如何通過(guò)“國(guó)有資本改革”活躍資本市場(chǎng)提振投資者信心

當(dāng)前我國(guó)內(nèi)需不足和債務(wù)空間降低的問(wèn)題，顯著提高了國(guó)企改革和活躍資本市場(chǎng)的必要性，而國(guó)有企業(yè)的改革重在國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)方式的改革。“分類管理、滾動(dòng)投資”的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)改革方式，按照當(dāng)前行業(yè)分類大致測(cè)算，每年可提高4696.48億元的現(xiàn)金分紅，同時(shí)可在充分競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域騰挪出2.73萬(wàn)億元的資金用于支持戰(zhàn)略新興行業(yè)發(fā)展或緩解財(cái)政壓力。

當(dāng)前我國(guó)正處于全面深化改革的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞放緩，增長(zhǎng)方式面臨轉(zhuǎn)型，一系列結(jié)構(gòu)性改革政策正在徐徐展開(kāi)。30多年來(lái)，歷屆黨的三中全會(huì)都承擔(dān)著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和體制改革的重要使命，并深遠(yuǎn)影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展走向。站在二十屆三中全會(huì)召開(kāi)的前夕，資本市場(chǎng)對(duì)于結(jié)構(gòu)性改革政策的期待較多。全面深化改革的重點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)體制改革，核心在于處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，而國(guó)有企業(yè)作為兩者的紐帶，一直以來(lái)都是改革關(guān)注的重點(diǎn)，2023年初以來(lái)，“國(guó)企改革”和“中特估”使得資本市場(chǎng)相關(guān)概念股票表現(xiàn)亮眼，并在7月中央政治局會(huì)議提出“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”后再度引發(fā)市場(chǎng)熱議。那么，為何國(guó)有企業(yè)和資本市場(chǎng)再度成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體制改革的重點(diǎn)？國(guó)有企業(yè)改革與經(jīng)濟(jì)發(fā)展有何內(nèi)在聯(lián)系？當(dāng)前國(guó)有企業(yè)又該通過(guò)怎樣的改革方式為經(jīng)濟(jì)注入新動(dòng)能？本文擬通過(guò)對(duì)當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及國(guó)際其他國(guó)家國(guó)企改革經(jīng)驗(yàn)的分析，回答上述問(wèn)題。

當(dāng)前內(nèi)需不足和債務(wù)壓力問(wèn)題決定了國(guó)有資本改革和活躍資本市場(chǎng)的必要性

7月24日，中央政治局會(huì)議召開(kāi)，會(huì)議指出“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國(guó)內(nèi)需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻”，其論述對(duì)我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題進(jìn)行了深刻分析。具體來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生動(dòng)力不足，主要受到以下主要因素制約：一是政府端在房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，“土地財(cái)政”大幅降低的背景下，制約了政府通過(guò)債務(wù)擴(kuò)張進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的力度；二是居民端面臨三年疫情的“疤痕效應(yīng)”和資產(chǎn)收益（包括房地產(chǎn)和理財(cái)收益）下行導(dǎo)致的“財(cái)富效應(yīng)”降低，內(nèi)需不振；三是企業(yè)端面對(duì)政府和居民的內(nèi)需下行以及較高的實(shí)際利率，擴(kuò)張意愿較低，貨幣流動(dòng)速度降低。

在當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)、需求不足的情況下，過(guò)去基于債務(wù)擴(kuò)張的增長(zhǎng)方式面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整需要。過(guò)去地方平臺(tái)企業(yè)、央國(guó)企在“土地信用”和政府信用背書(shū)下主要的信用擴(kuò)張和需求創(chuàng)造的主要方式是債務(wù)，過(guò)去我國(guó)信貸和債券市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)高于資本市場(chǎng)。債務(wù)的到期還本付息屬性決定了，其形成的資產(chǎn)需要有穩(wěn)定現(xiàn)金流及資產(chǎn)回報(bào)，例如鐵路、公路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。而當(dāng)前我國(guó)逐步進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)期，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要依靠技術(shù)創(chuàng)新與突破，其對(duì)應(yīng)的“高投資、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”屬性顯然不再適用于債務(wù)融資，國(guó)有企業(yè)的資金成本優(yōu)勢(shì)對(duì)當(dāng)前戰(zhàn)略新興行業(yè)的支持力度需要大力提升，這其中的核心是如何通過(guò)體制改革再度發(fā)揮國(guó)有資本對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和國(guó)家戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要作用。因此，大力發(fā)展股權(quán)市場(chǎng)和深化國(guó)有企業(yè)改革成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵所在。在此背景下，作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要支柱的國(guó)有企業(yè)如何再次助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展？我們且看國(guó)際其他國(guó)家國(guó)有企業(yè)的改革發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，能否為當(dāng)前我國(guó)國(guó)有資本改革提供些許經(jīng)驗(yàn)借鑒。

