從戰略角度看PB的決定因素

丘靈

一、前言

從戰略角度出發，研究上市公司盈利指標相差不多但PB相差甚遠的情況，說明PB的高低由企業的戰略選擇、核心競爭力、目標的可實現性決定，而非由短期的盈利指標決定。

二、研究PB的意義

PB，是普通股每股市價與每股凈資產之比，表示投資者每占用公司一元的凈資產需要付出的成本。PB能夠比較好地反映投入與產出的關系，它以上市公司的股東權益為基礎體現股票的內在價值。由于上市公司的凈資產是長期積累形成的，貫穿于公司各發展時期，利用會計政策和其他手段操縱和變更比較困難，所以PB在投資者做判斷時含有較少的風險因素，具有較高的參考價值[1]。

三、A股中PB的異常現象

PB在實際應用中需要將目標企業和競爭對手進行對比分析以做出投資選擇。在A股市場，盈利能力相近的競爭者之間PB值通常差別不會很大，如表1、表2的銀行業與白色家電業（注：為更直觀反映公司的經營能力，本文所采用的利潤指標均為營業利潤）。

但A股上市公司有一個異常現象：畜牧業幾家龍頭企業盈利指標相近（見表3），但PB在不同時點差別非常大（如2020年PB最高的公司為9.9，最低的公司僅為1.5，見表4）。除了在不同時點PB相差較大，這幾家公司還出現了PB變化趨勢不同的情況：海大集團逐年上升；新希望六和、牧原股份上下波動；禾豐股份、溫氏集團總體向下（其中溫氏集團2013—2020年凈資產收益率平均值為21.9%，居5個樣本企業之首）。為何盈利能力相近的企業會出現不同的PB表現，值得投資者判別這是市場的錯誤定價還是市場的理性反應。

四、畜牧業五家樣本企業在戰略上的差異

畜牧行業由飼料生產、動保藥品、養殖、屠宰加工等產業構成，而飼料是畜牧業的重要投入要素。近年來，為了對沖下游養殖業的市場波動風險，許多飼料企業開始投資進入養殖、肉產品加工流通環節。而一些大型養殖企業在從事養殖業務的同時，為了控制成本與風險，投資進入原料采購、飼料加工、動保等環節。中國畜牧業出現了飼料業和養殖業上下游相互融合的趨勢[2]。下文的5家樣本公司都同時涉足飼料與養殖業務。

（一）海大集團

海大集團是一家以研發、生產和銷售飼料為主營業務的集團公司。2017年該公司被評為福布斯亞洲上市公司50強，是中國唯一入選的農牧企業。

1.中長期戰略目標

海大集團的長期目標是成為國際一流的食品企業，對標企業是國際標桿嘉吉集團；中期目標是在做好飼料業務的同時，為食品業務做好技術和能力的準備。

2.具體戰略（以技術為核心競爭力，實施價值鏈基礎上的相關多元化，強調協同效應，追求最優成本戰略，強調顧客價值主張）

海大集團注重顧客價值主張，以最低的價格提供最好的產品是其策略的核心。具體模式是：客戶購買海大集團的飼料、種苗、動保產品，公司為客戶提供養殖過程中動物疫病、成本控制、養殖效益的系統性解決方案，保證客戶的盈利能力超越競爭對手，讓客戶對其產品與服務產生黏性。

海大集團注重競爭優勢的系統性，強調采購、研發、運營、營銷、客服、公司治理的綜合競爭優勢。為了形成競爭優勢的系統性，海大集團強調信息化管理，通過SAP、EPS的實施推動整個集團的運營走向數據化，并對各子公司的大數據進行對比，設立子公司的指標標桿。海大集團是5個樣本企業中最強調數據資源的企業。

海大集團認為研發是其獲得競爭優勢的關鍵因素，其邏輯是養殖技術開發周期長，形成優勢后能夠獲得先發優勢。

（二）禾豐股份

禾豐股份主要業務包括飼料及原料貿易、肉禽產業、生豬養殖，同時涉足動物藥品、養殖設備、寵物醫療等領域。2006年吸納荷蘭德赫斯公司成為公司股東。

1.中長期戰略目標

公司長期發展目標是基業長青，成為世界頂級農牧食品企業。

2.具體戰略（在競爭力打造方面偏向使用戰略聯盟，戰略規劃強調拓展海外業務，財務策略比較穩健）

為了做到基業長青，禾豐股份注重風險控制，強調新項目的運營質量與投資回報。禾豐股份有類似海大集團的經營理念，也強調為養殖戶提供一體化綜合解決方案，幫助養殖戶實現最佳經濟效益。

