豐富上市公司ESG價值內涵助力中國特色估值體系建設

上市公司是中國特色估值體系的資產基礎，而ESG不僅從環境、社會責任、公司治理等多個維度揭示了公司內在價值，推動上市公司治理能力、競爭能力、創新能力、抗風險能力和回報能力的提升，同時更加契合中國式現代化建設的要求，引導資源配置，推動高質量資本供給。

黨的二十大報告明確指出“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，這是構建高水平社會主義市場經濟體制、推動高質量發展對資本市場提出的新要求。探索建立中國特色估值體系，既是資本市場服務實體經濟發展的重要方式，也是健全中國特色現代資本市場功能的重要組成部分。

中國特色的估值體系，需要服務國家戰略和經濟高質量發展，著眼長期、可持續的價值創造，促進市場資源配置功能有效發揮。上市公司是中國特色估值體系的資產基礎，而ESG（Environmental， Social and Governance，環境、社會和治理）不僅從環境、社會責任、公司治理等多個維度揭示了公司內在價值，推動上市公司治理能力、競爭能力、創新能力、抗風險能力和回報能力的提升，同時更加契合中國式現代化建設的要求，引導資源配置，推動高質量資本供給。

中國特色估值體系具有豐富的內涵

一是融入中國式現代化的戰略要求。中國特色估值體系是符合新時代特征、體現國家戰略導向的估值體系，應充分融入中國式現代化蘊含的“共同富裕、人與自然和諧共生”等戰略要求。相對于傳統估值僅著眼于經濟收益，中國特色估值體系兼顧經濟價值和社會價值，豐富了估值內涵，引導資源配置符合國家戰略的產業方向。

二是服務實體經濟高質量發展。實體經濟是高質量發展的著力點，現代產業體系作為國民經濟體系的核心支柱和關鍵樞紐，是重要的發展方向。中國特色估值體系應充分服務實體經濟發展方向，反映產業發展戰略前景和發展潛力，增強金融供給和實體經濟融資需求的適配性，引導資本向順應政策導向的產業集聚，推動建設現代產業體系。

三是促進上市公司高質量發展。上市公司是經濟高質量發展的關鍵推動力。中國特色估值體系應充分反映上市公司高質量內涵，通過市場定價充分反映企業的內在價值，激勵上市公司提高治理能力、競爭能力、創新能力、抗風險能力、回報能力，推動上市公司高質量發展，夯實資本市場投資端改革的“資產基礎”。

四是塑造長期價值投資文化。長期價值投資理念是資本市場穩定運行的重要基礎，有助于穩步發揮資本市場價值發現、投融資、風險交換等功能屬性。中國特色估值體系應倡導長期、理性、價值的投資文化，引導投資者重視上市公司長期財務穩健、社會影響以及可持續發展能力，注重長期可持續的價值創造。

當前市場中企業估值領域面臨的問題

評價維度較為單一，不能全面反映企業價值?；久媸蔷S持企業估值穩定的重要基礎，長期向好的基本面是中國特色估值體系建設的重要保障。然而伴隨著環境社會影響日益顯著的同時，基本面作為企業價值評價的單一維度，已不適應經濟高質量發展的要求。近年來，傳統意義上的企業經營活動的外部性問題已逐步轉化為內部性問題，即反映到企業內部的經營收益和發展潛力上來。

估值反映了市場對上市公司的認可度和關注度，與上市公司的融資活動、權益持有者的財富價值直接相關。然而，目前市場對于外部性轉為內部性部分的估值不充分，沒有形成對ESG表現優異公司的有效激勵。根據中證ESG評價結果將滬深300、中證500、中證1000指數的樣本公司分為四組，ESG_1為評分最高組，ESG_4為評分最低組。研究顯示，相較其他組別，ESG最高分組并未呈現明顯的估值優勢，反映了市場未對ESG表現優異的公司給予更高估值，對上市公司激勵性明顯不足。