國(guó)有企業(yè)并非中國(guó)特色，從其他國(guó)家改革經(jīng)驗(yàn)可以尋見(jiàn)國(guó)有資本改革的可行性

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)有企業(yè)在各個(gè)國(guó)家的不同發(fā)展時(shí)期承擔(dān)了不同歷史責(zé)任，發(fā)揮了重要作用。國(guó)有企業(yè)并非中國(guó)獨(dú)有，包括歐洲和亞洲新興市場(chǎng)在內(nèi)的大多數(shù)國(guó)家在歷史特殊時(shí)期均是依靠大力發(fā)展國(guó)有企業(yè)，而實(shí)現(xiàn)了工業(yè)化改造和經(jīng)濟(jì)騰飛，這集中體現(xiàn)在二戰(zhàn)后歐洲的經(jīng)濟(jì)重建和亞洲新興市場(chǎng)獨(dú)立后的工業(yè)化發(fā)展。我們?cè)趯?duì)幾個(gè)主要國(guó)家國(guó)有企業(yè)的發(fā)展歷史和管理模式進(jìn)行深入研究后，發(fā)現(xiàn)普遍存在以特點(diǎn)：

一是國(guó)有資本占比和涉足行業(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段密切相關(guān)，并非一成不變。二戰(zhàn)結(jié)束后，受福利社會(huì)思想影響以及戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)重建的客觀需要，歐洲多個(gè)國(guó)家政府均采用了以國(guó)有企業(yè)為市場(chǎng)主體的政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)政策，通過(guò)對(duì)重工業(yè)的國(guó)有化集中，解決了戰(zhàn)后資本短缺問(wèn)題，建立了具有國(guó)家壟斷性質(zhì)的鐵路、郵政、通信等大型國(guó)有企業(yè)，與此同時(shí)在工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域，例如德國(guó)的大眾企業(yè)、漢莎航空，法國(guó)的雷諾公司等著名企業(yè)，彼時(shí)均是國(guó)有企業(yè)。在此過(guò)程中，國(guó)有經(jīng)濟(jì)主要起到了推動(dòng)重工業(yè)重建與發(fā)展、降低物價(jià)、解決就業(yè)的積極作用，而在工業(yè)化后期，由于維持生產(chǎn)和彌補(bǔ)虧損，也給部分國(guó)家?guī)?lái)了一定的財(cái)政負(fù)擔(dān)，例如法國(guó)和韓國(guó)。因此，各國(guó)國(guó)有企業(yè)在“私有化”過(guò)程中逐步退出了部分競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，僅維持對(duì)部分重點(diǎn)行業(yè)的控制，如表1所示。

二是促進(jìn)國(guó)有企業(yè)“私有化”和“競(jìng)爭(zhēng)中性”是20世紀(jì)80年代后的國(guó)際趨勢(shì)。伴隨戰(zhàn)后世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇及各國(guó)大規(guī)模工業(yè)化的基本完成，“私有化浪潮”自20世紀(jì)80年代起開(kāi)始在全球范圍內(nèi)興起，各國(guó)先后進(jìn)行不同程度的私有化運(yùn)動(dòng)，主要做法是通過(guò)推動(dòng)國(guó)有企業(yè)上市的方式進(jìn)行私有化。與此同時(shí)，開(kāi)放國(guó)有特許行業(yè)的經(jīng)營(yíng)許可，并在國(guó)有企業(yè)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中執(zhí)行OECD制定的所謂“競(jìng)爭(zhēng)中性”原則。當(dāng)然，在這一進(jìn)程中，中國(guó)也自1990年開(kāi)始了國(guó)有企業(yè)改制上市浪潮，但就目前來(lái)看我國(guó)國(guó)有企業(yè)所涉及的行業(yè)范圍仍然遠(yuǎn)高于其他國(guó)家。