與海大集團強調以技術打造核心競爭力不同，禾豐股份認為其“高素質且忠誠穩定的管理團隊是其當下以及未來最重要的核心競爭力”（注：禾豐股份研發隊伍規模為5家樣本企業中最小）。禾豐股份傾向于使用股權類戰略聯盟，通過此方式在技術上與荷蘭德赫斯公司合作，借鑒其技術資源和管理經驗。禾豐股份雖然強調發展海外市場，但其海外收入占比和海大集團、新希望六和相比差距較大（2019年其海外市場收入在主營業務中占比為1.75%，而海大集團、新希望六和為9.75%、10.51%）。

（三）新希望六和

新希望六和業務涉及飼料、養殖、肉制品及金融投資，該公司2021年飼料生產能力達2600萬噸（居中國第一），年家禽屠宰能力達10億只（居世界第一）。

1.中長期戰略目標

食品業務是新希望六和長期轉型發展的方向。

2.具體戰略（強調最低成本戰略，采用規模經濟與前向一體化策略，在做大做強上把做大放在首位）

新希望六和強調做大，認為“最大規模帶來強大的議價能力和資源整合能力”“專業化、產業化的規模壁壘能夠帶來提效降費，讓競爭者難以模仿”。該公司重視發展屠宰加工業務，認為該環節能夠與養殖環節形成對沖：當畜禽價格下行時，屠宰加工業務的成本有所下降，利潤空間會增大，可以緩解畜、禽價格下行時對公司飼料業務的影響。

（四）溫氏股份

公司目前是國內肉豬和肉雞銷售量最大的企業，2019年公司肉豬、肉雞出欄量占全國出欄量3.4%、5.4%。

1.中長期戰略目標

溫氏股份的中長期戰略目標也是從傳統養殖企業向食品企業轉型。其轉型邏輯和新希望六和類似：肉雞、肉豬產品價格起伏較大，但是終端市場的價格波動不大，向食品企業轉型可以解決畜禽產品價格周期性波動帶來經營業績大幅波動的問題。

2.具體戰略（外包養殖環節，以輕資產運營達到最低成本戰略）

溫氏股份的商業模式是利用微笑曲線，抓住技術和營銷兩端，將養殖環節以委托方式（即“企業+農戶”模式）外包給農戶或家庭農場。溫氏股份認為該商業模式可以發揮自己在養殖產業鏈前端的育種、飼料、獸藥、資金、技術和人才優勢，避免在養殖環節投入過多資金，以實現輕資產運營。

溫氏股份也認為科技是企業的核心競爭力，但與海大集團強調自研不同，與國內高校以及科研院所建立產學研關系是溫氏股份技術創新的重要來源。

（五）牧原股份

牧原股份是牧原集團旗下子公司。牧原集團是以生豬養殖為核心，集飼料加工、種豬育種、生豬養殖、屠宰加工于一體的綜合型企業集團。

1.中長期戰略目標

牧原股份專注于生豬養殖，希望通過標準化、精細化、智能化的現代養殖滿足消費者對健康、優質豬肉產品的需求。

2.具體戰略（強調科技應用，實施重資產戰略，以垂直一體化追求最低成本戰略，謀求在價值鏈的運營環節獲得核心競爭力，只專注肉豬養殖產業）

牧原股份在戰略選擇上和溫氏股份形成了鮮明對比：溫氏集團強調以輕資產模式外包養殖環節，而牧原股份強調以重資產方式自營養殖環節。牧原股份在養殖環節強調應用先進、高效的自動化、智能化設備提高生產效率，使肉豬養殖產業向智能化、無人化轉型。

五、以VRIN分析樣本企業PB差異的深層次原因

一個企業是否具有長期競爭優勢取決于該企業是否具有核心競爭力，而判別企業是否具有核心競爭力需要借助VRIN測試。VRIN是英文縮寫，分別是Valuable（有價值）、Rare（稀有）、Inimitable（難以模仿）以及Non-Substitutable（不可替代）。前兩個測試決定企業是否能夠獲得競爭優勢，后兩個測試決定競爭優勢是否可以持續[3]。以下是5個樣本企業的VRIN比較分析。

（一）Valuable

要通過這個測試，需要企業能夠改進顧客價值主張或盈利模式（如圖1）。

1.海大集團能夠為客戶提供比較高的客戶價值主張

海大集團通過向客戶提供市場稀缺的優質動物種苗、高性價比的飼料與動保產品，依托技術服務為客戶提供全套解決方案，能夠很好地幫助客戶獲得養殖成功。隨著國內市場的消費升級，養殖戶需要滿足消費者對肉類產品在健康、安全上的更高要求。海大集團順應這一趨勢幫助養殖戶避免使用抗生素，提高產品在健康安全上的附加值，控制養殖成本、降低勞動強度，最終提升客戶價值主張。