央國企市值占比較高，營業收入和利潤規模大，但估值未能體現企業的社會價值貢獻。截至2023年6月，A股央國企市值占比39%，營收和凈利潤占比分別為65.39%和69.92%，但是國企的市盈率〔P/E，按最近12月（Trailing Twelve Months，簡稱TTM）市盈率計算〕與市凈率（P/B）之比為14.49/1.50，央企的市盈率（TTM）/市凈率估值為9.43/0.95，非國企的市盈率（TTM）/市凈率估值為20.10/2.29，延續了2010年以來央國企估值整體弱于非國企，這也體現了傳統估值并未反映出央國企在服務國家戰略和增加社會效益等方面貢獻。

企業主動與市場溝通不足，信息不對稱影響估值水平。充分準確的信息是中國特色估值體系重構的基礎。充分的信息披露，有利于降低信息不對稱，加強市場對于企業盈利和風險的預期，降低風險溢價波動水平。目前，上市公司較為注重財務信息披露，但在環境、社會等方面的信息披露明顯不足，影響了市場對于企業相關ESG風險的識別。究其原因在于：一是國內市場缺少權威性和共識性較高的ESG信息披露標準，導致ESG信息披露規范性、可比性以及實質性都較弱；二是企業主動披露ESG信息的意愿不足，上市公司披露ESG等可持續相關報告的比例（統計數據截至2023年4月30日）雖然由2017年的約25%上升至2022年的32%，但也僅占A股公司的1/3。

理性投資文化仍在建立中，投資者結構仍須優化。我國資本市場理性投資文化尚在建設當中，個人投資者為主的投資者結構也一定程度制約了長期價值投資理念踐行。

一方面，投資者結構仍須優化。目前，滬深A股市場上個人投資者數量超過2億人，個人投資者交易占比約60%。通常，個人投資者信息使用效率不足，對企業基本面變化敏感性相對較弱，更傾向基于熱點、事件等短期收益的交易行為，在上漲時過度樂觀和在下跌時極度悲觀的非理性行為，一定程度上加劇了市場波動。2015年以來，標普500、羅素2000指數的年化波動率分別為18.76和23.49，而滬深300、中證500指數、中證1000指數分別為22.98、26.37和28.36。

另一方面，機構的短期考核機制掣肘了長期價值投資理念踐行，限制了價值引領作用發揮。定期考核機制和公開業績排名壓力下，機構投資者要在約定時限內實現預期的絕對收益或相對收益，使得投資決策更注重考核期內公司的價值提升與市場表現，更加偏好投資景氣度最高、改善幅度和可能性最大的行業，以及業績增速最高或者邊際改善最大的上市公司。同時，市場參與者在投資約束下做出的一些非理性行為也是考慮的因素。短期考核機制下，產品管理人更關注考核期內的產品收益，一定程度上限制了長期價值投資理念的踐行與引領作用發揮。

ESG在中國特色估值體系建設中的作用

豐富企業價值內涵，夯實中國特色估值體系的資產基礎

ESG契合了上市公司“五力”提升的高質量發展要求，多維度拓展了企業價值的內容，夯實中國特色估值體系的資產基礎。從戰略上來看，ESG契合了中國式現代化蘊含的“共同富裕、人與自然和諧共生、創新驅動發展”等特征，體現了國家戰略方向和要求；從企業層面來看，ESG是對企業在環境、社會責任、公司治理的綜合評價，揭示了財務信息之外的收益和風險因素，拓展了企業內在價值的內容，為上市公司多方位提升治理能力、競爭能力、創新能力、抗風險能力、回報能力提供了有效抓手。ESG既關注經濟價值，也關注社會價值，追求經濟價值和社會價值效用最大化。ESG代表的可持續發展理念本身就蘊含著企業經營的長期穩健性和可持續性。

一是涵蓋ESG等社會影響的每股社會貢獻值能夠更好地衡量企業價值，拓展價值內涵，豐富中國特色估值體系的衡量維度。每股社會貢獻值，一方面涵蓋了凈利潤、稅收、職工薪酬、利息支出、捐贈以及出售碳排放權的收入等正面影響，另一方面也包括在環境、社會以及公司治理方面遭受的處罰、購買碳排放權的支出等。以中證800指數成份股為例，根據中證ESG評分由高到低分為ESG+、ESG、ESG-三檔，可以看到，相對于傳統的基本面計算的每股收益，從ESG視角豐富的每股社會貢獻值明顯增加，而且呈現出明顯分層關系，ESG+每股社會貢獻值為3.17，而ESG-為2.03。而且無論是國企還是民企，都可以看到企業每股社會貢獻值顯著高于每股收益，呈現了企業在創造經濟價值的同時做出的社會貢獻的價值。