在這一過(guò)程中，大多數(shù)國(guó)家的“非公共職能”行業(yè)均逐步走向了完全私有化，有所不同的是，各國(guó)對(duì)于不同行業(yè)的私有化程度有所差別，例如就金融行業(yè)而言，德國(guó)和韓國(guó)基本均已完全“私有化”，而法國(guó)和新加坡仍然分別通過(guò)國(guó)家參股局（APE）和淡馬錫對(duì)其實(shí)行國(guó)家控股。各國(guó)政府推動(dòng)國(guó)企“私有化”主要起到了改善企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益、使民眾持股分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)收益、增加財(cái)政收入以解決政府赤字的作用。

三是重要行業(yè)仍應(yīng)由國(guó)家控股或通過(guò)協(xié)議維持政府控制力。在“私有化浪潮”中，國(guó)有企業(yè)逐步退出了市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，但對(duì)于電力、鐵路、郵政、電信等具有“準(zhǔn)公共產(chǎn)品”屬性的重要部門(mén)，仍然維持國(guó)有化運(yùn)營(yíng)。部分國(guó)有企業(yè)的民營(yíng)化和“分權(quán)改造”，增強(qiáng)了企業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力，涌現(xiàn)出了一批具有國(guó)際影響力企業(yè)。與此同時(shí)，國(guó)有企業(yè)也根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段需要，相對(duì)集中于公益性較強(qiáng)的行業(yè)，國(guó)有資本的主要作用也逐步由經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向投資，引導(dǎo)資本助力新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和促進(jìn)社會(huì)新基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。

值得注意的是，對(duì)于部分重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)和公司，各國(guó)在私有化過(guò)程中仍然保持了政府的相對(duì)控制能力，例如韓國(guó)在1980年將四大銀行出售給私營(yíng)企業(yè)和個(gè)人時(shí)，雖然完成了所有權(quán)的民營(yíng)化，但其經(jīng)營(yíng)控制權(quán)仍然歸屬國(guó)家。對(duì)重點(diǎn)企業(yè)通過(guò)股權(quán)設(shè)計(jì)，保障政府的相對(duì)控制力也是政策選項(xiàng)之一，例如德國(guó)大眾汽車在私有化過(guò)程中便通過(guò)了《大眾汽車法》，規(guī)定除薩克森州政府外，其他股東無(wú)論占多少股權(quán)，其擁有的投票權(quán)都不得超過(guò)票數(shù)比例的20%，且股東大會(huì)決議必須獲得五分之四的多數(shù)支持，而薩克斯州政府擁有大眾20.2%的股權(quán)。

四是對(duì)不同類型國(guó)有企業(yè)的分類處置是提高資本運(yùn)行效率的關(guān)鍵所在。隨著經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)方式的發(fā)展和變革，各個(gè)行業(yè)相對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要性隨之改變。對(duì)于政府和國(guó)有企業(yè)提供的公共產(chǎn)品而言，也需要與時(shí)俱進(jìn)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)亟待新技術(shù)突破引領(lǐng)需求增長(zhǎng)的時(shí)期，政府需要將過(guò)去投資于傳統(tǒng)公共產(chǎn)品的資金引導(dǎo)至新興領(lǐng)域，就如二戰(zhàn)后由政府主導(dǎo)的大規(guī)模工業(yè)化一樣，當(dāng)前各國(guó)的經(jīng)濟(jì)和科技轉(zhuǎn)型也依托政府通過(guò)國(guó)有化集中資源，解決資金短缺問(wèn)題。

以新加坡政府施行的國(guó)有企業(yè)“滾動(dòng)私有化”戰(zhàn)略來(lái)看，其國(guó)有資本一方面通過(guò)私有化方式逐步退出成熟的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，另一方面則通過(guò)股份減持資金繼續(xù)投資需要政府引導(dǎo)的新興行業(yè)，特別是“雙碳”目標(biāo)下的高新技術(shù)和資本密集型工業(yè)部門(mén)。因此，國(guó)有企業(yè)“私有化”無(wú)關(guān)于“國(guó)進(jìn)民退”或是“國(guó)退民進(jìn)”的問(wèn)題，關(guān)鍵在于如何根據(jù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的不同階段，同時(shí)發(fā)揮國(guó)有資本的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和民營(yíng)企業(yè)的效率優(yōu)勢(shì)，通過(guò)資本的雙向流動(dòng)，為關(guān)鍵行業(yè)提供資金支持，同時(shí)實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。

結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)基本國(guó)情，構(gòu)建國(guó)有資本“分類管理、滾動(dòng)投資”模式

