中國特色銀行估值，突破“不可能三角”

全面理解中國特色估值體系需要深入研究市場體制機制、行業產業結構和企業發展階段的特征，把握不同類型上市公司的估值邏輯。中國的銀行估值受多方面因素影響，需要結合中國特色社會主義發展階段和銀行業的特點來進行綜合評估。在考慮銀行業估值時，需要兼顧長期和短期因素，并綜合考慮基本面、債務質量等因素。

國際著名投行高盛近期發布《測試“不可能三角”》系列報告，該報告一經發出，便引起了市場廣泛關注與討論，包括不少質疑。針對報告內容及其對中國銀行業估值的考量，值得對中國特色銀行估值體系重新進行深入思考。

銀行估值方法及考慮因素

銀行估值一般方法

銀行估值是金融領域中的一個重要主題，投資者和分析師常常使用不同的方法來確定銀行的價值。其中常見的銀行估值法有市盈率（P/E）法、市凈率（P/B）法、現金流折現法、相對估值法及杜邦分析法。

市盈率是衡量股票價格與公司凈利潤之間關系的指標。計算方法為：市盈率=市值/凈利潤。這種方法將銀行的市值與其凈利潤相比較，反映了投資者對銀行未來盈利增長的期望。較高的市盈率可能意味著市場對銀行前景持樂觀態度，而較低的市盈率可能意味著市場對銀行前景較為悲觀。投資者通常會將目標銀行的市盈率與同行業或競爭對手的市盈率進行比較，從而評估其相對估值水平。

市凈率是衡量股票價格與公司凈資產之間關系的指標。計算方法為：市凈率=市值/凈資產。這種方法將銀行的市值與其凈資產相比較，反映了市場對銀行資產價值的認可程度。較低的市凈率可能意味著市場低估了銀行股票的價值，投資者可能會認為買入該股票是具有投資價值的。

現金流折現法是一種基于現金流的估值方法，適用于長期投資評估。該方法通過將銀行未來的現金流折現到當前價值，來確定其合理價值。這樣做的目的是考慮到未來現金流的時間價值，因為未來的現金流可能會受到通貨膨脹和利率等因素的影響。現金流折現法需要對未來現金流的預測較為準確，因此對數據的可靠性和分析的嚴謹性要求較高。

相對估值法是通過比較目標銀行與同行業或競爭對手的估值指標，來判斷其相對估值優勢。常用的指標包括市盈率、市凈率、股息率等。這種方法適用于行業內有多家公司進行比較的情況，可以幫助投資者找到相對估值較低或較高的銀行股票。

杜邦分析法將銀行的凈利潤率、總資產周轉率和權益乘數等因素綜合考慮，以評估銀行的盈利能力和資本結構。這種方法幫助投資者深入了解銀行盈利的構成和資本的使用效率，從而更好地判斷其價值。

銀行估值重點考慮因素

銀行估值是一個復雜的過程，受到多方面因素的綜合影響。這些因素涵蓋了銀行業的特點、市場環境、經濟條件和監管要求等多個方面。其中，利率環境對銀行的盈利能力和資產負債表都有重要影響，資產質量、監管政策、經濟前景、市場信心、相關行業因素、投資者情緒和財務指標等也會直接影響銀行估值。并且，銀行業受宏觀經濟環境（包括經濟增長、貨幣政策等）的影響很大。金融市場和經濟環境的不確定性較大，銀行估值需要對未來業績和市場情況進行預測和假設。由于未來的發展充滿不確定性，因此估值過程相對復雜。這些宏觀因素的波動會對銀行的業務和盈利能力產生重要影響，進而影響其估值。

具體而言，銀行估值重點考慮的因素可以包括以下幾方面：財務指標是銀行估值的重要依據，包括凈利潤、收入、資產、負債、現金流等指標。這些指標反映了銀行的盈利能力、穩定性和財務狀況。投資者通常會對銀行的歷史財務表現進行分析，并預測未來的財務表現。同時，需要注意的是，銀行的財務指標可能受到宏觀經濟環境、貨幣政策和監管政策等因素的影響。