二是ESG為上市公司改善治理水平、提高創新能力提供有效抓手，為提升長期競爭力與回報率夯實基礎。ESG聚焦對企業經營具有實質影響的環境、社會和治理問題，ESG表現優異的公司能更有效地識別外部市場機會，高效運用原材料、能源以及人力資源等，具備更好的戰略規劃、風險管理以及公司治理能力?；谥凶CESG評價數據，將滬深300和中證500樣本股分成三組，評分最高組為ESG+，評分最低組為ESG-。研究顯示，相比低評分組，ESG高評分組不僅在當期，而且在未來一年的總資產報酬率（Return on Assets，簡稱ROA）更高，這說明ESG評分較高的公司具有更高且更持續的盈利能力。

三是ESG通過風控機制提高企業應對風險的韌性，降低風險水平，提升企業經營穩健性。ESG表現優異的公司通常內部都有較好的風控機制，在受到市場沖擊時降低對企業的影響。例如，能源利用效率高的公司受到能源價格變化的沖擊比利用效率低的公司更小。因此，ESG表現優異的公司往往表現出較低的系統性風險?；?021—2022年中證ESG評價數據，對滬深300和中證500指數樣本股分組檢驗，相比低評分組，ESG高評分組的貝塔（β）值更低，說明ESG評分較高的公司相對于市場而言風險水平更低。

ESG高評分組在未來一年的運營中會面臨更少的監管處罰，涉及的訴訟數量也明顯較少，說明ESG評分較高的公司具有更低的非系統性風險。這種現象在中小市值的公司中更為明顯，也體現了ESG對于完善企業治理水平、提升競爭力、推動高質量發展具有重要的作用。

強化ESG信息披露，減少信息不對稱，降低風險因素

以服務實體經濟為目標導向，ESG信息披露有利于揭示上市公司面臨的長期風險與機遇，彌補財務信息無法充分揭示的企業潛在風險和不確定性因素，減少信息不對稱。中證ESG評價數據顯示，ESG評價結果能夠提升市場透明度，并減少知情交易。

一是ESG信息有利于市場了解氣候變化下公司面臨的環境風險與機遇。財務信息能反映企業短期內盈利與風險情況，而通過中證ESG的環境機遇主題下的綠色收入、綠色研發投入、綠色專利等指標，能夠衡量企業當前把握環境機遇與未來進一步增強環境競爭優勢的能力。2022年中證ESG評價數據顯示，核電、水電、風電等可再生能源行業的ESG平均得分和綠色收入占總收入比例，均高于火電行業，反映了雙碳戰略及“十四五”可再生能源發展規劃下，風電、核電等可再生能源產業的綠色發展機遇。

二是ESG信息有利于揭示共同富裕背景下企業對社會的履責效能，引導企業強化社會價值貢獻。共同富裕背景下，上市公司除了關注為股東創造利潤，也會重視對社會、國家的貢獻。通過中證ESG社會維度的“機遇暴露”和“機遇管理”議題下的扶貧、鄉村振興和社會慈善方面的指標，既能反映企業的發展機遇，又能量度企業的履責效能。根據2021年年報和社會責任報告，中證全指中有900家企業披露了扶貧投入金額，總計165.61億元，其中中證800成份股的總金額占比為95.66%；滬深A股有7%的上市公司成立公益基金或平臺，總慈善投入金額達193.15億元人民幣，其中央國企慈善投入金額占比42%。ESG有利于展現上市公司參與鄉村振興與慈善的實踐效能，提升聲譽和社會影響，提升社會貢獻能力。