歐洲及亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)有企業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)當(dāng)前深化國(guó)有資本體制改革具有重要的借鑒意義。結(jié)合今年以來(lái)“中國(guó)特色估值體系”和“國(guó)企改革”的基礎(chǔ)上，如何促進(jìn)資本市場(chǎng)中存量國(guó)有資本的流動(dòng)，或許是解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足的破局之道。具體操作方式方面我們認(rèn)為可以考慮整合“國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)”并通過(guò)國(guó)有資本“分類管理、滾動(dòng)投資”的方式提高資本收益、活躍資本市場(chǎng)。

根據(jù)國(guó)際其他國(guó)家在國(guó)有企業(yè)改革的經(jīng)驗(yàn)，可以將國(guó)有企業(yè)按照所處行業(yè)和其戰(zhàn)略重要性分為三類企業(yè)：一是具備規(guī)模效應(yīng)及系統(tǒng)重要性的傳統(tǒng)資源型行業(yè)（以下簡(jiǎn)稱傳統(tǒng)資源型行業(yè)），二是市場(chǎng)化程度較高且系統(tǒng)重要性較低的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)（以下簡(jiǎn)稱競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)），三是新型公共產(chǎn)品和支持國(guó)家科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略新興行業(yè)（以下簡(jiǎn)稱戰(zhàn)略新興行業(yè)），在此分類基礎(chǔ)上，進(jìn)行國(guó)有資本的分類處置：

一是提高傳統(tǒng)資源型行業(yè)國(guó)有企業(yè)分紅比例，更好發(fā)揮國(guó)有企業(yè)“共享收益”的社會(huì)責(zé)任。例如電力、能源、交運(yùn)、電信、金融等行業(yè)，這類行業(yè)通過(guò)規(guī)模優(yōu)勢(shì)能夠降低社會(huì)經(jīng)濟(jì)成本，屬于具有正外部性的準(zhǔn)公共產(chǎn)品，其經(jīng)營(yíng)普遍較為穩(wěn)定，具有充裕的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的利潤(rùn)收入，不需要大規(guī)模資金進(jìn)行再投入。對(duì)于這類企業(yè)的上市公司，可以通過(guò)提高利潤(rùn)分紅比例的方式，更好發(fā)揮國(guó)有企業(yè)“共享收益”的社會(huì)責(zé)任。面對(duì)當(dāng)前存款利率的下行和住房?jī)r(jià)格回歸理性，我國(guó)居民亟需具備穩(wěn)定收益屬性的資金“蓄水池”，資本市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展也需要穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金入場(chǎng)，而高分紅、高股息類的股票便是連接居民儲(chǔ)蓄與資本市場(chǎng)的重要“橋梁”，反過(guò)來(lái)也會(huì)解決此類行業(yè)長(zhǎng)期估值偏低的問(wèn)題。與此同時(shí)，通過(guò)提高國(guó)有上市公司分紅比例的方式可以提升國(guó)有資本的回報(bào)率，提高政府可支配財(cái)力。

二是降低競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)國(guó)有持股比例，引入民營(yíng)資本提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。例如商貿(mào)零售、輕工、紡織、家用電器等行業(yè)，這類行業(yè)普遍處于充分市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，且對(duì)于國(guó)家戰(zhàn)略安全及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響較低。對(duì)于這類企業(yè)可以適度降低國(guó)有持股比例。一方面通過(guò)引入具有市場(chǎng)影響力的民營(yíng)戰(zhàn)略投資者，可以提高國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，繼而有望進(jìn)一步提高上市公司估值；另一方面通過(guò)適度減持可以獲得“騰挪資金”以投資戰(zhàn)略新興行業(yè)，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能。值得注意的是，在此過(guò)程中對(duì)于具備條件的企業(yè)可以逐步實(shí)現(xiàn)由控股到參股，使企業(yè)更好按照市場(chǎng)化方式運(yùn)營(yíng)。而對(duì)于部分重點(diǎn)行業(yè)和企業(yè)，還可以參考韓國(guó)金融業(yè)及德國(guó)對(duì)汽車行業(yè)的法律和股權(quán)處置方式，以保障國(guó)有資本的相對(duì)控制權(quán)。

