根植社會利益的中國特色估值體系

中國特色估值體系在衡量企業財務價值的基礎上增加對社會價值的考量。本文建議在此體系下以EV/TA-ROCE（公司價值/總資產比率-已動用資本回報率）作為新的估值方法，該方法在盈利能力評價和企業估值定價兩個方面都更全面地納入了對全社會和全體利益相關者的價值貢獻，能夠充分體現中國特色估值體系的要求。

黨的二十大報告明確了新時代新征程上黨和國家建設的使命和目標，計劃到21世紀中葉把我國建成富強民主文明和諧美麗的社會主義現代化強國。“實現高質量發展”“豐富人民精神世界”“實現全體人民共同富裕”“促進人與自然和諧共生”等中國式現代化的要求意味著，企業作為社會經濟活動的主要載體，在社會主義現代化新征程中的經營目標除了追求股東回報以外，也要對生產力進步、區域協調發展、民生福祉增長、生態文明建設等重大社會議題做出貢獻。完全基于股東回報的傳統估值方法已經難以與企業經營多目標協調發展的理念相適應。傳統估值方法對企業“價值”的狹窄定義，導致我國上市公司的社會價值未能在估值中充分體現，而其股價長期低迷，也使通過權益融資的能力大打折扣。

中國特色估值體系就是在企業財務價值基礎上，增加對社會價值的考量。本文建議在此體系下以EV/TA-ROCE（公司價值/總資產比率-已動用資本回報率）作為新的估值方法。相比于傳統P/B-ROE（市凈率-凈資產收益率）估值方法，EV/TA-ROCE方法在盈利能力評價和企業估值定價兩個方面都更全面地納入了對全體利益相關者的價值貢獻，能夠更好體現中國特色估值體系的要求。

中國特色估值體系的本質功能是全面反映企業的社會價值

中國特色估值體系符合社會主義現代化建設新征程的要求

社會主義現代化建設新征程上，實現經濟高質量發展、全體人民共同富裕意味著，企業經營好壞不能簡單以股東回報多少來評價，還要同時考慮企業的發展是否有助于現代化產業體系建設、生產方式是否綠色可持續、經營成果是否為全體員工乃至全社會所共享等多重標準。社會主義市場經濟體制下的企業，不只是自主經營、自負盈虧的經濟組織，也是承載社會責任、體現公共價值的社會組織；經營邏輯也不再是“資本至上”，而是通過維護人民利益、增進民生福祉、創造社會價值來獲得合理利潤，實現企業與社會共同發展。

中國特色估值體系是在傳統估值方法之上，將企業經營對所有利益相關方乃至全社會的價值貢獻納入考量。傳統的“股東利益最大化”，僅關注對股東價值創造。中國特色估值體系對企業經營外部性的內化，兼顧了對利益相關方和全社會的價值創造。中國特色估值體系是順應建設社會主義現代化強國的要求，全面反映企業財務價值和社會價值的評價體系，與中國特色ESG（Environmental， Social and Governance，環境、社會和治理）評價體系具有相似的內涵，是中國特色ESG評價體系在資本市場上的延伸。

當前國企估值未能充分反映國企肩負的社會責任

構建中國特色估值體系，關鍵是體現對我國重大社會議題和核心價值觀的全面涵蓋。國有企業作為經濟發展中的領頭羊，更多承擔了推動國家戰略實施、引領新興產業發展以及為居民生產生活提供基礎保障的職能。

承擔社會責任意味著更高的財務成本壓力。過往研究將其視為經營效率低下的證據，但也從另一方面也反映了國有企業將經營收入更多與員工分享、更多貢獻于政府財政的傾向，是主動承擔社會責任的體現。

傳統估值方法下，A股國有上市公司估值整體較低，長期以來市場表現落后。截至2022年底，我國上市國企的市凈率（Price-to-Book Value，簡稱P/B）中位數為1.5倍，大幅低于其他企業的3.1倍；從時序來看，國企200指數的市盈率、市凈率水平也長期低于滬深300指數。這是由于傳統估值方法下，上市公司定價完全取決于對股東的價值創造，忽視了企業在順應轉型需要、推進國家戰略等方面做出的貢獻，沒有準確衡量上市公司經營所創造的社會價值。