2.溫氏股份與牧原股份的戰略選擇有利于改進盈利模式

溫氏股份與牧原股份的戰略選擇雖然相去甚遠，但都能達到降低成本、改善盈利模式的目的：溫氏股份采用外包養殖的輕資產戰略能夠大幅降低固定資產投資，提升周轉率，進而提升凈資產收益率；牧原股份采用的重資產戰略有利于實現標準化、精細化、智能化、規模化生產，有利于形成低成本優勢。

（二）Rare

1.海大集團的技術優勢、產品力和產品線在行業中比較稀有

（1）海大集團有行業中稀有的研發體系。研發團隊2100多人，能夠強力支持公司的新產品策略。該公司研發采用三級研發體系：一級研發針對行業未來發展方向，進行前瞻性、基礎性研究，為公司技術創新儲備力量；二級研發面向市場，解決市場共性問題，提升產品競爭力；三級研發面向終端養殖戶，解決養殖過程中遇到的問題。海大集團的三級研發體系保證了技術成果的可持續輸出和快速轉化，尤其是其一級研發在行業中罕見，能夠幫助公司在基礎性研究上獲得先發優勢。

（2）海大集團的產品力在行業中稀有。該公司在水產種苗和動保上的研發投入使其產品具有比較強的差異性，產品力與競爭對手相比具有不可比擬的優勢（目前國內水產種苗、動保行業的競爭者大多屬于中小型企業，產品的規范性、內含價值與海大集團不具可比性）。

（3）海大集團的產品線在行業中稀有。該公司是國內極少能系統性生產飼料、種苗、藥品、疫苗、生物制品的企業。

2.牧原股份智能化的生豬養殖模式在行業中罕見，目前國內沒有什么企業能夠在肉豬智能養殖上與牧原股份相比。

（三）Inimitable

1.海大集團

海大集團在研發上的投入使其處于先發優勢，尤其是其水產動保業務，海大集團具有絕對的市場領導地位。因為該業務各類產品的平均研發時間需要7年，時間和資金投入壁壘高，模仿難度大。

2.牧原股份

牧原股份的競爭優勢是擁有自動化、智能化的豬舍，該模式的模仿需要大量的資本投入和學習曲線的積累，對中小型肉豬養殖企業具有不可模仿性。但由于牧原股份的競爭優勢建立在有形資產基礎上，其競爭優勢對于資本充足的大型競爭對手短期具有一定的門檻，但長期而言不代表競爭對手不能克服這個門檻。

（四）Non-Substitutable

海大集團致力打造領先競爭對手的產品力：高端產品高定價，追求動物成活率、生長效果和生長效率，品牌效應比較突出；中端產品在保證領先于競爭對手的生產效能基礎上，貼近競爭對手產品進行定價，追求產品性價比。海大集團的客戶可以在養殖行業景氣度高時，使用其高端產品，獲得高于其他養殖戶的收益；在養殖行業效益下滑的情況下，客戶可以使用其中端產品減少虧損甚至不虧損。由于海大集團的飼料、種苗、動保產品與服務是以搭配的形式銷售，客戶對其產品與服務的黏性、轉換成本比較高，不可替代性強。

六、結語

價值投資是選擇強者、淘汰弱者的過程；戰略是以不同的方式和競爭對手競爭，做對手做不到的事情。表5概括了樣本企業VRIN測試與PB值的對應關系，可以發現，能夠全部通過VRIN測試的只有海大集團；牧原股份從短期看能夠通過VRI測試；溫氏集團與新希望六和能夠通過V的測試；禾豐股份在VRIN各方面都不能非常明顯地通過測試。樣本公司的PB值高低與這些企業是否能夠通過VRIN相關測試有非常大的對應關系，通過VRIN測試越多的企業，PB值越高。

綜上所述，本文提到的同行業競爭者盈利能力相近，但PB值以及PB值變化趨勢相差很大的現象可做如下解釋：上市公司的估值是由核心競爭力決定的，而非短期財務指標。財務指標只能反映企業的過去，戰略規劃才能決定企業的未來。本文的分析也說明中國A股的定價具有一定的合理性。

引用

[1]高逸凡.市盈率與市凈率指標在股票投資中的運用差異[J].科技經濟導刊，2018（10）：175.

[2]張鋒.飼料業與家禽養殖業融合動力及促融策略分析[J].中國家禽，2020，42（2）：79-84.

[3]湯普森.戰略管理：概念與案例（英文版）[M].北京：機械工業出版社，2020.

作者單位：廣東省廣州市廣東農工商職業技術學院