三是“反向混改”戰(zhàn)略新興行業(yè)，通過(guò)國(guó)資加持降低融資成本、加強(qiáng)公司治理。例如新能源、新材料、信息技術(shù)、生物醫(yī)藥等行業(yè)，這類行業(yè)普遍與國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略密切先關(guān)，且需要大規(guī)模研發(fā)資金投入。這類公司其中一部分代表了未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展方向，例如大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)可能引領(lǐng)新一輪技術(shù)創(chuàng)新周期，決定了各國(guó)經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)“彎道超車”。另一部分有可能在未來(lái)成為新的基礎(chǔ)設(shè)施和公共產(chǎn)品，例如新能源、新基建等領(lǐng)域。對(duì)此，國(guó)有資本可以利用“騰挪資金”入股投資，更好助力行業(yè)發(fā)展。目前已有大量實(shí)證研究證明，國(guó)有資本的入股可以顯著降低民營(yíng)企業(yè)的融資成本，這也將有助于解決當(dāng)前我國(guó)面臨的貨幣創(chuàng)導(dǎo)機(jī)制不暢的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。與此同時(shí)，通過(guò)對(duì)關(guān)鍵行業(yè)的“國(guó)有資本增持”還可以強(qiáng)化民營(yíng)企業(yè)的公司治理水平，防止民營(yíng)企業(yè)盲目擴(kuò)張和“惡性競(jìng)爭(zhēng)”。例如當(dāng)前我國(guó)在新能源汽車面臨的問(wèn)題，雖然其行業(yè)本身具有較好發(fā)展前景，但過(guò)度擴(kuò)張也會(huì)影響行業(yè)整體利潤(rùn)率水平，繼而影響國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，因此需要國(guó)家從宏觀層面進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)控，而國(guó)有資本入股無(wú)疑可以從微觀層面更好強(qiáng)化治理水平，助力行業(yè)健康發(fā)展。

國(guó)有資本“分類管理、滾動(dòng)投資”能帶來(lái)多少資金效益

根據(jù)上述國(guó)有資本的運(yùn)營(yíng)方式改革，我們對(duì)當(dāng)前國(guó)有上市企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了歸類和測(cè)算，根據(jù)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類將各行業(yè)按照上述標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了大致分類，并統(tǒng)計(jì)了各類國(guó)有企業(yè)的數(shù)量、總市值、平均分紅率及凈利潤(rùn)總額，如圖1所示。

通過(guò)分類可以看出當(dāng)前國(guó)企行業(yè)分布中，傳統(tǒng)資源型國(guó)有企業(yè)的市值規(guī)模和凈利潤(rùn)總額最高，分別為24.67萬(wàn)億元、和3.18萬(wàn)億元，且利潤(rùn)率也處于較高水平。另外，從行業(yè)利潤(rùn)總額和平均分紅率來(lái)看，其具有利潤(rùn)較高、分紅率較低的特點(diǎn)，如圖2所示。2022年除非銀金融的平均分紅率為45.7%外，其他行業(yè)的分紅率均低于30%，有較大的提升空間。我們參照歐洲國(guó)有企業(yè)平均50%以上的分紅率，再按照A股上市公司的國(guó)有持股比例計(jì)算，如果傳統(tǒng)資源型國(guó)有企業(yè)的分紅率提升至50%后，每年可增加股東現(xiàn)金分紅4696.48億元。