宏觀經濟環境和金融市場走勢對銀行業務和盈利能力產生重要影響。投資者需要考慮當前和未來的經濟前景，以及對銀行的影響。例如，經濟增長、利率水平、貨幣政策等因素都會影響銀行的業務和盈利。監管政策和法規對銀行的運營和盈利能力產生重要影響。投資者需要了解銀行所處的監管環境，包括資本充足率要求、風險管理規定等。合規性和風險合理性是投資者評估銀行價值時的重要考慮因素。

銀行的風險管理能力對估值具有重要影響。投資者需要關注銀行的資產質量、撥備覆蓋率和風險敞口等方面。良好的風險管理能力可以減少不良資產的風險，提高資產質量，從而增強銀行的盈利能力和穩定性。

銀行的技術和創新能力對其競爭力和未來發展具有重要影響。隨著科技的進步，數字化和智能化將成為銀行業務發展的關鍵。投資者需要評估銀行的技術投入和創新實力，以判斷其未來增長潛力。銀行的市場地位和品牌價值也是影響其估值的重要因素。較大的市場份額和良好的品牌形象通常可以為銀行帶來更多的業務和客戶，從而提高盈利能力。銀行所處的金融行業的前景和競爭態勢也會影響其估值。投資者需要了解行業內的競爭格局和未來發展趨勢，以判斷銀行的市場地位和發展潛力。

高盛的報告及其爭議

高盛報告引發的爭議

高盛發布的關于中國金融業的《測試“不可能三角”》系列報告一經問世，立即引發了市場廣泛討論。該報告共有三部分。

第一部分探討了地方政府債務對銀行業的影響。報告指出，地方政府債務在銀行資產負債表上的敞口較大，報告覆蓋范圍之外銀行面臨更多潛在尾部風險的挑戰。預計未覆蓋的大銀行將更多地承擔地方政府債務。此外，銀行收益面臨來自地方政府債務的利潤損失，高盛進行了損失假設和壓力測試，預計未覆蓋的銀行的資本利潤率（ROE，又稱凈資產收益率）將受到影響。

第二部分主要分析了銀行業中的“不可能三角”，即無法同時實現良好的撥備、資本和股息。報告得出結論，認為房地產信貸周期持續，導致不良貸款上升，大型銀行可能面臨較小的壓力，而小型銀行將繼續確認更多不良貸款。此外，非貸款資產（如公司債券和影子信貸）的風險在債務投資中仍然存在，不同銀行的隱含損失率差異較大，這可能影響未來準備金需求。最后，報告對各銀行的凈資產收益率進行了調整，發現在較為不利的情況下，交通銀行和華夏銀行的凈資產收益率將受較大影響。

第三部分通過評估銀行的股息可持續性，結合地方政府債務的邊際風險和銀行信貸組合中的額外損失，對覆蓋范圍內的銀行進行了綜合評估。

這樣的分析在一定程度上可幫助投資者更好地了解中國金融業面臨的挑戰和機遇，從而做出更明智的投資決策。然而，報告在一些投資者眼中存在一些不足之處。第一，該報告并未充分披露其所依據的模型邏輯和具體評判因子，導致其觀點缺乏足夠的說服力。第二，對于中國銀行業來說，其在風險防控能力和風險抵補能力方面一直表現出色，這使得高盛的觀點似乎難以支撐。因此，中國銀行業及投資者對該報告的擔憂似乎并不必要。

中國銀行業作為一個重要的金融體系，在風險管理方面具備出色的表現。監管機構強化了銀行業的資本監管和風險抵御要求，促使銀行提高資本充足率和撥備覆蓋率，從而增強其穩健性和抗風險能力。此外，中國銀行業在應對各種風險挑戰方面積累了豐富的經驗，對市場風險、信用風險和流動性風險有著有效的控制和處理手段。這些舉措為銀行業的健康發展提供了堅實的基礎。