構建新發展格局對國有企業提出了更高要求

隨著我國經濟由高速增長階段轉入高質量發展階段，經濟增長也由原本的勞動力、資本等要素驅動模式，轉變為依靠關鍵戰略資源和技術創新驅動的新模式。國有企業在創新能力、資源整合能力以及產業鏈關鍵環節生產能力方面的優勢，將在新發展格局構建過程中發揮重要作用。

國內大循環方面，國有企業要堅持創新力引領、保障關鍵資源供應鏈安全。一方面，創新驅動發展戰略實施以來，國有企業創新能力持續提升，近年來單位資產研發費用增速保持在30%左右，大幅領先于私營企業，在載人航天、深海探測等領域已經取得了重大成果突破；另一方面，國有企業是我國能源供應領域的主力軍，承擔了全國90%以上的油氣供應、60%以上的電力供應及25%以上的煤炭供應。

國內國際雙循環方面，國有企業在全球產業鏈上占據重要地位，是溝通國內外貿易交流的重要橋梁。國際貨幣基金組織研究表明，一國的國有企業在政策支持和融資成本等方面的優勢，通常能夠轉化為該國在全球貿易中的優勢。按照國有企業規模在經濟中的占比將全球30個經濟體（不含中國）分為高、中、低三組，國有企業比重“高”和“中”的經濟體的貿易強度[該組經濟體商品貿易規模占30個經濟體本地生產總值（GDP）總量的比重]在2000年至2021年間增長明顯，分別增長0.17個百分點和0.22個百分點，比重“低”的經濟體則僅小幅增長0.02個百分點。

在全球價值鏈割裂的背景下，暢通雙循環發展更加需要國有企業充分利用我國產業鏈完備的優勢，在區域間合作、 貿易強國建設、“一帶一路”倡議等領域，帶頭做好高水平的對外開放。通過拓展更大市場，整合全球資源，打造具有韌性的產業體系，應對風險挑戰。

對社會價值的定價缺失造成企業直接融資受阻

企業是經濟增長的主要貢獻者，國有企業更是構建新發展格局的重要推手，在我國經濟發展中占據重要地位。然而傳統估值方法忽略了企業創造的社會利益，導致資本市場未能對上市公司價值做出全面判斷，限制了上市公司獲取直接融資的能力。

世界范圍來看，國有企業由于信用質量較好、掌握關鍵資源和生產要素、經營較為穩健等原因，較之私營企業更容易得到資本市場認可，會更多采取股票等權益融資方式，對債務融資依賴較少。公共部門持有上市公司份額越多的國家，宏觀杠桿率越低。馬來西亞、俄羅斯、沙特阿拉伯、印度尼西亞和印度5個公共部門持有上市公司份額較多（超過15%）的經濟體，平均宏觀杠桿率約121%，大約只相當于公共部門持有上市公司份額較少（低于15%）的經濟體宏觀杠桿率平均值的一半。而我國資本市場對國有上市公司的社會價值缺少準確定價，導致我國公共部門雖然持有上市公司股份比例超過20%（全球第三高），但我國宏觀杠桿率依然超過250%。

高杠桿率是系統性金融風險的主要來源之一，過重的債務成本也是企業經營發展的沉重負擔。中國特色估值體系通過建立一套能夠有效平衡企業經濟利益與社會利益的估值方法，引導資本市場做好對企業（尤其是國有企業）的價值發現，這將有助于健全資本市場功能、提高直接融資比重，更好發揮金融服務經濟高質量發展的作用。

ROCE是更好兼顧企業財務收益和社會價值的估值指標

EV/TA-ROCE估值方法

傳統的市凈率-凈資產收益率（P/B-ROE）估值方法中，衡量企業盈利能力的凈資產收益率是凈利潤與股東權益的百分比，即股東單位投入所能獲得的回報；市凈率則通過對未來股利收入的現金流貼現，估算出股票價格相對于公司凈資產價值的溢價倍數。可見P/B-ROE的估值方法完全是基于股東風險收益的視角，其含義是“能夠為股東創造高回報的公司應該具有更高的股價”， P/B-ROE估值方法對“價值”的判斷存在局限性。