競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)來(lái)看，當(dāng)前國(guó)有企業(yè)分布數(shù)量最多，總市值規(guī)模為24.30萬(wàn)億元，僅次于傳統(tǒng)資源型國(guó)企，但行業(yè)凈利潤(rùn)總額相對(duì)較低，具有一定的提升空間。對(duì)于此類企業(yè)通過(guò)“混合所有制改革”引進(jìn)民營(yíng)資本有望進(jìn)一步提升其利潤(rùn)率水平。與此同時(shí)，按照30%的相對(duì)控股比例計(jì)算，通過(guò)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)國(guó)有股權(quán)的減持，可以產(chǎn)生2.73萬(wàn)億元的“騰挪資金”，此部分資金可用于對(duì)戰(zhàn)略新興行業(yè)的投資。從戰(zhàn)略新興行業(yè)來(lái)看，其公司數(shù)量、市值總額和凈利潤(rùn)總額均處于較低水平，未來(lái)具備持續(xù)提升的空間，將競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的“騰挪資金”用于對(duì)戰(zhàn)略新興行業(yè)的“反向混改”，將對(duì)行業(yè)規(guī)模和凈利潤(rùn)總額產(chǎn)生積極影響，更好支持行業(yè)發(fā)展。以上測(cè)算僅建立在當(dāng)前市值規(guī)模和凈利潤(rùn)總額的基礎(chǔ)上，未來(lái)如果通過(guò)整合國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)、提高社保基金等國(guó)有投資基金權(quán)益投資比例，或是成立特定的國(guó)有上市公司投資基金的方式，吸引更多長(zhǎng)期資金活躍資本市場(chǎng)，可以進(jìn)一步提高國(guó)有企業(yè)估值和盈利水平。實(shí)際上，過(guò)去我國(guó)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)顯著失衡，金融資產(chǎn)投資規(guī)模具有巨大的提升空間。當(dāng)前我國(guó)居民資產(chǎn)配置比例中，金融資產(chǎn)尤其是股票和基金的配置比例遠(yuǎn)低于國(guó)際水平。根據(jù)《中國(guó)財(cái)富報(bào)告2022》數(shù)據(jù)顯示，截至2021年，我國(guó)居民財(cái)富總量接近700萬(wàn)億元，規(guī)模僅次于美國(guó)，但主要為實(shí)物資產(chǎn)，占比69.3%（其中主要是房地產(chǎn)市值，規(guī)模約476萬(wàn)億元），金融資產(chǎn)合計(jì)占比30.7%，與美國(guó)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)剛好相反（76%的金融資產(chǎn)和24%的實(shí)物資產(chǎn)）。并且在金融資產(chǎn)中，現(xiàn)金存款占比超過(guò)50%，權(quán)益和基金配置比例僅占金融資產(chǎn)總額的19%。通過(guò)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)方式改革，引導(dǎo)居民資產(chǎn)配置由住房向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，既能提升市場(chǎng)活力更好助力企業(yè)融資，又能改善居民投資方式，通過(guò)與居民共享“國(guó)有資本改革紅利”的方式，提高居民財(cái)產(chǎn)性收入。按照上述數(shù)據(jù)保守測(cè)算，如果將中國(guó)居民金融資產(chǎn)配置比例及其中權(quán)益和基金資產(chǎn)配置比例分別提升10%，即金融資產(chǎn)配置比例提升至40%，權(quán)益和基金資產(chǎn)配置比例提升至30%，可以帶來(lái)的增量資金規(guī)模約為42萬(wàn)億元。

總結(jié)

首先，當(dāng)前我國(guó)內(nèi)需不足和債務(wù)空間降低的問(wèn)題顯著提高了國(guó)企改革和活躍資本市場(chǎng)的必要性，而國(guó)有企業(yè)的改革重在國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)方式的改革。其次，從國(guó)際其他國(guó)家國(guó)有企業(yè)改革的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看主要有以下特點(diǎn)：一是國(guó)有資本占比和涉足行業(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段密切相關(guān)，并非一成不變；二是促進(jìn)國(guó)有企業(yè)“私有化”和“競(jìng)爭(zhēng)中性”是20世紀(jì)80年代后的國(guó)際趨勢(shì)；三是重要行業(yè)仍應(yīng)由國(guó)家控股或通過(guò)協(xié)議維持政府控制力；四是對(duì)不同類型國(guó)有企業(yè)的分類處置是提高資本運(yùn)行效率的關(guān)鍵所在。

結(jié)合上述經(jīng)驗(yàn)，我們提出“分類管理、滾動(dòng)投資”國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)改革方式：一是提高傳統(tǒng)資源型行業(yè)國(guó)有企業(yè)分紅比例，更好發(fā)揮國(guó)有企業(yè)“共享收益”的社會(huì)責(zé)任；二是降低競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)國(guó)有持股比例，引入民營(yíng)資本提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；三是“反向混改”戰(zhàn)略新興行業(yè)，通過(guò)國(guó)資加持降低融資成本、加強(qiáng)公司治理。

根據(jù)上述國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)模式，按照當(dāng)前行業(yè)分類大致測(cè)算，每年可提高4696.48億元的現(xiàn)金分紅，同時(shí)可在充分競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域騰挪出2.73萬(wàn)億元的資金用于支持戰(zhàn)略新興行業(yè)發(fā)展或緩解財(cái)政壓力。在進(jìn)一步整合國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，通過(guò)與居民共享“國(guó)有資本改革紅利”的方式吸引長(zhǎng)期資金入場(chǎng)的情況下，上述現(xiàn)金分紅及騰挪資金規(guī)模還具備進(jìn)一步提升空間。根據(jù)當(dāng)前居民資產(chǎn)配置比例測(cè)算，未來(lái)如果金融資產(chǎn)配置比例及其中的權(quán)益資產(chǎn)配置比例分別提升10%，未來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)增量資金空間約為42萬(wàn)億元。

（章俊為中國(guó)銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，聶天奇為中國(guó)銀河證券研究院研究員。本文編輯/王茅）