瑞信事件的“傳染性”與潛在影響

文/張瑜 編輯/孫艷芳

在美國硅谷銀行暴雷之后，瑞士信貸（下稱“瑞信”）也步其后塵。瑞信擁有百年悠久歷史，并且躋身全球系統重要性銀行之列。其危機帶來的“傳染性”與潛在影響備受市場關注。

瑞信事件的來龍去脈

瑞信事件的風險起源

市場對瑞信潛在風險的擔憂其實由來已久。2021年3月，供應鏈金融公司Greensill宣布破產，瑞信參與投資該公司所發行的債券最終虧損約30億美元；同期，對沖基金Archegos Capital爆倉，而與之交易的瑞信則面臨約50億美元的巨額損失。類似事件的頻繁發生導致瑞信業績連續2年遭遇大幅虧損，2022年10月瑞信就曾陷入過破產傳聞，并大幅縮減其關鍵業務資產。

近期瑞信財務報表問題、股東不追加投資的表態、疊加美國硅谷銀行破產事件沖擊，成為壓垮瑞信的最后一根稻草。2023年3月，美國證券交易委員會（SEC）對瑞信披露的財報提出質疑，導致瑞信推遲公布2022年年報；3月15日，瑞信的審計方普華永道對其2022年財務報告內部控制的有效性發表了保留意見。接連的風險事件進一步削弱了投資者對瑞信的信任度；而同時，美國硅谷銀行破產事件擊垮市場信心、瑞信最大股東沙特國家銀行的董事長又在采訪中明確表示不再對瑞信繼續追加投資。最終造成瑞信股價大幅下跌，信用違約掉期（CDS）價格飆升；同時瑞信存款客戶大量提取存款造成瑞信存款流失。3月16日，瑞士國家銀行宣布向瑞信提供540億美元貸款援助；3月19日，瑞銀宣布將以30億瑞郎收購瑞信，瑞士政府為潛在損失提供90億瑞郎的擔保。

AT1債券全額減記進一步沖擊金融市場

在瑞銀宣布收購瑞信后，瑞士金融市場監管局（FINMA）等監管機構聲明將全額減記額外一級資本債券（AT1債券），進一步導致歐洲銀行風險從股市蔓延至債市，瑞信事件的風險并未緩和。瑞銀收購協議達成后，FINMA表示將全額減記價值約160億瑞郎的瑞信AT1債券以增厚瑞信的核心資本，再度引發金融市場震蕩。根據瑞信AT1債券募集說明書的條款，兩個條件將觸發AT1債券減記，一是一級資本充足率低于7%，二是緊急情況下監管機構介入。由于2022年末瑞信一級資本充足率為14.1%，此次AT1債券減記主要是由監管機構介入所導致。但在正常的破產清算程序中，AT1債券的償付順序盡管低于一般債券，仍高于優先股與普通股；而此次瑞信AT1債券全額減記就意味著債券投資人將面臨全額損失，股東反而可通過出售股權收回部分資金。這一不合理的安排使得AT1債券市場也陷入大幅波動，風險進一步擴散至瑞信AT1債券持有人以及整個歐洲銀行業債券市場。

瑞信事件是個案嗎

瑞信事件有其特殊性

與美國硅谷銀行類似，瑞信事件有其特殊性。正如上文分析中所提到的，投資者對瑞信破產風險的擔憂由來已久。瑞信自身的經營問題本就較為嚴峻，瑞信的主營業務包含財富管理、投資銀行、商業銀行和資產管理四大部門，除投行業務外，其余三大部門盈利能力相對穩定，特別是銀行業務作為最大的利潤來源，近兩年經營穩健，且各項風險指標均高于監管要求，一級資本充足率、流動性覆蓋比率、凈穩定資金比率分別為14.1%、144%、117%。但近年來其投行業務持續大額虧損，且頻繁出現風險事件，拖累公司業績連續2年虧損，導致投資者對其信心的逐步喪失。因此，瑞信暴雷與其自身風控機制缺失高度相關，有其必然性，近期的金融市場流動性風險更多起到推波助瀾作用。

瑞信事件背后也存在銀行業所面臨的同質性風險

一是央行快速加息后，金融機構資產質量與盈利能力的風險被集中觸發。瑞信與美國硅谷銀行事件盡管有其特殊性，但這兩家銀行背后的經營問題都是由來已久，在央行快速加息后經營問題被進一步放大。因此，對經營情況本就存在風險的銀行，諸如資產端所持證券已有大規模浮虧，資產質量相對較低、不良貸款率較高，負債端存款穩定性相對較差，資產負債期限結構匹配較差的銀行而言，在當前歐洲金融條件收緊的環境下，面臨著與瑞信相同的風險。

二是銀行存款的快速流失。美國硅谷銀行與瑞信在危機前均面臨了客戶存款的快速流失：瑞信2022四季度末客戶存款余額2332.35億瑞郎，而三季度末為3712.7億瑞郎，一個季度內存款大幅流失1380億瑞郎，背后或與俄烏沖突以來部分存款客戶擔憂賬戶被凍結因而提前取款有關；硅谷銀行在2022年美聯儲宣布加息后，存款總額下降了160億美元，大約占存款總額的10%。對銀行業而言，在目前金融市場風險加大、自身經營業績面臨下滑壓力的背景下，客戶信心的脆弱度較高，因此在危機時刻觸發擠兌的風險也更大。