三是ESG信息有利于市場了解上市公司治理水平，反映中國特色現代企業制度建設情況。完善的公司治理有助于提升投資者期望收益、降低資金成本，促進企業價值創造。根據2022年中證ESG評價結果，央企G維度平均分為0.682分，地方國企G維度平均分為0.548分，顯著高于行業平均水平（0.5分）。ESG信息反映了央企、國企在治理方面較為規范，有利于從ESG視角展現競爭力。

倡導理性投資文化，著眼長期價值，更好服務養老金等長期資金入市

一是ESG投資有利于引導投資者關注長期回報，發掘企業的長期投資價值。在盈利和風險傳導機制下，ESG表現優異的公司在未來具有更好的基本面表現、更低的風險以及更穩定的估值。一方面，盈利機制下ESG表現優異的企業在資源利用、人力資本發展以及創新管理等方面形成的競爭優勢，使得公司具有較強的盈利能力，從而具有較強的分紅水平，增強投資者的獲得感。研究顯示，ESG高評分組在當期及未來一年的股息率水平都比低分組更高，表明ESG評分較高的公司具有更強的分紅意愿和能力。另一方面，風險傳導機制下，ESG表現優異的企業具有更強的風控能力，更低風險事件發生概率，尾部風險更低。數據顯示，ESG高評分組具有更小的回撤水平，尤其在市場處于下行狀態，ESG高評分組相比低評分組估值降幅更小。

二是ESG倡導的長期價值、可持續理念，與社?；鸬瑞B老金遵循的長期收益性、公共屬性高度契合，有利于引導市場建立健康的投資文化，服務養老金等長期資金入市和高質量發展。全球實踐表明，養老金等大型機構投資者是ESG投資的主要踐行力量，通過將ESG納入投資決策，管理組合風險，增強組合收益。日本政府養老投資基金（Government Pension Investment Fund，簡稱GPIF）自2017年起，將ESG作為其三大投資戰略之一，截至2021年末，GPIF對ESG指數投資額超過11萬億日元。2022年11月20日，我國全國社?；餎SG投資組合面向全國公募基金公司招標，進一步推動了國內ESG投資的發展。

投資文化和投資者結構對于中國特色估值體系建設具有非常重要的影響。社?；鸬葯C構投資者入市有利于優化投資者結構。ESG倡導的長期、價值、理性投資理念，有利于引導機構和個人投資者基于長期回報與風險進行投資決策，降低短期情緒行為頻率，市場估值將更加穩定反映上市公司長期可持續的發展前景，為中國特色估值體系建設提供良好的投資文化支撐。

完善ESG投資生態，豐富ESG指數等衍生品，推動高質量資本供給

一是ESG投資有利于推動高質量資本供給，引導資金支持綠色產業發展。根據全球可持續投資聯盟（Global Sustainable Investment Alliance，簡稱GSIA）統計，ESG投資資產管理規模從2012年初的13.26萬億美元增加至2020年初的35.30萬億美元，占資產管理總規模的比例從21.5%上漲至35.9%。近年來，隨著“雙碳”戰略不斷深入，國內ESG指數和基金產品快速擴容，目前中證指數發布了134條ESG等可持續發展指數，跟蹤產品85只，產品規模近1260億元，為投資者提供豐富的投資標的，發揮引導資金配置作用，推動上市公司高質量發展。

二是ESG投資生態完善，尤其是ESG指數期權與期貨、ESG交易型開放式指數證券投資基金（Exchange Traded Fund，簡稱ETF）期權等衍生品不斷豐富，為市場提供精細化的風險管理工具，進一步推動國內ESG投資發展。由于ESG投資著眼于長期價值，相應的風險管理工具尤為重要。ESG指數和ETF的衍生品將投資者僅通過賣出現貨單一避險的模式，轉換為通過期貨來管理風險的對沖模式，更好地對極端情況下的同向共振的交易行為進行防范和風險控制，有利于穩定市場，同時套利交易促進價格發現的效率提升，有利于促進上市公司交易價值的提升，為中國特色估值體系的穩定持續提供良好生態基礎。

（趙永剛為中證指數公司ESG業務部總經理，段駱樂為中證指數公司ESG業務部研究員。本文編輯/孫世選）