公司價值/總資產比率-已動用資本回報率（EV/TA-ROCE）的新估值方法，能夠更全面刻畫上市公司在社會視角下的盈利能力和估值水平。

一方面，ROCE的分子端息稅前利潤（Earnings Before Interest and Taxes，簡稱EBIT），是僅扣除企業經營成本后的剩余價值，包含了凈利潤、利息支出和稅務支出，分母端是股東權益與長期債務規模之和，統計的是股權和債權兩方面的資本投入。ROCE衡量的“價值”既包括企業為股東創造的收益，也包括向債權人支付的資本回報以及對政府財政收入的貢獻；在衡量資本投入時也更加全面地考慮了社會資本占用。

另一方面，公司價值（Enterprise Value，簡稱EV）是公司市值與凈負債的合計，反映公司股、債兩類資本的市場價值，所以公司價值與總資產之比（EV/TA）也是基于全體投資人的視角對企業價值做出估計。參考戈登股利增長模型（Gordon growth model）的方法，經過推導可以證明EV/TA和ROCE之間存在正相關關系。EV/TA-ROCE的估值方法可以替代傳統P/B-ROE估值方法，基于全體利益相關方乃至全社會的角度，更加全面地評價上市公司在財務收益與社會效益兩方面的表現。

新估值方法下的A股市場

筆者按照傳統P/B-ROE估值方法和EV/TA-ROCE的新估值方法，對滬深300指數各成分股進行了分析。以這些上市公司的ROE和ROCE中位數分別作為縱軸，P/B和EV/TA中位數分別作為橫軸建立兩個散點圖。由于P/B與ROE、EV/TA與ROCE都呈正相關關系，可以認為處于第一象限或第三象限的上市公司估值基本合理，處于第二象限的上市公司估值偏高，處于第四象限的上市公司估值偏低（見圖1和圖2）。

以國有企業和其他企業的分類為例，本文統計了在企業數量和市值兩個維度下，不同估值方法國有企業和其他企業的估值分布情況。不論從數量維度還是市值維度來看，新估值方法下被高估的國企占比相較傳統估值方法均減少（數量占比由14%降至5%，市值占比由9%降至8%），更多國企位于估值合理和低估區間（表1）。這證實了前文的觀點：傳統估值方法只關注企業為股東創造的回報，對國企承擔社會責任方面的價值未能合理定價，甚至造成了在傳統估值方法下有大量國企被高估的假象。

按照市值統計時，被高估的國企比例僅小幅減少，與按照數量維度統計時的大幅減少形成明顯差異，傳統估值方法的定價偏差主要表現為中小市值國企被誤判為“高估”。

不論是按照數量統計還是按照市值統計，新估值方法下都有更多的其他企業顯示為被高估，一個可能的原因是這些企業在經營中更多強調股東收益，體現為對凈利潤的追逐和較弱的財政貢獻，當采用ROCE衡量時，高市值難以得到支撐。

總結來看，在將全體利益相關方和全社會的價值貢獻納入估值方法后，大部分國企不存在價值被高估的情況，甚至有接近20%的國有企業處于被低估的區間；與之相對，新估值方法中有更多的其他企業處于被高估的區間。需要澄清的是，以上研究并不能簡單理解為按照所有制區分不同估值方法下上市公司的價值變化。在社會價值創造與責任承擔方面表現突出的非國有企業，也應當在新估值方法中得到合理定價。構建中國特色估值體系，既是將企業所創造的社會價值納入估值考慮，也是為企業如何適應新發展階段高質量發展的要求指明方向。

（白雪石為陽光資產管理股份有限公司境外投資部部門負責人，孫愷健為陽光資產管理股份有限公司境外投資部高級投資經理。本文編輯/孫世選）