和經營治理能力、提高新科技的研發投入和人才培養、提升核心競爭力，不要只顧短期利益，要有長遠戰略眼光。同時要注意加強與投資者的高質量對話交流，以便讓投資者更好地認識到企業的內在價值，獲得投資者的信任，從而得到長期穩定的投資鏈支持，通過與投資者之間的合作共贏來實現公司的穩定與創新發展。

“中特估”與“日特估”的相同之處在于，都是通過經營改革來提升企業的吸引力。中國的國企估值普遍偏低，但是有相對穩定的優勢。中國可以借鑒日本的做法，在政府主導下調動各直屬機構持續出臺相關配套政策來推動國企深化改革，設定ROE目標和股票回購及股息率的目標，通過提高治理水平來實現超過股東權益成本的ROE水平，提升估值從而提振股價。

（丁安平為日本早稻田大學特聘研究員。本文編輯/王茅）