相關爭論

針對高盛的研報，中金公司最近發布的研報《國有大行基本面分析手冊》似乎是對高盛的報告進行了回應。中金的研報認為，國有大行的盈利能力并不差。雖然國有大行的ROE處于行業中等水平，但其風險加權資產收益率明顯優于中小銀行。這主要得益于國有大行資產端占比更高的按揭貸款和政府債券在相同的資本占用水平下能獲得更多收益。中金的研報指出，國有大行的安全資產占比較高，同時采用更嚴格的風險認定標準。截至2022年末，國有大行的基建+按揭貸款占比超過60%，高于股份行的40%和區域性銀行的44%。這使得國有大行面對穩定的信貸需求和較可觀的風險調整后收益率。此外，在資產擴張方面，國有大行表現出逆周期的特點，經濟下行期間受到“穩增長”政策導向，國有大行通常表現出相對較快的資產增速，尤其在2022年以來表現更加顯著。總體來看，當前銀行股的基本面保持良好，而穩增長政策釋放的信號有助于修復銀行股的估值。中金的觀點顯示，國有大行在資產組合結構和政策導向的影響下，具備相對優勢和較好的盈利前景，這或許能夠緩解市場對于銀行業面臨的挑戰的擔憂。

中國銀行業估值

中國特色估值體系

中國特色估值體系是中國資本市場發展的必然產物，它在充分借鑒成熟市場經驗的基礎上，探索構建適應中國國情、符合中國式現代化道路的估值體系。在這個體系中，兼顧股東價值、員工價值和社會價值、國家戰略價值的關系，區別于傳統的歐美資本主義市場的估值體系和過度炒作的扭曲估值方式。中國特色估值體系注重企業的中長期發展，除了關注穩定的現金流，更強調企業是否符合國家戰略方向，是否有助于實現國家產業安全和核心競爭力的提升。

在中國特色估值體系中，不同類型的企業采用不同的定價邏輯。央國企布局較為集中的行業如國防軍工、機械設備、公用事業等被認為是支撐國家宏觀經濟的重要力量，因此其估值體現了其對國家發展戰略的重要貢獻。同時，民營企業的估值也受到充分重視，特別是在煤炭、交通運輸、建筑等中國當前發展階段的重要領域。此外，制造業也在估值體系中得到了充分考慮，因為中國作為發展中大國，包括傳統制造業在內，制造業和實體經濟在很長時間內仍然占據重要地位。

中國特色估值體系還注重將企業的盈利能力與社會效益結合起來，對惠及廣大民眾、符合綠色可持續發展、共同富裕的商業模式和商業行為給予高價值認可，這與中國特色社會主義事業的要求相吻合。這種估值體系需要政策導向的支持，政府應對資源配置進行適當干預，以引導資金投向對國家發展需求和社會發展趨勢有利的領域。

顯然，中國特色估值體系是一種符合中國國情的估值方式，它將資本市場的一般規律與中國實際相結合，并兼顧股東價值、員工價值和社會價值，體現了中國資本市場的典型特征，展現了中國資本市場的自信、自主和自強，服務中國式現代化。因此，全面理解中國特色估值體系需要深入研究中國特色社會主義市場經濟體制機制、經濟發展階段、行業產業結構和企業生命周期的特征，把握不同類型上市公司的估值邏輯。