歐洲銀行業風險整體可控，觸發系統性風險概率不大

根據歐央行最新發布的2022年三季度銀行監管統計數據可以看到，歐洲銀行業整體風險指標較為健康，觸發系統性風險概率不大，但區域間分化較大。從資本充足率來看，2015年以來歐元區整體資本充足率穩步提升，截至2022三季度末，總體、一級、核心資本充足率分別為18.7%、16.0%、14.7%；不過按國別來看，希臘、葡萄牙、西班牙等國銀行一級資本充足率偏低。從資產質量來看，2015年以來歐元區銀行業整體不良貸款率持續下行，截至2022年三季度末僅1.8%，較2015年下降5.7個百分點；不過按國別來看，希臘、葡萄牙、意大利等國銀行不良貸款率仍大幅偏高。從流動性指標來看，新冠疫情以來歐元區銀行的整體流動性覆蓋率較疫情前提升，雖然2022年又有明顯回落，截至2022年三季度末錄得162.0%，但仍高于新冠疫情前水平。從盈利能力來看，2021—2022年歐元區銀行業整體凈資產收益率（ROE）顯著回升，較疫情前也有所提升，2022年三季度末錄得7.55%；但銀行業ROE區域間分化同樣較大，特別是法國、德國等歐元區頭部國家銀行盈利能力反而偏弱，其中德意志銀行近年來風險事件頻發，多次收到巨額罰單，在俄烏沖突后由于德國對俄羅斯能源依賴度更高，德國企業經營情況惡化，更是對德意志銀行經營形成壓力，近期德意志銀行CDS價格大幅攀升，成為歐洲銀行業新的擔憂對象。綜合上述指標可以看到，歐洲銀行業目前整體穩健性較高，觸發系統性金融風險的概率并不大，但由于區域間、銀行個體間分化較大，不排除繼續出現點狀風險爆發的可能性。

瑞信事件還有哪些潛在影響

對AT1債券市場形成沖擊，加大金融市場風險

AT1債券是應急可轉債（CoCo債券）的一種類型。CoCo債券的償付順序低于一般債券、高于優先股，根據其產品結構分為額外一級資本債券（AT1債券）與額外二級資本債券（AT2債券）。在銀行一級資本充足時，CoCo債具有一般債券的性質，且收益率高于一般債券；而在銀行一級資本低于監管要求時，可減記AT1債券或將其轉換為股份，從而提高資本充足率；若仍無法繼續經營則可繼續減記AT2債券或轉股。基于這一特點，CoCo債券成為歐洲銀行常用的一種資本補充工具，且在歐洲長期低利率的環境下投資者也熱衷于持有此類高收益資產。

但瑞信AT1債券減記“顛覆”了債權正常的償付順序，加劇了AT1債券持有人的資產風險，對整體AT1債券市場形成沖擊，未來或進一步造成歐洲銀行融資成本的提升。一方面，瑞信作為全球系統性重要銀行，其發行的AT1債券被大量金融機構所持有，瑞信全額減記事件不僅直接造成瑞信AT1債券持有人的損失，也將加大整體AT1債券市場波動，這會使持有AT1債券的金融機構的資產端風險提升，或造成金融機構之間風險的傳染。另一方面，瑞信AT1債券全額減記使得市場對類似CoCo債的償付能力產生擔憂，大量發行的CoCo債被拋售，同時日本、新加坡等地的銀行表示正在考慮暫停發行新的AT1債券。若AT1債券條款未能做出有效修訂，后續或影響整體AT1債券的交易活躍度，造成銀行額外補充資本的成本與融資難度提升，進而對銀行業穩定與信貸擴張產生沖擊。不過瑞信減記事件發生后，歐央行、歐洲銀行管理局等多家歐洲金融監管機構發布聲明，強調普通股的償付順序仍在AT1債券之前，一定程度緩解了市場的恐慌情緒。

歐央行將面臨價格穩定與金融穩定的難題

歐洲通脹壓力仍未緩解，因此歐央行價格穩定的壓力仍較大。一是剔除能源和食品的核心通脹，近期仍在上漲，顯示歐元區通脹壓力仍存，尤其是服務通脹壓力較大。2023年2月歐元區核心商品的調和消費者物價指數（HICP）同比錄得6.8%，1月為6.7%；核心服務HICP同比錄得4.8%，1月為4.4%。二是工資增速方面，工人追趕通脹的漲工資要求可能帶來工資上漲提速，加劇潛在通脹壓力。從歐央行的工資談判跟蹤情況看，2023年通過合同談判的工資增速為4.8%，這明顯高于與2%中期通脹目標相一致的名義工資增速3%；同時，歐央行在3月的最新預測中上調了對2023年勞動報酬增速的預期至5.3%（2022年12月預測為5.2%），反映了工資上漲壓力加劇。

從歐央行的政策聲明及行長拉加德的表態來看，歐央行政策反應函數中的三個變量主要包括：即將到來的經濟和金融數據、潛在通脹、貨幣政策傳導強度。當前歐央行正在面臨潛在通脹上行的壓力，而瑞信事件風險若進一步擴散，那么歐央行還需要面對金融穩定風險及其帶來的信貸收縮、經濟衰退壓力。二者壓力的共同出現或將迫使歐央行放棄目前的“鷹派”立場，導致歐洲經濟陷入滯漲的風險。