當前貨幣政策需優先關注流動性

陸磊 國家外匯管理局副局長

危機時刻往往是推動思想創新和理論發展的催化劑。近期，美國硅谷銀行破產所觸發的銀行業危機再一次激起了市場對貨幣政策的關注。貨幣政策如何在經濟增長和物價穩定，以及經濟穩定和金融穩定等多重目標中進行權衡，如何把握好流動性調節的重點和尺度，成為中央銀行決策者需要考慮的重要議題。

貨幣政策的多重目標：經濟穩定與金融穩定

中央銀行的貨幣政策目標是包括經濟穩定和金融穩定在內的多重目標組合。傳統上，一國央行需要考慮在關系經濟穩定性的兩個變量——經濟增長和通貨膨脹之間做出選擇與權衡，在菲利普斯曲線上找出一個最契合該經濟體的合意經濟增長率和通脹率。然而，從2008年國際金融危機到近期爆發的硅谷銀行破產事件、瑞士信貸銀行危機，充分顯示出除了經濟穩定，金融穩定同樣與貨幣政策的選擇相關聯。

硅谷銀行破產的主要原因不是期限錯配，也不是信用危機，而是市場風險。硅谷銀行本是一家擁有健康資產負債表、盈利能力較強的中大型銀行。但2022年以來，隨著美聯儲進入加息周期，負債端企業融資環境變化導致硅谷銀行活期無息存款規模驟降，資產端無風險資產市值下行導致硅谷銀行的投資出現大幅賬面損失，硅谷銀行隨即迅速出現流動性不足、資不抵債問題。

硅谷銀行破產帶給我們的啟示是，中央銀行在關注經濟穩定的同時，還需關注金融穩定，并作出適度的政策安排。2008年國際金融危機后，全球各國央行開始探索將貨幣政策與宏觀審慎政策緊密融合，以期更好地兼顧經濟穩定和金融穩定，我國央行在健全貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調控框架方面也開展了一系列探索和實踐。但在一個充滿波動性的金融世界中，新變化總是層出不窮，風險溢價的變化、跨境資本流動的變化以及主要貨幣匯率的變化等都會帶來新的課題，需要我們給出新的解法，并思考下一步如何將相關政策安排做得更好。

當前貨幣政策的優先級：關注流動性

當前，中央銀行在面對貨幣政策的諸多目標時，應首先關注流動性。觀察美聯儲和歐央行的貨幣政策舉措，有一個問題值得全球中央銀行研究者和政策實踐者共同思考——在這樣一個高頻波動、每天甚至每分鐘數據都在發生變化的時代，是不是還應該試圖去尋找自然增長率、自然利率這些指標，是不是還應該按照25個基點或50個基點的方式去加息？換句話說，當面對一個連續分布的世界時，使用離散的技術手段來應對是否合適？

將流動性作為當下貨幣政策優先級的意義正在于此。因為流動性是連續的，而作為央行政策工具箱的重要組成部分，央行公開市場操作（OMO）的特點正是根據整個金融體系當下的流動性狀況進行調節。如果公開市場操作能夠更多關注到金融體系的實時流動性變化，并及時加以調節，那么起碼能夠保證經濟的順暢運行。但需要強調的是，這并不是說中央銀行可以解決所有問題，而是在央行貨幣政策工具箱范圍內，部分地優化和解決經濟穩定、金融穩定中存在的問題。

貨幣政策的當下思辨：把握進退的尺度

首先是能不能的問題。現在的世界相較于2008年有了很大變化，但中央銀行的政策工具亦在與時俱進，即便對于通脹優先還是金融穩定優先尚無定論，但貨幣當局已經觀察到這些情況的存在。所有能夠被預見到的、涉及金融體系的問題總有辦法得以解決，得不到解決的往往是那些未被預見到的問題。至于中長期的滯脹風險，歷史上全球經濟的“高增長、低通脹”組合關鍵在于供給側的科技進步所帶來的全要素生產率增長，而從近期人工智能等領域的跨越式創新看，我們對未來應抱有充分信心。

其次是該不該的問題。經濟運行中的有些問題，可能并不應該通過中央銀行的基礎貨幣發行來解決。例如，為什么會出現滯脹？很大程度上是因為經濟到了一個該出現價格偏高，同時經濟增長偏低的階段。再如，當貨幣政策寬松且流動性充裕時，企業往往會依賴于充沛的流動性供應來降低資金成本，而不重視通過技術的創新與進步來獲得回報，一旦流動性收緊、潮水退去，資金成本上升、資產貶值等風險便會暴露出來。

最后是政策尺度的把握。是不是所有失敗的企業都值得救助，是不是所有陷入困境的金融機構都值得用公共資金去扶持，這永遠是中央銀行應該權衡的問題，因為實現目標需要付出相應成本。就流動性而言，如果流動性的耗竭可能會讓整個經濟陷入困境，使大量的銀行和金融機構無故受損，則應該給予相關的支持；反之，如果救助只是為了解決表面問題，造成市場無法出清，則需要非常謹慎和小心。這其中的尺度，取決于信心，取決于決心。信心在于我們在決策時是否掌握了充分的信息，決心是有時我們需憑本能和經驗作出決斷。盡管人類的一大特點是永遠在犯或大或小的錯誤，但只要通脹率、失業率、金融系統的穩定性是在合意的范圍內，就可以認為經濟和金融體系處于一個很不錯的狀態。

（本文根據作者在博鰲亞洲論壇2023年年會“通脹、滯脹與加息：鋼絲上的舞蹈”分論壇上的發言整理）