銀行估值的中國特色關鍵因素

中國的銀行估值受多方面因素影響，需要結合中國發展階段和銀行業的特點來進行綜合評估。在考慮銀行業估值時，需要同時考量長期和短期因素，并綜合考慮基本面、債務質量等因素。中國的發展階段和突出優勢為銀行業提供了重要的估值影響因素。中國經歷了高速增長階段和轉型升級階段，這些階段性變化為銀行業提供了巨大的發展機遇。同時，中國作為人口大國，擁有龐大的市場規模和優勢的金融基礎設施，為銀行業提供了廣闊的業務增長空間。政府高度重視金融服務實體經濟，為銀行業發展提供支持，出臺政策鼓勵金融創新和開放，提升銀行業競爭力。中國銀行業總體上資本充足率較高，有能力抵御風險和承擔更多的業務，進一步增強了其穩健性。金融開放政策的推進使外資銀行參與中國市場，加強了市場競爭，也為銀行業發展帶來新機遇。這些因素綜合影響著中國銀行的估值，投資者在決策時應充分考慮這些階段性特點和優勢，并綜合分析長期和短期因素，以把握發展趨勢，適應市場波動和變化。

然而，投資者在考慮銀行估值時，還需要關注短期債務和不良貸款問題。短期債務到期和再融資風險可能導致銀行面臨流動性風險。如果銀行在短期內無法順利償還大量到期的短期債務或以更低利率進行再融資，資金鏈可能會緊張，影響其正常運營和信譽。市場對銀行流動性風險的擔憂，可能導致投資者對銀行的股票進行拋售，導致股價下跌。不良貸款增多可能導致銀行資產質量下降，增加銀行的損失和撥備支出。高不良貸款率不僅影響銀行的盈利能力和業績，還可能引發市場對整個金融系統風險的擔憂，對整體市場造成負面影響。市場對銀行不良貸款的擔憂，會對銀行的估值產生負面影響，導致銀行股價下跌。在短期債務和不良貸款等問題的影響下，投資者可能會對銀行的未來業績和穩定性產生疑慮，從而影響對銀行估值的看法。因此，需要采取積極的資金管理和風險控制策略，保持流動性穩定，降低不良貸款率，提升資產質量，增強盈利能力和業務穩健性。同時，政府和監管部門應采取相應的措施，強化監管，推動銀行業風險防范和資本充足化，維護金融體系的穩定和健康發展。

總結與建議

中國作為全球第二大經濟體、最大的發展中國家，經濟增長潛力巨大。隨著經濟結構的優化和轉型升級，銀行業將受益于更多高質量發展的機會，增大業務規模和增強盈利能力。中國正在持續推進金融業改革開放，吸引更多外資進入，增強市場競爭，促進中國銀行業的整體效率和創新能力的提升。另外，新一代互聯網信息技術為基礎的數字技術創新及其在中國金融業的更為廣泛深入的應用帶來新的機遇，中國金融科技的蓬勃發展有力推進了銀行業全面快速數字化轉型和差異化發展，優化銀行業市場結構，提升服務質效和用戶體驗，進一步拓展業務邊界。未來，中國政府也將進一步高度重視金融業穩健發展，將繼續出臺支持政策，為銀行業提供更好的營商環境和政策環境。

同時，也需要注意短期不良因素影響。當前全球經濟發展仍然不穩定，可能導致一些行業和企業的財務狀況惡化，增加不良貸款的風險。銀行需要加強風險管理，控制不良貸款的擴大，并提升資產質量；隨著經濟轉型升級，一些企業可能面臨融資難題，銀行的流動性風險可能會增加。銀行需要做好資金管理，提前做好流動性規劃和儲備；全球宏觀經濟政策的調整可能導致利率波動，對銀行的凈息差和凈利潤產生影響。銀行須靈活應對利率變化，提高風險敞口管理水平。

隨著中國經濟的持續發展和金融體系的不斷完善，銀行業估值有望繼續提升，應關注銀行業的長期發展潛力，同時在短期不良因素的影響下保持理性，選擇具備良好基本面和發展前景的銀行股票，以獲取穩健的投資回報。同時，政府和監管部門也應繼續加強監管力度，促進銀行業持續穩健發展，維護金融體系的穩定和健康。

（顧煒宇為中央財經大學經濟學院副教授、碩士生導師，中央財經大學金融創新與風險管理研究中心主任，曹洽瑄為中央財經大學經濟學院國際商務專業碩士生。本文編輯/孫世選）